奥康国际评级（）战略聚焦舒适男鞋，期待改革显效
股票代码 ：603001
股票简称 ：奥康国际
报告名称 ：战略聚焦舒适男鞋，期待改革显效
评级 ：增持
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司研究·服装家纺 奥康国际（603001） |
战略聚焦舒适男鞋，期待改革显效
2022 年 03 月 13 日
| 增持（首次） | 证券分析师李婕 | |||||
| 执业证号：S0600521120003 | ||||||
| 盈利预测与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| lijie@dwzq.com.cn | ||||||
| 营业收入（百万元） | 2,738 | 2,953 | 3,329 | 3,910 | ||
| 同比（%） | 0.42 | 7.87 | 12.73 | 17.43 | 研究助理赵艺原 | |
| 归母净利润（百万元） | 28 | 46 | 98 | 172 | zhaoyy@dwzq.com.cn | |
| 同比（%） | 24.20 | 65.14 | 112.82 | 75.31 | ||
| 股价走势 | ||||||
| 每股收益（元/股） | 0.07 | 0.12 | 0.24 | 0.43 | ||
| P/E（倍） | 112.37 | 68.04 | 31.97 | 18.24 | ||
| 奥康国际 | 沪深300 | |||||
投资要点
国内鞋类龙头。公司成立于 1988 年，主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售，产品包括商务正装鞋、休闲鞋、运动鞋及皮具配套。旗下拥有自有品牌奥康（中高 端商务时尚）、康龙（时尚休闲），并分别于 2015/2018 年代理国际运动休闲品牌斯 凯奇（SKECHRES）、彪马（PUMA）。据 Euromonitor，2021 年公司在中国鞋类、非 运动鞋市场销售额市占率分别排名第九、第二。2021Q1-Q3 奥康/康龙/斯凯奇收入 占比分别为 63.5%/12.5%/11.2%，线上/线下收入占比分别为 16.7%/83.3%，截至 2021Q3 共 2540 家门店（直营 1229 家+经销 1311 家）。
80%
-20%-40% 20% 0%
60%
40%
2021-03 2021-07 2021-11
| 疫情之下求变，确立聚焦“舒适男鞋”战略。近年来国内皮鞋市场增长低迷，2016 | 市场数据 | 7.83 |
| 年以来公司营收增长停滞、市占率逐年下滑，叠加费用管控欠佳、资产减值损失& | ||
| 投资损失波动，净利润多年持续收缩。2020 年以来公司积极寻求战略转型， | 收盘价(元) | |
| 2020/2021 年前三季度营收维持正增长。1）2020 年：布局线上渠道&数字化转型， | 一年最低/最高价 | 6.96/10.80 |
| 营收 27.38 亿元/yoy+0.42%、归母净利润 2794 万元/yoy+24.20%，线上高增长 | ||
| 市净率(倍) | 0.88 | |
| （+26.0%）带来营收增速转正，同期长期股权投资大额减值损失因素消除、提振净 | ||
| 利润增速。2）2021 年：与君智咨询合作寻求战略变革，确立聚焦主流人群、主打 | 流通 A 股市值(百 | 3139.67 |
| “舒适男鞋”的核心战略，从战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激 | 万元) | |
| 励五大方面实现品牌升级。2021Q1-Q3 营收 yoy+37.0%/较 2019 年同期+8.6%，归母 | ||
| 净利润 yoy+385.9%/较 2019 年同期-57.3%。分季度看，2021Q1/Q2/Q3 营收分别同 | 基础数据 | |
| 比+92.2%/+21.3%/+9.6%（基数原因+年中疫情、同比逐季下滑），归母净利分别同 | 8.87 | |
| 每股净资产(元) | ||
| 比+1738.42%/+111.10%/-279.13%，单季度波动较大，主因费用控制不稳定+存货跌 | ||
| 资产负债率(%) | 13.90 | |
| 价/坏账损失计提/公允价值变动对本年或基期利润造成一次性影响。 | ||
| 总股本(百万股) | 400.98 | |
| 渠道调整店效提升明显，奥康/斯凯奇品牌复苏态势较好。1）分渠道看， 2021Q1- | ||
| 流通 A 股(百万 | 400.98 | |
| Q3 线上/线下收入分别同比+21.5%/+42.7%、较 2019 年同期分别+42.1%/3.0%。在新 | ||
| 股) | ||
| 战略指引下，公司进行渠道梳理、门店升级，2021Q1-Q3 直营/经销收入分别同比 | ||
| +46.2%/+23.3%、较 2019 年同期分别+19%/-14%，截至 2021Q3 末直营/经销门店分 | ||
| 别为 1229/1311 家（较年初分别-101/-43 家），直营店净减少情况下收入仍取得增 | ||
| 长，反映了渠道调整下同店收入有效提升。2022 年渠道拓展计划将延伸至六省一市 | ||
| （浙江/江苏/安徽/福建/湖南/湖北/上海）、通过高线城市布局推动店效持续增长。 |
2）分品牌看，主品牌奥康相比疫情前略有增长，斯凯奇收入较疫情前得到大幅度提 升。2021Q1-Q3 奥康/康龙/斯凯奇收入同比分别+41.0%/25.8%/39.9%、较 2019 年同 期分别+7.0%/-9.4%/+46.0%。
盈利预测与投资评级：公司为国内皮鞋龙头，2016 年以来经营面临较大挑战，销售 净利率从 2015 年以前 10%左右的水平逐年下滑至 2020 年的 1%。2021 年公司与君
智咨询合作，确立了聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，未来有望通过
聚焦主品牌、渠道升级、产品变革提升品牌势能、从鞋类市场发展瓶颈期中突围。
我们预计随着新战略推进落地、公司净利率水平有望迎来修复回升。2021 年 4 月发 布员工持股计划，业绩考核目标为以 2020 年为基数，2021/2022/2023 年收入增长不 低于 20%/40%/60%、或净利增长不低于 50%/100%/200%。我们预计 2021-2023 年 公司归母净利分别同增 65.1%/112.8%/75.3%，对应 PE 为 68X/32X/18X，综合考虑 公司盈利能力（如净利率/ROE）目前仍处低位，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复影响居民消费，行业竞争加剧，品牌转型不及预期等。
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| 公司点评报告 |
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奥康国际三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流动资产 | 2,998 | 2,924 | 3,022 | 3,250 营业收入 | 2,738 | 2,953 | 3,329 | 3,910 | |
| 现金 | 982 | 685 | 537 | 348 减:营业成本 | 1,642 | 1,761 | 1,939 | 2,233 | |
| 应收账款 | 994 | 1,131 | 1,229 | 1,444 营业税金及附加 | 15 | 18 | 20 | 23 | |
| 存货 | |||||||||
| 753 | 690 | 744 | 826 营业费用 | 814 | 812 | 912 | 1,056 | ||
| 其他流动资产 | 269 | 418 | 512 | 234 | 295 | 326 | 364 | ||
| 632 | 管理费用 | ||||||||
| 非流动资产 | 1,339 | 1,316 | 1,428 | 1,530 研发费用 | 34 | 59 | 50 | 47 | |
| 长期股权投资 | 221 | 221 | 221 | 6 | -39 | -39 | -39 | ||
| 221 财务费用 | |||||||||
| 固定资产 | 398 | 419 | 568 | 12 | 0 | 0 | 0 | ||
| 703 资产减值损失 | |||||||||
| 在建工程 | |||||||||
| 25 | 13 | 6 | 3 加:投资净收益 | 29 | 15 | 17 | 20 | ||
| 无形资产 | 192 | 162 | 132 | 102 其他收益 | 24 | 9 | 10 | 12 | |
| 其他非流动资产 | 502 | 501 | 501 | 501 资产处置收益 | 0 | -3 | -3 | -4 | |
| 资产总计 | 4,337 | 4,240 | 4,450 | 46 | 65 | 142 | 251 | ||
| 4,780 营业利润 | |||||||||
| 流动负债 | 721 | 693 | 762 | 7 | 3 | 3 | 3 | ||
| 874 加:营业外净收支 | |||||||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 53 | 68 | 145 | 254 | ||
| 0 利润总额 | |||||||||
| 应付账款 | 519 | 507 | 558 | 28 | 20 | 43 | 76 | ||
| 642 减:所得税费用 | |||||||||
| 其他流动负债 | 202 | 187 | 205 | -3 | 1 | 3 | 5 | ||
| 232 少数股东损益 | |||||||||
| 非流动负债 | 9 | 9 | 9 | 28 | 46 | 98 | 172 | ||
| 9 归属母公司净利润 | |||||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 17 | 8 | 82 | 187 | ||
| 0 EBIT | |||||||||
| 其他非流动负债 | 9 | 9 | 9 | 9 EBITDA | 260 | 279 | 370 | 486 | |
| 负债合计 | 730 | 702 | 771 | 883 重要财务与估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 6 | 7 | 10 | 16 每股收益(元) | 0.07 | 0.12 | 0.24 | 0.43 | |
| 归属母公司股东权益 | 3,601 | 3,531 | 3,669 | 3,881 每股净资产(元) | 8.98 | 8.80 | 9.15 | 9.68 | |
| 负债和股东权益 | 4,337 | 4,240 | 4,450 | 4,780 发行在外股份(百万股) | 401 | 401 | 401 | 401 | |
| ROIC(%) | 0.2% | 0.2% | 1.6% | 3.4% | |||||
| ROE(%) | 0.8% | 1.3% | 2.7% | 4.4% | |||||
| 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 毛利率(%) | 40.0% | 40.4% | 41.8% | 42.9% | |
| 经营活动现金流 | 433 | 156 | 297 | 254 销售净利率(%) | 1.0% | 1.6% | 2.9% | 4.4% | |
| 投资活动现金流 | 140 | -335 | -485 | ||||||
| -482 资产负债率(%) | 16.8% | 16.6% | 17.3% | 18.5% | |||||
| 筹资活动现金流 | -192 | -117 | 40 | 0.4% | 7.9% | 12.7% | 17.4% | ||
| 40 收入增长率(%) | |||||||||
| 现金净增加额 | 380 | -296 | -148 | -189 净利润增长率(%) | 24.2% | 65.1% | 112.8% | 75.3% | |
| 折旧和摊销 | 243 | 271 | 288 | 112.37 | 68.04 | 31.97 | 18.24 | ||
| 298 P/E | |||||||||
| 资本开支 | -124 | -250 | -400 | -401 P/B | 0.80 | 0.89 | 0.86 | 0.81 | |
| 营运资本变动 | 178 | -151 | -80 | -206 EV/EBITDA | 7.33 | 8.79 | 7.03 | 5.75 | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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