周大生评级（买入）省代模式持续推进，品类结构变化等影响短期利润表现

股票代码 ：002867
股票简称 ：周大生
报告名称 ：省代模式持续推进，品类结构变化等影响短期利润表现
评级 ：买入
行业：珠宝首饰

证券研究报告 | 2022年03月14日

周大生（002867.SZ）买 入

省代模式持续推进，品类结构变化等影响短期利润表现

事项：

公司公告：公布 2021 年度业绩快报，全年实现营业收入 91.55 亿元，同比增长 80.07%，实现归母净利润 12.28 亿元，同比增长 21.21%，实现扣非净利润 11.93 亿元，同比增长 26.17%。

国信零售观点：1）2021 年单四季度看，公司预计实现营业收入 26.82 亿元，同比增长 54.55%，受益省代 模式下黄金产品销售增长显著等，取得归母净利润 2.23 亿元，同比下降 26.08%，扣非净利润同比下降 18.93%，预计受到部分区域疫情反复、相对低毛利的黄金品类占比提升及坏账计提数千万等多因素影响。2）门店数量看，公司 2021 年净增 313 家门店至 4502 家，其中单四季度净开店 145 家，占全年净开店的 46%，总体上受益公司在 2021 年 Q3 推行省级代理模式，整合各方的渠道、资金和零售经验，助力加盟商 日常运营和开店。3）总体上，公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源而加速 开店，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大对于黄金产品的重视以把握零售端机遇，同时线上渠道积极 布局饰品赛道，从而进一步做大公司市场份额。综合考虑低毛利率的黄金产品销售占比提升及疫情反复影 响，我们下调公司 2021-2023 年归母净利润预测至 12.28 亿元/15.53 亿元/18.98 亿元（前值分别为 13.45 亿元/16.51 亿元/19.50 亿元），对应 PE 分别为 14.9x/11.8x/9.6x 倍，维持“买入”评级。

评论：

 公布 2021 年业绩快报，预计全年实现归母净利润 12.28 亿元

根据公司公告，2021 年全年实现营业收入 91.55 亿元，同比增长 80.07%，实现归母净利润 12.28 亿元，同比增长 21.21%。具体来看，公司于 2021 年正式引入省级代理模式，通过省级服务中心开展黄金展销业 务，在黄金产品上逐步发力，下半年度黄金产品销售增长明显，带动收入端取得稳健高增长。利润端看，公司 2021 年 Q4 归母净利润同比下降 26%左右，预计受到部分区域疫情反复、相对低毛利的黄金品类占比 提升及坏账计提数千万等多因素影响。

图1：周大生营业收入及增速（亿元、%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：2021 年为业

图2：周大生归母净利润及增速（亿元、%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：2021 年为业绩

图3：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：2021 年 Q4

图4：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：2021 年 Q4 为

为业绩快报数据 业绩快报数据

门店开拓方面，公司 2021 年净增 313 家门店至 4502 家，其中单四季度净开店 145 家，占全年净开店的 46%，总体上受益公司在 2021Q3 推行省级代理模式。具体到省代模式看，将有助于加速公司与加盟客户的 进一步融合发展，充分提升供应链运营及公司资金周转效率，解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题，有 利于整合市场优质客户资源，激发渠道发展活力，加大拓店力度，优化门店布局，快速抢占当地市场份额。

 投资建议：黄金珠宝一线龙头，维持“买入”评级

公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源而加速开店，品类端夯实镶嵌产品优势 的同时，加大对于黄金产品的重视以把握零售端机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，从而进一步做大 公司市场份额。综合考虑低毛利率的黄金销售占比提升及疫情反复影响，我们下调公司 2021-2023 年归母 净利润预测至 12.28 亿元/15.53 亿元/18.98 亿元（前值分别为 13.45 亿元/16.51 亿元/19.50 亿元），对 应 PE 分别为 14.9x/11.8x/9.6x 倍，维持“买入”评级。

表1：可比公司盈利预测及估值

资料来源：Wind 一致预测、国信证券经济研究所 注：老凤祥为 wind 一致预测，周大福货币单位为港元

 风险提示

疫情反复影响终端消费景气度；省级代理业务推进不及预期；展店不及预期；产品设计及产品推新未跟上 终端消费需求变迁。

相关研究报告：

《周大生-002867-2021 年三季报点评：省代模式驱动收入加速增长，黄金品类占比提升》 ——2021-10-30《周大生-002867-2021 年半年报点评：渠道产品持续优化，延续高速复苏态势》 ——2021-09-02《周大生-002867-重大事件快评：Q2 业绩预告超预期，珠宝龙头加速成长》 ——2021-07-16
《周大生-002867-重大事件快评：回购方案彰显发展信心，电商业务表现亮眼》 ——2021-06-29《周大生-002867-2021 年一季报点评：整体经营稳健向好，线下复苏表现强劲》 ——2021-04-30

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032