双良节能评级（买入）投建光伏组件项目，新能源产业生态优良
股票代码 ：600481
股票简称 ：双良节能
报告名称 ：投建光伏组件项目，新能源产业生态优良
评级 ：买入
行业：通用设备
| 2022 年 03 月 11 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 | 当前价： 13.11 元 | |
| 双良节能（600481）机 械设备 | 目标价：——元（6 个月） |
投建光伏组件项目，新能源产业生态优良
| 40055 | |
| 投资要点 事件：公司发布对外投资设立孙公司公告，全资子公司双良节能投资将以现金 方式出资 6 亿元，于包头设立双良新能科技有限公司（暂定名），投资建设年 产 20GW 高效光伏组件项目。 继进军大尺寸硅片领域后，公司再次落子光伏主产业链环节，将业务向下游延 伸至组件，完善光伏产业链战略布局。2021 年 3月公司公告投建两期共 40GW 大尺寸硅片项目，同年首根大尺寸单晶硅棒成功出路，22 年一季度将实现一厂 全面投产运行，整体投建进度高效。此次公司布局组件业务，在硅片业务的基 础上向产业链下游延伸，进一步保障硅片产能消化（组件总产能为硅片产能 1/2），同时形成良好的协同效应。 节能节水业务客户优质，组件业务终端客户资源优势显著。公司在传统节能节 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn |
水业务中积累了众多电力客户资源，先后与国神公司、华能、甘肃电投、国电
| 建投、国电电力等火电厂签订间冷系统 EPC总包、设备采购等合同，与电力央 | 沪深300 | 22/3 | |||||
| 国企合作紧密。“双碳”目标下传统火电企业转型诉求强烈，两期风光大基地 | 双良节能 | ||||||
| 项目亦多以电力央国企为主导，后续发电企业建设光伏电站意愿积极。我们认 | 209% | ||||||
| 为公司有望充分借助与电力客户的多年合作关系，继续在组件领域开展合作， | 163% | 21/11 | 22/1 | ||||
| 118% | |||||||
| 共同推进组件业务不断优化完善，亦助力客户积极完成风光大基地项目建设。 | |||||||
| 73% | |||||||
| 借助硅片业务与客户，形成良好的新能源产业链生态体系。自公司布局硅片业 | |||||||
| 28% | |||||||
| 务以来，已陆续与爱旭、通威、天合等电池/组件龙头企业签订三年硅片销售长 | |||||||
| -18% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | ||||
| 单，公司硅片业务实力得以充分认证。凭借公司自身硅片业务和下游龙头客户 | |||||||
| 优势，公司组件业务有望取得一定的成本优势。同时此番布局组件业务后，公 | 数据来源：聚源数据 | ||||||
司进一步推进产业链上下游合作，与还原炉客户和硅片客户合作将更加密切深
| 入，打造自身健康良好的光伏产业链生态体系，公司新能源业务发展路径愈发 | 基 础数据 | 16.27 |
| 清晰稳健。 | 总股本(亿股) | |
| 盈利预测与投资建议：2022年硅片业绩逐步兑现，成为新增长曲线。预计公司 | 流通 A 股(亿股) | 16.27 |
| 52 周内股价区间(元) | 4.44-13.72 | |
| 未来三年归母净利润将保持 76.87%的复合增长率，维持“买入”评级。 | 总市值(亿元) | 213.33 |
| 总资产(亿元) | 89.91 | |
| 风险提示：公司产能投建不及预期的风险；客户开拓不及预期的风险；原材料 | 每股净资产(元) | 1.48 |
成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 相 关研究 | |
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| 营业收入（百万元） | 3829.78 | 13333.61 | 13400.34 | 16060.98 | |
| 还原炉盈利高增 (2022-03-08) | |||||
| 增长率 | 84.87% | 248.16% | 0.50% | 19.85% | |
| 2. 双良节能（600481）：获天合硅片长单， | |||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 310.13 | 924.14 | 1322.04 | 1715.93 | |
| 还原炉业绩持续突破 (2022-02-16) | |||||
| 增长率 | 125.68% | 197.99% | 43.06% | 29.79% | |
| 每股收益 EPS（元） | 0.19 | 0.57 | 0.81 | 1.05 | 3. 双良节能（600481）：与通威签订硅片销 |
| 净资产收益率 ROE | 13.82% | 27.98% | 29.72% | 29.06% | 售长单，还原炉业绩有望延续 |
| PE | 69 | 23 | 16 | 12 | (2022-01-18) |
| PB | 8.87 | 6.54 4.85 | 3.65 | 4. 双良节能（600481）：朋友圈持续扩大， | |
| 数据来源：Wind，西南证券 | 成功导入头部组件企业 (2021-12-07) | ||||
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 | ||||
公 司动态跟踪报告 / 双 良节能（600481）
附表：财务预测与估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 3829.78 13333.61 13400.34 16060.98 净利润 | 339.62 | 929.14 | 1326.04 | 1718.93 | ||||
| 营业成本 | 2763.74 | 折旧与摊销 | 69.87 | 191.69 | 356.14 | 484.03 | ||||
| 营业税金及附加 | 30.16 | 财务费用 | 44.86 | 99.12 | 173.74 | 196.82 | ||||
| 销售费用 | 238.08 | 626.68 | 469.01 | 481.83 | 资产减值损失 | -33.26 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 342.33 | 1066.69 | 857.62 | 1011.84 | 经营营运资本变动 | 1721.10 | -1556.36 4.62 | 448.05 | 256.67 | |
| 财务费用 | 44.86 | 99.12 | 173.74 | 196.82 | 其他 | -2050.36 | -7.77 | -0.28 | ||
| 资产减值损失 | -33.26 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 91.82 | -331.78 | 2296.19 | 2656.18 | |
| 投资收益 | 14.91 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2555.14 | -2000.00 | -4000.00 | -1000.00 2.11 | |
| 公允价值变动损益 | -4.15 | 3.92 | 1.23 | 2.13 | 其他 | 1705.81 | 11.64 | 0.92 | ||
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -849.33 | -1988.36 2041.74 | -3999.08 | -997.89 | |
| 营业利润 | 399.77 | 1072.83 | 1516.52 | 1945.70 | 短期借款 | 826.88 | 1968.13 | -1030.99 100.00 | ||
| 其他非经营损益 | 7.83 | 7.57 | 7.66 | 7.63 | 长期借款 | 90.13 | 50.00 | 100.00 | ||
| 利润总额 | 407.60 | 1080.40 | 1524.18 | 1953.33 | 股权融资 | -30.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 67.98 | 151.26 | 198.14 | 234.40 | 支付股利 | -30.91 | -62.03 | -184.83 | -264.41 | |
| 净利润 | 339.62 | 929.14 | 1326.04 | 1718.93 | 其他 | -101.58 | -288.06 | -173.74 | -196.82 | |
| 少数股东损益 | 29.49 | 5.00 | 4.00 | 3.00 | 筹 资活动现金流净额 | 754.49 | 1741.65 | 1709.57 | -1392.22 266.06 | |
| 归属母公司股东净利润 | 310.13 | 924.14 | 1322.04 | 1715.93 | 现金流量净额 | -0.47 | -578.48 | 6.67 | ||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 1911.84 | 2022E 1333.36 | 2023E 1340.03 | 2024E 1606.10 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 1398.62 | 5869.72 | 5835.00 | 6847.67 | 销售收入增长率 | 84.87% | 248.16% | 0.50% | 19.85% | |
| 存货 | 1052.77 | 3316.53 | 3493.31 | 4183.21 | 营业利润增长率 | 150.75% | 168.36% | 41.36% | 28.30% | |
| 其他流动资产 | 590.12 | 244.46 | 279.72 | 319.61 | 净利润增长率 | 150.39% | 173.58% | 42.72% | 29.63% | |
| 长期股权投资 | 273.56 | 273.56 | 273.56 | 273.56 | EBITDA 增长率 | 125.44% | 165.04% | 50.07% | 28.35% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 2995.52 | 4838.84 | 8517.71 | 9068.69 | 毛利率 | 27.84% | 22.28% | 23.31% | 23.44% | |
| 无形资产和开发支出 | 296.31 | 262.66 | 229.01 | 195.36 | 三费率 | 16.33% | 13.44% | 11.20% | 10.53% | |
| 其他非流动资产 | 472.26 | 470.90 | 469.54 | 468.18 | 净利率 | 8.87% | 6.97% | 9.90% | 10.70% | |
| 资产总计 | 8991.01 | 16610.03 3249.86 | 20437.90 5217.99 | 22962.39 4187.00 | ROE | 13.82% | 27.98% | 29.72% | 29.06% | |
| 短期借款 | 1208.12 | ROA | 3.78% | 5.59% | 6.49% | 7.49% | ||||
| 应付和预收款项 | 1954.80 | 6386.40 | 6713.41 | 7944.26 | ROIC | 25.97% | 26.42% | 19.42% | 19.97% | |
| 长期借款 | 90.13 | 140.13 | 240.13 | 340.13 | EBITDA/销售收入 | 13.43% | 10.23% | 15.27% | 16.35% | |
| 其他负债 | 3279.64 | 3513.32 | 3804.83 | 4574.94 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 6532.68 | 13289.70 1627.26 | 15976.36 1627.26 | 17046.32 1627.26 | 总资产周转率 | 0.58 | 1.04 | 0.72 | 0.74 | |
| 股本 | 1627.26 | 固定资产周转率 | 4.91 | 5.15 | 2.31 | 1.98 | ||||
| 资本公积 | 1.07 | 1.07 | 1.07 | 1.07 | 应收账款周转率 | 4.21 | 4.68 | 2.92 | 3.25 | |
| 留存收益 | 829.06 | 1691.17 | 2828.38 | 4279.91 | 存货周转率 | 3.65 | 4.73 | 3.01 | 3.20 | |
| 归属母公司股东权益 | 2406.03 | 3263.04 | 4400.25 | 5851.77 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 71.46% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 52.30 | 57.30 | 61.30 | 64.30 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 2458.33 | 3320.34 | 4461.54 | 5916.07 | 资产负债率 | 72.66% | 80.01% | 78.17% | 74.24% | |
| 负债和股东权益合计 | 8991.01 | 16610.03 2022E 1363.64 | 20437.90 2023E 2046.40 | 22962.39 2024E 2626.55 | 带息债务/总负债 | 19.87% | 25.51% | 34.16% | 26.56% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 514.50 | 流动比率 | 0.87 | 0.87 | 0.73 | 0.81 | ||||
| 速动比率 | 0.69 | 0.60 | 0.50 | 0.55 | ||||||
| 股利支付率 | 9.97% | 6.71% | 13.98% | 15.41% | ||||||
| PE | 68.79 | 23.08 | 16.14 | 12.43 | 每股指标 | |||||
| PB | 8.87 | 6.54 | 4.85 | 3.65 | 每股收益 | 0.19 | 0.57 | 0.81 | 1.05 | |
| PS | 5.57 | 1.60 | 1.59 | 1.33 | 每股净资产 | 1.48 | 2.01 | 2.70 | 3.60 | |
| EV/EBITDA | 39.71 | 16.81 | 12.21 | 9.06 | 每股经营现金 | 0.06 | -0.20 | 1.41 | 1.63 | |
| 股息率 | 0.14% | 0.29% | 0.87% | 1.24% | 每股股利 | 0.02 | 0.04 | 0.11 | 0.16 |
数据来源：Wind，西南证券
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公 司动态跟踪报告 / 双 良节能（600481）
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
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| 销售总监 | |||||
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| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
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| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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