中控技术评级（买入）基于时代红利和产业视角，如何看待公司的长期发展？

股票代码 ：688777
股票简称 ：中控技术
报告名称 ：基于时代红利和产业视角，如何看待公司的长期发展？
评级 ：买入
行业：软件开发

证券研究报告 | 公司深度
2022 年 03 月 13 日

中控技术（688777.SH）
基于时代红利和产业视角，如何看待公司的长期发展？

工业巨头的成长，离不开时代的红利。从工业 1.0 到工业 4.0，智能化程度的提升和 工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长的沃土，海外巨头既是欧美工业化进程的 推动者，也是亲历人、受益方。2020 年中国第一产业就业人口占比下降至 24%，已

股票信息

财务数据上，来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升，收入结构持续优化。在 SIS 等新增市场，公司也在全速前进，多品类同时出击，不断实现“零”的突破，我们认为以 DCS 单品作为锚定去判断公司的发展是偏颇的。2）“仪表”二字并非

股价走势

制路线。因此，虽然工业软件赛道的长期空间巨大，但短期内不应过于苛求公司的

工业软件板块收入占比快速提升。

如何理解中控技术的估值？海外可比工业软件巨头 PEG 显著大于 1，极高的技术壁 垒带来可观的估值溢价。从控制系统到整体解决方案，产品硬件性能和行业 know-how 结合进一步提升客户粘性，极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带 来公司的估值中枢上行。

维持“买入”评级。我们预计公司 2021-2023 年营业收入将分别达到 45.2 亿元、60.5 亿元和 79.7 亿元，归母净利润达到 5.77 亿元、7.44 亿元和 10.62 亿元，同时目前 公司股价处于估值的历史底部，出现极佳的基于产业视角的长期布局机会，给予公

作者

分析师刘高畅
执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师杨烨
执业证书编号：S0680519060002 邮箱：yangye@gszq.com

风险提示：下游行业波动风险；研发投入不及预期；部分重要原材料进口风险；新 冠疫情持续发酵的风险。

1、《中控技术（688777.SH）：业绩快报超市场预期，入股石化盈科强化协同效应》2022-02-24
2、《中控技术（688777.SH）：激励绑定核心员工利益，

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 11 日收盘价

请仔细阅读本报告末页声明

财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 11 日收盘价

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

内容目录

1.工业巨头的成长，离不开时代的红利 ..................................................................................................................... 5 1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长，中国工业软件产业出现时代红利 ................................................................... 5 1.2 达索系统：见证欧洲工业化，并购+自主创新打开成长天花板 ..................................................................... 10 2.不止是 DCS：如何看待中控技术的长期发展 ......................................................................................................... 13 2.1 以 DCS 单点能力带动公司的整体解决方案输出，锻造智能工厂 ................................................................... 15 2.2 仪表业务有望逐步中高端化，标杆客户认可将进一步提振市场认知度 .......................................................... 18 2.3 5S 服务站点是“哨兵”，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代 ........................................................ 19 2.4 流程工业的软件走高端、定制路线，不应苛求短期收入占比快速提升 .......................................................... 20 3. 如何理解中控技术的估值？ ............................................................................................................................... 21 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................................................... 22 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24

图表目录

图表 1：工业 1.0 到工业 4.0 的发展历程 ................................................................................................................... 5 图表 2：工业化阶段判断标准 ................................................................................................................................... 6 图表 3：世界工业强国第一产业占总就业人口比重（单位：%） ................................................................................. 6 图表 4：欧美工业强国人口增速情况（单位：%） ..................................................................................................... 6 图表 5：欧美工业强国调整后的国民净人均收入（现价，单位：美元） ....................................................................... 7 图表 6：欧洲与美国工业增加值全球占比与达索营收增速的对比（单位：%） ............................................................. 7 图表 7：中国就业人口结构（单位：%） .................................................................................................................. 8 图表 8：中国 2020 年国民净人均收入水平与欧美上世纪 80 年代持平 ......................................................................... 8 图表 9：主要海外工业国家工业 4.0 发展战略 ............................................................................................................ 9 图表 10：中国 2015-2021/8 工业软件相关政策 ......................................................................................................... 9 图表 11：2019 年国产工业软件在各类细分市场中的份额 ......................................................................................... 10 图表 12：达索系统营业收入情况（1993-2021 财年，收入单位：百万欧元） ............................................................ 10 图表 13：2019 年 CAD 市场份额 ............................................................................................................................ 11 图表 14：2019 年全球 PLM 市场份额 ...................................................................................................................... 11 图表 15：达索四大业务板块 .................................................................................................................................. 11 图表 16：2020 年达索系统收入结构（按产品分类） ............................................................................................... 12 图表 17：2020 年达索系统收入结构（按付费模式分类） ......................................................................................... 12 图表 18：达索系统营收增速呈现周期性波动 ........................................................................................................... 12 图表 19：达索系统研发支出数据（2000 年-2021 年，左轴单位：百万欧元） ........................................................... 13 图表 20：达索系统通过并购持续拓展业务领域 ....................................................................................................... 13 图表 21：公司整体营收增速、DCS 业务增速与 DCS 行业增速的对比 ........................................................................ 14 图表 22：国内 DCS 控制系统市场规模及预测（2016-2022 年） ............................................................................... 14 图表 23：中控技术产品矩阵 .................................................................................................................................. 15 图表 24：2016-2020H1 公司收入结构拆分 ............................................................................................................. 16 图表 25：中国 SIS 市场规模（单位：亿美元） ....................................................................................................... 16 图表 26：2019 年国内 SIS 市场份额 ....................................................................................................................... 17 图表 27：中国 SCADA 市场规模（2014-2020 年） .................................................................................................. 17 图表 28：中国 PLC 市场规模（2011-2020 年） ....................................................................................................... 17 图表 29：公司自动化仪表收入数据（2016-2021H1） .............................................................................................. 18

P.3 请仔细阅读本报告末页声明

图表 30：公司自动化仪表收入构成数据（2017-2019 年，单位：万元） ................................................................... 18 图表 31：公司自动化仪表在标杆客户处取得的突破 ................................................................................................. 19 图表 32：公司 5S 店布局情况（截止 2021 年 5 月） ................................................................................................ 20 图表 33：海外工业软件巨头企业估值情况（截止 2022/3/9） .................................................................................. 21 图表 34：公司收入预测（2021-2023 年，单位：亿元） .......................................................................................... 22 图表 35：2021E-2023E 公司费用率预测 ................................................................................................................. 22 图表 36：中控技术的 PE-BAND（2020.11.24-2022.3.11） ....................................................................................... 23 图表 37：同业可比公司估值（截止 2022/3/13） ..................................................................................................... 23 图表 38：公司长期收入和利润水平预测（2030 年后） ............................................................................................ 24

P.4 请仔细阅读本报告末页声明

1.工业巨头的成长，离不开时代的红利

1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长，中国工业软件产业出现时代红利

从工业 1.0 到工业 4.0，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长 的沃土。世界工业化进程自 18 世纪末开始，主要分为四个阶段：
1）18 世纪末蒸汽机的出现带来了工业 1.0 时代，即机械化；
2）20 世纪初，电力的发展驱动工业向电气化时代发展；
3）以计算机为代表的现代科技的发明与应用带来了工业 3.0 时代，数字化使得制造过程

自动化控制程度进一步大幅提升；
4）21 世纪以来，工业逐渐进入 4.0，即智能化时代，大数据、物联网、AI 等技术使得

企业逐步实现智能化生产。

世界范围内，工业智能化工具和软件的萌芽时间地点与工业数字化转型基本同步发生，

欧美工业巨头开始利用当时最先进的数字化技术手段改造生产流程，工业软件诞生，并

且在不断的应用迭代中自我完善，通过几十年的深耕造就了今天的成熟工业软件体系。

这些巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。

图表 1：工业 1.0 到工业 4.0 的发展历程

资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所

工业软件产业萌芽时，欧美发达国家已经进入工业化后期，工业化趋于成熟，具备深耕 多年的 know-how 积累。第一产业就业人口占比可以作为判断一个国家的工业化水平 的重要指标，已经完成工业化的国家的这一指标一般在 20%以下，而美国、德国、法国 等工业强国早在 20 世纪 80 年代这一比例就已经低于 10%，进入了工业化后期，具备深 耕多年的行业 know-how 积累。

P.5 请仔细阅读本报告末页声明

图表 2：工业化阶段判断标准

资料来源：《中国产业发展与企业改革》，国盛证券研究所

图表 3：世界工业强国第一产业占总就业人口比重（单位：%）

资料来源：世界银行，国盛证券研究所

人口增速放缓叠加人力成本高企，推动欧美国家通过数字化降本增效。自 1960 年以来，美国、德国、法国等欧美工业强国人口增速下行，增速常年处于 2%以下。人口增速的 放缓使得劳动力稀缺，人力成本不断上行，美、德、法等国调整后的国民净人均收入自 1970 年代以来不断上行，使得西方工业迫切需要降本增效，以数字化手段代替人力。

图表 4：欧美工业强国人口增速情况（单位：%）

2
1.5
1
0.5
0
1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5
资料来源：世界银行，国盛证券研究所

P.6 请仔细阅读本报告末页声明

图表 5：欧美工业强国调整后的国民净人均收入（现价，单位：美元）

调整后的国民净人均收入:现价:美国

1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

资料来源：世界银行，国盛证券研究所

上世纪 90 年代欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值 20%以上，恰好也是以 达索为代表的工业软件龙头企业增长最快的时期。上世纪 90 年代至 2005 年之前，欧洲 与美国工业增加值的全球占比都维持在 20%以上，是世界最强的工业力量，此后随着中 国工业的快速成长，使得发达国家的占比逐步下降，到 2019 年分别下降至 15%左右。

与之相对应的，世界其他地区工业能力欠发达、工业支付能力有限，带来了工业软件行 业增速的同起同落。以达索为例，1990-1995 年是达索可追溯的历史数据中营收同比增

速最高的年份，此后增速震荡下行，反应了下游欧美工业的景气度回落，以及工业软件

产业趋于成熟的态势。

图表 6：欧洲与美国工业增加值全球占比与达索营收增速的对比（单位：%）

资料来源：世界银行，公司财报，国盛证券研究所

中国工业化进程提速在即，工业智能化和工业软件行业出现时代红利。2020 年中国第一 产业就业人口占比下降至 24%，已临近工业化中期，工业增加值的全球占比也达到 26%，占到全球举足轻重的地位。人口红利逐步褪去，人力成本已上升至欧美 80 年代水平，

对标欧美来看已经到达了对工业软件需求迫切增长的拐点，需要采取数字化手段降本增

效。在这样的背景下，工业软件有望乘时代红利而腾飞。

P.7 请仔细阅读本报告末页声明

图表 7：中国就业人口结构（单位：%）

1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

图表 8：中国 2020 年国民净人均收入水平与欧美上世纪 80 年代持平

资料来源：世界银行，国盛证券研究所

政策高频度支持，中国工业软件跟上世界脚步存在迫切性。1）工业 4.0 是全球制造业的 新方向。在提出工业 4.0 概念的 21 世纪 10 年代，发达国家早就捕捉到智能制造的新优 势——降低生产成本、实现规模经济、提高生产效率——美国、德国、英国、法国、日 本、韩国都相继推出工业 4.0 相关发展计划，以应对全球经济大竞争时代。2）与海外相 对应的，自国内 2015 年国务院发布《中国制造 2025》以来，工业互联网和工业软件的 相关扶持政策每年从未缺席。政策主要强调从三个方面推进工业软件的发展：第一，要 研究工业软件的关键技术，加快工业软件的研发和产业化；第二，加快发展工业互联网 以及推进两化融合（工业化和信息化的融合）；第三，培育建设一批特色化示范性软件学 院，探索具有中国特色的软件人才产教融合培养。

P.8 请仔细阅读本报告末页声明

图表 9：主要海外工业国家工业 4.0 发展战略

资料来源：亿欧，国盛证券研究所

图表 10：中国 2015-2021/8 工业软件相关政策

资料来源：亿欧，国务院、工信部、教育部、发改委、中央全面深化改革委员会，国盛证券研究所

P.9 请仔细阅读本报告末页声明

图表 11：2019 年国产工业软件在各类细分市场中的份额

达索
Enovia,

资料来源：中国科学技术协会，BIS Research，国盛证券研究所

资料来源：中国科学技术协会，BIS Research，国盛证券研究所

目前，在这一平台化构架上，公司一共有四大业务板块：

⚫3D 计算机辅助设计（CAD），包括 CATIA、Solidworks、GEOVIA、BIOVIA。

⚫仿真（CAE），包括 SIMULIA、DELMIA、3DVIA。

⚫智能信息：包括 EXALEAD、NETVIBES、MEDIDATA。

⚫社交协作，包括 3DEXCITE、CENTRICPLM、ENOVIA。

图表 15：达索四大业务板块

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

P.11 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：达索财报，国盛证券研究所

资料来源：达索财报，国盛证券研究所

经济周期叠加产品迭代周期，达索收入增速呈现周期性波动。自 1996 年上市以来，公 司年增速大体维持在 10%-30%之间，最高时也不超过 44%，难以用“爆发”二字描述

其增速，且呈现出一定的周期性波动特点。

⚫宏观环境波动影响：工业软件企业的收入很大程度上取决于工业制造业企业的 IT 支出，与整体经济环境息息相关，从历史上来看，而达索每 4-6 年就会出现一次收 入增速的低谷，2009 年由于全球金融危机的影响，公司增速首次告负。跳出宏观环

境谈单个工业巨头的发展是不客观的。

⚫工业软件需要 know-how 的持续积累，版本迭代、创新突破不是一帆风顺的，强 研发投入不断拓宽护城河。达索的产品每 5-8 年就会出现一次大的构架更新，在公 司向平台化战略转变后，3DExperience 平台每 1-2 年迭代一个新的版本。除了 08-09

年特殊情况外，每次大的构架更新后的第二年，公司收入增速都有所上升，而近年 来 3DExperience 平台的迭代使得公司增速维持在了一个较为平稳的水平。

图表 18：达索系统营收增速呈现周期性波动

资料来源：公司财报，世界银行，国盛证券研究所

P.12 请仔细阅读本报告末页声明

图表 19：达索系统研发支出数据（2000 年-2021 年，左轴单位：百万欧元）

资料来源：达索财报，国盛证券研究所

图表 20：达索系统通过并购持续拓展业务领域

资料来源：e-works，公司年报，国盛证券研究所

2.不止是 DCS：如何看待中控技术的长期发展

P.13 请仔细阅读本报告末页声明

公司过往业绩增速与 DCS 行业增速相关性较低，不能简单以 DCS 概括中控的业务。2017-2020 年间，DCS 行业整体增速持续下行，虽然公司 DCS 业务增速与 DCS 整体市 场增速存在一定的相关性（不过公司 DCS 业务增速远高于市场增速），但公司整体营收 增速与DCS行业增速实际上相关度较低，在2017-2020年间并未呈现出明显的正相关性。

我们认为，无论是基于历史还是放眼未来，对中控技术的长期发展判断都不能简单基于 DCS 行 业 的 蛋 糕 大 小 及 增 速 ， 而 应 着 眼 于 SIS/PLC/ 网 络 化 混 合 控 制 系 统 /FGS/SCADA 等多品类扩张及高端化、仪表阀门市场的高价值量攫取、各单品市占率 的提升潜力、工业 3.0+4.0 的综合解决方案输出带来的广阔市场空间以及深厚 Know-how 带来的强客户粘性下的单个订单规模扩张潜力，以及解决方案加速输出所

带来的未来工业软件蓬勃发展的土壤。

图表 21：公司整体营收增速、DCS 业务增速与 DCS 行业增速的对比

15%

0%

资料来源：公司财报，睿工业，国盛证券研究所

图表 22：国内 DCS 控制系统市场规模及预测（2016-2022 年）

30

资料来源：睿工业，国盛证券研究所

P.14 请仔细阅读本报告末页声明

2.1 以 DCS 单点能力带动公司的整体解决方案输出，锻造智能工厂

从工业 3.0 到工业 4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕，赋能下游智能化转型。1）根据公司创始人褚健在《每日经济新闻》中的采访，将仍旧 需要人工去现场开阀门、看仪表、看温度压力的模式称为工业 2.0，可以在中控室计算 机上看到所有现场数据称为工业 3.0，将工业流程整体的智能化升级称为工业 4.0（类似 于功能手机到智能手机的升级）。2）随着信息化、自动化等关键技术的发展，第四次工

业革命已进入实质性变化阶段。精细化工、制药和各种消费品生产行业的产业升级步伐

不断加快，如何向“智能工厂”转型升级，提升核心竞争力，逐步成为众多制造型企业

的迫切需求。仅依靠传统的自动化控制系统已无法满足需求。中控围绕“安全、环保、

提质、降本、增效”的智能工厂五大目标和客户核心需求，为用户提供了整体解决方案，覆盖炼油石化、精细化工、油气、煤化工等多个工业领域。除了 DCS 之外，公司的解

决方案包含了更多自主可控的自动化软硬件产品（工业软件、自动化仪表等），覆盖工

厂从检测执行、控制、操作，到运营、决策流程各层面的数字化建设，赋能用户实现全

流程智能化。

图表 23：中控技术产品矩阵

资料来源：亿欧，公司官网，国盛证券研究所

来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升，收入结构持续优化。公司产品线：1）控制系统产品方面从 DCS 向 SIS、PLC、SCADA 等品类扩张；2）自动化仪表产品包括压

力仪表、流量／温度仪表、安全栅／隔离器、浪涌保护器、工具类仪表、无纸记录仪、过程控制器、变频器、智能数据网关、分析仪器、各类控制阀等；3）工业软件包括安全 管理、生产管控、能源管理、供应链管理、资产管理软件等。从 2016 年至 2020 年，公 司自动化仪表与工业软件带来的收入占比从 11%上升至 20%，而与此同时 DCS 收入从 84%下降至 74%，公司产品矩阵的扩张带来收入结构持续优化。

P.15 请仔细阅读本报告末页声明

图表 24：2016-2020H1 公司收入结构拆分

图表 26：2019 年国内 SIS 市场份额

横河电机, 2.3%

罗克韦尔, 3.0%

施耐德, 4.7%

西门子, 5.2%

霍尼韦尔, 5.3%

资料来源：公司招股书，ARC，国盛证券研究所

图表 27：中国 SCADA 市场规模（2014-2020 年）

资料来源：智研咨询，Wind，国盛证券研究所

图表 28：中国 PLC 市场规模（2011-2020 年）

资料来源：华经产业研究院，Wind，国盛证券研究所

P.17 请仔细阅读本报告末页声明

2.2 仪表业务有望逐步中高端化，标杆客户认可将进一步提振市场认知度

自动化仪表业务快速增长，有力提升公司智能解决方案整体化能力。工业自动化仪器仪 表被运用于工业生产的信息采集、传送和控制执行，被誉为“工业信息机器”和“工业 IT”，其性能的评价维度包括精度、变差、灵敏度&灵敏限、线性度、反应时间、抗腐蚀 性等等，性能带有明显的工匠技艺属性，制造工艺需要长期钻研和沉淀积累。同时，自 动化仪表的安全、稳定、可靠运转对整个项目产线的正常运行起到了非常关键的作用。2017-2019 年间，公司控制阀与变送器收入增速分别达到 30%/50%以上，高速成长。掌握自动化仪表的制造工艺和产品研发，将有力提升公司的智能制造解决方案的整体性 能。此外，我们认为，“仪表”二字并非低端产品的代名词，高端精密仪表阀门售价甚 至可以突破百万元，未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化（目前以中低端走量为主 要战略），有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。

图表 29：公司自动化仪表收入数据（2016-2021H1）

资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所

图表 30：公司自动化仪表收入构成数据（2017-2019 年，单位：万元）

资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所

P.18 请仔细阅读本报告末页声明

自动化仪表产品续突破中石化、中石油、中海油等超大型客户，标志着公司仪表产品已

得到头部客户认可，未来有望带来客户覆盖面的扩张，推动板块收入加速增长。

图表 31：公司自动化仪表在标杆客户处取得的突破

中控仪表产品 CXT 系列智能压力变送器入选海洋石油工程

中控 CXT 系列智能压力变送器成功入围中石化，并正式签

资料来源：公司官方微信公众号，公司官网，采招网，国盛证券研究所

2.3 5S 服务站点是“哨兵”，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代

公司 5S 服务站打通园区客户服务的“最后一公里”，能够通过深入服务快速触达客户需 求，增加客户粘性，快速获得 know-how，加速产品迭代，形成良性循环。在各个化 工园区开设 5S 店有利于公司提高运维服务质量，接触到更多新客户，园区内的客户的 需求往往具有一定的共性，有助于扩大公司潜在客户群。同时，以 5S 店为媒介，公司 可以加深对园区内各化工企业的了解，得到客户最直接的反馈，积累行业 Know-how，

为各企业提供更有针对性的产品组合和服务，精准深度挖掘用户不同阶段、不同程度的

需求。

5S 店已上线超百家，覆盖全国六个大区，服务网络持续扩张、不断完善。公司拥有较 为完善的营销网络和服务体系，加快打造 PlantMate®高端服务运营品牌，在全国主要化 工园区打造 5S 自动化管家店，截至 2021 年 5 月已正式运营 104 家 5S 店，覆盖全国的

西北、东北、华中、华东、华南、西南六个大区，以总部赋能、一线作战的运营管理模

式，构建完善的营销网络和服务体系。

浓缩为一句话，我们认为不能简单的以 5S 服务/S2B 平台的业务毛利率的高低作为其

战略价值大小的判断。

P.19 请仔细阅读本报告末页声明

图表 32：公司 5S 店布局情况（截止 2021 年 5 月）

资料来源：公司官方微信公众号，国盛证券研究所

2.4 流程工业的软件走高端、定制路线，不应苛求短期收入占比快速提升

“软件决定高度，硬件决定基础”。工业下游行业众多、工艺众多、设备多样繁冗，为了 满足不同工厂和项目的需求，与硬件匹配的软件需量身定制。我们举两个行业场景为例：⚫油田数字化改造：数字化油田的整体改造涵盖油田全线，首先通过一个独立的控制 器+通讯模块完成对井口自动化控制系统的改造，采集的数据通过工业有线/无线网 络传送到作业区监控室及油田公司的上层调控中心。而针对不同井口的各类抽油机，需要内建不同的运行与故障模型，以完成对油井的监控；同时，考虑到不同的井下、井上作业环境，数据通信方式也需要进行一定改造。

⚫乙烯生产：需要用到裂解系统，其能耗大约占据整个装置能耗的 70%-80%。裂解 炉在炉型上可分为 CBL 裂解炉（自主研发）、SRT 型裂解炉、USC 型裂解炉、KTI GK 裂解炉、毫秒裂解炉、Pyrocrack 型裂解炉。比如其中的 SRT 型裂解炉（美国 鲁姆斯 Lummus 公司于 1963 年开发），炉型不断改进从而进一步缩短停留时间，改 善裂解选择性，提高乙烯的收率，对不同的裂解原料有较大的灵活性。这里面的加 热炉 BMS（Burner Management System，燃烧器管理系统）控制算法需要与设备、工业深度绑定，才能提升裂解炉的热效率。

工业控制软件的落地还涉及长期应用鲁棒性的问题。比如我们常说的 APC（先进制程控 制）软件，可能对某个装置比较适用，但是未必完美。因为 APC 基于模型的 MPC 预测 控制比较常用，不过这些控制策略往往约束条件的维度并不充分，如果原油产地变化、气候变化、生产负荷变化、阀门泄露、冷却水温度变化等，都可能影响 APC 算法的可用 性。同时，APC 软件能否发挥价值，还需要企业的技术团队懂工艺、机理、控制和算法 方可驾驭好（这一点并不容易），长期不断调优。所以，这也从一个角度回答了市场关于 APC/RTO 等工业软件“叫好不叫卖”的疑问。

此外，海外巨头发展历史长，在前述环节中与各类反应器、催化剂、工艺流程专利商形 成了较多合作体，形成了工艺流程的专利包+控制系统+软件的整体输出模式，构筑了较 高的竞争壁垒，中控技术这种国产工业脊梁还需更多的时间和项目机会打磨产品（各类 首台套项目就是巨大的突破），输出更多的解决方案等硬件产品（作为未来工业软件输出

P.20 请仔细阅读本报告末页声明

的肥沃土壤），积累更深的行业 know-how（往往还需要客户企业的技术人员配合联合实 施，才能达到真正的效果）。所以，我们认为，前面所讨论的流程工业行业的工业软件 商业本质决定了其下游需求呈现碎片化、非标准化程度较高，商业模式上需要走高端、专业、定制路线。因此，虽然工业软件赛道的长期空间巨大，但短期内不应过于苛求公 司的工业软件板块收入占比快速提升。

3. 如何理解中控技术的估值？

海外可比工业软件巨头 PEG 显著大于 1，极高的技术壁垒带来可观的估值溢价。我们梳 理了海外可比工业软件巨头，如达索、西门子、CADENCE、罗克韦尔、PTC 的数据，发 现尽管这些公司 2021 年营收增速仅在 10%-20%左右，2017-2021 年利润 CAGR 有高有 低，由于它们经历了数十年深耕已建立起极高的技术壁垒与稳固的市场地位，海外资本 市场基本给予了PEG>1的估值溢价（仅PTC低于1，不过PTC 在 2017年利润基数极低）。

图表 33：海外工业软件巨头企业估值情况（截止 2022/3/9）

资料来源：各公司财报，wind，国盛证券研究所

从控制系统到整体解决方案，产品硬件性能和行业 know-how 结合进一步提升客户粘 性，极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带来公司的估值中枢上行。

⚫公司业务已经从单一控制系统走向整体解决方案。公司当前的解决方案已经覆盖炼 油石化、精细化工、煤化工、油气、电力、冶金、造纸、建材、医药、食品饮料、核电、船舶及海工装备等各行各业，能够为客户提供更完整的、结合行业 know-how 的解决方案，在提高客单价的同时也进一步提升了用户粘性，下游细分赛道的拓展 将不断打开公司的长期成长天花板。

⚫产品性能的提升、行业 know-how 的积累以及 5S 服务站点带来的客户粘性和产 品迭代加速，将进一步巩固竞争壁垒，拓宽护城河。公司已连续多年入选工信部智 能制造系统解决方案供应商和示范企业，先后承担了大宗原料药及医药中间体智能 制造新模式项目、石化智能工厂试点示范项目、百万吨级烯烃智能制造新模式应用 项目、高端炼化一体化智能制造新模式项目、绿色化工新材料产业链智能制造新模 式项目等工信部智能制造项目，为流程工业智能制造技术的全面推广应用奠定了基 础。2021 年上半年，公司加快实施了中石油广东石化 2000 万吨炼油、260 万吨芳 烃、120 万吨乙烯炼化一体化智能工厂、山东神驰化工集团智能工厂等项目，打造 多个石化行业示范型智能工厂；中控云化 PLC 控制系统在中煤集团智慧电厂开展试 点应用；自主研发连续重整装置实时优化（RTO）项目在宁波大榭石化成功验收；此外，我们在全文也阐述了公司的 5S 服务站点的战略意义。

P.21 请仔细阅读本报告末页声明

4. 盈利预测与投资建议

根据公司各项业务属性，我们对公司未来两年盈利预测如下：
1）智能制造解决方案业务：考虑到公司当前从单一 DCS 向整体解决方案转型的趋势，我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 45%/33%/30%。

2）自动化仪表：我们预计该业务 22、23 年存在一定加速， 2021/22/23 年收入同比增 速分别为 20%/25%/25%。

3）工业软件及服务：该业务未来将处于高速增长阶段，我们预计 2021/22/23 年收入同 比增速分别为 5%/50%/50%。

4）运维服务：我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 10%/30%/25%。

5）其他主营业务：我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 20%/20%/20%。6）其他业务：主要指 5S 店业务，预计未来将处于高速增长阶段，而当前基数较小，故 我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 500%/50%/50%。

图表 34：公司收入预测（2021-2023 年，单位：亿元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

其他关键假设如下：

图表 35：2021E-2023E 公司费用率预测

资料来源：wind，国盛证券研究所

维持“买入”评级。我们预计公司 2021-2023 年营业收入将分别达到 45.2 亿元、60.5 亿元和 79.7 亿元，归母净利润达到 5.77 亿元、7.44 亿元和 10.62 亿元，同时目前公司

股价处于估值的历史底部，出现极佳的基于产业视角的长期布局机会，维持“买入”评

级。

P.22 请仔细阅读本报告末页声明

图表 36：中控技术的 PE-BAND（2020.11.24-2022.3.11）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 37：同业可比公司估值（截止 2022/3/13）

资料来源：wind，国盛证券研究所

给予公司中性假设下的长期市值空间 1,160 亿元。基于报告《中控技术：流程工业小巨 人，开启千亿市值成长之旅》中第三章关于国产化和国际化的分析，我们预计中性假设 下公司十年内可以在 DCS 等核心控制系统实现国内 45%的市占率，同时叠加在“一带 一路”沿线发展中国家和地区的产品输出（这些国家和地区的工业化进程可能落后中国 10 年），公司核心业务收入有望达到 146 亿，依托数十万个项目经验的积累进入欧美等 发达国家的市场，成为流程工业控制领域的全球龙头，给予稳态期 20%的净利率对应约 29 亿净利润，由于赛道具有足够高的技术壁垒和客户粘性，我们给予公司长期市值空间 1,160 亿元，对应 PE 为 40 倍。

P.23 请仔细阅读本报告末页声明

图表 38：公司长期收入和利润水平预测（2030 年后）

资料来源：工控网，睿工业，国盛证券研究所

风险提示

下游行业波动风险：公司下游重点客户来自化工、石化、制药等行业，受国家宏观经济

以及政策影响大，未来如果宏观环境发生波动或者国家加大对相关行业的调控力度，可

能对公司业绩可能不利影响。

研发投入不及预期的风险：公司募投一方面巩固既有核心产品的优势，一方面上下延伸

产品线，未来存在研发投入不及预期的风险。

部分重要原材料进口风险：部分电子元器件属于公司产品的核心零部件，如果未来进口

受限，可能给公司的产品研发和生产销售带来不利影响。

新冠疫情持续发酵的风险：如果未来新冠疫情持续发酵，可能造成公司下游客户的停工

停产，对公司产品的安装、调试、投运等现场服务产生不利影响。

P.24 请仔细阅读本报告末页声明

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

国盛证券研究所

邮箱：gsresearch@gszq.com

P.25 请仔细阅读本报告末页声明