股票入门基础知识网

天奈科技评级（买入）天奈科技：CNT行业龙头，α与β共振

发布时间： 2022年03月14日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：688116
股票简称 ：天奈科技
报告名称 ：天奈科技：CNT行业龙头，α与β共振
评级 ：买入
行业：化学制品

仅供机构投资者使用
证券研究报告|公司深度研究报告

天奈科技：CNT行业龙头，α与β共振

分析师：杨睿SAC NO：S1120520050003
134917分析师：李唯嘉SAC NO：S1120520070008
2022年3月11日

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

核心逻辑

电动车行业快速发展的背景下，我们认为天奈科技在享受行业β的同时具备自身α；同时，由于公司技术护城河深厚，CNT应用领域多元，我们

定义公司为新材料公司而非单纯的锂电材料公司。

行业层面：空间广阔+渗透率提升+性能需求刚性，CNT为优势细分赛道

➢电动车行业发展空间广阔，带动锂电池需求提升。碳纳米管（CNT）导电剂性能表现更佳，在锂电池技术要求不断提高的趋势下，将对炭黑等传 统导电剂形成逐步替代，渗透率提升将带动CNT导电剂需求增速高于锂电池需求增速。

➢电池性能和材料发展趋势都将进一步推动CNT的替代。从市场需求看，CNT导电剂可以直接提高锂电池快充性能、优化循环寿命和能量密度，助

力解决电动车及锂电池发展痛点。从电池材料角度看，中长期磷酸铁锂与三元材料并行发展路线较为明确，磷酸铁锂天然导电性差于三元，因此

对于CNT导电剂需求更强；而锂电材料的技术迭代方向上，高镍正极材料以及硅基负极材料为动力电池发展的主要方向之一， CNT导电剂可以改 善二者较差的导电性能，因此预计CNT导电剂的添加将逐步成为刚性需求。

公司层面：技术实力+客户结构+产能规模等综合优势，行业龙头地位愈加明显

➢公司对于碳纳米管材料理解深刻，掌握黄金时点实现锂电池导电剂领域的率先爆发；未来其他应用环节同样具备发展潜力。

➢公司技术优势行业领先，在产品方面，CNT导电剂产品持续迭代，可满足客户提出的更高性能需求，提供具备优质品质的产品加深客户粘性。在

设备方面，公司已经具备设备自研自供能力，通过设备端的技术研发进一步加固公司护城河。

➢国内CNT导电剂行业格局清晰，公司自身综合优势明显，龙头优势以及份额将逐步扩大。

➢客户结构优质，覆盖CATL、ATL、比亚迪等主流锂电池头部企业，且积极开拓海外市场。

➢公司具备较强的执行能力，产能规模加速扩大，供应能力持续提升。

风险提示：（1） 行业政策变化或技术路线发生重大调整；（2） 新能源汽车等下游行业发展不达预期，导致碳纳米管导电剂需求不达预期；（3） 公 司产能释放不达预期；（4） 公司订单及出货量释放不达预期；（5） 客户回款不达预期；（6）原材料价格大幅波动等。

1

目录

01行业高增长+低渗透率+性能需求刚性，构建CNT导电剂高成长逻辑

02

公司锂电领域底蕴深厚，把握黄金赛道实现快速成长


03多位一体全面发展，再论龙头综合优势

04 投资建议

05 风险提示

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3

2

01行业高增长+低渗透率+性能需求刚性，构建CNT导电剂高成长逻辑

1.1 CNT具备优良特性，可实现诸多领域应用
1.2 CNT作为锂电池新型导电剂，受益于新能源汽车高景气发展 1.3 锂电性能要求提高+契合技术发展趋势，CNT导电剂应用呈现刚性 1.4 低渗透率打开CNT导电剂发展空间
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4

3

1.1CNT具备优良特性，可实现诸多领域应用图：碳纳米管模拟结构示意图
➢CNT为管状纳米级材料。CNT为管状的纳米级石墨晶体，是单层或多层的石

墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管状结构。

➢具备多方面优良特性。碳纳米管在力学、电学、热学等性能方面具备优异表现，

可应用于锂电池导电剂、导电塑料（提升导电性和结构强度）、芯片、金属基

复合材料、润滑油、防腐控制涂层产品等多个领域。

表：碳纳米管具备多项优良性能

性能优势
力学性能碳纳米管具有极高的强度和极大的韧性。按理论计算，碳纳米管的强度可为钢的100 倍，而密度只有钢的1/6。
电学性能碳纳米管具有良好的电学性能。理论上碳纳米管导电性能仅次于超导体。电子通过 碳纳米管时不会产生热量，因此能量损失微小，其导电性能优于常规导电材料。
热学性能碳纳米管具有优异的导热性能。理论上碳纳米管是目前已知的最好的导热材料，其 理论导热效率约为自然界最好导热材料金刚石的3-6倍。
化学稳定性 碳纳米管化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性，在高分子复合材料中添加碳纳米管
可以提高材料本身的阻酸抗氧化性能。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5

资料来源：公司公告，华西证券研究所

资料来源：OCSiAl，华西证券研究所
4
1.2CNT作为锂电池新型导电剂，受益于新能源汽车高景气发展
CNT为锂电池领域具备替代潜力的导电剂材料。图：不同导电剂的EIS阻抗对比（Ω）
➢286.2
✓为何需要导电剂：仅依靠活性物质难以满足电子迁移速率要求，导电300

1.2 CNT作为锂电池新型导电剂，受益于新能源汽车高景气发展

➢国内新能源汽车销量高增长。根据中汽协数据，2021年全年，国内新能源汽车实现产销量分别为354.5万辆、352.1万辆，同比分别增长159.5%、157.5%，实现快速增长，产业链景气度趋势持续向上。

➢电动化加速渗透，中长期高增长空间广阔。根据中汽协数据，2021年全年，国内新能源汽车累计销量渗透率达13.4%，较2020年明显提升8.1pct，新能源汽车渗透率快速提升，预计《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出的“2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右”目标有望提前实现。2021年10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》中提出“到2030年当年新增新能源、清洁能源动力的 交通工具比例达到40%左右”，进一步打开新能源汽车发展空间，推动产销量持续增长。

图：2025年、2030年新能源汽车渗透率目标明确
1,600.002014年2015年证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p72017年新能源汽车销量（万辆）渗透率2025年2030年45.0%
1,400.0040.0%
35.0%
1,200.00
30.0%
1,000.00
25.0%
800.00
20.0%
600.00
15.0%
400.00
10.0%
200.00
5.0%
0.002016年2018年2019年2020年2021年0.0%
资料来源：Wind，华西证券研究所
注：2021-2025年、2025-2030年汽车销量均以3%复合增速计算，2025年、2030年新能源汽车销量分别以渗透率为20%、40%计算。
6

1.3 锂电性能要求提高+契合技术发展趋势，CNT导电剂应用呈现刚性

➢从锂电池性能要求提高角度看，CNT导电剂渐成刚需。

✓CNT对于锂电池的核心作用体现在三个方面：提升倍率性能、改善循环寿命、提高能量密度。

表：CNT导电剂有助提升和改善锂电池的核心性能

提升和改善的性能类型主要原理
提升倍率性能锂离子电池倍率性能更多依赖于电子的导电性，添加CNT能够提供优良的电子扩散通道，降低颗粒之间的接触电阻，促进锂离子的扩散，从而提高材料的离子电导率和倍率性能，有助于缓解目前较为关注的快充痛点。
改善循环寿命添加用量较低的CNT可以形成高效的三维导电网络结构，在活性材料颗粒间建立导电网络 长程连接，降低电池极片内阻，提高附着力，改善循环性能。
提高能量密度相对于传统的炭黑导电剂，达到同样导电效果的情况下，少量的CNT添加即可在锂电池的 电极复合材料内形成连续的导电网络，因此可以降低电极中导电组分的重量，从而获得更 高的活性材料负载量，提升能量密度。

资料来源：OCSiAl，CNKI，华西证券研究所

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8

7

1.3 锂电性能要求提高+契合技术发展趋势，CNT导电剂应用呈现刚性

➢从材料技术发展方向看，CNT导电剂渐成刚需。（1）从正极材料的角度：

✓磷酸铁锂：磷酸铁锂为橄榄石结构，锂离子呈现一维运动，

此结构使锂离子的嵌入和脱出受到一定影响；而三元材料为

层状结构，锂离子具有二维的扩散通道。因此从结构上来看，

磷酸铁锂导电性差于三元材料。

✓高镍正极：从三元材料的元素构成上来看，Ni元素可以提升 比容量，Co元素主要提升导电性和倍率性能。因此从三元材 料的纵向维度上看，三元材料的高镍化带来Co元素含量的降

低，从而更高镍三元材料导电性较差。

图：磷酸铁锂与三元材料微观立体结构

磷酸铁锂-橄榄石结构三元材料-层状结构
资料来源：CNKI，华西证券研究所

图：单壁CNT可以抑制硅膨胀

CNT可以保持硅颗粒的电子连接，

（2）从负极材料的角度：抑制负极的失效

✓硅基负极：CNT对于硅基负极应用的助力主要体现在两个方
面：①CNT可以改善硅较差的导电性。石墨中每个碳原子与
其他碳原子只形成3个共价键，每个碳原子仍然保留1个自由

电子来传输电荷，因此具备较强的导电性。硅晶体中没有明
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9

显的自由电子，因此导电性差于石墨。②CNT能够抑制硅膨

胀，CNT具备形成网状结构的能力，可以覆盖在硅颗粒表面，并在硅颗粒之间建立导电连接，抑制硅膨胀。

锂电池充电过程中硅会发生明显的
膨胀，体积达到石墨的4倍

资料来源：OCSiAl，华西证券研究所

8

1.4 低渗透率打开CNT导电剂发展空间

➢CNT在锂电池导电剂领域渗透率有望持续提升。CNT导电剂在锂电池中的渗透率处于低位，按照CNT粉体（非导电浆料）口径，根据GGII，2020

年国内锂电池用导电剂粉体出货量为1.02万吨，同比增长23.6%。其中，碳纳米管粉体导电剂（含其复合导电剂）出货量为1,935吨，同比增长

35.1%；粉体渗透率为18.9%同比提升1.6个百分点。

➢我们认为，在新能源汽车高景气度趋势之下，锂电池需求将持续扩大，叠加对于高能量密度、快充等性能要求提高，CNT导电剂在锂电领域中的

应用规模以及渗透率有望提升，预计行业需求增速快于电动车行业整体增速。

图：国内锂电池用导电剂粉体出货结构（吨）
12000炭黑碳纳米管导电石墨7744石墨烯其他碳纳米管同比增速100%
10234
1000050046148827880%
8000
60%
6000

40% 4000

20002016年2017年2018年证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p102020年20%
00%
2019年
资料来源：GGII，华西证券研究所
图：CNT导电剂行业需求增速预计快于电动车行业整体增速
100.00全球新能源汽车销量（百万辆）全球CNT浆料需求（万吨）50%
全球新能源汽车销量同比增速全球CNT浆料需求同比增速
90.0045%
80.0040%
70.0035%
60.0030%
50.0025%
40.0020%
30.0015%
20.0010%
10.005%
0.000%
2022年2023年2024年2025年
资料来源：华西证券研究所
9

公司锂电领域底蕴深厚，把握黄金赛道
02实现快速成长

2.1 率先突破锂电池导电剂应用难题，CNT龙头快速成长

2.2 公司股权结构稳定，管理层锂电经验丰富

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11

10

2.1 率先突破锂电池导电剂应用难题，CNT龙头快速成长

➢公司前身天奈有限成立于2011年，于2017年变更为股份有限公司，主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，主要产品包括碳纳米

管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。

➢2012年，公司突破CNT粉体分散难题，率先行业实现浆料的投入使用，并在2014-2016年先后实现与ATL、CATL、卡耐、欣旺达等的合作，将

CNT导电剂成功实现产业化以及客户的导入。2019年，公司于科创板上市。公司快速发展，不断实现CNT浆料产品的加深渗透，并持续扩大产能

规模，逐步打造锂电新型导电剂龙头企业。

图：公司发展大事记
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12
资料来源：公司公告，华西证券研究所
11

2.2 公司股权结构稳定，管理层锂电经验丰富

➢截至2021年9月30日，公司股本总数为231,858,116股，前十大股东合计持股占比为29.81%，较为稳定。

➢公司控股股东为郑涛、张美杰、新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享以及佳茂杰科技。根据公司公告，新奈智汇及新奈众诚为郑涛控制的

员工持股平台、新奈联享为严燕控制的员工持股平台、新奈共成为蔡永略控制的员工持股平台、佳茂杰科技为严燕控制的合伙企业。

表：公司控股股东的持股情况

序号合计名称/姓名持股数量（股）持股比例（%）
123,479,002
郑涛10.13
新奈共成
29,616,9754.15
3新奈智汇9,023,3003.89
4张美杰4,756,1692.05
5新奈众诚2,934,0241.27
6新奈联享2,117,8890.91
佳茂杰科技
7882,8380.38
52,810,19722.78

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13

资料来源：公司公告，华西证券研究所

注：截至公司向不特定对象发行可转换公司债券证券募集说明书签署日。

12

2.2➢
➢		公司股权结构稳定，管理层锂电经验丰富
公司多位管理层领导出身于锂电行 业，对于材料的技术以及应用经验 较为丰富。公司核心技术人员有10 名，分别为郑涛、张美杰、毛鸥、岳邦贤、魏兆杰、蔡韦政、蔡宗岩、郭卫星、谢宝东、林暐国，公司核 心技术人员拥有多年从业经验以及 较强专业背景，是公司新产品、新 技术研发的骨干力量。
截至2021年9月30日，公司研发团 队由96名研发人员构成，其中拥有 博士学历人员15名。公司研发团队 人数占员工总数的18.75%。公司研 发人员数量行业领先且有望持续增 加，研发实力将不断增强。		表：公司部分管理层领导以及核心技术人员
姓 名公 司 职 位个 人 经 历
郑涛董事长、总经理1984年至1988年就读于南京大学，获得物理学学士学位；1991年至1993年就读于University of Toronto，获得物理学硕士学位；1993年至 1996年就读于Simon Fraser University，获得物理学博士学位。1995年 10月 在 《 科 学 》 杂 志 上 发 表 名 为 “Mechanisms for Lithium Insertion in Carbonaceous Materials”（ 锂 在 碳 材 料 中 的 穿 插 机 制 ） 的 论 文 。 1996年8月至1997年5月在Dalhousie University物理系从事博士后研究 工作；1997年 5月 至 2000年 12月 就 职 于 Telcordia/Bellcore， 在 Telcordia/Bellcore担 任 研 究 科 学 家 ；2001年1月至2004年11月就职于Voltix Technology Ltd，担任总裁；2004年 11月 至 2010年 8月 就 职 于 A123 Systems， 担 任 中 国 区 总 裁 职 务 ；2010年8月至2010年10月就职于开曼 天奈，担任公司的COO（首席运营官）；2010年10月至2016年11月就职于开曼天奈，担任CEO；2011年1月至今就职于天奈科技，担任董
事长、总经理。
张美杰副总经理1979年9月至1983年7月就读于华中科技大学应用化学专业，获得学士学位；1983年9月至1986年7月就读于华中科技大学应用化学专业，获得硕士学位；1990年至1994年就读于University of Ottawa, Canada化学专业，获得博士学位。1986年 5月 至 1989年 12月 就 职 于 上 海 材 料 研 究 院 ， 担 任 第 九 室 研 究 工 程 师 ；1996年 7月 至 2000年 12月 担 任 加 拿 大 NEC Moli Energy Ltd.研 发 部 门 的 资 深 研 究 科 学 家 ；2001年1 月至2002年3月就职于咸阳威力克能源有限公司，担任管理部门技术总监；2002年 4月 至 2004年 12月 就 职 于 常 州 博 杰 新 能 源 材 料 有 限 公 司 ， 担 任 管 理 部 门 技 术 总 监 ；2005年 1月 至 2011年 1月 就 职 于 常 州 高 博 能 源 材 料 有 限 公 司 ， 担 任 管 理 部 门 副 总 裁 ；2011年2月至 2013年12月就职于佳英特（镇江）能源材料有限公司，担任管理部门副总裁；2014年1月至今就职于天奈科技，担任副总经理。
严燕董事、副总经理1992年9月至1996年7月就读于西北工业大学材料系高分子材料专业，获得学士学位；1997年9月至2000年6月就读于华南理工大学材料学 院，获得硕士学位。2003年5月至2006年1月就职于深圳市创明电池技术有限公司，担任副总经理；2006年 1月 至 2009年 4月 就 职 于 A123 System， 担 任 工 厂 厂 长 ；2009年4月至2011年1月就职于Leyden Energy，担任亚洲区总裁；2011年1月至今就职于天奈科技，担任董事、
副总经理。
毛鸥研发总监978年至1982年就读于杭州大学（现浙江大学），获得物理学学士学位；1982年至1985年就读于中国科学院，获得物理学硕士学位；1991 年至1996年就读于McGillUniversity，获得物理学博士学位。1985年7月至1991年9月就职于中国科学院，担任固体物理研究所氢脆和新材 料研究室助理研究员；1987年5月至1988年11月于日本国立物理与化学研究所金属物理实验室，担任交换学者；1991年9月至1996年12月 就职于McGillUniversity，担任助教及助研；1997年 1月 至 1998年 9月 就 职 于 加 拿 大 Dalhousie University物 理 系 先 进 电 池 材 料 工 业 研 究 实 验 室 ， 担 任 博 士 后 研 究 员 ；1998年 9月 至 2006年 12月 就 职 于 美 国 金 霸 王 公 司 ， 担 任 资 深 科 学 家 及 项 目 工 程 师 ；2006年 11月 至 2009年 12月 就 美 国 加 州 硅 谷 亦 荣 公 司 ， 担 任 研 发 部 电 池 首 席 科 学 家 和 材 料 经 理 ；2010年 1月 至 2012年 8月 就 职 于 美 国 江 森 自 控 公 司 ， 担 任 电 源 部 先 进 的 技 术 开 发 总 监 及 首 席 科 学 家 ；2011年至2014年担任美国威斯康星大学工程学院兼职教授；2012年8月至今就职
于天奈科技，担任研发总监。
魏兆杰研发部研发总监1984年9月至1988年7月就读于北京大学，获得化学系学士学位；1991年9月至1994年7月就读于北京大学，获得无机化学硕士学位。1988年 7月至1991年9月就职于北京大学科技开发部，担任研发部助理工程师；1994年7月至2000年5月就职于中国稀土开发公司，担任技术部高 级工程师；2000年 6月 至 2003年 2月 就 职 于 中 信 国 安 盟 固 利 电 源 技 术 有 限 公 司 ， 担 任 生 产 部 及 研 发 部 高 级 工 程 师 ；2003年 3月 至 2008年 5月 就 职 于 北 京 中 盛 恒 动 电 池 有 限 公 司 ， 担 任 生 产 部 生 产 经 理 ；2008年6月至今就职于天奈科技，担任研发部研发总监。
蔡韦政
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14		研发部研发总监 发。 p141997年9月至2001年6月就读于中国文化大学，获得化学合成专业学士学位；2001年9月至2003年6月就读于中国文化大学，获得高分子合 成专业硕士学位；2003年9月至2010年6月就读于国立中兴大学，获得化学工程专业博士学位。2010年 8月 至 2015年 6月 就 职 于 财 团 法 人 工 业 技 术 研 究 院 ， 担 任 材 料 与 化 学 研 究 所 研 究 员 ；2015年 6月 至 2015年 10月 就 职 于 开 曼 天 奈 ， 担 任 研 发 部 资 深 研 发 经 理 ；2015 年11月至今就职于天奈科技，担任研发部研发总监。
蔡宗岩研发部研发经理 及高级工程师1999年9月至2001年8月就读于逢甲大学，获得材料科学系学士学位；2001年9月至2003年8月就读于台湾新竹清华大学，获得材料科学工 程学系硕士学位；2004年9月至2009年6月就读于台湾新竹清华大学，获得材料科学工程学系博士学位。2003年10月至2004年5月就职于友 达光电股份有限公司，担任制造部制造工程师；2009年8月至2010年8月就职于清华大学材料科学工程学系，担任材料所博士后研究员；2010年 9月 至 2011年 12月 就 职 于 XinNano Materials,Inc， 担 任 研 发 部 研 发 经 理 ；2012年1月至2017年6月就职于宇亮光电股份有限公司，担任研发部研发经理；2017年7月至今就职于天奈科技，担任研发部研发经理及高级工程师。

资料来源：公司公告，华西证券研究所

13

03多位一体全面发展，再论龙头综合优势

3.1 掌握核心技术，产品持续迭代
3.2 产品逐步放量，盈利能力优异
3.3 市场份额领先，客户结构优质，产能不断扩大

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15

14

3.1 掌握核心技术，产品持续迭代

3.1.1 牢握CNT浆料制备全链条核心技术，不断巩固护城河
3.1.2 依托技术研发优势，CNT产品持续迭代
3.1.3 CNT技术积累深厚，非锂电领域有望接棒发力

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p16

15

3.1.1 牢握CNT浆料制备全链条核心技术，不断巩固护城河

➢CNT浆料从生产流程上可以分为粉体制备以及分散两个主要环节。公司主要采用化学气相沉积法（CVD）技术路线，并使用流化床的制备技术，

通过建立多元催化剂体系，实现CNT粉体的批量化生产以及产品迭代，并将CNT粉体成功通过浆料的方式导入锂电池中实现应用。公司通过持续

的技术研发和进步，不断增强核心技术壁垒。

➢粉体对CNT导电浆料的性能、成本等起决定性作用，区别于多数CNT导电浆料公司，天奈是自供粉体。加之鉴于CNT的多领域应用范围，我们理

解定义公司为新材料-碳纳米管企业，而非单纯的CNT导电浆料公司。

图：CNT浆料制备流程
粉体制备
浆料制备
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17
资料来源：公司公告，华西证券研究所
16

3.1.1 牢握CNT浆料制备全链条核心技术，不断巩固护城河

➢在粉体制备方面，公司的核心技术优势体现在解决粉体宏量制备难题以及 构建多元催化剂体系等方面。

（1）采用CVD+流化床技术实现CNT粉体的商业化生产
✓公司所采用的化学气相沉积法（CVD）为实现CNT商业化生产的先进 技术路线。化学气相沉积法（CVD）又叫催化热解法，原理是在催化 剂的作用下，使化合物中的碳从化合态中分解出来，并在催化剂的作 用下生长成为碳纳米管。

表：CNT合成主要技术方式及对比

类 型电 弧 放 电 法化 学 气 相 沉 积 法激 光 烧 蚀
过程在两根相距几毫米的石墨棒 之间，在大电流下碳蒸发并 形成热的等离子体在 反 应 器 中 加 热 到 1000℃ ， 含 碳 气 体 （ 如 甲 烷 ）在 催 化 剂 上 分 解 成 CNT石墨在强激光脉冲作用下，蒸发并形成CNT
示意图
典型产量30-90%50-100%可达70%
单壁CNT直径0.6-1.4nm的短管单 个 管 直 径 0.6-2nm的 长 管 /管 束 （ 可 达 40μm）单个管直径1-2nm，长管束（5-20μm）
多壁CNT内径1-3nm，外径10nm及以 上的短管外 径 为 10-240nm的 长 管 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p18多壁管产量较低
特点纳米管通常较短，大小随 机，纯度低需要大量的净 化，单壁CNT具有一定的结 构缺陷。商 业 上 最 先 进 的 方 式 ， 易 于 扩 大 规 模 ， 产 量 高 ， 质 量 易 于 控 制 ， 可 以 生 产 高 纯 度 的 单 壁 CNT不被认为是可以商业化的技 术，需要的激光器价格昂 贵，单位功率产量较低，但 CNT直径控制良好，纯度较 高，缺陷少

资料来源：OCSiAl，华西证券研究所

图：化学气相沉积法（CVD）示意图
资料来源：公司公告，OCSiAl，华西证券研究所
17

3.1.1 牢握CNT浆料制备全链条核心技术，不断巩固护城河

➢在粉体制备方面，公司的核心技术优势体现在解决粉体宏量制备难题以及构建多元催化剂体系等方面。

（1）采用CVD+流化床技术实现CNT粉体的商业化生产

✓公司开发流化床制备技术。作为纳米级基础材料，CNT自被发现以来凭借其优良的性能已成为化学及材料学领域的研究热点。但受制于连 续化宏量制备的难题，CNT在很长一段时间内不能被有效商业化推广。公司在清华大学CNT连续化宏量制备方面的理论基础之上，经过近 五年的时间开发并掌握纳米聚团流化床宏量制备CNT的产业化技术，彻底解决CNT连续化宏量制备生产的世界性难题。

✓流化床技术优势明显，公司已具备自主设计能力。流化床反应器是一种利用气体或液体通过颗粒状固体层而使固体颗粒处于悬浮运动状态，

并进行气固相反应或液固相反应的反应器。

①流化床具有高效传质传热的特点，并具有生产效率高的显著特征。公司已陆续建成十二套不同容积尺寸的流化床反应器群组，可以

保证产能处于世界领先地位。

②在保证生产效率高的前提下，流化床制备技术也能满足差异化CNT的量产需求，可以实现CNT制备单台反应器产量最大，同一型号 CNT产品的性能稳定和品质可控。

③公司具有生产CNT用的流化床的设备设计能力。公司的流化床反应器已实现自动化控制，可以满足连续工业化生产的需求，并以最 大程度地保证连续稳定的生产，既保证产量最大产出，也保证产品品质稳定，实现对CNT产品性能及成本的有效控制。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p19

18

3.1.1 牢握CNT浆料制备全链条核心技术，不断巩固护城河

➢在粉体制备方面，公司的核心技术优势体现在解决粉体宏量制备难题以及构建多元催化剂体系等方面。

（2）催化剂为CNT制备的核心环节，公司构建多元体系并持续研发
✓催化剂为CNT制备的关键之一。公司制造CNT主要采取化学气相沉积法（CVD），其原理是在催化剂的作用下，使反应化合物中的碳分解 出来，并在催化剂的作用下生长成为CNT。基于清华大学第一代CNT产品产业化的相关基础理论, 公司自主开发和掌握后续各代产品的催 化剂以及产业化技术。

✓公司已建立多类型催化剂体系，可以灵活应用于开发各代CNT产品。公司对催化剂的催化性能打造了一套自身独有的评估体系，并积累了 大量的实际生产经验。公司已先后开发多个过渡金属催化剂体系和催化剂载体系列，包括纳米聚团氧化物催化剂、层状物质作载体的催化 剂、以尖晶石为主的复合结构催化剂以及新一代寡壁和单壁CNT催化剂，分别用于制备公司第一代、第二代、第三代以及新一代CNT导电 剂产品。

表：公司建立CNT催化剂多元体系

项目第一代产品第二代产品第三代产品
催化剂配方元素铁、铝、钼钴、铁、硅、铝、镁、钙钴、镁、锰、铝
结构纳米聚团无定型结构微米层状结构尖晶石复合结构
制备技术共沉淀法
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p20		浸渍法高温固相反应法

资料来源：公司公告，华西证券研究所

19

3.1.1➢牢握CNT浆料制备全链条核心技术，不断巩固护城河
在浆料制备方面，公司的核心技术优势体现在分散剂、分散方 式以及设备等方面。
图：分散环节为CNT发挥有效导电性能的关键
资料来源：公司公告，华西证券研究所
✓分散度的高低决定CNT导电性能发挥的程度。CNT作为
导电剂应用于锂电池的推广初期，相关生产企业一般是 将CNT以粉体的形式供给锂电池厂商试用，但导电效果 并不理想。在此种状况下，CNT在锂电池电极材料中没 有有效地分散开，依然处于聚团状态，降低了CNT的导 电性能。
✓公司掌握较强的分散技术。针对粉体无法较好发挥导电
性能的问题，公司进行大量的研发实验，为制备出相应

的CNT合格分散浆料，使用了包括高速分散机、胶体磨、

均质机、超声设备等多种分散设备，最终成功遴选出合

适的分散剂、分散方法和设备，将CNT通过浆料形式导
入锂电池，并实现商业化及产业化。目前，公司CNT导
电浆料产品在粘度、CNT含量、导电性能等方面均属于
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p21

行业领先水平。

20

3.1.2 依托技术研发优势，CNT产品持续迭代

➢公司实现商业化产品共三代，并持续研发新一代产品，不断优化产品体系。在粉体及浆 料制备等核心技术的支撑下，公司目前实现共三代产品的商业化，广泛应用于新能源汽 车、3C、电动自行车等领域；同时公司不断进行产品的研发及迭代，持续增强长径比以 及导电性能。

➢各代产品适用于不同领域。公司第一代产品主要用于磷酸铁锂锂电池领域，第二代产品 主要应用于三元锂电池领域以及部分高端磷酸铁锂电池领域，第三代及以上产品由于导 电性能更佳，对高镍三元电池的适配性更好，更多的应用在高镍和硅基负极电池领域。

表：公司CNT产品持续迭代

项目第一代产品第二代产品第三代产品新一代产品
使用和量产的技术名称化学气相沉积法+纳米聚团 流化床宏量制备技术化学气相沉积法+定向生长 流化床宏量制备技术化学气相沉积法+尖晶石复 合催化剂流化床宏量制备技 术化学气相沉积法+新一代寡 壁和单壁碳纳米管连续制备 技术
催化剂配方元素 铁、铝、钼钴、铁、硅、铝、镁、钙钴、镁、锰、铝
结构纳米聚团无定型结构微米层状结构尖晶石复合结构
制备技术 共沉淀法浸渍法高温固相反应法
流化床量产工艺湍动式流化、高空速、催化 剂预活化、裂解时间短、碳 纳米管非定向生长气泡式流化、低空速、催化 剂不需要预活化、裂解时间 长、碳纳米管定向生长气泡式流化、低空速、催化 剂不需要预活化、裂解时间 更长、碳纳米管半定向生长
碳纳米管指标管径10-15nm7-11nm5-10nm
长度3-10μm5-20μm5-30μm
体电阻率 29.74Ω·cm23.54Ω·cm 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p225.29Ω·cm
推出时间2010年2017年2019年
应用领域磷酸铁锂电池，主要用于新 能源汽车、3C、电动自行车
等领域		三元电池，主要用于新能源 汽车、部分用于3C、少量用
于电动自行车等其他领域		高镍三元电池，主要用于新 能源汽车、少量用于3C等其
他领域		主要用于新能源汽车、少量 用于3C等其他领域

资料来源：公司公告，华西证券研究所

图：公司各代CNT产品导电性持续提升(不同导电剂的体电阻率对比)
资料来源：公司公告，华西证券研究所
注：图为含1%不同类型导电剂的磷酸铁锂正极极片的体电阻率（欧 姆·厘米）
测试条件为：①正极配方：95.5%磷酸铁锂+1%含碳导电剂
+3.5%PVDF，其浆料固含量：56.7%；②混浆方法：使用分散盘式高 速搅拌机在2500rpm转速下进行混合1小时；③极片制备：使用自动涂 膜机将混合好的正极浆料涂覆到PET膜上，烘干得到的极片使用冲片 机获得直径为15mm的表面光滑颜色均一的圆片；④电阻率测试：RTS-8型四探针测试仪。
21

3.1.2依托技术研发优势，CNT产品持续迭代表：单壁与多壁CNT性能指标对比
项目单壁CNT多壁CNT
典型管径值1-2nm (1)7-100nm
典型长度值可达1mm (2)可达1mm
长径比高达1000050-4000
弹性模量（描述材 料抗形变能力）1000-3000GPa300-1000GPa
抗拉强度50-100GPa10-50GPa
300K时导热系数3000-6000W/(m*K)2000-3000W/(m*K)
有效添加量0.10%0.5-5%

资料来源：OCSiAl，华西证券研究所
注：(1)直径可以更大，但会导致缺陷的增加。(2)长度可更长，限于实验室规模。

➢公司领先研发单双壁混合CNT，再次提升技术壁垒。根据CIAPS报道，公司研发总监毛鸥表
示，公司现在正开发一种单双壁混合的碳管，并尝试把单双壁管用在含硅负极材料中。
➢单壁CNT具备更佳性能。从微观结构上看，单壁CNT可视为单层石墨烯片卷起来形成的无缝
空心圆柱筒，而多壁CNT可视为单壁CNT的同心排列，即由多层石墨烯片无缝卷起成管状。因为结构上不同，单壁与多壁CNT在诸多性能上具有不同的表现。比如（以下数据来源为 OCSiAl）：
✓长径比：单壁CNT的管径小于2nm，多壁CNT的直径大多大于5nm，可高达数百纳米。
单壁及多壁CNT都可以生长到几百纳米甚至几毫米的长度，但通常都在1-30微米的范围 内。因此，单壁CNT相比于多壁CNT具备更高的长径比。
✓弹性：由于其较高的刚性，在不损坏结构的前提下，多壁CNT不容易扭曲，而单壁CNT
具有韧性，易于恢复其原始结构。
✓机械性能：单壁CNT的抗拉强度和弹性模量较高（分别为~50GPa和~1000GPa），可适

用于强化各种材料。理论上，在聚合物复合材料中，达到各向同性分布的单壁CNT的理 想分散，每添加1%（质量比）的单壁CNT，可使抗拉强度提高100MPa。在实践中，达 到要求的机械性能提升所需的单壁CNT的添加量可以低至0.2%（质量比）。对于多壁 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23

CNT，通常需要3-5%的添加量来改善机械性能。

22

3.1.2 依托技术研发优势，CNT产品持续迭代

（接上一张）

✓导电性增强：导电添加剂的添加量在高于渗透阈值时会表现出电导率，渗透阈值与填料的长径比成反比，因为单壁CNT的长径比高于多壁

CNT，因此能够在添加量低至0.01%时即表现出优越的导电性。

✓提升倍率性能：单壁CNT具有更大的长径比，在电池应用中具有更低的阻抗，表现出优异的倍率性能。如下图所示，随着放电倍率的增加可

以看到单壁CNT加入会显著的提升容量的保持率，跟对比组相比，在大倍率5C下容量保持率提升显得更加明显。

✓提高硅基负极电池循环性能：单壁CNT具备更好的导电性、高强度、高柔性以及高长径比，在低添加量的情况下可在材料内部形成发达的导

电网络，可覆盖硅颗粒表面并在硅颗粒之间建立高度导电和持久的连接，由此可以防止负极材料破裂，提高循环寿命。

➢我们认为，CNT尤其是单壁CNT为高技术含量新材料，随着公司单双壁CNT产品的研发推进以及产品释放，公司的技术以及产品壁垒有望进一步

夯实，将带动市场地位以及盈利能力的增强。

图：单壁CNT具备更高的导电性
Y:阻抗
X:添加量
资料来源：OCSiAl，华西证券研究所 注：阻抗越低，导电性能越好。
图：单壁CNT可以增强锂电池倍率性能
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p24
资料来源：OCSiAl，华西证券研究所
图：单壁CNT可以提升锂电池循环性能
资料来源：OCSiAl，华西证券研究所
23

3.1.3 CNT技术积累深厚，非锂电领域有望接棒发力

➢我们定义公司为新材料而非单纯的锂电材料公司，因为公司核心产品CNT在多个领域具备应用潜力，业务有望实现同源性的横向拓展。公司率先行

业实现碳纳米管在锂电池中的应用，可提升和改善锂电池的倍率性能、循环寿命以及能量密度等。同时，依托对于CNT技术的深刻理解以及在锂电

池应用的经验，公司持续开拓碳纳米管在导电塑料（提升导电性和结构强度）、芯片、金属基复合材料、润滑油、防腐控制涂层产品等领域的应用，

不断寻求业绩增长新机遇。

表：公司持续储备拓展CNT潜在应用领域

潜在应用领域应用进展
导电塑料领域导电塑料是将树脂和导电物质混合，用塑料的加工方式进行加工的功能型高分子材料，广泛应用于半导体、防静电材料、集成电路包装、电磁波屏蔽等领域。导电填料为导电塑料中导电性的主要供体，且性能要求不断提升。CNT具有用量
少、无脱碳等优点，成为替代传统炭黑、乙炔黑等的新型材料。公司致力于研究碳纳米管产品在导电塑料领域中应用多
年，已经研发出多种可用于导电塑料中的碳纳米管导电母粒，可以满足不同导电、抗静电和防静电等导电塑料领域客户 的要求。公司已经和SABIC、Total、Clariant和Polyone等知名国际化工企业展开合作，相关碳纳米管导电母粒产品已经部分
完成客户认证。此外，公司也在积极布局导电母粒产能，为后续导电塑料领域需求扩大做好供给准备。
芯片制造领域美国Nantero公司已成功研发出一种基于碳纳米管进行信息存储的新型非易失性存储器，Nantero公司将上述新产品命名为 纳米存取存储器（NRAM®）。公司与美国Nantero公司开始展开合作，公司高纯碳纳米管产品已经开始送样测试。
金属基复合材料领域以金属或合金为基体，添加碳纳米管组成的复合材料，被称为碳纳米管增强金属基复合材料。相较于单一的金属或者合 金材料，碳纳米管增强金属基复合材料一般具有轻量化、高强高韧、耐腐蚀和耐高温等优势，已经成为航空航天、国防 及汽车等新材料领域关注的热点。
润滑油产品领域公司正在研发一种添加碳纳米管的润滑油产品。利用碳纳米管特殊的管状结构和高韧性，将碳纳米管添加到润滑油中，1）可改善润滑油的润滑性能，减小摩擦，降低磨损；2）碳纳米管可作为纳米微粒分布在摩擦界面间起到微轴承作用，减小摩擦；3）可以填充磨痕，修缮金属面平整度后再予以润滑，以达到更好的润滑效果。
防腐材料领域证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p25
公司目前正在研发一系列含有碳纳米管的防腐控制涂层产品。这些含有碳纳米管的涂层，可以利用碳纳米管的化学稳定 性以及导电导热性，添加至油漆等材料中，以达到更好的防腐效果，减少因腐蚀带来的大量经济损失。

资料来源：公司公告，华西证券研究所

3.2 产品逐步放量，盈利能力优异

3.2.1 受益于需求扩大+自身优势释放，业绩实现显著增长
3.2.2 CNT浆料产品快速放量，产品结构持续优化
3.2.3 优化产品定价模式，顺利传导NMP价格波动影响

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p26

25

3.2.1 受益于需求扩大+自身优势释放，业绩实现显著增长

➢受益于锂电池需求爆发，公司导电剂业务快速壮大。伴随新能源汽车销量规模的扩张，叠加电池性能要求的不断提高，公司CNT导电剂在性能、

质量等方面具备行业领先优势，产品获得下游客户认可，带动需求持续提升，公司业务规模快速成长。

➢根据公司公告，2021年1-9月，公司实现营业收入9.12亿元，同比增长188.72%；实现归母净利润、扣非归母净利润分别为2.04亿元、1.76亿元，同比分别增长165.3%、215.3%。根据业绩快报， 2021年实现营业收入13.65亿元，同比增长189.1%；实现归母净利润、扣非归母净利润分别为 2.99亿元、2.66亿元，同比分别增长178.6%、247.7%。

图：2018-2021年公司营收及利润情况（亿元）
16.00营业收入归母净利扣非归母净利营业收入同比归母净利同比扣非归母净利同比600%
14.002017年
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p27		2018年2019年2020年2021年(快报)500%
12.00400%
10.00300%
8.00200%
6.00100%
4.000%
2.00-100%
0.00-200%
-2.00-300%
资料来源：公司公告，华西证券研究所
26

3.2.2 CNT浆料产品快速放量，产品结构持续优化

➢2021年CNT浆料出货量逐季攀升，预计全年同比明显增长。下游客户对于CNT导电剂需求不断提高，加上公司供货能力持续增强，公司CNT浆料

出货呈现快速提升的趋势。

➢根据公司公告，2021年1-9月，公司实现CNT浆料销量2.3万吨，超过2020年全年的销量规模；实现CNT粉体销量12.5吨。从各个季度拆分来看，公

司CNT浆料销量呈现逐季度增长的趋势，Q1/Q2/Q3分别为0.56万吨、0.74万吨、0.96万吨。从全年来看，四季度通常为新能源汽车以及锂电池需

求旺季，预计公司2021年四季度CNT浆料出货量处于较高水平，全年实现同比明显增长。

图：2016年至2021年1-9月公司产品销量情况
2.5碳纳米管导电浆料（左轴，万吨）碳纳米管粉体（右轴，吨）16.0
2.014.0
1.512.0
10.0
1.08.0
6.0
0.54.0
0.02.0
0.0
2016年2017年2018年2019年2020年2021年1-9月
资料来源：公司公告，华西证券研究所
27

3.2.2 CNT浆料产品快速放量，产品结构持续优化

➢从浆料产品销量结构来看，第二代为主、第一代+第三代占比提升。根据公司公告，2021年1-9月，公司第一代至第三代CNT浆料产品销售以

第二代产品为主，2021年1-9月达1.32万吨，占比为58.3%；第一代及第三代产品销量占比较2020年分别提升3.2pct、0.4pct至37.4%、4.3%。第

三代产品销量及占比逐年提升，2018年至2021年1-9月销量占比分别为0.5%、1.4%、2.2%、4.3%。随着客户对于电池性能要求的进一步提升，

具备更强导电性能的迭代产品有望不断放量。

图：公司各代CNT浆料产品销量走势（万吨）
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00		第三代及以上第二代产品第一代产品
2016年2017年2018年2019年 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p292020年2021年1-9月
资料来源：公司公告，华西证券研究所
图：公司CNT浆料各代产品销量结构
100% 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%		第一代产品第二代产品第三代及以上

3.2.2CNT浆料产品快速放量，产品结构持续优化
➢
➢		浆料产品收入以第二代为主。根据公司公告，2021年1-9月，公司第一代至第三代CNT浆料产 品销售收入占比分别为26.3%、67.3%、6.4%，第一代、第三代占比较2020年分别提升3.3pct、3.1pct。从结构上看，由于高代产品价格更高，因此各代产品的收入占比与销量占比具有一定 的差异，但各代浆料产品销量和收入均呈现以第二代为主、第一代+第三代占比提升的趋势。
图：公司各代CNT浆料产品价格情况（万元/吨）
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0		第三代及以上第二代第一代均价
2018年度2019年度2020年度2021年1-9月
资料来源：公司公告，华西证券研究所

公司收入及利润主要由浆料贡献。根据公司公告，2021年1-9月，公司CNT浆料实现销售收入 9.06亿元，在总收入中的占比达到99%以上。CNT粉体销售收入占主营业务收入比重较低，主 要是由于公司CNT粉体大部分为内部领用生产浆料使用，对外直接销售以出口研发为主，国 外客户主要包括Black Diamond Structure、Hohsen Corp及Apple等，采购的粉体主要用于研发。


表：公司主营业务收入按产品类型拆分（万元）表：公司CNT浆料各代产品销售收入情况（万元）

项 目2019年 度2020年 度2021年1-9月
金 额比 例金 额比 例金 额比 例
碳纳米管粉体217.90.6%551.31.2%276.40.3%
碳纳米管 导电浆料纯碳纳米管 导电浆料33,688.990.4%43,398.992.0%84,414.992.6%
石墨烯复合 导电浆料3,341.39.0%3,224.56.8%6,227.16.8%
合计37,030.299.4%46,623.598.8%90,642.099.4%
其他产品8.70.0%证券研究报告-证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p30-0.40.0%
NMP加工----228.10.3%
合计37,256.8100.0%47,174.7100.0%91,147.0100.0%
产 品2019年2020年2021年 1-9月
金 额占 比金 额占 比金 额占 比
第三代及以上710.31.9%1,549.13.3%5,828.96.4%
第二代30,827.683.3%34,354.273.7%60,962.967.3%
第一代5,492.414.8%10,720.223.0%23,850.326.3%
合计37,030.2100.0%46,623.5100.0%90,642.0100.0%
资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所
29

3.2.3 优化产品定价模式，顺利传导NMP价格波动影响

➢原材料在成本中占比较高，NMP为主要的原材料。根据公司公告，NMP、丙烯、液氮和分散剂为公司CNT浆料主要原材料，原材料为成本占

比最重的环节，随着主要原材料NMP价格于2020年四季度开始上涨，2021年 1-9 月，公司主要产品平均成本明显上涨，占比超过80%。从采购

金额上看，NMP为主要的原材料类型，2021年1-9月采购金额占比在80%以上。

➢公司改变定价模式顺利传导NMP价格波动影响。受到NMP上游BDO供求紧张的影响，从2020年4季度起NMP价格波动明显。公司为降低原材

料价格波动的影响，已于2021年2月份完成主要客户产品定价政策的调整，尽可能降低对于盈利的影响。

表：公司主营业务成本构成（万元）图：NMP价格走势（元/吨）2020-12-152021-02-152021-04-152021-06-15
项目2018年2019年2020年2021年1-9月
金额占比金额占比金额占比金额占比50,000
原料12,888.6166.0%13,535.9067.1%19,973.8569.5%49,218.8382.3%
人工967.735.0%942.074.7%1,090.883.8%1,597.912.7%40,000
能源1,257.456.4%1,644.778.2%2,267.327.9%2,679.084.5%
制造费用4,424.7122.6%4,050.5320.1%5,417.2318.8%6,312.7410.6%
合计19,538.50100.0%20,173.27100.0%28,749.28100.0%59,808.56100.0%
资料来源：公司公告，华西证券研究所30,000
表：原材料采购情况（万元）20,000
原材料2018年度2019年度2020年度2021年1-9月
金额占比金额占比金额占比金额占比10,000
NMP10,758.8468.6%11,286.6867.1%17,790.3379.2%48,209.6982.7%
0
2020-06-15		2020-08-152020-10-15
丙烯817.495.2%900.355.4%725.753.2%1,661.612.9%
液氮330.582.1%323.971.9%256.121.1%520.440.9%
分散剂314.642.0%391.462.3%570.03
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p31		2.5%1,267.962.2%
合计12,221.5577.9%12,902.4576.7%19,342.2386.1%51,659.7088.7%资料来源：Wind，华西证券研究所
资料来源：公司公告，华西证券研究所
30

3.2.3 优化产品定价模式，顺利传导NMP价格波动影响

➢NMP价格上涨带来毛利率的波动。2021年前三季度CNT浆料产品毛利率较2020年下降4.42个百分点，下降的主要原因为平均成本上升高于平均价

格上升幅度。2020年四季度以来，上游原材料NMP价格上涨，导致主要产品平均成本明显上升。2021年以来，随着动力电池市场需求增加、公司

议价能力提升以及上游原材料价格的波动有效传导至下游客户，公司CNT浆料产品的平均价格明显上升。但由于上下游价格传导的滞后性，CNT

浆料产品的毛利率仍有小幅下降。

图：公司CNT粉体、浆料以及综合毛利率情况
第一代CNT浆料 第二代CNT浆料 第三代及以上CNT浆料 CNT粉体 CNT浆料 综合毛利率
100%
40%
20%
0%
80%
60%
2016年 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p32 2017年 2018年度 2019年度 2020年度 2021年1-9月
资料来源：公司公告，华西证券研究所
31

3.2.3 优化产品定价模式，顺利传导NMP价格波动影响

➢单吨盈利稳定高位。根据我们测算，2021年前三季度，公司CNT浆料产品各季度单吨扣非净利基本维持在7500-8000元左右（由于CNT粉体销量规

模较小，单吨扣非净利计算暂不考虑粉体贡献），相比于过去几年的情况，基本稳定在较高盈利水平且波动较小。

➢高代产品具备更高的盈利能力，随着性能要求的提高，导电性能更加优异、产品差异化更高的高代产品存在持续上量的趋势，结构优化有望带来

整体盈利能力增强。

图：公司CNT浆料单吨扣非净利润情况（元/吨）
12000.0
10000.0
8000.0
6000.0
4000.0
2000.0
0.0

3.3 客户结构优质，市场份额领先，产能不断扩大

3.3.1 供应全球头部锂电池客户，覆盖范围持续扩大
3.3.2 市场份额领先，产品迭代&客户结构优化巩固龙头地位
3.3.3 产能持续建设投放，支撑下游需求增长

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p34

33

3.3.1 供应全球头部锂电池客户，覆盖范围持续扩大

➢覆盖优质客户，集中度较高且稳定。公司客户涵盖CATL、ATL、比亚迪、中航锂电、星恒电源、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、亿纬 锂能、卡耐新能源、万向等国内一流锂电池生产企业。根据公司公告，2018年至2021年1-9月，公司前五大客户销售金额占当期公司营业收入的比 例分别为57.46%、56.38%、65.28%及67.74%，集中度相对较高；其中，CATL、ATL、比亚迪为公司前三大客户，结构较为稳定。从2021年1-9月 的前五大客户结构来看，CATL提升至公司第二大客户，销售收入占比达18.2%，较2020年提升6.8个百分点；中航锂电跃升至公司前五大客户，销 售收入占比达到10.4%。

➢持续开拓海外客户。根据公司公告，公司已经和日韩知名动力锂电池企业共同开发CNT导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，预计

未来将实现批量供货。随着海外客户的突破，公司的客户结构以及盈利能力有望持续优化，龙头地位将不断巩固。

表：公司客户结构优质（百万元）

2018年2019年2020年2021年1-9月
客户销售收入销售收入占比客户销售收入销售收入占比客户销售收入销售收入占比客户销售收入销售收入占比
比亚迪113.7234.7%比亚迪94.8624.6%比亚迪104.2922.1%比亚迪180.6119.8%
ATL24.397.5%ATL38.6810.0%ATL88.0318.7%CATL166.0218.2%
CATL19.556.0%CATL38.189.9%CATL53.7311.4%ATL127.0713.9%
天津力神15.804.8%天津力神25.966.7%星恒电源34.687.4%中航锂电94.7210.4%
卡耐新能源14.794.5%星恒电源
证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p35
勿转发。 p3520.17
5.2%天津力神27.365.8%天津力神49.165.4%
合计188.2557.5%其他217.8556.4%其他308.1065.3%其他617.5867.7%

资料来源：公司公告，华西证券研究所

34

3.3.2 市场份额领先，产品迭代&客户结构优化巩固龙头地位

➢公司为国内CNT导电剂龙头。CNT属于新型碳纳米材料，对于稳定批量生产高长径比、高纯度的CNT技术、工艺要求较高，行业技术壁垒显著。

公司在技术和产品等方面具备综合优势，出货量规模持续扩大，连续多年市占率行业领先，稳居首位。根据GGII数据，2020年，公司CNT导电浆

料产品出货量占32.3%，较第二位高出8.5个百分点。

➢优势地位显著，预计市占率将持续提升。与多数CNT导电浆料供应厂商相比较，我们认为，公司具备两点突出优势：1）CNT粉体自供，可推进

产品技术的持续迭代升级，不断巩固核心技术壁垒，且在成本和整体盈利能力上具备优势；2）具备生产CNT用的流化床的设备设计能力，利于

公司在生产效率、产品升级以及成本管控方面获取优势。此外，公司产品具备规模效应，连续化稳定生产叠加工艺优异，产品稳定性以及一致性

行业领先。凭借公司产品性能优势，随着新增产能释放和出货量增长，我们预计，公司国内CNT导电剂市占率将持续提升。

图：2020年国内CNT导电浆料（出货量）市场格局
无锡东恒, 5.2%其他, 10.9%天奈科技, 32.3%
青岛昊鑫,
8.3%

卡博特/三顺纳米,
19.6%


集越纳米, 23.8%


证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p36

资料来源：GGII，华西证券研究所

表：公司毛利率具备领先优势

公 司 名 称2016年2017年2018年2019年2020年2021年 1-9 月
三顺纳米58.59%45.62%
（1-6月）		////
青岛昊鑫48.12%42.34%37.28%35.47%14.47%/
德方纳米29.08%23.67%20.25%21.28%//
天 奈 科 技49.08% 42.11% 40.35% 47.79% 39.08%34.38%

资料来源：公司公告，华西证券研究所
青岛昊鑫为道氏技术导电剂毛利率，德方纳米为碳纳米管导电液毛利率，三顺纳 米为综合毛利率，公司为综合毛利率。

35

3.3.3产能持续建设投放，支撑下游需求增长
图：公司浆料产能利用率情况（元/吨）
120% 100% 80%
60%
40%
20%
0%
2018年2019年2020年2021年1-9月
资料来源：公司公告，华西证券研究所
➢产能供应紧张，利用率维持高位。根据公司公告，2018年至2021年1-9月，公司CNT浆料产能
利用率持续提高，分别为72.1%、82.2%、86.2%、103.3%，均维持在较高水平，且2021年1-9 月产能利用率在100%以上，产能供应较为紧张。
➢公司具备较强执行力，产能不断扩张。根据2021年11月向不特定对象发行可转换公司债券证
券募集说明书，公司现有CNT粉体、浆料产能分别0.2万吨、3万吨，随着产能的持续建设，未来公司CNT粉体、浆料产能将分别达到0.8万吨、10万吨以上（含现有产能）。此外公司还
规划导电母粒、纳米碳材等产能，持续扩充产品供应能力。
表：公司浆料产能持续扩张（吨/年）
　项目碳纳米管导电浆料纳米碳材导电母粒碳管纯化加工副产物氢
已有产能2,00030,000
IPO募投项目18,0003002,000
IPO募投项目26,00010,000900
可转债项目50,0005,0003,000
美国项目8,000
产能合计8,000106,0003007,0003,000900

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p37

资料来源：公司公告，华西证券研究所

36

03投资建议

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p38

37

投资建议

➢公司为CNT导电剂龙头企业，随着客户的持续开拓、更高性能产品的推出、产能规模的扩张以及CNT应用领域的拓宽，公司龙头优势有望逐步放

大，市占率不断提升。

➢在行业及公司快速发展趋势之下，我们将前期预计的2021-2023年营业收入分别为11.99亿元、21.92亿元、31.90亿元，调整至13.65亿元、 25.96亿

元、 45.07亿元，同比分别增长189.2%、90.3%、73.6%；将前期预计的2021-2023年归母净利润分别为2.91亿元、 6.00亿元、 9.87亿元，调整至

2.99亿元、6.25亿元、11.38亿元，同比分别增长179.1%、109.0%、81.9%； 2021-2023年EPS分别为1.29元、2.69元、4.90元，对应PE为112X、54X、

30X（以2022年3月11日收盘价144.89元计算），维持“买入”评级。

表：盈利预测与估值 表：可比公司盈利预测

财务摘要2019A2020A2021E2022E2023E
营业收入(百万元)3864721,3652,5964,507
YoY（%）18.0%22.1%189.2%90.3%73.6%
归母净利润(百万元)1101072996251,138
YoY（%）62.9%-2.6%179.1%109.0%81.9%
毛利率（%）47.8%39.1%35.5%36.2%37.3%
每股收益（元）0.470.461.292.694.90
ROE7.0%6.5%15.3%23.6%29.4%
市盈率3063141125430
股票简称收盘价（元）EPS（元）PE
2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E
002812.SZ恩捷股份224.831.252.925.187.35180774331
603659.SH璞泰来130.710.962.443.725.16136543525
688005.SH容百科技124.990.482.034.116.16263613020
资料来源：Wind，华西证券研究所证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p39资料来源：公司公告，华西证券研究所
注：来自Wind一致预期，PE以2022年3月11日收盘价计算。
38

04风险提示

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p40

39

风险提示

（1） 行业政策变化或技术路线发生重大调整；
（2） 新能源汽车等下游行业发展不达预期，导致碳纳米管导电剂需求不达预期；（3） 公司产能释放不达预期；
（4） 公司订单及出货量释放不达预期；
（5） 客户回款不达预期；
（6）原材料价格大幅波动等。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41

40

财务报表和主要财务比率

利润表（百万元）2020A2021E2022E2023E现金流量表（百万元）2020A2021E2022E2023E
营业总收入4721,3652,5964,507净利润1072996251,138
YoY(%)22.1%189.2%90.3%73.6%折旧和摊销30305393
营业成本2888801,6552,828营运资金变动-49-165-191-231
营业税金及附加6152645经营活动现金流65136440908
销售费用17314068资本开支-123-420-630-670
管理费用356697167投资56-20-60-70
财务费用2112529投资活动现金流-44-406-625-627
资产减值损失0000股权募资9000
投资收益333465113债务募资20160285-53
营业利润1243447191,308筹资活动现金流-30303267-75
营业外收支-1000现金净流量-113382206
利润总额1233447191,308主要财务指标2020A2021E2022E2023E
所得税 164593170成长能力（%）
净利润1072996251,138营业收入增长率22.1%189.2%90.3%73.6%
归属于母公司净利润1072996251,138净利润增长率-2.6%179.1%109.0%81.9%
YoY(%)-2.6%179.1%109.0%81.9%盈利能力（%）
每股收益0.461.292.694.90毛利率39.1%35.5%36.2%37.3%
资产负债表（百万元）2020A2021E2022E2023E净利润率22.6%21.9%24.1%25.2%
货币资金197230312518总资产收益率ROA5.7%11.2%15.7%20.5%
预付款项6708385净资产收益率ROE6.5%15.3%23.6%29.4%
存货55121349581偿债能力（%）
其他流动资产1,0531,3001,6312,110流动比率9.034.832.692.82
流动资产合计1,3111,7212,3753,294速动比率8.614.302.202.25
长期股权投资0000现金比率1.360.650.350.44
固定资产2553987101,009资产负债率10.6%26.1%32.9%29.9%
无形资产152169246343经营效率（%）
非流动资产合计5709601,5992,266总资产周转率0.250.510.650.81
资产合计1,8812,6813,9755,560每股指标（元）
短期借款1333237114每股收益0.461.292.694.90
应付账款及票据96241526860每股净资产7.158.4411.4016.68
其他流动负债3682119196每股经营现金流0.280.591.893.91
流动负债合计1453568821,170每股股利0.000.000.000.00
长期借款24164244314估值分析
其他长期负债31181181181PE3141125430
非流动负债合计55345425495
PB证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p42
917139
负债合计2007011,3071,665
股本232232232232
少数股东权益20202020
股东权益合计1,6811,9802,6683,895
负债和股东权益合计1,8812,6813,9755,560

资料来源：Wind，华西证券研究所

41

免责声明

分析师简介
杨睿，华北电力大学硕士，专注能源领域研究多年，曾任民生证券研究院院长助理、电力设备与新能源行业首席分析师。2020年加入华西证券研究所，任电力设备与新能源行业首席分析师。第三届新浪财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析 师第一名。
李唯嘉，中国农业大学硕士，曾任民生证券研究院电力设备与新能源行业分析师，2020年加入华西证券研究所。第三届新浪 财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析师第一名团队成员。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分
析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明公司评级标准投资评级说明
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%
增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间
以报告发布日后的6个月内公司股价相中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间
对上证指数的涨跌幅为基准。
减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间
卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%

行业评级标准

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%
以报告发布日后的6个月内行业指数的中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
涨跌幅为基准。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p43回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%

华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层
网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

42

免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因 接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依 据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始 终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。

在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投 资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本 报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或 邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人 因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。

本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前 提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任 本报告所提到的公司的董事。

所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全 部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节 和修改。

43

THANKS

浏览量：1159
网站分类
栏目最新文章
最新文章