老百姓评级（买入）控股怀仁大健康，深化省内市场布局
股票代码 ：603883
股票简称 ：老百姓
报告名称 ：控股怀仁大健康，深化省内市场布局
评级 ：买入
行业：医药商业
| 证券研究报告·A 股公司简评 | 医药商业Ⅱ |
控股怀仁大健康，
深化省内市场布局
| 老百姓(603883) |
| 事件 | 维持 | 买入 |
贺菊颖
公司发布拟收购湖南怀仁大健康 71.96%股权公告
3 月 6 日晚，公司公告拟以自有资金 16.37 亿元购买重组后 湖南怀仁大健康产业发展股份有限公司 71.96%的股权，交易完成 后公司将实现对其控股。
公司终止收购华佗大药房 51%股权公告
3 月 6 日晚，因华佗大药房没有按照约定在规定时间内进行 资产剥离及交割，公司终止该笔股权收购交易。
hejuying@csc.com.cn
010-86451162
SAC 执证编号：S1440517050001 SFC 中央编号：ASZ591
刘若飞
liuruofei@csc.com.cn
010-85130388
SAC 执证编号：S1440519080003
简评 发布日期：2022 年 03 月 11 日
当前股价： 36.89 元
控股怀仁大健康，深化省内市场布局
公司拟以自有资金 16.37 亿元收购重组后的湖南怀仁大健康 产业发展股份有限公司 71.96%的股权。交易完成后公司将实现对
主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%）
| 标的公司的控股。 | 1 个月 | 3 个月 | 12 个月 | |||||||||||||
| 怀仁大健康专注湖南市场，凭借对怀化、邵阳、湘西土家族 | -18.65/-11.18 | -19.01/-3.93 | -40.7/-26.5 | |||||||||||||
| 12 月最高/最低价（元） | 72.5/35.81 | |||||||||||||||
| 苗族自治州、张家界等湖南大湘西区域医药市场、顾客需求、消 | 总股本（万股） | 44,860.15 | ||||||||||||||
| 费习惯的深刻认识，历经二十多年的深耕细作，逐步在大湘西地 | 流通 A 股（万股） | 40,802.95 | ||||||||||||||
| 区建立了扎实的业务布局，并拓展至周边贵州区域。 | 总市值（亿元） | 165.49 | ||||||||||||||
| 重要财务指标 | 流通市值（亿元） | 150.52 | ||||||||||||||
| 近 3 月日均成交量（万股） | 315.35 | |||||||||||||||
| 主要股东 | ||||||||||||||||
| 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 老百姓医药集团有限公司 | 28.19% | ||||||||||
| 营业收入(百万元) | 11,663 | 13,967 | 15,782 | 20,130 | 27,005 | 股价表现 | ||||||||||
| 增长率(%) | 23.1 | 19.8 | 13.0 | 27.6 | 34.2 | |||||||||||
| 19% | ||||||||||||||||
| 净利润(百万元) | 509 | 621 | 654 | 785 | 997 | |||||||||||
| -1% | ||||||||||||||||
| 2021/11/11 2021/12/11 沪深300 | 2022/1/11 | 2022/2/11 | ||||||||||||||
| 增长率(%) | 16.9 | 22.1 | 5.3 | 20.0 | 27.1 | |||||||||||
| -21% | ||||||||||||||||
| ROE(%) | 15.9 | 15.9 | 14.0 | 15.2 | 16.7 | |||||||||||
| -41% | ||||||||||||||||
| EPS(元/股，摊薄) | 1.77 | 1.52 | 1.60 | 1.92 | 2.44 | |||||||||||
| 2021/3/11 | 2021/4/11 | 2021/5/11 | 2021/6/11 | 2021/7/11 | 2021/8/11 | 2021/9/11 | 2021/10/11 | |||||||||
| P/E(倍) | 23.6 | 27.5 | 26.2 | 21.8 | 17.1 | |||||||||||
| P/B(倍) | 3.5 | 4.0 | 3.6 | 3.2 | 2.8 | |||||||||||
| 老百姓 | ||||||||||||||||
数据来源：中信建投, Wind
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限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。【 中 信 建 投 医 药 商 业 Ⅱ 】 老 百 姓 21.08.18
(603883):Q2 业绩超预期，全年恢复性 增长可期
| 老百姓 |
A 股公司简评报告
公司在本次收购前持有怀仁大健康 4.16%股权，以支付现金方式收购林承雄、陈毳萍、怀化仁心等 14 名卖 家共计 71.96%的股权，收购完成后公司持有怀仁大健康股权升至 76.12%。
本次并购交易条款良好：1）创始人保留部分股权并且承诺业绩对赌，是老百姓的“星火”收购模式的又一 标杆式交易。收购完成后怀仁大健康创始人林承雄与另外 3 名大股东将保留合计 20%的股权，并继续发挥其在
管理经营中的重要作用，并在协议条款中对怀仁大健康未来业绩作出承诺，显示了怀仁大健康管理层与公司着
眼未来，长期、共同发展的决心：2022 年度-2024 年度归母净利润分别不低于 1.1 亿元、1.31 亿元、1.52 亿元，年均复合增长率约为 20.17%。2）协同效应显著，本次交易定价合理。按照怀仁大健康 2020 年全年净利润 9,999.19 万元计算，此次交易整体估值 22.75 亿元，交易市盈率为 22.75 倍。因行业特点，可比公司收购标的市盈率与溢
价率视收购标的资产规模而定，怀仁大健康体量较大，在其主营大湘西地区具有很强的品牌效应和规模效应，
且与同在湖南地区经营的公司业务具有显著的协同效应，未来可期。本次交易市盈率 22.75 倍低于同为超 10 亿 级别收购案例的新兴药房交易市盈率 24.66 倍、成大方圆交易市盈率 28.34 倍，考虑到显著的协同效应，本次交
易定价处于非常合理的区间。
图表1：可比公司收购案例市盈率
| 公司名称 | 成交价格（万元） | 标的资产 | 财务数据基准日 | 交易市盈率 |
| 益丰药房 | 13,250 | 江苏市民 53%股权 | 2018 年 6 月 | 19.23 |
| 益丰药房 | 14,280 | 上海上虹 51%股权 | 2018 年 6 月 | 20.90 |
| 益丰药房 | 138,358.71 | 新兴药房 86.31%股权 | 2018 年 6 月 | 24.66 |
| 2019 年 3 月 | 21.60 | |||
| 2018 年平均值 | ||||
| 老百姓 | 6,834 | 临沂仁德 51%股权 | 23.30 | |
| 大参林 | 12,746 | 南通市江海 51%股权 | 2019 年 7 月 | 20.83 |
| 老百姓 | 11,093 | 山西百汇 51%股权 | 2019 年 12 月 | 20.00 |
| 2019 年平均值 | 2020 年 3 月 | 21.38 | ||
| 国药一致 | 186,000 | 成大方圆 100%股权 | 28.34 | |
| 老百姓 | 68,000 | 赤峰人川 100%股权 | 2020 年 11 月 | 19.13 |
| 2020 年平均值 | 2021 年 8 月 | 23.74 | ||
| 漱玉平民 | 28,800 | 齐河泰耀 100%股权 | 21.51 | |
| 健之佳 | 9,633 | 普洱佰草堂 100%股权 | 2021 年 10 月 | 15.92 |
| 老百姓 | 142,800 | 华佗药房 51%股权（已终止） | 2021 年 4 月 30 日 | 22.42 |
| 2021 年平均值 | 19.95 | |||
| 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年四年平均值 | 21.48 | |||
| 20.81 | ||||
| 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年本公司可比交易案例平均市盈率 | ||||
资料来源：公司公告，中信建投
本次并购交易战略意义重大：1）公司将实现对湖南省主要区域的全方位覆盖，有利于进一步扩大竞争优势。
截至 2021 年 9 月 30 日，公司全国营销网络覆盖全国 22 个省级市场、 140 多个地级以上城市，共有门店
8,163 家，其中直营门店 6,055 家，加盟门店 2,108 家。在湖南，公司门店主要布局在长沙、郴州、衡阳、娄底、湘潭、株洲等湘东、湘南和湘中区域。怀仁大健康在湖南及贵州共拥有 660 余家自营药店，在怀化市、邵阳市、湘西自治州的门店数名列第一。怀仁大健康在上述大湘西地区合计市场占有率排名第 1，品牌效应突出，门店
经营质量良好，深受当地消费者认同，在当地具有良好的市场声誉和口碑。本次交易完成后，怀仁大健康门店
将纳入公司管理范畴，将有效填补公司在大湘西区域的市场，区域市场份额和竞争优势以显著提升；2）夯实湖
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1
| 老百姓 |
A 股公司简评报告
南省域的龙头地位。公司与怀仁大健康在湖南省内的门店数量分别居于第 2、3 位，占比分别为 6.0%、2.4%，合并后有望确立湖南省的 14 个地州市中的 7 个地级市（长沙、郴州、娄底、湘潭、怀化、邵阳、湘西州）的领 先地位，门店数量在当地排名第 1，扩大竞争优势。本次收购完成后，公司在湖南省门店数预计可达 1900 家（收 购前公司门店数约 1,300 家、怀仁大健康门店数约 600 家）。3）有效提升规模效应，顺应行业发展趋势。过本 次交易，公司的门店数量、区域覆盖率和市场渗透率都将得以提升，经营规模也将明显扩大。有利于发挥规模 经济效应、成本协同效应，加强对上游供应商的议价能力，降低产品采购成本提升整体盈利能力，符合国家政 策导向。
盈利预测与投资评级
我们预计公司 2021–2023 年实现营业收入分别为 157.82 亿元、201.30 亿元和 270.01 亿元，分别同比增长 13.0%、27.6%和 34.2%，归母净利润分别为 6.93 亿元、7.85 亿元和 9.97 亿元，分别同比增长 5.3%、20.0%和 27.1%，折合 EPS 分别为 1.60 元/股、1.92 元/股和 2.44 元/股，对应 PE 为 26.2X、21.8X 和 17.1X，维持买入评级。
风险分析
行业政策变动风险；市场竞争加剧；规模扩张进度不达预期；并购门店整合不达预期；商誉减值计提。
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2
| 老百姓 |
A 股公司简评报告
| 分析师介绍 | 贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10 年以上医药卖 方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资 |
方向判断。
2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1 名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名，2018 第一财经最佳分析师医药行 业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名，水晶球医药行业第 5 名。
刘若飞：医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017 年加入中信建投证券研究发 展部。主要覆盖 CRO、疫苗、药店及中药细分领域。
2021 年第十九届新财富最佳分析师评选医药生物行业第五名团队核心成员。2021 年第 十二届中国证券业分析师金牛奖医药生物组第五名团队核心成员。2020 年 Wind 第八
届金牌分析师医药行业第四名团队核心成员。
| 研究助理 | 谢俊 xiejun@csc.com.cn |
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3
| 老百姓 |
A 股公司简评报告
评级说明
| 投资评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对涨幅 15％以上 |
| 增持 | 相对涨幅 5%—15％ | ||
| 中性 | 相对涨幅-5%—5％之间 | ||
| 减持 | 相对跌幅 5%—15％ | ||
| 卖出 | 相对跌幅 15％以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对涨幅-10-10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对跌幅 10%以上 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
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