九牧王评级（）男裤品类龙头，期待聚焦战略显效
股票代码 ：601566
股票简称 ：九牧王
报告名称 ：男裤品类龙头，期待聚焦战略显效
评级 ：增持
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司研究·服装家纺 九牧王（601566） |
男裤品类龙头，期待聚焦战略显效
增持（首次）
2022 年 03 月 13 日
| 盈利预测与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 证券分析师李婕 |
| 营业收入（百万元） | 2,672 | 3,129 | 3,561 | 3,895 | 执业证号：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn |
| 同比（%） | -6.47 | 17.11 | 13.78 | 9.39 | 研究助理赵艺原 |
| 归母净利润（百万元） | 369 | 286 | 368 | 435 | |
| 同比（%） | -0.32 | -22.59 | 28.83 | 18.22 | zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 每股收益（元/股） | 0.64 | 0.50 | 0.64 | 0.76 | |
| 股价走势 | |||||
| P/E（倍） | 16.39 | 21.17 | 16.43 | 13.90 |
投资要点
男裤品类第一龙头，收入端已实现复苏。公司成立于 2004 年，主营以 九牧王品牌为主的服饰业务，2009、2018 年先后通过收购增资方式布局 潮流服饰品牌 FUN、韩国时尚男装品牌 ZIOZIA。2000-2020 年九牧王 在中国男裤市场综合占有率连续 21 年位列第一。2020 年公司营收 26.72 亿元/yoy-6.47%、归母净利润 3.69 亿元/yoy-0.32%。2021Q1-Q3 营收 yoy+23.37%/较 2019 年同期+7.28%（2021Q1-Q3 九牧王/FUN/ZIOZIA 收 入 占 比 分 别 为 84.2%/10.7%/4.5% 、 线 上 / 线 下 收 入 占 比 分 别 11.6%/88.4%），因费用增加、存货跌价和公允价值亏损，2021Q1-Q3 归 母净利润 yoy-81.0%/较 2019 年同期-86.2%。截止 2021Q3 公司共有 2691 家门店（直营 920 家+加盟 1771 家）。
全品牌收入双位数增长，渠道优化带来店效提升。1）品牌端：2021Q1-Q3 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+23.6%/13.4%/51.6%，较 2019 年 同期分别增长 5.3%/23.0%/59.1%。2）渠道端：2021Q1-Q3 线上/线下收 入同比分别-4.7%/+28.0%，较 2019 年同期分别+27.1%/+5.7%，线下渠 道中直营/加盟业务收入分别同增 29.0%/25.3%、较 2019 年同期分别增 8.70%/0.16%，截至 2021Q3 直营/加盟门店分别为 920/1771 家、较 2020 年末分别减少 46/19 家，在净关店情况下线下收入保持增长，体现了同 店收入显著改善、渠道力显著强化。3）分季度看，21Q1/Q2/Q3 营收分 别同比+40.0%/7.8%/21.5%、较 2019 年同期分别+1.3%/5.8%/15.6%；归 母净利润分别同比+56.8%/-83.5%/-199.8%、较 2019 年同期分别-63.4%/-56.7%/-225.3% ，Q2 净利同比下滑主因销售费用提升较多、Q3 净亏损
主要由于投资业务产生的公允价值亏损较多。
多维度聚焦打造品牌竞争力，战略革新效果初步显现。近年来男装行业
同质化严重、竞争较为激烈，消费趋势年轻化、国产品牌关注度提升，
在此背景下公司重新确立“深化男裤专家形象”战略，通过聚焦主流媒
体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。战略实施期
| 沪深300 | 九牧王 |
| 100% -20%-40% 20% 0% 80% 60% 40% 2021-03 2021-07 2021-11 市场数据 | |
| 收盘价(元) | 10.52 |
| 一年最低/最高价 | 10.02/19.60 |
| 市净率(倍) | 1.53 |
| 流通 A 股市值(百 万元) | 6045.18 |
基础数据
| 每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万 | 6.88 34.40 574.64 574.64 |
股)
间营销投放、渠道费用增多导致净利率水平受影响下滑，但经营层面看，收入复苏&店效改善表明公司转型策略适用于当前的消费市场。未来随 着品牌竞争力提升，相关销售费用支出下降有望带动盈利能力提升。
盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，2020 年开启“男裤专 家”战略变革，确立了“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国
男裤、成为全球裤王”的品牌愿景，以提升品牌力、产品力以及渠道力 为着力点，其革新效果在 2021 年前三季度终端收入及店效的增长数据 上得以体现。未来随着聚焦战略推进、公司品牌力提升，费用端有望得 到有效控制，净利率水平有望逐渐回升。我们预计 2021-2023 年归母净 利分别同比-22.6%/+28.8%/+18.2%，对应 PE 为 21X/16X/14X，首次覆 盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复影响消费，行业竞争加剧，品牌转型不及预期等。
1 / 3
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |
| 公司点评报告 |
F
九牧王三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流动资产 | 2,436 | 2,713 | 3,101 | 3,494 营业收入 | 2,672 | 3,129 | 3,561 | 3,895 | |
| 现金 | 438 | 243 | 386 | 541 减:营业成本 | 1,086 | 1,289 | 1,463 | 1,599 | |
| 应收账款 | 163 | 189 | 206 | 222 营业税金及附加 | 29 | 28 | 32 | 35 | |
| 存货 | |||||||||
| 760 | 989 | 1,042 | 1,095 营业费用 | 970 | 1,205 | 1,335 | 1,441 | ||
| 其他流动资产 | 1,074 | 1,292 | 1,466 | 212 | 282 | 285 | 292 | ||
| 1,635 | 管理费用 | ||||||||
| 非流动资产 | 3,474 | 3,583 | 3,726 | 3,899 研发费用 | 42 | 56 | 61 | 62 | |
| 长期股权投资 | 268 | 268 | 268 | 11 | -18 | -17 | -18 | ||
| 268 财务费用 | |||||||||
| 固定资产 | 346 | 497 | 660 | 201 | 20 | 20 | 20 | ||
| 843 资产减值损失 | |||||||||
| 在建工程 | |||||||||
| 82 | 41 | 21 | 10 加:投资净收益 | -59 | 47 | 36 | 39 | ||
| 无形资产 | 139 | 139 | 139 | 139 其他收益 | 21 | 6 | 7 | 8 | |
| 其他非流动资产 | 2,639 | 2,638 | 2,638 | 2,638 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 资产总计 | 5,910 | 6,296 | 6,827 | 435 | 367 | 472 | 557 | ||
| 7,392 营业利润 | |||||||||
| 流动负债 | 1,552 | 1,655 | 1,822 | -4 | -5 | -5 | -5 | ||
| 1,957 加:营业外净收支 | |||||||||
| 短期借款 | 299 | 299 | 299 | 430 | 362 | 467 | 552 | ||
| 299 利润总额 | |||||||||
| 应付账款 | 499 | 530 | 601 | 75 | 80 | 103 | 121 | ||
| 657 减:所得税费用 | |||||||||
| 其他流动负债 | 754 | 826 | 921 | -14 | -3 | -4 | -4 | ||
| 1,001 少数股东损益 | |||||||||
| 非流动负债 | 166 | 166 | 166 | 369 | 286 | 368 | 435 | ||
| 166 归属母公司净利润 | |||||||||
| 长期借款 | 150 | 150 | 150 | 159 | 269 | 385 | 466 | ||
| 150 EBIT | |||||||||
| 其他非流动负债 | 16 | 16 | 16 | 16 EBITDA | 290 | 409 | 532 | 633 | |
| 负债合计 | 1,718 | 1,821 | 1,988 | 2,123 重要财务与估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | -6 | -9 | -12 | -17 每股收益(元) | 0.64 | 0.50 | 0.64 | 0.76 | |
| 归属母公司股东权益 | 4,198 | 4,483 | 4,851 | 5,286 每股净资产(元) | 7.31 | 7.80 | 8.44 | 9.20 | |
| 负债和股东权益 | 5,910 | 6,296 | 6,827 | 7,392 发行在外股份(百万股) | 575 | 575 | 575 | 575 | |
| ROIC(%) | 2.8% | 4.3% | 5.7% | 6.4% | |||||
| ROE(%) | 8.8% | 6.4% | 7.6% | 8.2% | |||||
| 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 毛利率(%) | 59.4% | 58.8% | 58.9% | 59.0% | |
| 经营活动现金流 | 259 | 153 | 545 | 603 销售净利率(%) | 13.8% | 9.1% | 10.3% | 11.2% | |
| 投资活动现金流 | -29 | -328 | -380 | ||||||
| -427 资产负债率(%) | 29.1% | 28.9% | 29.1% | 28.7% | |||||
| 筹资活动现金流 | -158 | -21 | -21 | -6.5% | 17.1% | 13.8% | 9.4% | ||
| -21 收入增长率(%) | |||||||||
| 现金净增加额 | 72 | -196 | 144 | 155 净利润增长率(%) | -0.3% | -22.6% | 28.8% | 18.2% | |
| 折旧和摊销 | 131 | 140 | 147 | 16.39 | 21.17 | 16.43 | 13.90 | ||
| 167 P/E | |||||||||
| 资本开支 | -84 | -275 | -315 | -365 P/B | 1.56 | 1.35 | 1.25 | 1.14 | |
| 营运资本变动 | -153 | -221 | 70 | 45 EV/EBITDA | 22.65 | 15.27 | 11.48 | 9.41 | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2 / 3
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |
| 免责及评级说明部分 |
免责声明
东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。
本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形
式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注
明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn
3 / 3
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |