华鲁恒升评级（买入）1-2月经营数据亮眼，新项目助力公司成长
股票代码 ：600426
股票简称 ：华鲁恒升
报告名称 ：1-2月经营数据亮眼，新项目助力公司成长
评级 ：买入
行业：化学原料
| 96860 | 2022 年 03 月 12 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 | 当前价： 32.40 元 | ||
| 华鲁恒升（600426）化 工 | 目标价：——元（6 个月） |
1-2 月经营数据亮眼，新项目助力公司成长
| 投资要点 事件：公司发布 2022 年 1-2 月主要经营数据，实现营业总收入 53 亿元左右，同比增长约 75%，实现归属于上市公司股东的净利润 16亿元左右，同比增长约 110%。 主要产品景气高位，原材料压力有所缓解。根据卓创资讯数据，尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、正丁醇、辛醇 2022年年初以来均价环比去年四季度分 别变动+4.6%、+4.2%、-26.7%、+6.6%、-5.6%、-7.1%、-1.2%，产品景气仍 然维持高位，原材料的动力煤环比跌幅 23.5%，公司原材料压力有所缓解。近 日，发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，对主要产地煤 炭出矿价格给出了指引，有利于引导煤炭价格在合理区间运行，公司 2022年盈 利稳定性增强。 新材料业务贡献增量，期待全年业绩表现。公司己内酰胺及碳酸二甲酯产品于 2021 年 10 月成功投产，为公司贡献可观的业绩增量。己内酰胺项目年产己内 酰胺 30万吨、硫铵 48万吨，后续 20万吨尼龙 6切片装置仍在建设，预计 2022 年上半年投产；碳酸二甲酯（DMC）项目年产碳酸二甲酯 30万吨，其中电子级 产品纯度达到 4N，可作为电解液溶剂使用。 DEC、 EMC 研发取得突破，高端溶剂蓄势待发。2022 年 1 月，公司公告碳酸 甲乙酯（DEC）和碳酸二乙酯（EMC）研发获得成功，产品采用酯交换工艺， 试验装置已打通工艺流程，产品质量达到电子级标准。此外，根据德州市发改 委公告，公司高端溶剂项目已获发改委备案，项目拟投资 10.3亿元，建设期为 2021-2023 年，待项目落地公司将具备 DMC 60万吨/年、DEC 30万吨/年、EMC 5 万吨/年，成为国内规模领先的电解液溶剂制造商。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 3.44元、3.88元、4.21 元，鉴于公司煤化工技术优势巨大，产业链充分延伸布局下游高附加值产品， 第二基地落户荆州异地复制低成本优势，维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度不及预期、原材料价格或大幅波动。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250521090001 电话：021-58351912 邮箱：chlei@swsc.com.cn 联系人：孙人杰 电话：18930233092 邮箱：srj@swsc.com.cn | ||||||||||
| 40% | 华鲁恒升 | 沪深300 | |||||||||
| 28% 17% 5% -6% | |||||||||||
| -18% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | |||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | |||||||||||
| 总股本(亿股) | 21.12 | ||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 21.09 | ||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 27.36-41.48 | ||||||||||
| 总市值(亿元) | 684.26 | ||||||||||
| 总资产(亿元) | 286.53 | ||||||||||
| 每股净资产(元) | 10.54 | ||||||||||
相 关研究
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| 指标/年度 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 营业收入（百万元） | 13114.96 | 26647.00 | 30887.43 | 30933.82 | |||||||
| 增长率 | -7.58% | 103.18% | 15.91% | 0.15% | |||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 1798.38 | 7258.60 | 8186.25 | 8900.86 | |||||||
| 增长率 | -26.69% | 303.62% | 12.78% | 8.73% | |||||||
| 每股收益 EPS（元） | 0.85 | 3.44 | 3.88 | 4.21 | |||||||
| 净资产收益率 ROE | 11.49% | 32.27% | 28.23% | 24.72% | |||||||
| PE | 38 | 9 | 8 | 8 | |||||||
| PB | 4.42 | 3.07 | 2.37 | 1.91 | |||||||
数据来源：Wind，西南证券
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公 司动态跟踪报告 / 华 鲁恒升（600426）
关键假设：
假设 1：酰胺及尼龙新材料项目以及碳酸二甲酯增产提质系列技改项目 2022、2023 年 均为满产。
假设 2：因开工及投产时间具有较大不确定性，预测期内未考虑 PA66 项目、PBAT 项 目以及高端溶剂项目。
假设 3：因建设周期较长，预测期内未考虑荆州基地。
基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 肥料 | 收入 | 3348.9 | 4448.8 | 5482.5 | 5227.5 |
| 增速 | -8.8% | 32.8% | 23.2% | -4.7% | |
| 毛利率 | 26.7% | 20.2% | 28.0% | 32.5% | |
| 有机胺 | 收入 | 2441.5 | 5712.0 | 6160.0 | 5880.0 |
| 增速 | 26.9% | 134.0% | 7.8% | -4.5% | |
| 毛利率 | 42.3% | 59.2% | 61.2% | 62.0% | |
| 己二酸及中间品 | 收入 | 1183.4 | 3990.0 | 5104.0 | 5280.0 |
| 增速 | -27.9% | 237.2% | 27.9% | 3.4% | |
| 毛利率 | 2.6% | 15.5% | 25.0% | 29.4% | |
| 醋酸及衍生品 | 收入 | 1424.5 | 3480.0 | 2520.0 | 2580.0 |
| 增速 | -13.8% | 144.3% | -27.6% | 2.4% | |
| 毛利率 | 23.3% | 57.5% | 39.5% | 44.9% | |
| 多元醇 | 收入 | 2543.6 | 4080.0 | 3870.0 | 3900.0 |
| 增速 | -19.0% | 60.4% | -5.1% | 0.8% | |
| 毛利率 | -3.2% | 30.4% | 24.1% | 27.1% | |
| 其他主营 | 收入 | 1893.8 | 4643.0 | 7443.0 | 7743.0 |
| 增速 | 4.3% | 145.2% | 60.3% | 4.0% | |
| 毛利率 | 29.3% | 27.6% | 27.0% | 29.0% | |
| 其他业务 | 收入 | 279.3 | 293.3 | 307.9 | 323.3 |
| 增速 | -18.9% | 5.0% | 5.0% | 5.0% | |
| 毛利率 | 15.3% | 15.0% | 15.0% | 15.0% | |
| 合计 | 收入 | 13115.0 | 26647.1 | 30887.4 | 30933.8 |
| 增速 | -7.6% | 103.2% | 15.9% | 0.2% | |
| 毛利率 | 21.4% | 35.5% | 34.2% | 36.9% | |
数据来源：Wind，西南证券
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公 司动态跟踪报告 / 华 鲁恒升（600426）
附表：财务预测与估值
| 13114.96 | 2021E 26647.00 17182.36 133.24 | 2022E 30887.43 20168.79 154.44 | 2023E 30933.82 19372.78 154.67 | | 现 金 流量表（百万元）净利润 | 2020A 1798.47 | 2021E 7258.99 | 2022E 8186.69 | 2023E 8901.35 |
| 营业成本 | 10312.46 | 折旧与摊销 | 1308.52 | 2317.80 | 2645.80 | 2976.05 | |||
| 营业税金及附加 | 98.71 | 财务费用 | 106.32 | 106.59 | 123.55 | 123.74 | |||
| 销售费用 | 43.04 | 58.62 | 67.95 | 68.05 | 资产减值损失 | -10.23 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 177.18 | 626.20 | 741.30 | 742.41 | 经营营运资本变动 | 1234.11 | 515.41 | 254.24 | -4.83 |
| 财务费用 | 106.32 | 106.59 | 123.55 | 123.74 | 其他 | -1442.41 | -2.26 | -6.39 | 3.57 |
| 资产减值损失 | -10.23 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 2994.78 | 10196.52 -3500.00 | 11203.89 -3500.00 | 11999.87 -3500.00 0.00 |
| 投资收益 | 46.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2608.89 | |||
| 公允价值变动损益 | -9.35 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | 343.28 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -2265.61 | -3500.00 | -3500.00 | -3500.00 0.00 |
| 营业利润 | 2127.01 | 8539.99 | 9631.40 | 10472.17 0.00 | 短期借款 | 530.30 | -530.30 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -3.99 | 0.00 | 0.00 | 长期借款 | -329.40 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 2123.03 | 8539.99 | 9631.40 | 10472.17 1570.83 | 股权融资 | 7.22 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 324.56 | 1281.00 | 1444.71 | 支付股利 | -568.17 | -416.54 | -1681.23 -123.55 | -1896.10 -123.74 | |
| 净利润 | 1798.47 | 7258.99 | 8186.69 | 8901.35 | 其他 | -10.92 | -824.50 | ||
| 少数股东损益 | 0.10 | 0.39 | 0.44 | 0.48 | 筹 资活动现金流净额 | -370.97 | -1771.35 4925.18 | -1804.78 | -2019.83 6480.04 |
| 归属母公司股东净利润 | 1798.38 | 7258.60 | 8186.25 | 8900.86 | 现金流量净额 | 351.77 | 5899.10 | ||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2020A 1066.35 | 2021E 5991.53 | 2022E 11890.63 425.69 | 2023E 18370.67 405.22 | 财务分析指标 成长能力 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 应收和预付款项 | 225.45 | 349.87 | 销售收入增长率 | -7.58% | 103.18% | 15.91% | 0.15% | ||
| 存货 | 273.43 | 464.94 | 553.60 | 528.10 | 营业利润增长率 | -26.63% | 301.50% | 12.78% | 8.73% |
| 其他流动资产 | 1701.76 | 1529.33 | 1612.91 | 1613.82 | 净利润增长率 | -26.68% | 303.62% | 12.78% | 8.73% |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | -18.60% | 209.57% | 13.10% | 9.44% |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 14623.43 | 15940.72 1107.65 | 16930.01 976.90 | 17589.05 846.15 | 毛利率 | 21.37% | 35.52% | 34.70% | 37.37% |
| 无形资产和开发支出 | 1238.41 | 三费率 | 2.49% | 2.97% | 3.02% | 3.02% | |||
| 其他非流动资产 | 1420.46 | 1416.13 | 1411.80 | 1407.46 | 净利率 | 13.71% | 27.24% | 26.50% | 28.78% |
| 资产总计 | 20549.29 | 26800.18 0.00 | 33801.54 0.00 | 40760.47 0.00 | ROE | 11.49% | 32.27% | 28.23% | 24.72% |
| 短期借款 | 530.30 | ROA | 8.75% | 27.09% | 24.22% | 21.84% | |||
| 应付和预收款项 | 1765.48 | 2697.80 | 3119.88 | 3093.24 | ROIC | 12.27% | 43.36% | 44.87% | 46.75% |
| 长期借款 | 1174.76 | 1174.76 | 1174.76 | 1174.76 | EBITDA/销售收入 | 27.01% | 41.15% | 40.15% | 43.87% |
| 其他负债 | 1430.04 | 436.45 | 510.28 | 490.60 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 4900.58 | 4309.01 | 4804.92 | 4758.60 | 总资产周转率 | 0.68 | 1.13 | 1.02 | 0.83 |
| 股本 | 1626.66 | 2111.91 | 2111.91 | 2111.91 | 固定资产周转率 | 1.13 | 2.24 | 2.38 | 2.24 |
| 资本公积 | 2080.08 | 1594.83 | 1594.83 | 1594.83 | 应收账款周转率 | 456.61 | 708.95 | 546.92 | 513.60 |
| 留存收益 | 11816.56 | 18658.62 22310.68 180.49 | 25163.63 28815.69 180.93 | 32168.40 35820.45 181.41 | 存货周转率 | 33.36 | 45.37 | 39.20 | 35.57 |
| 归属母公司股东权益 | 15468.62 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 91.96% | — | — | — | |||
| 少数股东权益 | 180.10 | 资本结构 | |||||||
| 股东权益合计 | 15648.71 | 22491.17 26800.18 2021E 10964.37 9.43 | 28996.62 33801.54 2022E 12400.75 8.36 | 36001.87 40760.47 2023E 13571.95 7.69 | 资产负债率 | 23.85% | 16.08% | 14.22% | 11.67% |
| 负债和股东权益合计 | 20549.29 | 带息债务/总负债 | 34.79% | 27.26% | 24.45% | 24.69% | |||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2020A 3541.85 | 流动比率 | 0.88 | 2.67 | 4.00 | 5.86 | |||
| 速动比率 | 0.81 | 2.52 | 3.85 | 5.71 | |||||
| 股利支付率 | 31.59% | 5.74% | 20.54% | 21.30% | |||||
| PE | 38.05 | 每股指标 | |||||||
| PB | 4.42 | 3.07 | 2.37 | 1.91 | 每股收益 | 0.85 | 3.44 | 3.88 | 4.21 |
| PS | 5.22 | 2.57 | 2.22 | 2.21 | 每股净资产 | 7.32 | 10.56 | 13.64 | 16.96 |
| EV/EBITDA | 14.59 | 5.58 | 4.46 | 3.60 | 每股经营现金 | 1.42 | 4.83 | 5.31 | 5.68 |
| 股息率 | 0.83% | 0.61% | 2.46% | 2.77% | 每股股利 | 0.27 | 0.20 | 0.80 | 0.90 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
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