用友网络评级（买入）再次回购+高端市场持续突破，拐点已现
股票代码 ：600588
股票简称 ：用友网络
报告名称 ：再次回购+高端市场持续突破，拐点已现
评级 ：买入
行业：软件开发
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 12 日 |
再次回购+高端市场持续突破，拐点已现
| 用友网络(600588) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 600588 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 42.91/24.44 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 880.04 | |
| 最新收盘价： | 25.61 | 自由流通市值(亿) | 830.12 |
| 自由流通股数(百万) | 3,241.40 |
2022 年 3 月 11 日，用友网络发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。本次回购股份的资 金总额为 6 亿-10 亿元，回购的股份将用于员工股权激励。
►以 6-10 亿元回购公司股份，用于员工激励，彰显管理层信心和决心
公司本次回购的总金额是 6-10 亿元，若按照回购价格上限 32.4 元/股测算，公司本次回购股份数量约为 1,851.85 万股至 3,086.42 万股，约占公司股份总数的 0.54%至 0.90%。公司连续两年启动股份回购用于员工激 励，彰显管理层的信心和决心。
公司本次回购股份用于未来员工股权激励，有利于维护公司价值，进一步建立、健全公司长效激励机制，将股东利益、公司利益和骨干员工利益有效结合，助推公司战略目标落地。我们认为，当前用友网络正处于“业务整合+组织变革”的关键节点，员工激励能更好的促进该目标的实现和落地，把握国产化、数字化、全 球化三浪叠加的时代机遇，实现公司从 ERP 厂商向企业级服务 SaaS 厂商的转变。
► 战略上引领市场（从 ERP 到 BIP），战术上重点突破高端市场，已形成产品、服务双重壁垒 随着企业数字化转型，企业数字化建设重点从“以 ERP 为代表的核心系统”向“跨系统、跨领域、全流程 的融合贯通”转变，覆盖范围从“核心企业内部”向“包含企业上下游的虚拟企业”转变，建设目标从“企业 业务流程管理”向“支撑企业产品创新、服务创新、模式创新”转变。用友网络顺应市场需求变化，推出商业 创新平台-用友 BIP，战略上引领市场。
近年来，用友网络重点突破大型&超大型企业，这部分企业业务流程复杂，数字化转型的紧迫性高，付费意 愿强，是我国产业数字化的重点，属于数字化领域的高端市场。大型&超大型企业对产品能力（功能完整性、稳 定性等）和服务能力（实施顾问的专业水平、响应速度等）要求高、锻炼价值大。用友网络在战术上重点进军 高端市场并屡获突破，已形成产品、服务双重壁垒，在国产化的大背景下，对国外软件的替代有望加速。
► 订单数据佐证国产化需求旺盛，看好 22 年大型企业市场持续突破
2021 年公司面临的国产化需求/商机持续旺盛。从公开数据来看，2021Q1-Q3 公司云+软件直销合同金额 48.3 亿元，同比增长 31.9%，高于同期云+软件收入增速。其中，500 万元以上的订单金额同比增长 59.1%，较 H1 披露的 37.0%同比增速进一步提升，彰显下游大型企业国产化需求的旺盛。
重点发力大型&超大型企业市场，标杆客户持续突破。2021 年以来，凭借 YonBIP 和 NCC 两大核心产品，公 司陆续斩获了包括华为、国家开发投资集团、航天科技集团、中国邮政、中国平煤神马集团等一批央企国企及 行业领先标杆客户等标杆客户，牢牢把握大型企业市场先机和竞争优势。综合来看，公司在 2021 年持续拓展央 企及行业龙头客户，2022 年趋势有望延续，强化 YonBIP 的产品布局与拓客。
分层打法完善，发力扩容中小型企业客户。面向中型企业客户市场，公司借助 YonSuite、U9 Cloud 实现 产品市场竞争力领先，签约中核浦原、鸿基伟业、派能科技等一批样板客户；面向小微企业市场，畅捷通的云 服务业务收入实现高速增长，抢占小微企业云服务市场龙头地位。
综合来看，判断公司当前已经走出了最低谷，向高端市场进军、云业务转型都出现了拐点性的突破，度过了传 统业务下滑+云业务基数小贡献乏力的最难阶段。公司牢牢把握大型企业市场主动权，凭借 YonBIP 优势产品，
有望抢占更多的市场份额和竞争优势。
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投资建议
向高端市场进军、云转型均显现出拐点性的突破。维持盈利预测不变，2021-2023 年公司营业收入分别为 96.0/120.9/158.7 亿元，同比增长 12.6%/26.0%/31.3%；预测三年间归母净利润分别为 9.0/11.7/17.2 亿元，同比增长-9.2%/30.2%/47.4%，EPS 分别为 0.27/0.36/0.53 元，维持买入评级。
风险提示
1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济 的下行风险。
盈利预测与估值
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 8,510 | 8,525 | 9,595 | 12,088 | 15,866 |
| YoY（%） | 10.5% | 0.2% | 12.6% | 26.0% | 31.3% |
| 归母净利润(百万元) | 1,183 | 989 | 898 | 1,169 | 1,723 |
| YoY（%） | 93.3% | -16.4% | -9.2% | 30.2% | 47.4% |
| 毛利率（%） | 65.4% | 61.0% | 65.5% | 66.6% | 68.3% |
| 每股收益（元） | 0.36 | 0.30 | 0.27 | 0.36 | 0.53 |
| ROE | 16.5% | 13.1% | 10.6% | 12.2% | 15.2% |
| 市盈率 | 104.51 | 125.06 | 137.71 | 105.76 | 71.76 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
| 研究助理：刘波 | 研究助理：王妍丹 | |
| 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn | ||
| 邮箱：liubo1@hx168.com.cn | 邮箱：wangyd@hx168.com.cn | |
| SAC NO：S1120520020002 | SAC NO： | SAC NO： |
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业总收入 | 8,525 | 9,595 | 12,088 | 15,866 | 净利润 | 1,051 | 1,039 | 1,299 | 1,912 |
| YoY(%) | 0.2% | 12.6% | 26.0% | 31.3% | 折旧和摊销 | 357 | 306 | 374 | 331 |
| 营业成本 | 3,321 | 3,310 | 4,036 | 5,026 | 营运资金变动 | -118 | -510 | 1,323 | 1,771 |
| 营业税金及附加 | 99 | 125 | 153 | 197 | 经营活动现金流 | 1,613 | 1,116 | 3,043 | 4,118 |
| 销售费用 | 1,537 | 2,015 | 2,538 | 3,332 | 资本开支 | -575 | -418 | 240 | 233 |
| 管理费用 | 959 | 1,343 | 1,813 | 2,380 | 投资 | -537 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 110 | -38 | -97 | -215 | 投资活动现金流 | -894 | -274 | 300 | 233 |
| 资产减值损失 | -47 | -5 | -6 | -6 | 股权募资 | 425 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 75 | 144 | 60 | 0 | 债务募资 | 4,287 | 14 | 260 | 196 |
| 营业利润 | 1,121 | 1,460 | 1,393 | 2,050 | 筹资活动现金流 | -2,315 | -90 | 150 | 77 |
| 营业外收支 | 6 | -317 | 7 | 20 | 现金净流量 | -1,602 | 752 | 3,494 | 4,427 |
| 利润总额 | 1,126 | 1,143 | 1,400 | 2,070 | 主要财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 所得税 | 75 | 104 | 101 | 158 | 成长能力 | 0.2% | 12.6% | 26.0% | 31.3% |
| 净利润 | 1,051 | 1,039 | 1,299 | 1,912 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 989 | 898 | 1,169 | 1,723 | 净利润增长率 | -16.4% | -9.2% | 30.2% | 47.4% |
| YoY(%) | -16.4% | -9.2% | 30.2% | 47.4% | 盈利能力 | 61.0% | 65.5% | 66.6% | 68.3% |
| 每股收益 | 0.30 | 0.27 | 0.36 | 0.53 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 净利润率 | 12.3% | 10.8% | 10.7% | 12.0% |
| 货币资金 | 5,605 | 6,357 | 9,851 | 14,278 | 总资产收益率 ROA | 5.8% | 5.0% | 5.6% | 7.0% |
| 预付款项 | 95 | 97 | 119 | 147 | 净资产收益率 ROE | 13.1% | 10.6% | 12.2% | 15.2% |
| 存货 | 423 | 160 | 247 | 397 | 偿债能力 | 1.10 | 1.26 | 1.42 | 1.57 |
| 其他流动资产 | 2,649 | 3,382 | 3,167 | 2,908 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 8,773 | 9,996 | 13,384 | 17,730 | 速动比率 | 1.00 | 1.21 | 1.36 | 1.50 |
| 长期股权投资 | 2,473 | 2,473 | 2,473 | 2,473 | 现金比率 | 0.71 | 0.80 | 1.05 | 1.27 |
| 固定资产 | 2,432 | 2,140 | 1,786 | 1,479 | 资产负债率 | 49.6% | 46.6% | 47.5% | 47.8% |
| 无形资产 | 785 | 1,018 | 864 | 597 | 经营效率 | 0.50 | 0.53 | 0.58 | 0.65 |
| 非流动资产合计 | 8,177 | 7,968 | 7,357 | 6,808 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 16,950 | 17,964 | 20,740 | 24,538 | 每股指标（元） | 0.30 | 0.27 | 0.36 | 0.53 |
| 短期借款 | 2,375 | 2,389 | 2,649 | 2,845 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 549 | 623 | 749 | 903 | 每股净资产 | 2.31 | 2.58 | 2.94 | 3.46 |
| 其他流动负债 | 5,026 | 4,912 | 6,004 | 7,539 | 每股经营现金流 | 0.49 | 0.34 | 0.93 | 1.26 |
| 流动负债合计 | 7,950 | 7,924 | 9,402 | 11,287 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 125.06 | 137.71 | 105.76 | 71.76 |
| 其他长期负债 | 453 | 453 | 453 | 453 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 453 | 453 | 453 | 453 | PB | 19.02 | 13.64 | 11.98 | 10.16 |
| 负债合计 | 8,403 | 8,377 | 9,854 | 11,740 | |||||
| 股本 | 3,270 | 3,270 | 3,270 | 3,270 | |||||
| 少数股东权益 | 1,004 | 1,146 | 1,276 | 1,465 | |||||
| 股东权益合计 | 8,547 | 9,587 | 10,886 | 12,798 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 16,950 | 17,964 | 20,740 | 24,538 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10 年证券从业经验。
王妍丹（助理分析师）：上海交大工学学士，伦敦玛丽女王大学金融硕士，一年计算机产业经 验，主要覆盖能源IT、智能驾驶方向
刘 波（分析师）：17年计算机产业经验（IBM、PTC），主要覆盖工业软件、国产化方向
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
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华西证券免责声明
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。
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