酒鬼酒评级（买入）省外强势扩张，国标馥郁香展翅新征程

股票代码 ：000799
股票简称 ：酒鬼酒
报告名称 ：省外强势扩张，国标馥郁香展翅新征程
评级 ：买入
行业：酿酒行业

省外强势扩张，国标馥郁香

展翅新征程

核心内容：

风，业绩增长天花板逐步打开。未来 2-3 年，我们认为公司仍将 处于高速增长期，重点观察省外市场渠道扩张速度和省内市场下 沉精耕带来的增量。长期来看，我们认为公司主要有以下优势：

①中粮入主央企背书强化品牌高度，管理赋能持续增强公司软实 力。2015 年中粮入主赋能管理，开启一系列渠道、产品、治理改 革。近年来改革势能释放之下，公司业绩节节攀升，开启崛起之 路。未来在中粮央企背书之下，酒鬼酒管理软实力有望持续提升，护航公司长线发展。

②需求多元化趋势下，酒鬼酒作为馥郁香型代表享受渗透率的提 升带来的红利。白酒个性化需求崛起之下馥郁香型等传统小众香 型迎来发展机遇期。2021 年馥郁香型国标落地不仅是对香型工艺 和品质的认可，更是对馥郁香未来发展空间和影响力的肯定。酒 鬼酒自 90 年代便具备全国化基础，近年来随着公司文化营销的 持续赋能，品牌认知度在全国范围逐步提升，未来随馥郁香全国 市场渗透率的提升公司有望持续享受香型崛起的红利，在次高端

anyaze@csc.com.cn
18600232070
SAC 执证编号：S1440518060003 SFC 中央编号：BOT242

张立

zhanglidcq@csc.com.cn
18217620123
SAC 执证编号：S1440521100002 发布日期：2022 年 03 月 11 日

当前股价： 160.6 元
目标价格 6 个月： 290.4 元

主要数据

股票价格绝对/相对市场表现（%）

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22.01.18 【中信建投饮料制造】酒鬼酒(000799): 全国化稳步推进，顺利完成全年目标【中信建投饮料制造】酒鬼酒(000799): 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 21.12.28 披荆斩棘迎突破，2022 年仍处于高速 增长期
限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

【中信建投饮料制造】酒鬼酒(000799):
21.10.24 收入增长超预期，费用投放加大市场拓
展力度

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盈利预测与投资建议：预计 2021-2023 年公司实现收入 34.12、52.97、70.15 亿元，实现归母净利润 9.12、15.63、21.81 亿元，对应 EPS 为 2.81、4.81、6.71 元/股，对应 PE（2022 年 3 月 10 日）为 53.4X、31.1X、22.3X，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧、疫情反复、渠道拓展不及预期等风险。

重要财务指标

资料来源：公司公告，中信建投

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目录

一、几经波折，花落中粮，开启新纪元 ............................................................................................................... 1 1.1 几经波折，花落中粮 ................................................................................................................................ 1 1.2 中粮入主，酒鬼步入新梯队 ..................................................................................................................... 2 二、获准国标，勇担振兴使命，馥郁香开启发展新时代 .................................................................................... 4 2.1 历史香型迭代，馥郁香最好的发展机遇.................................................................................................. 4 2.1.1 特殊工艺、稀缺资源，成就酒鬼馥郁香 ....................................................................................... 4 2.1.2 需求多元化趋势下，馥郁香乘势而起 ........................................................................................... 6 2.2 消费升级大趋势，享受行业分化红利...................................................................................................... 7 三、内参、酒鬼双轮驱动，打造文化第一酒 ..................................................................................................... 10 3.1 产品定位清晰，内参、酒鬼持续发力 .................................................................................................. 10 3.1.1 各产品分价格带运作，定位明确................................................................................................. 10 3.1.2 聚焦资源，走大单品策略 ............................................................................................................11 3.1.3 产品结构持续升级，盈利能力不断提升 ..................................................................................... 12 3.2 提升品牌形象，打造中国文化第一酒 .................................................................................................. 13 3.2.1 文化渊源，打造文化酒 ............................................................................................................... 13 3.2.2 高端传播，提升品牌形象，培育核心消费群 ............................................................................ 13 四、渠道和市场：优化市场布局，推动渠道变革 ............................................................................................ 16 4.1 因地制宜拓渠道，层层递进全国化 ...................................................................................................... 16 4.1.1 创新内参模式，激活市场潜能.................................................................................................... 16 4.1.2 打铁还需自身硬，内部改革打未来 ............................................................................................. 18 4.1.3 因地制宜渠道运作，全国化稳步推进 ........................................................................................ 19 4.2 空间：省内持续深耕，省外未来可期 .................................................................................................. 21 4.2.1 内参：省内基础稳固，省外大有可为 ........................................................................................ 21 4.2.2 酒鬼酒：乘次高端扩容之风，馥郁香飘全国 ............................................................................ 23 五、盈利预测及投资建议 ..................................................................................................................................... 25 六、风险分析 ......................................................................................................................................................... 26 报表预测 ................................................................................................................................................................. 27

图表目录

图表 1：酒鬼酒发展史 .......................................................................................................................................... 1 图表 2：酒鬼酒部分现任董事高管背景 .............................................................................................................. 2 图表 3：酒鬼酒营收组成按产品变动（亿元） .................................................................................................. 3 图表 4：酒鬼酒营收及利润增长 .......................................................................................................................... 3 图表 5：酒鬼酒生态工业园“湘泉城” .............................................................................................................. 4 图表 6：湘西自然带 .............................................................................................................................................. 4 图表 7：酒鬼酒生产工艺流程 .............................................................................................................................. 5

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图表 8：不同香型工艺对比 .................................................................................................................................. 5 图表 9：白酒香型衍生图 ...................................................................................................................................... 5 图表 10：酒鬼酒独特的“523”酿酒工艺 .......................................................................................................... 5 图表 11：各种香型特点及其代表公司 ................................................................................................................. 6 图表 12：开启馥郁香国标 .................................................................................................................................... 6 图表 13： 2021 年上半年中国白酒主流香型竞争力评价.................................................................................... 6 图表 14：消费升级时代，有望各香型并存 ........................................................................................................ 7 图表 15：馥郁香市场仍较小，成长空间大 ........................................................................................................ 7 图表 16： 2016 以来最终消费主导驱动 GDP 增长 ............................................................................................. 7 图表 17：本轮白酒是“量缩价增”的结构性复苏 ............................................................................................ 7 图表 18： 2013-2020 中国人均可支配收入 .......................................................................................................... 8 图表 19：高净值人群规模不断壮大 .................................................................................................................... 8 图表 20：规模以上白酒企业数量逐渐减少 ........................................................................................................ 8 图表 21：行业收入向上市酒企集中 .................................................................................................................... 8 图表 22：行业量缩而高端白酒量增 .................................................................................................................... 9 图表 23：主流高端白酒自 2016 年以来有序放量 .............................................................................................. 9 图表 24：全国白酒主流消费价格带上移 ............................................................................................................ 9 图表 25：高端酒提价为次高端打开价格天花板 ................................................................................................ 9 图表 26：酒鬼酒产品矩阵 .................................................................................................................................. 10 图表 27：酒鬼酒产品聚焦策略 ...........................................................................................................................11 图表 28：酒鬼酒 SKU 数目变化 .........................................................................................................................11 图表 29：内参、酒鬼系列收入快速增长 ...........................................................................................................11 图表 30：酒鬼酒开发文创产品 .......................................................................................................................... 12 图表 31：聚焦大单品，各系列均快速增长 ...................................................................................................... 12 图表 32： 07-20 年分档次营收占比及公司毛利率 ............................................................................................ 12 图表 33：酒鬼酒品名文化 .................................................................................................................................. 13 图表 34：酒鬼酒独特的包装 .............................................................................................................................. 13 图表 35：文人名家为酒鬼酒赋诗作画 .............................................................................................................. 13 图表 36：酒鬼酒品牌广告活动 .......................................................................................................................... 14 图表 37：酒鬼酒事件营销活动 .......................................................................................................................... 14 图表 38：酒鬼酒圈层营销部分活动 .................................................................................................................. 15 图表 39：酒鬼酒重点系列产品营收高速增长（亿元）................................................................................... 16 图表 40：酒鬼酒全国化飞速推进 ...................................................................................................................... 16 图表 41： 2018 年成立湖南内参酒销售有限责任公司 ..................................................................................... 17 图表 42：内参系列营收(亿元) ............................................................................................................................ 17 图表 43：内参酒创新模式推广——渠道变革前后运作方式 ........................................................................... 17 图表 44：酒鬼酒公司组织架构图 ...................................................................................................................... 18 图表 45： 2018 年底，内参酒销售公司成立 ..................................................................................................... 18 图表 46：酒鬼酒报表销售人员快速增加 .......................................................................................................... 19 图表 47：酒鬼酒报表销售人员人均工资大幅提升 .......................................................................................... 19 图表 48：过去十年，酒鬼酒成品酒产量 .......................................................................................................... 19

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图表 49：公司产能扩建计划 .............................................................................................................................. 19 图表 50： 21H1 酒鬼酒经销商结构 .................................................................................................................... 20 图表 51：内参和酒鬼专卖店 .............................................................................................................................. 20 图表 52：酒鬼酒事件营销活动 .......................................................................................................................... 21 图表 53：全国高端白酒市场份额 ...................................................................................................................... 21 图表 54：湖南省高端白酒市场份额（除茅台） .............................................................................................. 21 图表 55：内参及主要竞品渠道价值链 .............................................................................................................. 22 图表 56：内参主要市场的销售规模 .................................................................................................................. 22 图表 57：次高端白酒市场规模快速扩容 .......................................................................................................... 23 图表 58：全国次高端白酒市场格局 .................................................................................................................. 23 图表 59：近几年，部分次高端白酒快速增长（亿元）................................................................................... 24 图表 60：酒鬼系列增长潜力巨大 ...................................................................................................................... 24

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一、几经波折，花落中粮，开启新纪元

1.1 几经波折，花落中粮

始于湘西，一波三折，酒鬼酒砥砺前行。酒鬼酒前身为 1956 年创建的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，创 始人王锡炳。1992 年更名湘西湘泉酒总厂；1996 年改制为湖南湘泉集团有限公司，成为湖南省 50 家最早现代 企业制度改革的企业之一；1997 年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，在深圳证券交易所上市。然 而，酒鬼酒发展之路并非一帆风顺，先后由湘泉集团、成功集团、华孚集团（中皇）、中粮集团控制，最终在中

粮旗下回到正轨。

湘泉集团时期（2002 年前），酒鬼酒便定位高端，90 年代一度名声大噪，随着管理的混乱和盲目扩张，连 续两年亏损，于 2003 年 Q3 将控制权转至成功集团，2004 年首次被*ST。

成功集团时期（2003-2006 年），迅速完成扭亏的同时，在随后的 2005 年集团及关联方侵占公司 4.2 亿资 金，又连年亏损，2007 年第二次被*ST。

华孚集团时期（2007-2014 年），前期酒鬼酒管理、营销、生产重回正轨，业绩快速攀升，2007-2012 年营 收和归母净利润 CAGR 均超过 50%，均达到当时的历史新高；后期，“三公消费禁令”下白酒行业进入深度调整 期，叠加酒鬼酒“塑化剂”超标事件，市场情绪跌至冰点，公司业绩急剧下滑，2015 年第三次被*ST。

中粮集团时期（2015 至今），华孚集团并入中粮，酒鬼酒成为唯一央企控股的白酒公司上市公司，经营管 理问题终于被解决，中粮开启全方位公司改革，酒鬼酒开启新纪元。

图表1：酒鬼酒发展史

资料来源：公司公告，中信建投

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1.2 中粮入主，酒鬼步入新梯队

中粮入主，酒鬼最终迎来发展新机会。中粮集团是国务院 100%控股的一家央企，2020 年营业收入超过 5300 亿元，业务范围涵盖粮、油、糖、棉、肉、乳等几乎全部大众消费领域。中粮酒业是专门经营酒类业务的专业 化公司，由国产葡萄酒、进口酒、白酒、黄酒组成。酒鬼酒是其唯一白酒公司，白酒市场盈利能力强，酒鬼酒 也成为中粮酒业的主要战略品牌。

核心管理层均为中粮系，增强市场信心。再稳固的市场基础也经不起十几年的动荡，酒鬼酒多次易主及更 换管理层，一定程度上挫败经销商、资本市场以及消费者信心。2015 年，中粮正式入主酒鬼酒，并派出中粮系 管理经验、市场经验丰富的中粮系高层。当期，酒鬼酒董事长王浩亦为中粮酒业董事长，意味着中粮集团对酒 鬼酒的高度重视。酒鬼酒副董事长兼总经理郑轶也是中粮系出身的得力干将。此外，中粮还保留出身酒鬼酒销 售一线的王哲，现任公司副总经理兼销售管理中心总经理，并且还是内参销售公司经理。管理层的稳定，丰富 的经验，叠加中粮的背书，大幅增加市场信心。

图表2：酒鬼酒部分现任董事高管背景

资料来源：公司公告，中信建投

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营收利润增长快，次高端产品占比高。 中粮入主后营收 2016/2017/2018/2019/2020 五年实现营收 6.55/8.78/11.87/15.12/18.26 亿元，收入增速分别为 9%/34%/35%/27%/21%，远高于同时期白酒行业规模整体增 速。公司 2016-2020 年五年归母净利润为 1.09/1.76/2.23/3.00/4.92 亿元，增速分别为 23%/62%/26%/35%/64%。

营收组成：公司牢牢抓住高端，次高端扩容机遇，以内参为首的高端文化白酒；次高端以馥郁香型领袖红

坛、传承、紫坛为主；中低端以湘泉特优、盒优为主。同时推出内参大师酒、内参高尔夫酒、酒鬼酒馥郁国标

纪念酒、酒鬼酒 1956、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值不断提升。

战略赋能，跻身发展快车道。中粮入主后，酒鬼酒成绩斐然，内参和酒鬼酒营收逐年提升。内参系列，

2017-2020 年营收实现 1.77/2.44/3.31/5.72 亿元，2021H1 内参酒营收同比增长 86.13%达到 5.20 亿元。酒鬼系列 2017-2020 营收实现 5.83/7.88/ 10.05/10.14 亿元，2021H1 达到 9.80 亿元（同比+170.51%）。

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二、获准国标，勇担振兴使命，馥郁香开启发展新时代

2.1 历史香型迭代，馥郁香最好的发展机遇

2.1.1 特殊工艺、稀缺资源，成就酒鬼馥郁香

酒鬼酒独创“前浓、中清、后酱”的馥郁香型，色、香、味、格具佳，具备“颜色的透明感、香气的优雅感、口味的净爽感、风格的自然感”四大高端白酒品质。

地理位置不可复制，山水环境得天独厚。酒鬼酒产于湘西武陵山脉喇叭山谷，喇叭山谷地处北纬 30 度黄金 酿酒纬度，拥有罕见的微生物群体、富硒土壤和亚麻酸植物群，为白酒的酿造创造了绝佳的酿造环境。此外，湘西多溶洞，溶洞内贯通的阴河使得其温度和湿度均十分稳定，优质基酒在其中自然老熟，经年储存后馥郁香 更加浓郁，酒鬼酒品质得到不断升华。

独特的“523”工艺带来三香共生。酒鬼酒精选高粱、糯米、小麦、大米、玉米五种粮食为原料，采用“小 曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”的独特工艺，铸就 前浓、中清、后酱的馥郁香型。其中，大曲续糟、大曲配醅发酵、泥窖提质增香的工艺，带来了浓香香气；小 曲糖化、清蒸清烧的工艺，形成了清香香气；中偏高温大曲、堆积发酵的工艺，增添了酱香香气。除了综合大、小曲工艺各自优点之外，酒鬼酒制曲、制泥、糖化、发酵、蒸馏等工艺均传承于湘西民间秘方，并将酒置于天 然溶洞中，使酒在特有的溶洞小气候环境下自然老熟，最终形成酒鬼酒独特馥郁香。

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图表7：酒鬼酒生产工艺流程

资料来源：公开资料整理，中信建投

独特的洞藏资源，显酒鬼酒之稀缺。酒鬼酒老熟工艺以陶坛封存，藏于天然溶洞，特殊的储藏环境也是增 加了酒鬼酒的稀缺属性。根据公司年报湘西有 3800 多个天然溶洞，“洞洞相连，洞中有洞，洞中有河，河河相 穿”。天然溶洞中常年稳定的气温（15-20°）和较高的湿度（80%+）一方面有益于酒体老熟和馥郁香的稳定，另一方面也赋予酒鬼酒以神秘的地域色彩和洞藏文化。

图表8：不同香型工艺对比

资料来源：Wind，中信建投

博采众长，酒鬼酒融三香创馥郁。酒鬼酒开创的馥郁香型之所以独特，正在于其融“泸型之浓香”、“茅型 之酱香”、“汾型之清香”于一身。而酒鬼酒工艺的复杂和所处地域生态环境的特殊，更造就了这种香型的独特 性。馥郁香型白酒色清透明、诸香馥郁，具有入口绵甜、醇厚丰满、香味协调、余味悠长的特点，三香协调，令人回味无穷，长期以来凭借独特的香型和优异的品质吸引了一众好酒人士的拥趸。

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图表11：各种香型特点及其代表公司

资料来源：微酒，酒业家，中信建投

2.1.2 需求多元化趋势下，馥郁香乘势而起

馥郁香后起之秀，酒鬼酒独创。酒鬼酒独创馥郁香型，集浓香型、清香型、酱香型三种主流风味于一身，形成前浓、中清、后酱，一口三香的品质特色。2021 年国家标准化管理委员会发布《中华人民共和国国家标准 公告（2021 第 3 号）》，馥郁香型白酒正式获得国家批准，成为继清香型、浓香型、米香型、老白干香型、凤香 型、芝麻香型、浓酱兼香型、酱香型、特香型、豉香型之后的第 11 个白酒国标香型。根据新华·茅台系列指数，2021 年上半年中国白酒主流香型竞争力方面馥郁香位列第四，仅次于酱香、浓香、清香，馥郁香国标推出有望 是对酒鬼酒品质的肯定，也是对馥郁香未来发展空间的认可。

个性化、多元化消费时代来临，馥郁香迎来历史性机遇。近年来白酒消费需求呈现多元化、个性化、差异 化的趋势特点，具有全国化基础的香型龙头均有机会享受需求多元化的时代红利。根据前瞻产业研究院，

2015-2020 年，浓、酱、清三大香型产量 CAGR 分别为-12.4%、8.4%、4.2%，销售额 CAGR 分别为 2.5%、14.4%、6.2%。浓香白酒进入供给侧改革阶段，落后产能出清之下市场份额不断向头部浓香白酒集中，吨价提升驱动浓 香白酒销售额增长；酱酒崛起正当时，销量、销售额同时大增；酱香之后清香也开启复兴之路，以酒鬼酒为代

表的馥郁香白酒增长亦较为突出。

在香型崛起的同时各香型的龙头凭借综合优势收获更多红利，2015-2020 年，茅台（酱香）、五粮液（浓香）、山西汾酒（清香）、酒鬼酒（馥郁香）销售额 CAGR 分别为 24.0%、21.5%、27.6%、24.9%，各香型代表性企业增 长速度均快于行业整体。

从销售额市场份额角度，2020 年浓香型份额仍最大（51%），酱酒、清香紧随其后，分别为 27%、15%，兼

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香型以 5%的份额位居第四，而包括馥郁香在内的其他香型仅仅占据 2%的市场份额，未来在需求多元化之下小 众香型成长空间依然可观。我们认为酒鬼酒作为馥郁香型鼻祖，具有全国化基因，在中粮集团的带领下将充分 享受香型红利，未来成长空间巨大。

2.2 消费升级大趋势，享受行业分化红利

消费升级推动白酒行业整体结构持续优化。本轮白酒行业复苏，得益于国民经济发展由投资驱动为主向消

费拉动为主转变，消费升级成为白酒行业结构升级的底层推力。随着健康观念的普及，人们对健康饮品和食品 的需求增长，对酒精的需求有所下降。因此，2016 年以来的复苏是“量缩价升”的结构性复苏，有着明显的高 端化和集中化的趋势，表现在行业整体产销量下降而吨价加速增长，吨价提升成为行业增长的主推力。我国规 模以上白酒企业的产、销量至 2016 年达到 1358 万千升、1306 万千升的阶段顶峰。2017 年开始进入下行通道，落后产能持续出清，2020 年产销量下降至 741 万千升、630 万千升。据国家统计局数据，2016-2020 年吨价由 4.69 万元/吨提升至 9.26 万元/吨，CAGR 达到 18.5%。

中高收入群体持续壮大，高端、次高端白酒消费得以持续扩容。结合经济发展背景来看，白酒消费的升级，尤其是高端、次高端白酒的需求扩容，在源头上是国民财富累积到一定阶段后高消费群体不断壮大的结果。波 士顿咨询报告预测，2030 年中国城市中等收入及以上的户数将达到 2 亿左右，占比提升至 75%。招商银行私人 财富报告表明，2020 年我国个人资产过千万的高净值人群规模已达 262 万，近 5 年 CAGR 达 13.5%。国家统计

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局数据表明，2020 年国民人均可支配收入已经达到 32189 元，近 5 年 CAGR 达到 8%。中等收入群体和富裕群体 是高端白酒消费主力人群，随着此类人群不断壮大，高端、次高端白酒需求得以不断扩容。

需求侧消费升级推动供给侧结构升级，落后产能出清之下行业集中度持续提升。2016 年开始随行业供给侧 改革深化，落后产能持续出清，低效中小酒企退出，规模以上白酒生产企业总数持续下降，2017-2021 年从最高 点 1593 家降至 957 家。产业向规模以上企业集中明显。2016-2020，上市白酒企业凭借其规模、渠道、品牌等 综合优势持续收割行业市场份额，营收占比由 22%提升至 45%（+23pct），利润占比由 46%提升至 58%（+12pct）。行业 Top3 收入占比由 13%提升至 30%（+17pct）。

高端酒品牌壁垒高，长期确定性最强。高端白酒的核心竞争力主要来自于品牌拉力，护城河较宽，受益于

富裕人群数量持续高增长，高端白酒市场将量价齐升。大众消费崛起背景下，高端名优白酒的消费需求持续快

速扩容。2016-2020 年，高端白酒销量从 4 万吨增长至 7 万吨以上，CAGR 达到 15%，其中茅台销量从 2.3 万吨 增长至 3.4 万吨，CAGR 为 10.62%，五粮液高端酒销量从 1.5 万吨增长至 2.8 万吨，CAGR 达 17.83%，国窖销量 从 3500 吨增长至 1 万吨，CAGR 为 30.01%。此期间，酒鬼酒高端品牌内参经过培育也逐步从湖南走向全国，迎 来高速放量期，2016-2020 年内参酒销售额 CAGR 达到 40%。

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消费升级+高端酒提价，次高端持续扩容。2016 年起，随着收入的提升，白酒主流价格带上移，逐步提升 至次高端白酒价格带，次高端规模享受升级扩容。根据 IPSOS 数据，2020 年全国购买单品白酒均价为 289 元，基本达到次高端价位；中部、东部、西部、南部、北部等地区平均单价分别为 278、308、268、292、302 元；一线城市白酒平均单价更是达到 443 元。此外，本轮白酒结构性复苏，高端酒茅台、五粮液、国窖等行业领头 羊首先受益，需求增长，批价逐渐走高，为次高端打开了价格天花板，空出 600-900 元价格带的空白市场。全 国性次高端白酒企业纷纷加强次高端产品的营销部署。酒鬼酒当前营收主体仍为次高端的酒鬼系列，红坛、传 承、紫坛等产品将享受消费升级红利。

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三、内参、酒鬼双轮驱动，打造文化第一酒

3.1 产品定位清晰，内参、酒鬼持续发力

3.1.1 各产品分价格带运作，定位明确

产品矩阵完善，主营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类。内参系列定位千元以上高端价格带，主要包括内

参酒和内参大师；酒鬼系列定位 300-800 元次高端价格带，主要包括紫坛、红坛、黄坛、传承等产品；湘泉系 列则定位 200 元以下价格带，包括湘聚、城事、盒优等产品。2020 年，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售 占比分别提升到 26%、12%和 7%，战略大单品已具备雏形。

图表26：酒鬼酒产品矩阵

资料来源：酒鬼酒官网，中信建投

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3.1.2 聚焦资源，走大单品策略

产品聚焦，打造战略大单品。2015 年中粮入主后，根据白酒行业发展况状和趋势，重新梳理产品策略，聚 焦高端、次高端产品，重点打造大单品。从 2016 年推出“高度柔和”红坛，确定八大重点产品；到 2018 年资 源倾斜聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，确立内参酒“稳价增量”、酒鬼酒“量价齐升”、

湘泉酒“增品增量”。除了聚焦大单品，公司还进一步简化产品线，大幅缩减 SKU 数目，突出核心战略产品。2015 年之前为实现扭亏，公司放开经销商产品开发，SKU 数目超过 400 个，2016 年起为了增强公司自有主品牌的增 长势能，公司大幅削减贴牌产品，聚焦自有品牌和产品。到 2019 年，SKU 数目已缩减到 85 支以内。2020 年，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到 26%、12%和 7%，回归高端、次高端核心单品之下，公 司产品结构也得以持续优化。

图表27：酒鬼酒产品聚焦策略

资料来源：公司年报，中信建投

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适时延伸大单品，开发文创产品。2017 年起，酒鬼酒在战略单品基础上，延伸推出多元的非标产品。非标 产品扩大核心单品产品线和场景同时，强化酒鬼酒文化酒主题，更好培育消费者。2017 年，限量发售“香港回 归 20 周年纪念”酒鬼酒、“湘西建州六十周年纪念”酒鬼酒。2019 年，推出“酒鬼 70 周年纪念酒”、“内参 70 周年纪念酒”、“内参大师酒”、“内参高尔夫酒”、“内参生肖酒(猪年）”。2020 年，推出酒鬼酒馥郁国标纪念酒、酒鬼酒 1956、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品。

图表30：酒鬼酒开发文创产品

资料来源：公司年报，中信建投

3.1.3 产品结构持续升级，盈利能力不断提升

14 年以来，酒鬼酒高端、次高端营业收入及收入占比不断增高，整体毛利率持续提升。

1）2016-2020 年，内参系列、酒鬼系列、湘泉系列营收额均得到快速的增长，4 年 CAGR 分别达到 40%、28%、17%，战略产品均得到市场的初步认可。未来内参作为公司高端战略大单品，有望乘消费升级东风高歌猛

进，驱动公司业绩维持高增长，带动公司盈利能力继续增强。酒鬼系列乘次高端扩容东风快速拓展省外市场，

随着公司全国化进程的不断推进，酒鬼酒增长空间突破省内市场天花板。作为广泛认可的馥郁香型白酒代表品

牌，在消费需求未来多元化的趋势下享受细分香型扩容红利，持续贡献业绩增长。

2）内参和酒鬼系列的高增长，带动公司产品结构得到明显优化，盈利能力显著提升。2015-2020 年，酒鬼 公司毛利率提升 8.40pct 至 78.87%，21 年前三季度进一步提升至 79.89%。毛利率的提升主要得益于内参和酒鬼 的高增长，而且该期间内内参毛利达到 90%，酒鬼系列毛利 80%左右。

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3.2 提升品牌形象，打造中国文化第一酒

3.2.1 文化渊源，打造文化酒

文化酒鬼为核心，形成独特优势。酒鬼酒与文化颇有渊源，源自湘西本身酒承载着神秘的湘西文化，其更 是最早以文化为市场契入点，打造酒鬼独特优势。酒鬼酒、内参酒、湘泉酒系列产品均由中国美术大师、“画坛 鬼才”黄永玉题名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。大拙大雅的酒瓶，更衬托出酒体独特，二者完美结合、相辅相成。酒鬼酒的品名亦蕴含独特的区域文化，“酒鬼”展现逍遥洒脱的人生态度，“内参”彰显责任感与使 命感，“湘泉”源于湘西十丈一泉、百丈一井、千丈一瀑奇观的独特地理特色。

图表33：酒鬼酒品名文化

资料来源：酒鬼酒官网，中信建投

文化名人营销，文化圈颇有影响力。对酒鬼酒影响最深的便是黄永玉先生，成为酒鬼酒文化名片；湘泉酒 最早便是由黄永玉先生带至北京举办湘泉盛宴，由此引线成就酒鬼酒 90 年的辉煌；黄永玉先生还为“酒鬼”、“内参”等核心产品设计、提名。上世纪末，酒鬼酒内部刊物《湘泉之友报》吸引到众多文人名家前来投稿，例如陈忠实先生散文《一颗柳》最早刊登在酒鬼酒内部刊物。据公司统计，前后总共有 50 位茅盾文学奖、鲁迅 文学奖等全国性文化大奖的获得者，近 300 位文化名人和酒鬼酒结缘。

3.2.2 高端传播，提升品牌形象，培育核心消费群

持续投放央视广告，提升品牌热度。2016 年以来，酒鬼酒多次与央视合作，加强核心战略单品的宣传。如 2018 年，酒鬼酒冠名 CCTV-5《直播周末》，CCTV-2 与 CCTV-10 硬广覆盖 12 个精品财经节目；内参酒冠名央 视《对话》，新华社《参考消息》等栏目。电视媒体广告，一方面增加公司品牌热度，提升品牌知名度，另一方 面，以文化为契入点，潜移默化地教育消费者，树立品牌形象，如内参酒“品内参、知大事”的品牌内涵和文 化形象。此外，酒鬼酒还冠名地方电视精品节目、新媒体，核心市场机场高铁及城市地标的广告投放，提升品 牌热度。

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图表36：酒鬼酒品牌广告活动

资料来源：公司年报，中信建投

强化事件营销，走入国宴，提升品牌高度。中粮入主后，酒鬼酒多次走进国宴，成为国家级活动的用酒。

2016-2020 年，酒鬼酒产品亮相 G20 峰会、金砖国家会议、“一带一路”高峰论坛、上合组织峰会、博鳌企业家 论坛、中非合作论坛、外国政要访华等多个国事盛宴；还推出“香港回归 20 周年纪念”酒鬼酒、“湘西建州六

十周年纪念”酒鬼酒。经过事件营销，展现国饮身姿，家国情怀，强化酒鬼酒文化，提升品牌高度。

图表37：酒鬼酒事件营销活动

资料来源：公司年报，中信建投

圈层营销，培育核心消费者。1）内参价值研讨会：2019 年 8 月，第一场“中国高端文化白酒·内参酒价

值研讨会”在沈阳举办，邀请企业、政治、军事、金融、体育以及潜在经销商等各界人士参与，共同探讨内参

酒及酒鬼酒文化，强化内参高端文化酒定位，挖掘内参文化价值，并进行招商。2）内参名人堂：公司定位是投

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资者、内参爱好者及消费者交流、品酒、藏酒的精英平台，是“顶流大咖与高精尖行业领袖人物”的汇聚之地。目前名人堂成员达到 160 余人，包括金融圈、体育圈、投资圈、核心消费者等。内参名人堂通过音乐会、返厂 游、体育赛事等活动将各圈层人士汇聚在一起，潜移默化地树立内参高端形象。3）酒鬼酒“馥郁荟”：2020 年 7 月从青岛开启，汇聚酒鬼酒意见领袖、经销商、核心消费者等群体，融合服务、体验、互动于一体的交流平 台。目前，酒鬼酒已经成立近百个馥郁荟，在全国化进程中培育核心终端、核心消费者、意见领袖的重要途径。

图表38：酒鬼酒圈层营销部分活动

资料来源：公司年报，中信建投

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四、渠道和市场：优化市场布局，推动渠道变革

4.1 因地制宜拓渠道，层层递进全国化

酒鬼酒在 90 年代曾形成初步的全国化，具有一定的全国化基因。但新世纪以来，几次动荡错过白酒行业“黄 金十年”，等中粮接手时，公司营收规模收缩至 6 亿元。中粮入主后，开启酒鬼酒复兴之路，循序渐进式全国化，酒鬼酒营收迎来高速增长，省内省外两开花，酒鬼、内参营收节节攀升。2016-2020 年，内参、酒鬼、湘泉、其 他系列产品销售额 CAGR 分别为 39.9%、28.1%、16.9%、17.6%。按地域分布看，2015-2019 年，华北、华东、华 南、华中地区销售额 CAGR 分别为 34.5%、112.4%、19.7%、33.1%。

4.1.1 创新内参模式，激活市场潜能

内参销售公司，独立运作市场。2018 年底成立湖南内参酒销售有限责任公司，公司由 30 多个全国优秀经 销商出资，这些均为有资本、有资源的经销商，与酒鬼酒合作多年，其中省内经销商 19 家，省外 11 家，并由 酒鬼酒销售老将王哲任总经理。内参公司股东全部为经销商，酒鬼酒公司无参股，内参公司的市场战略、经营 管理由酒鬼公司负责，股东经销商负责财务分红。内参公司对新老股东均有一定的要求，老股东需要对内参酒 推广发展做出贡献，新股东需要在当地具有相当的实力，在资源、规模、影响力等方面能有帮助内参酒的发展。根据天眼查，成立至今公司退出 1 个股东，新增股东 7 个，现有股东 36 个。

内参公司成立至今，内参销售额高速增长，2020 年实现报表营收额 5.72 亿元，比 2018 年增加 134%；21 年继续保持高增长，21H1 营收额 5.20 亿元，同比增长 86.13%。销售量方面，2020 年内参酒销量达到 564 吨，2021 年上半年销售 494 吨。

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厂商利益绑定，让利于经销商，激发市场活力。内参公司成立后，全权负责内参酒的市场运作、渠道开发 等工作，是酒鬼酒公司报表层面唯一内参酒经销商。内参公司股东本身就是主要由原本比较大的一批商构成，现在内参公司是报表层面的一批商，酒鬼酒以 500+元的低出厂价销售至内参公司，而内参酒省内批价通常是 800-830 元，差价用来进行市场开发、品牌宣传、股东分红等。原本的一批商，现在是酒厂的二批商，进货价与 之前价格一样，这一步经销商开拓由内参公司来完成。

为了开拓市场，要提高非股东经销商的利润，除了原本的流通差价收益、，还通过开发高价的文创产品，提 升经销商利润率，让利于经销商。在完整价值链中，内参公司股东经销商收益来源有渠道价差、分红收益和公 司额外奖励等，非股东经销商有高渠道价差、公司额外奖励等。厂商利益绑定，内参股东经销商积极性大幅提 升，市场开发热情高涨，全价值链活力大幅提升。

图表43：内参酒创新模式推广——渠道变革前后运作方式

资料来源：公司公告，中信建投

缩短费用流程，提振经销商信心。高效的费用流程可以补充经销商的资金储备，加快资金周转，提升经销 商推销热情的重要保障，同时也是业务人员有效开展工作工作的润滑剂。内参公司成立以来，极大优化了费用 流程，费用的审批、结算、兑付效率明显提升。现在费用申请 2 天，核销一周，兑现 1 个月。高效的费用流程，

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又会提升酒鬼酒对经销商的吸引力，促使更好的招商拓渠道。

4.1.2 打铁还需自身硬，内部改革打未来

内部组织改革，重塑销售体系。2018 年底，内参销售公司成立，由王哲担任总经理，内参、酒鬼单独运作。2020 年，公司合并酒鬼和内参销售管理中心成立销售管理中心，王哲担任总经理全面负责三大品牌的营销工作，2021 年为适应酒鬼、内参不同的运作模式，重新将内参独立运作，成立内参业务发展部，仍由王哲操盘；2020 年新成立企业文化中心、技术研发中心。加强企业信息化建设，完成 SAP 系统、物流防伪系统、一物一码信息 系统等搭建和运用。

扩大销售队伍，加大激励，向服务商转型。2016 年，公司报表销售人员总数仅为 171 人，当时公司产品的 推广主要靠大商，业务人员只服务于大商。随着改革的深入，酒鬼酒开启销售转型，提出建设“牛团”，由原本 的从销售型团队向服务型团队转变，叠加全国化，公司扩大销售队伍，推动团队年轻化。引入中粮系高管，提 拔酒鬼老将，对公司高管层实施“年度奖励薪酬+三年任期激励奖金”计划，提升高管团队积极性与凝聚力。

目前，酒鬼酒销售人员分体内和体外，体内便是公司报表列示销售人员数目，体外是内参公司等体外的销 售人员。2020 年末，公司报表销售人员数目达到 491 人，远远超过 2017 年水平。根据年度经销商大会，内参 公司团队数目由最初的 20 人，增至 2021 年底的 300 多人，整体团队人数达到 1500 人左右。全新的年轻队伍，公司引入创新薪酬考核机制和激励机制，提升人员主观能动性，实施了新的中高层绩效考核方案，完成全体员 工薪酬套改工作，将绩效与月度、季度、年度奖金挂钩，全面推进以业绩为导向的分配和任用机制。由薪酬激 励措施下，销售人员平均工资大幅提升，2020 年销售人员人均薪酬达到 17 万元，比 2015 年增加 7 万元。

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加速推进产能扩张，稳固长期发展基石。目前酒鬼酒馥郁香年产能为 10000 吨，而 2019-2020 年成品酒年 产量均在 9400 吨左右，为保证公司长久高质量发展，酒鬼酒公司开启产能扩张计划。根据经销商大会，公司也 将开启产能建设提速，包括生产二区、生产三区等建设。2021 年，酒鬼酒已启动生产三区一期工程，完成后新 增 3000 吨基酒产能。2022-2024 年，新建产能将逐步投入使用，届时酒鬼酒将新增基酒产能 1.28 万吨，新增储 能 3.08 万吨。此外，目前公司拥有充足的基酒储备，2020 年基酒库存 40832 吨，为销量增长提供现行保障。

4.1.3 因地制宜渠道运作，全国化稳步推进

大幅招商拓渠道，大步迈向全国化。中粮着力将酒鬼酒打造成全国化的名酒，2016 年起开始逐步扩大酒鬼 酒覆盖范围。省内，公司不断扩大品牌触达范围，推进渠道下沉，引进地级市级、县级经销商。省外，以重点

发展京津翼、河南、山东、广东为起点，这些省份有一定的酒鬼酒品牌基础，随后逐步打入更多的空白市场和

下沉市场。引入专卖店经销商，对原有经销商体系进一步的补充，作为打造品牌形象的主力，又增加酒鬼酒在

团购方面的实力。

经销商方面，2021 年 6 月，报表内经销商（酒鬼、湘泉及其他系列）数目达到 1055 家，其中华北、华东、华南、华中、其他地区分别拥有 110、206、92、453、194 家。同期，内参销售公司经销商约 180 家，21 年目 标新增 100 多家。专卖店方面，2019 年末内参和酒鬼专卖店分别约为 23、83 家，2020 年末便达到 88、176 家，2021 年专卖店队伍仍在快速扩大。专卖店通常是在当地有资源的经销商，主攻团购客户，增强内参和酒鬼在团

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购渠道的竞争力。渠道下沉方面，湖南县级市场覆盖率达到 73.6%，全国地级城市覆盖率 62%，2021 年有望均 实现 100%覆盖。营销模式开始走向核心终端，2020 年核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%。

优商计划，推动高质量发展。2020 年，酒鬼开启“优商计划”，在原有经销商体系和新招商时，选择那些 认可酒鬼酒的品牌、香型、团队，并且有能力和资源帮助提升销量的经销商，建立战略联盟、利益联盟、价格

联盟。酒鬼酒与优商共同制定合理销售目标，共同提升自身盈利水平，同时提升品牌影响力、经销商实力，最

终实现共赢。2021 年，1000 万/3000 万/亿元级别经销商数目达到 67 家/10 家/5 家，增量 500 万以上优商 125 家。

一地一策，寻找最佳拓展方式。在渠道开拓和运作方面，酒鬼酒根据在当地的规模、发展阶段、品牌影响 力和知名度、市场和经销商特点等全方位考虑，对渠道的宽度和深度采取一地一策，循序渐进式发展。目前，酒鬼酒形成湖南为中心的基地市场，京津翼、河南、山东、广东为代表的省外核心市场，以及江浙沪、西北、西南、福建等为代表的弱势市场或新增空白市场。

①基地市场和核心市场：酒鬼酒采取精耕细作的方式，而且基地市场运作比核心市场更宽、更扁平，整体 更偏向于深度分销。具体而言，下沉到市级、县级市场，签约地级市、县级经销商，对原本渠道进一步补充，提升扁平化程度。服务方面，签约重点区域的核心终端进行直控，公司直接对接终端店对市场动态触达，厂商 协同完成品牌、销量的提升。基地市场湖南而言，大力推动渠道下沉，实行扁平化管理，引入县级经销商最大 程度覆盖省内市场，2020 年省内县级市场覆盖率提升到 73.6%。

②弱势市场或新增空白市场：在弱势市场或空白市场，公司采取的渠道方式也是根据当地市场的情况而定。招商方面，公司根据市场的不同以省级为单位或地级市为单位渠道开拓，在形成样板市场后，再循序渐进扩展 到周边及更多区域。渠道运作方面，根据地域的不同没有固定的方式，凡是适合当地且可以推广酒鬼，就可以 尝试，其中涵盖了平台商模式、省代大商模式以及“厂商 1+1”等渠道运作，只是在挑选经销商时对其规模、影响力、品牌力、消费者资源等有一定的要求，选择当地优商。例如在浙江市场，由多家大商共同出资成立浙 江举一反三品牌管理有限公司，成为酒鬼酒在浙江的战略平台，21 年销售突破 1 亿，核心终端达 600 家以上。

③内参、酒鬼独立运作：2018 年 12 月，内参经销商成立内参销售公司，作为酒鬼酒公司层面内参唯一内 参经销商，负责内参酒渠道开拓、市场运作等；酒鬼系列仍由酒鬼酒公司来运作。两者共同点是管理内参、酒 鬼系列销售的负责人均为酒鬼酒老将王哲，战略方向、市场策略等均由酒鬼酒公司完成，招商方面内参、酒鬼 均适用优商计划。不同点方面，内参由于产品定位高端，对品牌力、消费群资源的要求更高，呈现内参大商优

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商，大部分内参酒经销商同时也是茅台、五粮液、国窖等高端白酒白酒经销商；而酒鬼系列的招商对经销商的 规模要求相对较低，呈现小而美的特点，符合次高端酒鬼系列的高质量发展。

图表52：酒鬼酒事件营销活动

资料来源：公司公告，中信建投

4.2 空间：省内持续深耕，省外未来可期

4.2.1 内参：省内基础稳固，省外大有可为

省内品牌力强，高端扩容受益股。2004 年，内参酒一经推出便得到政务部门的青睐，直至“三公消费禁 令”颁布前都是省内政商务重要选择，省内影响力、知名度较高。省内高端竞品主要是茅台、五粮液、国窖，

省内市场品牌认可度与五粮液、国窖不相上下，这也是内参品牌多年起伏在中粮入驻后省内依然可以快速放量

的重要基础。2020 年，湖南省内除茅台高端白酒销售口径市场规模 30 亿左右，其中五粮液 15 亿左右，国窖 7-8 亿，内参 6 亿左右。在湖南提出振兴湘酒的远大目标之下，随着内参省内市场不断深耕，未来省内市场高端市 场市占率有望持续提升，实现市占率与品牌势能的匹配。消费升级角度，2015-2020 年湖南省人均 GDP/人均可 支配收入/人均食品烟酒支出 5 年 CAGR 分别为 5.7%/6.2%/4.7%，参考全国高端白酒市场扩容速度，假设湖南高 端白酒市场以 10%的速度扩容，2025 年除茅台之外高端白酒市场规模有望达到 48 亿左右，其中内参酒有望占 据 15 亿左右的空间，CAGR 在 20%左右。

省外开拓铺货培育期，未来大有可为。2020 年，全国高端白酒市场规模达到 1500 亿元左右，其中主要品 牌包括茅台、五粮液、国窖、郎酒等。从市场占有率角度，2020 年酒鬼酒销售额 5.72 亿元，市占率仍较低。从 销售量来看，茅台、五粮液、国窖、郎酒高端白酒销量分别为 3.45、2.67、1.0、0.28 万吨，相比之下内参酒销 量目前仍较低，仅为 564 吨，品牌势能不断提升之下未来放量空间较大。

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当前，内参酒在省外市场仍处于开拓铺货期和消费者培育期，处于全国化推广的初期；在京津翼、河南、山东、广东等战略市场开始精耕细作，新空白市场持续招商。未来内参有望凭借以下几方面优势持续增长：① 独特馥郁香型一方面使得内参在高端酒领域具备差异化竞争优势，另一方面高端价位带缺乏同香型对标产品使 得内参得以塑造和维持区别于同价位带竞品的价值链。未来随内参知名度逐步提升，馥郁香型高端白酒消费群 体壮大之下内参省外市场有望持续壮大。

图表55：内参及主要竞品渠道价值链

资料来源：公司公告，中信建投

②中粮背书，将内参打造成中国文化白酒第一品牌和第四个高端白酒的决心坚定，酒鬼酒持续在国宴亮相，价值研讨会、名人堂、馥郁荟在中粮的大力支持下，有望吸引优质的大商，并形成优质的高端意见领袖。根据 2020 年华樽杯，内参和酒鬼酒品牌价值评定分别为 279 亿、396 亿，同比提升 37%、25%。

③酒鬼酒公司提出销售团队向服务型转型，优化费用兑付效率，降低经销商资金压力巩固厂商合作关系，同时扩大业务人员规模并优化考核标准，人员考核由结果向过程导向转变，谋求市场的长线健康发展。

整体来看，京津翼、河南、山东、广东等最早进入的省外市场，经过几年的消费者培育，内参将逐步进入 动销提升阶段；按销售口径，2021 年内参在河南、河北销售额超过 2 亿，在北京、山东、广东等各地均超过 1 亿元。随着全国化开拓新市场，未来几年省外仍是内参主要增量来源。2020-2025 年，公司新建产能将逐步投产（其中内参设计产能有望达到 4000 吨），支撑省外市场高速发展，参考内参当前吨价，我们认为未来随省外市 场逐步起量，内参在全国范围内有望实现 50 亿以上规模。

图表56：内参主要市场的销售规模

资料来源：Wind，中信建投

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4.2.2 酒鬼酒：乘次高端扩容之风，馥郁香飘全国

酒鬼系列增长空间分析：次高端容量方面，2020 年，中国次高端白酒市场规模达到 622 亿元，同比增长 18.1%，4 年 CAGR 达到 30%。次高端扩容趋势明显，消费升级+高端提价加持，我们仍看到 2020-2025 年次高端 白酒市场规模将持续增大，扩容速度将高于高端白酒，假设 5 年 CAGR 为 20%左右，2025 年次高端市场规模有 望达到 1550 亿元左右。从次高端品牌分析，次高端市场竞品较多，市场竞争较为激烈，目前还没有绝对优势的 品牌或大单品，2020 年剑南春以 120 亿占据 19.3%的市场份额，洋河、习酒、国台、山西汾酒等品牌分别占有 10.3%、9.2%、7.4%、6.4%，市场较为分散，但香型品类也很丰富，浓香、酱香、清香、馥郁香、兼香、老白干 香等香型均呈现良好涨势。从区域方面分析，省内湖南次高端规模相对较小，品牌也相对分散；省外，京津翼、

河南、山东、广东等地区有一定基础外，国内绝大部分地区处于空白或初步发展期。因此，我们看好 2020-2025 年酒鬼系列经过拓渠道、引进优商、培育消费者，有望在 2025 年完成全国化铺货，重点地区实现动销提升，酒 鬼系列销售规模稳步提升。

消费升级大浪潮，酒鬼系列全国化可期。中国经济的高速发展，收入不断提升，对高品质白酒的需求日益 迫切，主流价格带不断上移，消费升级是酒鬼系列作为次高端产品销量/销售额保持增长的空间保障。特殊的香 型是酒鬼酒保持增长的产品基础，酒鬼酒作为馥郁香型代表，融合“浓、清、酱”三香的差异化香型，享受次 高端扩容红利。不同于内参的招商方式，规模小而资源型优商集合，实现增长同时，保证渠道利润，减小了单 个经销商资金压力，激发渠道推力。目前酒鬼系列全国化也仍处于初步阶段，消费者培育、香型培育还在不断 推进中，我们看好酒鬼在未来次高端扩容浪潮中占据一席之地。

类比二线酱香品牌习酒、国台，乘风酱香热迅速完成规模扩张，2016-2020 年习酒、国台次高端产品营收 CAGR 分别达到 64%、74%。类比复兴的清香龙头汾酒，2016-2020 年青花系列及巴拿马由 10 亿级增长至 40 亿 级（复合增幅超 45%），并且 2021 年青花系列增速有望达到 80%。类比水井坊，同样省内次高端竞争激烈，同 样受行业深度调整影响规模急剧下滑（2012-2014 年营收下滑 77%），除 2020 年疫情影响，水井坊 2015-2019 年 CAGR 达到 42%。由此可知中国次高端增量空间之大，全国铺货空间之大。

考虑到当前馥郁香独特性市场认知度仍低、次高端竞争激烈、公司市场覆盖率较低等因素，酒鬼酒的品牌 优势、香型优势未得到有效发挥，但随着馥郁香国标认证通过，中粮将酒鬼作为战略性品牌加大投入，公司经 营机制的明显改善，我们认为未来几年酒鬼酒全国化进程循序渐进，策略灵活性不断改善变强，品牌力不断增 强。从中性角度仍有较大空间可寻，看好酒鬼系列保持 30%左右的 5 年复合增速，2025 年销售额有望冲击 50 亿级规模。

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五、盈利预测及投资建议

5.1 盈利预测
当前内参和酒鬼系列仍处于渠道扩张红利期，预计 2022 年仍能实现较快增长，而后随渠道拓展红利消退预计随 消费者开瓶频率提升将在省外通过形成动销实现稳健增长。

图表61：分产品盈利预测

资料来源：Wind，中信建投

5.2 投资建议
预计 2021-2023 年公司实现收入 34.12、52.97、70.15 亿元，实现归母净利润 9.12、15.63、21.81 亿元，对应 EPS 为 2.81、4.81、6.71 元/股，对应 PE（2022 年 3 月 10 日）为 53.4X、31.1X、22.3X，维持“买入”评级。

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风险提示

市场竞争加剧、疫情反复、渠道拓展不及预期等风险。目前湖南市场仍旧是公司营收主要贡献部分，省内 市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。同时，2021 年以来虽然国内疫情总体 控制较好，但受境外输入病例影响，局部地区仍有反复，对区域白酒消费产生阶段性冲击。公司省外渠道扩张 贡献了部分业绩增长，未来渠道拓展不及预期也将对公司业绩增长产生影响。

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报表预测

获利能力

资料来源：公司公告，中信建投

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2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食 品饮料行业）。

张立：同济大学工学学士、金融硕士，2021 年 9 月加入中信建投证券，具有 3 年证券 从业经验，2020 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020 年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒 行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。

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A 股公司深度报告

评级说明

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目 前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地 反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因 撰写本报告而获取不当利益。

本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部 或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版 权所有，违者必究。

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