藏格矿业评级（）“钾肥+锂盐”双主业持续放量，巨龙铜业投资收益未来可期

股票代码 ：000408
股票简称 ：藏格矿业
报告名称 ：“钾肥+锂盐”双主业持续放量，巨龙铜业投资收益未来可期
评级 ：增持
行业：化肥行业

■深耕察尔汗盐湖，同时积极布局其他锂资源。（1）公司目前拥有察 尔汗盐湖钾盐采矿权证面积 724.35 平方公里，另拥有青海省茫崖行委 大浪滩黑北钾盐矿探矿权面积 492.56 平方公里。（2）公司认购藏青基 金 47.08%权益，藏青基金持有麻米措矿业 51%股权，麻米措矿业持有 西藏阿里改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿探矿权证，目前已获得采矿权 证的配号，矿区面积为 115.36 平方公里，锂资源量折合约 218 万吨碳 酸锂，平均品位约为氯化锂 5683.04mg/L，据公司公开的投资者调研纪 要，麻米错盐湖提锂项目预计或从 2022 年下半年开始建设，2023 年下 半年建成试生产。（3）公司与超级资源签署战略合作协议拟就阿根廷 Laguna Verde 盐湖锂项目开展投资合作，公司通过认购超级资源定向 增发股份，增发后持有该公司 19.47%股份，以推进 Laguna Verde 盐湖 项目的开发进程。（4）公司拟对股权收购的全资子公司藏格嘉锦、藏

外将继续开展新项目并购工作并力争取得实质性进展，计划新增 1-2 个百万吨碳酸锂储量盐湖锂项目。

■巨龙铜业投资收益可期。公司持有巨龙铜业 30.78%股权，2021 年确 认投资收益 2.3 亿元（包含转回的预期信用损失 1.44 亿元），驱龙铜矿 一期工程选矿系统于 2021 年 12 月 27 日开始正式投入生产，加上知不 拉铜矿的产量，巨龙铜业 2022 年预计产铜 12-13 万吨，一期工程达产 后年产铜约 16 万吨，并拟分阶段实施二期和三期工程，远期可望实现 每年采选矿石量约 2 亿吨规模。

■投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 72.0、75.81、82.45 亿元，实现净利润 46.49、48.77、53.17 亿元，对应 EPS 分别为 2.94、3.09、3.36 元/股，目前股价对应 PE 为 11.8、11.3、10.3 倍。首次覆盖给予“增持-A”评级，6 个月目标价 40 元/股。

■风险提示：锂价不及预期，需求不及预期，项目进展不及预期

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

1. 事件：藏格矿业发布 2021 年年报

藏格矿业发布 2021 年度报告，2021 年营业收入36.23 亿元、同比增长 90.31%，其中 2021Q4 营业收入 15.23 亿元，同比增长 112.52%、环比增长 52.71%。 2021 年归母净利润 14.27 亿元、同比增长 523.60%，其中 2021Q4 归母净利润 6.02 亿元，同比增长 227.68%、环比 增长 58.64%。2021 年扣非归母净利润 13.58 亿元、同比增长 599.04%，其中 2021Q4 扣非 归母净利润 6.71 亿元，同比增长 40.46 倍、环比增长 76.76%。

图 1：公司年度营业收入及增速

图 3：公司年度利润及增速

图 2：公司季度营业收入及增速

季度营收（万元）
季度营收同比（%，右轴）

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 4：公司季度利润及增速

资料来源：wind，安信证券研究中心

2. 经营情况分析

资料来源：wind，安信证券研究中心

2021 年公司毛利为 21.29 亿元、毛利率为 58.83%。分业务来看，钾肥业务毛利为 15.61 亿元、毛利率为 58.67%，碳酸锂业务毛利为 5.65 亿元、毛利率为 59.76%。

图 5：公司分业务毛利情况（单位：万元）

锂盐业务量价齐增，成本较低弹性可期。据公告，2021 年藏格锂业净利润 4.58 亿元，较上年 扭亏为盈：（1）量：2021 年全年碳酸锂产量 7553.1 吨，同比+444.4%，主要系 1 万吨碳酸锂 生产线全部投产并且稳定运行，销量 10960.2 吨，同比+70.5%，主要系产量增加以及库存量 由 2020 年 4244.2 吨下降至 675 吨，其中 Q4 产量 1981.2 吨、销量 2570 吨。（2）价：全年碳 酸锂售价 8.6 万元/吨（不含税则 9.8 万元/吨），生产成本 3.47 万元/吨，单吨净利润约 4.2 万 元/吨，新能源需求确定性较高，锂资源供给紧张，SMM 电池级碳酸锂均价已超过 50 万元/ 吨，锂价有望维持高景气度，公司公告 2022 年产量指引为 1 万吨以上，或持续释放业绩。

钾肥价格大幅提升，单吨利润可观。1）量：据公告，公司钾肥产能 200 万吨/年，全年产销 量分别为 107.8 万吨、106.8 万吨，同比-3.34%，-5.55%，公告预计 2022 年仍计划保持 100 万 吨以上的氯化钾产量规模。2）价：据公告，全年钾肥售价 2491 元/吨，同比+54.3%，2021 年藏格钾肥利润 10 亿元，单吨净利润约 937/吨，同比增幅明显，由于国际钾肥巨头新增产 能有限，海运运力紧张、白俄遭美国制裁，预计 2022 年全球钾肥市场价格或将维持高位，单 吨净利润或持续提升。

深耕察尔汗盐湖，同时积极布局其他锂资源。据公司公告：（1）公司目前拥有察尔汗盐湖钾 盐采矿权证面积 724.35 平方公里，另拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权面积 492.56 平方公里。（2）公司认购藏青基金 47.08%权益，藏青基金持有麻米措矿业 51%股权，麻米措矿业持有西藏阿里改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿探矿权证，目前已获得采矿权证的配 号，矿区面积为 115.36 平方公里，锂资源量折合约 218 万吨碳酸锂，平均品位约为氯化锂 5683.04mg/L，据公司公开的投资者调研纪要，麻米错盐湖提锂项目预计或从 2022 年下半年 开始建设，2023 年下半年建成试生产。（3）公司与超级资源签署战略合作协议拟就阿根廷 Laguna Verde 盐湖锂项目开展投资合作，认购超级资源定向增发的股份，增发后持有该公司 19.47%股份，以推进 Laguna Verde 盐湖项目的开发进程。（4）公司拟对股权收购的全资子公 司藏格嘉锦、藏格资源增加注册资本，并投入资金启动盐湖资源的深度勘查工作，另外或将 继续开展新项目并购工作以计划新增 1-2 个百万吨碳酸锂储量盐湖锂项目。

表 1：麻米措盐湖资源情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

巨龙铜业投资收益可期。据公司公告，持有巨龙铜业 30.78%股权，2021 年确认投资收益 2.3 亿元（包含转回的预期信用损失 1.44 亿元），驱龙铜矿一期工程选矿系统于 2021 年 12 月27 日开始正式投入生产，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022 年预计产铜12-13 万吨，

一期工程达产后年产铜约 16 万吨，并拟分阶段实施二期和三期工程，远期可望实现每年采 选矿石量约 2 亿吨规模。

表 2：驱龙铜矿资源情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

注：DCu 为折算铜当量

2021 年期间费用维持低位，经营性净现金流创新高。2021 年三费合计 2.8 亿元，其中销售 费用 0.45 亿元、同比+19.08%，主要系 2021 年折旧摊销以及铁路专用线维护费相比 2020 年同期有所增加；管理费用 2.45 亿元、同比+257.8%，主要系 2021 年确认股权激励费用导 致相应费用大幅增加；财务费用-0.1 亿元、同比-34.38%，主要系 2020 年同期将大股东归还 的资金占用款的利息计入财务费用，2021 年不存在资金占用，故财务费用下降。三费合计 占营业收入比例为 7.7%，维持低位。另外由于 2021 年公司经营性利润大幅增加，经营性现

资料来源：wind，安信证券研究中心

3. 投资建议

资料来源：wind，安信证券研究中心

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 72.0、75.81、82.45 亿元，实 现净利润 46.49、48.77、53.17 亿元，对应 EPS 分别为 2.94、3.09、3.36 元/ 股，目前股价对应 PE 为 11.8、11.3、10.3 倍。首次覆盖给予“增持-A”评级，6 个月目标价 40 元/股。

公司快报/藏格矿业

财务报表预测和估值数据汇总

公司快报/藏格矿业

收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；

风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉

尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得

证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

公司快报/藏格矿业

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