爱美客评级（买入）公司深度报告：深度受益于合规化发展，引领再生医美新时代

股票代码 ：300896
股票简称 ：爱美客
报告名称 ：公司深度报告：深度受益于合规化发展，引领再生医美新时代
评级 ：买入
行业：美容护理

爱美客(300896)/医药

目录

1 背景：医美迎来严监管时代，增长确定性仍较强 ...................................................................................................... 3 1.1 严格监管重在营造健康发展环境，利好头部企业 ....................................................................................................................... 3 1.2 搭乘行业东风，爱美客高质量快速成长 ........................................................................................................................................ 4 2 玻尿酸迎来品牌化、系列化时代，”嗨体”系列不断延展 ............................................................................................ 6 2.1 “嗨体”系列：丰富产品线+拓宽市场并举，加速收获“独场”红利 ............................................................................................. 7 2.2 “嗨体”系列：“水光针”纳入三类医疗器械，“颈纹和黑眼圈”外还有蓝海 ................................................................................ 9 3 轻医美正在从“填充时代”迈向“再生时代”，濡白天使优势凸显................................................................................ 13 3.1 聚焦塑形，逆龄抗衰——为什么是童颜针？ .............................................................................................................................. 13 3.2 濡白天使——自带高光的塑形针，技术创新直击痛点 .............................................................................................................. 16 3.3 濡白天使：2025 年有望为公司创造 14.62 亿元收入，4 年 CAGR 达 110% ..................................................................... 20 4 、产品矩阵丰富，肉毒素等重磅产品接力，长期高增长可期 .................................................................................. 22 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 25 5.1 业务拆分 ............................................................................................................................................................................................ 25 5.2 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 26 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27 插图目录 .................................................................................................................................................................. 29 表格目录 .................................................................................................................................................................. 29

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1背景：医美迎来严监管时代，增长确定性仍较强

1.1严格监管重在营造健康发展环境，利好头部企业

严格的监管将促进医美行业长期健康发展。自 2017 年开始，包括国家卫生计生委、国务院、市场监管总局、中国整形美容协会等在内的主管机构相继发布促进医美合法合规的举措。2021 年，全年相关部门共颁布超过 20 项针对医美行业的法律法规政策，监管力度超以往，其中影响 力度最大的当数 6 月的八部委联合发文的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，于 6-12 月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作：严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生 产、流通和使用规范，严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行为。依法规 范医疗美容服务信息和医疗广告行为，严厉打击虚假医疗美容类广告、信息以及不正当竞争行为。

图1:截至 2021 年末，相关部门共颁布超过 20 项针对医美行业的法律法规政策

资料来源：中华网，民生证券研究院

监管深入产业链每一个环节，行业整体短期承压，长期来看，监管趋严为医美行业建立 良好导向。1）对行业整体而言：行业加强监管达到了为已经布局的企业构建了更高壁垒的效 果，从行业内部竞争格局角度看，行业清理将提高行业集中度，利好头部企业；中国医美市 场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业 整体长期良性可持续发展。2）对上游药械服务商来讲：严监管为合规产品提供较大替代“水 货“产品的空间 3）对中游服务机构来讲：医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的 获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质 牌照以及口碑优势。

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图2:监管深入产业每一环节

资料来源：新氧，民生证券研究院

1.2搭乘行业东风，爱美客高质量快速成长

行业高增长确定性仍然非常强，发展前景广阔。根据新氧数据，截至 2021 年，中国医美产 业规模预计将达到 1846 亿元，同比增长 21.6%，医美用户规模达到 1,813 万人，同比增长 19.27%，相比 2017 年复合增速为 45.91%，预计 2022 年，医美用户将达到 2,093 万人。城市 等级分布：中国的大部分医疗美容消费者来自一线城市。同时，尽管医疗美容在中国更发达地区 的渗透率较高，但由于人口基数较大的因素，低线城市的医疗美容消费人口正在迅速追赶，表明 潜力巨大。年龄层次：年轻消费者是医美消费的主要群体，2021 年，20 至 30 岁之间的消费者 在医疗美容服务的消费群体中占比大约 63%，同时具备更强购买力 31 岁以上群体占比逐年提 升。且渗透按年龄层次划分均处于较低水平，其中 19 岁以下、20-25 岁、26-30 岁、31-35 岁 医美渗透率分别是 1.3%、7.7%、4.9%、3.1%，综上，我们预计随着人均收入的提升，未来医 美在消费者群体中的渗透率将持续提升，空间广阔。

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2玻尿酸迎来品牌化、系列化时代，”嗨体”系列不断延展

牌照和效果护城河为基，品牌是玻尿酸注射剂的另一支羽翼。玻尿酸注射剂两大阶段:1）以 单品挑战行业前辈，填充材料成功换代，竞争格局较佳。Restylane 作为全球玻尿酸注射剂产品 1996 年通过 CE 认证后初面世时，直接竞品主要为胶原蛋白针剂，间接的有肉毒素、以及一些 侵入式的假体植入等，而透明质酸的不致敏、微创以及非毒素的性质优于竞品。就 Restylane 而 言其不仅不良反应率低，而且保持的时间更长，性价比更高，在未通过 FDA 之时便积累了不少 的声誉和期待，在 05 年时已占据了美国四分之三的市场，远远超过了胶原蛋白针剂，实现了产 品的更替，主要适应症为鼻唇沟等。2）市场端和产品端越来越成熟，卖点走向细分化、精准化，系列化出品成主要趋势：伴随行业的发展，玻尿酸注射产品适应症范围从鼻唇沟、额头、鼻部等 传统部位延伸至颈部、手部、唇部等，市场上大型玻尿酸厂商在形成一定品牌力后逐渐推出了同 一品牌下的不同部位的系列产品，以精准、差异化的定位直击痛点，同时其形成的品牌影响力减 少新品的倾斜成本。主流玻尿酸系列产品：

图9:注射各医美填充材料的项目数量

资料来源：Learning Curves: Historical Trends of FDA-Reported Adverse Events for Dermal Fillers，民生证券研究院

瑞蓝（Restylane）:全球及中国首个获批的玻尿酸填充剂品牌，系采用了 NASHA 盈韧填充 专利技术的双相交联玻尿酸产品，由瑞典著名的玻尿酸制造商 Q-Med 公司于 1995 年研发制造；2011 年高德美全资收购 Q-Med 公司取得瑞蓝产品。经过二十余年产品线的扩张，瑞蓝在适应 症和功效上不断拓展，包含面部除皱、面部塑形、丰唇、丰体、水光等细分功效，进一步满足消 费者对玻尿酸注射的需求。瑞蓝于 2008 年取得国内医疗器械注册证成为国内首款获 CFDA 认 证的玻尿酸产品（瑞蓝 2 号）；截至 2021 年 10 月瑞蓝在国内经 NMPA 认证产品共 6 项，产 品功效包括面部除皱、塑形、水光。

伊婉：伊婉 C 是 LG 化学于 2010 年推出韩国第一款交联玻尿酸注射剂产品，推出后即在韩 国和中国一直保持着较高市场占有率。目前，“伊婉”已出口到全球 30 余个国家。价格较低，定 位中低端，主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，伊婉凭借两大特有技术（HICE、HESH）具有优 越的弹性和粘性以及更加持久的塑型效果，此外，伊婉为中国求美者量身打造 D-lite 注射技术，对面部进一步精细化分，由中面部塑造升级为全面部综合打造方案，提升消费者体验。伊婉于 2013 年获得 CFDA 认证进入中国市场，截至 2021 年 10 月伊婉在国内共四款 NMPA 获批产 品。据沙利文数据，伊婉国内市占率连续多年第一，销售额在国内医美玻尿酸终端市场占比超过 20%。

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乔雅登：艾尔建持续推出玻尿酸全球前沿优质产品，2015 年乔雅登系列的极致、雅致通过 CFDA 认证，分别针对深层面部填充塑型和浅层皮肤修饰填充；乔雅登丰颜于 2019 年被 NMPA 批准用于重塑面部体积，采用 VYCROSS 技术交联大小分子玻尿酸，有效延长面部重塑维持时 间；2020 年引进“缇颜”成为在中国获批的首款含利多卡因的乔雅登系列产品，2021 年引进“质颜”_中国首个用于唇部注射的玻尿酸产品。根据艾尔建美学公布的数据，2021 年乔雅登全 球实现净收入 15.35 亿美元/YOY+113.79%，较 2019 年+23.39%，其中，美国本土收入 6.58 亿美元/+106.92%,较 2019 年增长 12%。除美国外国际市场实现收入 8.08 亿美元/+90.12%。

复盘优质的玻尿酸巨头发展历程，我们发现离不开以下几点：1）提供优质的产品，并通过 培训医生保证注射效果，减少副作用；2）完整的产品线布局，多个型号和不同功效的透明质酸，构成产品组合；3）占据先机，全球布局，与销售伙伴灵活合作，抢占主流市场。4）同时，我们 发现，拥有先发优势并不意味着之后能保持领先份额，如果对手拥有超高的行业声誉以及对手对 市场更好的理解，即使后来也有机会反超。

资料来源：新氧，民生证券研究院

2.1“嗨体”系列：丰富产品线+拓宽市场并举，加速收获“独场”红

利

纵向深入细分市场，“嗨体”1.0、1.5、2.5 系列品线不断拓展。核心产品“嗨体”，作为公司 2017 年获批后唯一取得 NMPA 批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸注射剂，”嗨体”颈纹针

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已树立强大的口碑。2017-2019 年量价齐升，平均出厂价由 285 元上升至 353 元，实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，继”嗨体”颈纹 1.5 和”嗨体”2.5 后，”嗨体”系列于 2020 年 7 月推出”嗨 体”1.0（熊猫针）精准定位眼周市场，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交 联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿 酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解，并且相 比颈纹，眼周市场具有更广泛市场基础。2020 年-2021 年，以”嗨体”为核心产品的溶液类注射 针剂实现营业收入 4.47/10.46 亿元,同比+230.38%/+133.84%。

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2.2“嗨体”系列：“水光针”纳入三类医疗器械，“颈纹和黑眼圈”

外还有蓝海

“嗨体”系是合规产品中唯一的复合型透明质酸针剂。其中新品冭活泡泡针是公司于 2021 年 5 月发布上市的水光针产品，是全国家认证 III 类医疗器械，主要由透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水组成，不同于纯透明质酸制剂，除补 水保湿，有抗糖抗氧的功能，可以有解决皮肤缓解皮肤因糖化和氧化所引起的松弛、暗沉、衰 老问题，是目前唯一获批的复合溶液类中胚层产品。肌肽抗氧原理：清除自由基及一些氧化产 物；肌肽抗糖原理：减少集体内高级糖基化终末氧化产物(AGEs)等的形成。因为与重磅童颜针 产品发布时间距离较近，公司在 2021 年 Q4 集中资源推广濡白天使，预计 2022 年公司将加 大对”嗨体”系列的支持力度。

资料来源：公司新品发布会，民生证券研究院

资料来源：知乎，民生证券研究院

药监局拟将水光针纳入三类医疗器械管理办法，或将迎来巨大的洗牌。2021 年 11 月 9 日，国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心对外发布关于征求《医疗器械分类目录》（调整意见）的通知，通知表明注射用透明质酸钠溶液，由注射器以及预装在注射器中的填充材料（一般以透 明质酸钠为主要成分）组成，产品用于注射至面部真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保 湿、补水等作用，改善皮肤状态，拟按照 III 类器械监管，此前药监局的规定中仅对注射用途为 增加组织容积的透明质酸注射液（即透明质酸填充剂）采用第三类器械管理办法，而水光针的用 途为保湿、补水，因而不被认定为医疗器械。然而水光市场一直存在乱象：1）化妆品备案，但 被部分机构当作针剂注射；2）Ⅱ类或Ⅰ类医疗器械，但被部分机构当作Ⅲ类医疗器械使用。

水光市场因新规定出现真空期，完全“合规”的”嗨体”将成为公司重要增长点。目前，市 场上主流的合规水光针主要包括华熙生物的“润致娃娃针”和“润致熨纹针”、爱美客的“嗨体”系列 和“冭活”以及瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯堤，其他合规医美产品还包括胶原蛋白类水光针“肤柔美”，以及锦波生物的薇旖美。同时，终端机构为避免处罚，经营层面会尽量选择合规产品，且在医 美广告同样被管制的背景下，价格相对较低且合规面部营养补充项目和产品成为拓客的重要手 段。

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图17:药监局拟将水光针纳入三类医疗器械管理办法

资料来源：NMPA，民生证券研究院

表1：监管前部分市面面部营养补充医美产品

图18:主流合规营养补充医美产品

资料来源：NPMA、新氧，民生证券研究院

资料来源：国家药品监督管理局，新氧，民生证券研究院

水光针市场空间广阔，当前合规市场仅占比不足 1/3。据德勤和亿渡数据显示，在医美 项目的消费者中，超过 3 成消费者体验过水光针产品，且水光针在医美细分品类订单量、排 名和规模都快速提升。2016-2021 年，水光针合规市场规模由 0.7 亿元增长至 5.1 亿元，复 合增速达 48.76%，预计，2025 年合规+非合规两个市场合计达将 60-70 亿元，空间广阔，我们认为，”嗨体”系列有望凭借其牌照的稀缺性和较优的效果分享更大红利。

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图19:中国主要医美细分品类订单量（百万单）及排名变 化趋势

资料来源：德勤，民生证券研究院

图20:2021-2025E 水光针市场规模（亿元）

资料来源：亿渡数据，民生证券研究院

“嗨体”系列空间有几何？”嗨体”系的差异化专业定位和已经形成的品牌力赋予其独特市 场价值，其中颈纹针目前尚无其他厂商进行类似产品的报批，而报批流程一般在 4-6 年，先发优 势明显。

同时，根据 NMPA 规定，玻尿酸针剂中每添加一种成分都要至少两年的审核时间，这意 味着 4-5 年内将无合规型复合溶液产品过审。我们预计 2022-2025 年”嗨体”系列可实现收入 14.8/19.69/25.23/31.76 亿元，同比增长 51.66%/33.01%/28.17%/25.86%，假设如下：

假设 1：根据国家统计局，2016-2021 年人口增长率由 0.54%下降至 0.34%，我们假设未 来 5 年总人口数维持在 14 亿人左右。假设 2:18 岁以上人口占比以每年 0.5%的速度上升；假 设 3：2020 年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为 93979 元，比上年增长 7.6%，根据 人均工资的涨幅我们设定医美人群的人均消费以每年 500 元上升（增长率 5%左右）；假设 4：轻医美大势背景下，假设非手术占比以每年 3%速度上升；假设 5：根据 ISAPS 数据，2019 年 全球非手术类医美项目中，玻尿酸占比 32%，假设透明质酸占比非手术规模以每年 0.5%速度上 升，假设 6:“嗨体”业务逐渐成熟，假设”嗨体”系列收入占比维持在 75%。

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资料来源：新氧，沙利文数据，wind，民生证券研究院预测

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3轻医美正在从“填充时代”迈向“再生时代”，濡白天使优

势凸显

3.1聚焦塑形，逆龄抗衰——为什么是童颜针？

什么是童颜针？童颜针的主要成分为聚左旋乳酸（Poly-L-lactic acid/PLLA），属于 α-羟基 酸家族（Alpha Hydroxy Acid，AHA），最开始是外科医生用来做心脏缝合的一种材料，经过超 过 20 年的外科手术临床的验证，FDA 证实，这一款材料可以在人体内 100%的代谢。在 2010 年美国 FDA（食品药品监督管理局）认证，被允许作为填充剂用在医疗美容领域，PLLA 具有良 好的生物相容性，并可被生物代谢。童颜针刺激胶原再生原理：PLLA 和水分注射到真皮层后首 先会起到一些即时填充的效果，PLLA 微球会会在体内的水环境下匀速代谢并最终转化为乳酸和 CO2，乳酸进而可刺激皮肤生成新的纤维细胞，并大量合成胶原，新生胶原蛋白逐渐增多从而达 到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。

图21:童颜针发展史

资料来源：沙利文数据，民生证券研究院

童颜针 VS 少女针。成分：少女针是由 30%PCL（聚己内酯微球）+70%CMC（羧甲基纤维 素）组成，原理：CMC 具有较好的粘度和弹性，注射后先由 CMC 发挥作用进行填充，所以能 第一时间恢复肌肤弹性，改善皱纹，紧接着 PCL 会刺激胶原蛋白增生，提拉紧致肌肤，最终可完 全代谢成二氧化碳和水，但相较于童颜针其代谢速度偏慢。核心产品 ELLanse 伊妍仕于 2009 年 在欧洲上市，已有 10 余年的应用历史。ELLanse 也是目前国内首个且唯一获批的具有三类医疗 器械资质的少女针产品。

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资料来源：蜜颜，民生证券研究院

资料来源：蜜颜，民生证券研究院

童颜针 VS 玻尿酸：当前的注射填充市场上，玻尿酸仍是主流产品，但相比再生童颜针和少 女针，缺点较为明显：1）玻尿酸的作用原理是将其直接注射到真皮组织中，以物理填充的方式 填补组织凹陷，效果可能会不自然、且有移位风险；2）尽管玻尿酸能够起到即时填充的作用，但其维持时间相对较短，为 0.5-1 年；3）目前玻尿酸的注射范围还比较局限，主要适用于鼻子、下巴等强塑型部位。相比之下，童颜针/少女针采用 PLLA/PCV 刺激的非物理方法实现胶原再生，拥有更为自然的术后效果且持续时间长、适用范围广。价格：玻尿酸作为医美行业中较为成熟的 产品，定价相对较低，定价区间位于 1,000-10,000 元内，而童颜针则以 6,000-20,000 元的中 高端定价，瞄准 30 岁以上消费能力较强的客户群，从而形成和玻尿酸差异化的产品定位以更好 地打开市场，未来仍有望取代部分玻高端尿酸填充市场。

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的作用

资料来源：蜜颜，紫一网，民生证券研究院整理

海外童颜针尚未完成 NMPA 认证，且采用大颗粒微球，有结节风险。国外童颜针产品主要 有法国的塑然雅、美国的得美妍和韩国的爱塑美等，但目前在国内尚未取得 NMPA 认证。其中，塑然雅的 PLLA 微球粒径为 40-80μm，爱塑美的为 50μm 左右，均为大颗粒微球，在注射过程 中容易产生硬结，因此海外主流童颜针仍以浅层注射产品为主。微球粒径多大才合适?当微球粒 径小于 20μm 时，人体内的巨噬细胞会将微球吸收，即产品失效。当微球粒径 50μm 时，胶原 蛋白裹在外面就可能就会产生结节的风险，目前新一代的童颜针多处于 20~50μm 之间。

资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院整理

童颜针在中国市场前景广阔。根据头豹数据，从全球来看，2020 年全球童颜针项目占非手 术项目的比例已提升至 1%，相比 2015 年的 0.001%翻了 1000 倍。但 2021 年之前在我国合规 注射医美中，仍以玻尿酸和肉毒素为主（99%以上）。一方面：我国胶原蛋白再生目前仍处于发 展初期，产业链发展不完善，另一方面：在我国，童颜针需获需符合适用范围的Ⅲ类医疗器械证 书，审批严格，供给端匮乏。但从需求端来看，截至 2021 年 4 月，中国医美抗衰市场的用户数 量达到了 1163 万人，其中通过注射类项目进行抗衰的用户数占比达 78.7%。

2021 年以来产品审批加速，再生医美进入蓬勃发展期，2021 年以来，随着长春圣博玛的 艾维岚-Löviselle 童颜针、Ellansé-S 少女针及爱美客的濡白天使产品陆续获得Ⅲ类医疗器械证 书，四环医药、江苏吴中等也在布局深化，亦有童颜针产品处于申报状态。我们认为，随着未来 胶原蛋白再生剂产品接连进入市场，再生医美市场将快速蓬勃发展。据沙利文数据，2020 年中 国玻尿酸填充产品的市场规模已达到 49.0 亿元，童颜针/少女针的可替代空间较大；此外，其预 计 2022 年我国 PLLA 填充产品市场为 5.2 亿元，2026 年有望进一步上涨至 19.7 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 63.23%，市场前景广阔。

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资料来源：头豹数据，民生证券研究院

图26:玻尿酸和童颜针价格对比

资料来源：沙利文，民生证券研究院

资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院

图27:中国 PLLA 填充产品市场

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

资料来源：沙利文，民生证券研究院

3.2濡白天使——自带高光的塑形针，技术创新直击痛点

濡白天使上市，适用于真皮深层、深层注射的填充等领域，起到紧致回龄、改善皮肤的作用。濡白天使是爱美客旗下一款由 NMPA 批准的乳白色填充剂，核心成分中含有左旋乳酸-乙二醇共 聚物微球（18%PLLA）、交联透明质酸钠（80%玻尿酸）和利多卡因（2%），于 2021 年 6 月获 NMPA 批准，属于第三类医疗器械，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充，以及纠正中、重度鼻唇沟皱纹。

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图28:濡白天使

资料来源：公司官网，民生证券研究院

注射一支可维持 24 个月左右：

补打周期 （1）注射后 6-9 个月微球会刺激再生，维持 9-18 个月左右；

（2）微球生成的乳酸会再度刺激再生，维持 18-24 个月。

资料来源：彩贝整容，NMPA，民生证券研究院整理

VS 传统童颜针，濡白天使针对痛点技术升级，是一种全新的差异化注射品类。传统的童颜 针因自身产品特点在使用中存在多种问题：1）多采用西林瓶冻干包装，使用前需加入生理盐水 复溶静置，存在染菌风险；2）为例为不规则片状，炎症反映风险较高；3）水吸收后填充效果消 失，术后 6 周才能逐渐见效。由于传统童颜针存在的痛点，对于无需复配、效果持续等临床需求 的诞生。

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图29:传统童颜针不足之处衍生出新的临床需求

资料来源：全轩课堂，民生证券研究院

图30:不同填充材料的不良反应比率

资 料 来 源 ： Learning Curves: Historical Trends of FDA-Reported Adverse Events for Dermal Fillers，民生证券研究院

图31:传统童颜针 VS 濡白天使

资料来源：全轩学院，民生证券研究院

濡白天使优在哪里？产品力凸显。注射方式更简单：濡白天使采用 SDAM 专利技术，将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均匀混悬在交联透明质酸内，生产时已经做了复配，完全不需要复 溶，拿到以后就可以像传统玻尿酸一样直接注射；即刻填充效果：复配的交联玻尿酸成分，会起到即刻 填充作用，在后期聚左旋乳酸起效前，有承上启下的作用；舒适注射感:加入了利多卡因减痛成分，显著 增加了注射的舒适感；解决了结块和肿胀问题：濡白天使经特有的亲水成分聚乙二醇修饰后，形成粒径 均匀的（20-45um 范围内）左旋乳酸-乙二醇共聚物微球，呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，解决传统 聚乳酸产品易过分聚集和组织排斥严重所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题；不透光，塑形效果自然：濡白天使是乳白色的复合凝胶，可以有效减少塑形部位的透光问题，效果更加真实；完全代谢，无残 留：聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循环持续代谢，100%被人体代谢分解成 CO2 和 H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液原型排出体外，安全无残留。

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图32:濡白天使的应用技术、核心成分和产品优势

资料来源：中华网，民生证券研究院

终端机构为什么选择濡白天使？1）B 端 C 端驱动力强：医美机构更愿意参与上游的营销能 力强大的品项，濡白天使在小红书上“种草”已超过 100 篇，同时关于濡白天使的注射方法等公 司的全轩学院已做了多场培训，对 B 端教育充分。2）价格杠杆高： 濡白天使出厂价格为 3200 元/支，终端价格为 12800 元/支，高达 4 倍的加价率，提供了充足的盈利空间，以远低于少女 针的价格使消费者取得类似效果。3）合规性考虑：2021 年前，国内童颜针市场乱象较多，“水 货”充斥市场，2021 年艾维岚和濡白天使补了三类器械领域正规针剂的空白，同时，濡白天使 使用专利技术额外添加了玻尿酸和利卡多因保证安全的同时增强了使用效果，具备被优先选择优 势。

图33:濡白天使的 C 端教育

资料来源：小红书，民生证券研究院

图34:濡白天使的 B 端教育

资料来源：全轩学院，民生证券研究院

相较竞品濡白天使销售和市场推广方面具有先发优势。爱美客深耕医美行业近 18 年，在国 内渠道和销售团队成熟，且销售策略符合产品定位，根据公司官网，公司已经采用医生授权的方 式进行两个批次的覆盖，截至 2021 年底，公司已和华美医疗、美莱医疗、华美紫馨等多家美容 医院达成合作，产品目前的认证机构有 119 所、认证医生 251 位。而竞品 1：艾维岚团队均为 新建，在机构覆盖范围速度和范围层面目前稍微逊色；竞品 2：Ellanse 团队虽也为新建，但因 产品已在国际上有较高知名度，目前和濡白天使在终端覆盖上基本上处于同一水平，但注射难度 相较更大。我们认为，再生医美当前在国内处在加速渗透百花齐放的时期，尚未进入恶行竞争的 阶段，濡白天使有望凭借博取传统填充剂和再生材料之长，以及更为合理的定价，抢占更大的份

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额。

图35:濡白天使的应用技术、核心成分和产品优势

资料来源：新氧，民生证券研究院

3.3濡白天使：2025 年有望为公司创造 14.62 亿元收入，4 年 CAGR 达 110%

经测算，我们预计 2021 年童颜针正规针剂出厂规模为 1.85 亿元，2025 年将达到 22.49 亿 元，4 年 CAGR 为 86.61%；濡白天使的出厂规模 2021 年为 0.74 亿元，2025 年将达到 14.62 亿元，4 年 CAGR 为 110.69%。假设如下：

假设 1 诊疗次数：2022-2025 年，总人口数量保持稳定，根据新氧数据，2017-2021 年，我医美人口复合增速高达 45%，且轻医美具有较强的复购属性；据国家统计局数据，2021 年中 国人口总数为 14.12 亿人，因此假设 2022-2025 年总人口量稳定为 14 亿人；根据沙利文数据，2021 年国内的医美消费疗程总量为 2778.38 万次，因此经测算，2021 年每千人诊疗次数为 19.68 次，基于谨慎考虑，我们假设 2022-2025 年中国每千人诊疗次数的同比增速分别为 26%/20%/16%/14%。

假设 2“水货”替代：2021-2025 年，基于医美监管趋以及 2021 年正规童颜针上市且将随 着推广的落实快速放量，假设“水货”童颜针的市场占比逐年下降 0.5%，同时假设 2021-2025 年正规针剂代替“水货”针剂的比率为 15%/30%/50%/70%/90%。

假设 3-玻尿酸替代：根据新氧数据，非手术注射类项目因其安全性和有效性越来越受到求 美者青睐，2019、2020 年非手术注射类占总疗程的比例达 57.04%/56%（2020 年略受疫情影 响），我们假设，2021-2025 年，注射项目占总疗程的比重每年上升 1pcts，分别为 57% /58%/59%/60%/61%；玻尿酸人均消费次数为 1.5 次；童颜针替代玻尿酸比例为 0.5%/3.0% /6.0%/9.0%/11.0%。

假设 4-濡白天使市占率：鉴于童颜针市场上的三类器械合规产品仅有艾维岚和濡白天使，且艾维岚上市略早，假设 2021 年濡白天使市占率为 40%，后续考虑到爱美客较强的渠道能力且 优势凸显，同时，其采用的 SDAM 技术为公司专利技术，预计未来市占率将逐步提升至 65%并 保持稳定，即 2021-2025 年濡白天使市占率分别为 40% /50%/60%/65%/65%。

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人群基数

替代玻尿酸

濡白天使出厂规模

资料来源：民生证券研究院预测

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4、产品矩阵丰富，肉毒素等重磅产品接力，长期高增长可

期

国内厂商中连续三年市占率第一，份额稳步提升。公司多款医疗美容产品在获得国家药监局 批准或商业化上市，包括逸美、宝尼达、爱芙莱、”嗨体”、紧恋等在内的多款医疗美容产品陆续 成为中国同类首创产品，产品的安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可，品牌影响力日益增强，多款产品处于上升期。2018-2020 年，公司透明质酸钠注射产品在国产 厂商中市场份额排名第一，2020 年，公司透明质酸钠类注射产品，按销售量计算的国内市场份 额达到 27.2%，同比提升 0.7pct；按金额（入院价）计算的国内市场份额已达到 14.3%，同比 提升 0.3pct。2021 年 6 月，濡白天使针成功上市，成为世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共 聚物微球皮肤填充剂，作为一种创新型产品，我们认为，其不仅将成为近年公司业绩增长的主要 驱动力，同时，也将引领填充市场进入全新时代。

图36:爱美客产品矩阵

资料来源：公司官网，民生证券研究院

重视研发投入产品持续创新，多款重磅产品待接力。2018-2021 年，研发费用分别为 0.34/0.49/0.62/1.02 亿元，年复合增长率达 44.2%。2021 年公司研发投入占营收 7.07%，研 发投入金额同比增长 65.54%，销售投入持续增长助力产品市场潜力充分释放，但费率稳中有降。公司在研产品线丰富，其中注射用 A 型肉毒毒素已进入Ⅲ期临床试验阶段，有两款产品处于临 床试验阶段、四款产品产品处于临床前研究阶段，未来有望和其他产品形成拳头产品矩阵，为公 司长期发展续航。

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1%

再度携手 Huons 拓展海外市场，全球化布局可期。爱美客 2018 年 9 月与韩国 Huons 公 司签订 A 型肉毒毒素在中国的合作协议，获得后者 A 型肉毒毒素产品在中国的进口、注册及经 销授权，产品获批后将作为中国独家代理销售肉毒毒素产品，代理期为 10 年。同时，根据公司 公告，公司于 2021 年 9 月，以 8.86 亿收购 Huons Bio25.4%的股权，Huons Bio 于 2021 年 4 月由 Huons Global 分拆其肉毒毒业务线而成立，目前 Huons Bio 仅有一款产品，即“Liztox/Hutox”肉毒素，于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证，2019 年 6 月在韩国上市，目 前适应症包括眉间纹和鱼尾纹，已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。Liztox/Hutox 上市后 2019 年实现收入约 4000 万元人民币，2020 年肉毒毒素业务线收入约 1.2 亿元人民币，快速盈 利 2803.8 万元人民币。此外，Huons Bio 还有有三款在研产品，分别为 150 KDa 肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素和胶原酶。我们认为，爱美客与 Huons Bio 的整合，实现了业务协同效应的 同时,提升了公司国际化战略布局能力。

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

此外，根据公司港股说明书，公司未来计划寻求与医疗美容和健康管理相关的国内外战略投 资、合作和收购的机会，以提高研发能力、优化产品组合。在投资或收购方向上，公司拟投资或 收购额方向包括皮肤填充剂、能量源类仪器设备等产品的公司；产业链上下游相关的具备研发人 才的公司、营销公司；生物及化学药品相关公司等。

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5盈利预测与投资建议

5.1业务拆分

公司业务主要分为溶液类/凝胶类注射产品和面部埋植线三类业务，均处于快速上升通道。1）因为以嗨体系列为主的溶液类产品仍在快速渗透期，且在合规化背景下有望快速扩容，我们 预计 2022-2024 年爱美客溶液类产品可实现收入 15.00/20.00/25.50 亿元，同比增长 43.40%/33.33%/27.50%；2）我们预计凝胶类产品将在再生类产品-濡白天使和长效玻尿酸宝尼 达的驱动下实现增长，预计 2022-2024 年可实现收入 7.80/13.20/19.20 元，同比增长 46.20%/69.23%/45.45%，3）当前公司业务仍以医美产品为主，预计 2022-2024 年面部埋植 线和化妆品实现收入 0.33/0.45/0.72 亿元，同比增长 94.11%/36.36%/60.00%。综上，我们预 计公司 2022-2024 年可实现总收入 23.13/33.65/45.42 亿元，同比增长 59.8%/45.5%/35%。

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

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5.2投资建议

公司作为国内医美类针剂龙头厂商，向多元化与全球化迈进，核心产品”嗨体”系列增长可 持续，重磅新品再生针剂前景广阔。公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。公司享 有国内纯正医美材料企业市场的稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和”嗨体”颈纹/熊猫针赛道 独家品牌等溢价，基于濡白天使等新品推广预期，根据前文测算，我们预计2022-2024年，公司 可实现收入23.13/33.65/45.42亿元，同比增59.8%/45.5%/35.0%，2022-2024年归母净利润 为15.00/21.78/29.17亿元，同比增长56.6%/45.2%/33.9%。对应EPS6.93/10.07/13.48 元，PE为65/45/33X。

我们选取医美上游产品商华熙生物、昊海生科以及化妆品龙头贝泰妮作为可比公司，爱美客 利润增速高于可比公司，且2022PEG为0.92X，低于1，可见其较高的成长性，我们维持公司“推荐“评级。

表10：可比公司盈利预测与估值表

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为 2022 年 3 月 11 日收盘价，未覆盖公司数据采用 wind 一致预期）

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6风险提示

1） 新品推广进度不及预期。不同产品卖点不同，且当下可宣传渠道也在快速变化，新品推 广不及预期将有可能影响公司未来的收入及业绩增长；
2）产品获批进展不及预期。医疗美容产品作为医疗器械，临床、审批等流程严格且复杂，若其他竞品获批上市，公司的市场份额将有可能受到损失；
3）行业竞争加剧。医美行业作为朝阳行业逐渐被悉知，吸引越来越多企业加入，竞争加剧 可能会导致公司的费用增加；
4）疫情反复导致需求不及预期。疫情导致人均收入增速放缓，作为可选消费或将受到影 响，从而影响公司未来的收入和业绩增长。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：监管前部分市面面部营养补充医美产品 .................................................................................................................................. 10 表 2：“嗨体”系列规模测算 ................................................................................................................................... 错误!未定义书签。表 3：不同类别注射填充产品的对比 ................................................................................................................................................... 14 表 4：胶原再生产品对比 ........................................................................................................................................................................ 15 表 5：濡白天使产品介绍 ........................................................................................................................................................................ 17 表 6：濡白天使市场空间测算 ............................................................................................................................................................... 21 表 7：Liztox 在各国的审批进展………………………………………………………………………………………………………………………………………………23 表 8:：Huons Bio 在研产品…………………………………………………………………………………………………………………………………………………….23

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表 9：公司业务拆分及盈利预测……………………………………………………………………………………………………………………………………………….25 表 10：可比公司盈利预测与估值表…………………………………………………………………………………………………………………………………………26 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 28

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明