金禾实业评级（买入）代糖景气度维持高位，甜味剂龙头业绩高增长

股票代码 ：002597
股票简称 ：金禾实业
报告名称 ：代糖景气度维持高位，甜味剂龙头业绩高增长
评级 ：买入
行业：食品饮料

证券研究报告 | 2022年03月14日

金禾实业（002597.SZ）买 入

代糖景气度维持高位，甜味剂龙头业绩高增长

事项：

公司公告：公司发布 2021 年度业绩快报公告，经初步核算，2021 年全年实现营业收入 58.45 亿元，同比 增长 59.44%；实现归母净利润 11.68 亿元，同比增长 62.62%。

国信化工观点：

1）大宗化学品和甜味剂景气度双上行，公司业绩大幅增长：2021 年前三季度公司实现归母净利润 7.13 亿元，四季度单季度实现归母净利润 4.55 亿元，同比增长 145.95%。报告期内，公司 5000 吨/年三氯蔗糖 产能投产并完成产能爬坡，贡献增量业绩。2021 年大宗化学品景气度上行，公司部分大宗化学品销售均价 同比上涨。2021 年大宗商品景气向上，公司主营的大宗商品价不同程度上涨，其中三聚氰胺和碳酸氢铵价 格大幅上涨，全年分别上涨 44.64%和 49.81%，硝酸、甲醛和双氧水价格年中最高分别达到 2979 元/吨、2065 元/吨和 1748 元/吨。同时由于原料价格上涨，公司甜味剂和香料等食品添加剂产品销售价格有所提 升，全球代糖需求随着疫情复苏增长，公司主营甜味剂产品量价齐升，推动公司业绩大幅增长。

2）三氯蔗糖新增产能首先，供需收紧代糖景气向上：2021 年 8 月开始，全球疫情逐步恢复，下游食品饮 料小幅复苏，叠加甜味剂原料的大宗化学品价格快速上涨，公司主营甜味剂价格均有调涨。安赛蜜价格最 高上涨至 9.5 万元/吨，甲基麦芽粉和乙基麦芽酚价格最高分别上涨至 15 万元/吨和 18 万元/吨。其中三 氯蔗糖的主要原料 DMF（二甲基甲酰胺）和氯化亚砜由于上游原材料涨价、供给收缩和下游应用领域需求 增长等原因大幅上涨，支撑三氯蔗糖价格上涨。2021 年生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放项目生 态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行 情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目，成本端提升叠加需求复苏，三氯蔗糖 价格快速上涨至最高 48 万元/吨，并且三氯蔗糖价格由于新增产能不足，预计仍将维持较高价格水平。

3）投资建议：公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续 放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司 2021 年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增 5000 吨麦芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地 位。预计 21-23 年归母净利润为 11.68/16.36/16.72 亿元，对应 EPS 为 2.08/2.92/2.98 元，对应当前股 价 PE 为 18.4/13.1/12.8X，维持“买入”评级。

评论：

大宗化学品和甜味剂景气度双上行，公司业绩大幅增长。公司发布 2021 年度业绩快报公告，经初步核算，2021 年全年实现营业收入 58.45 亿元，同比增长 59.44%；实现归母净利润 11.68 亿元，同比增长 62.62%。2021 年前三季度公司实现归母净利润 7.13 亿元，四季度单季度实现归母净利润 4.55 亿元，同比增长 145.95%。报告期内，公司 5000 吨/年三氯蔗糖产能投产并完成产能爬坡，贡献增量业绩。2021 年大宗化 学品景气度上行，公司部分大宗化学品销售均价同比上涨。同时由于原料价格上涨，公司甜味剂和香料等 食品添加剂产品销售价格有所提升，全球代糖需求随着疫情复苏增长，公司主营甜味剂产品量价齐升，推 动公司业绩大幅增长。

图1：2017 年-2021 年营业收入及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图2：2017 年-2021 年归母扣非净利润收入及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

2021 年大宗商品景气向上，公司主营的大宗商品价不同程度上涨，其中三聚氰胺和碳酸氢铵价格大幅上涨，全年分别上涨 44.64%和 49.81%，硝酸、甲醛和双氧水价格年中最高分别达到 2979 元/吨、2065 元/吨和 1748 元/吨。2021 年 8 月开始，全球疫情逐步恢复，下游食品饮料小幅复苏，叠加甜味剂原料的大宗化学 品价格快速上涨，公司主营甜味剂价格均有调涨。安赛蜜价格最高上涨至 9.5 万元/吨，甲基麦芽粉和乙 基麦芽酚价格最高分别上涨至 15 万元/吨和 18 万元/吨。其中三氯蔗糖的主要原料 DMF（二甲基甲酰胺）和氯化亚砜由于上游原材料涨价、供给收缩和下游应用领域需求增长等原因大幅上涨，支撑三氯蔗糖价格 上涨。2021 年生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖 被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获 得三氯蔗糖新批新建项目，成本端提升叠加需求复苏，三氯蔗糖价格快速上涨至最高 48 万元/吨，并且三 氯蔗糖价格由于新增产能不足，预计仍将维持较高价格水平。

图3：甜味剂价格（元/吨）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图4：公司主营大宗化学品价格走势（元/吨，元/吨）

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

布局定远第二生产基地，公司持续稳健成长。2017 年公司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产 业园项目框架协议书》，项目以金轩科技为主体，计划投资 22.5 亿元人民币分两期建设该项目。一期计 划投资 8-10 亿元，建设 1.5 万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的 75t/h 次高温次高压锅炉项目、8 万吨氯化亚砜项目、以氯气为原料的高效消毒剂项目、3000t/d 污水处理厂项目和 5000 吨甲乙基麦芽酚 装置，2019 年将 5000 吨甲乙基麦芽酚项目调整为 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目。二期计划投资 10-12 亿元，建设 10 万吨工业酒精项目、4 万吨谷 元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万吨巴豆醛、3 万吨双乙烯酮、3 万吨山梨酸钾项目。

定远项目主要以甜味剂上游原料覆盖为目标，并且利用对上游原料的开发，扩展下游产业链，实现产业链 的垂直一体化整合，和横向拓展，包括佳乐麝香、呋喃铵盐产能的开发，有利于公司在食品添加剂、医药 中间体等精细化工、生物科技领域内相关产业的拓展。二期配套了食品添加剂的多种原料，为公司未来发 展更多添加剂和香精香料产品提供原料和发展可能性。目前定远一期项目除 1 万吨糠醛、4 万吨氯化亚砜 产能、5000 吨 2-甲基呋喃和 3000 吨 2-甲基四氢呋喃还未投产外，已全部投产。由于定远项目是两期分开 审批，二期项目正在积极申请环评等各类审批手续，定远项目建成后，公司将实现甜味剂产业链纵向一体 化，并且为横向发展提供可能性，成为国内甜味剂绝对龙头。

表1：金禾实业定远循环经济产业园项目

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

 投资建议：三氯蔗糖维持高景气，维持“买入”评级

公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖

供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司 2021 年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增 5000 吨麦 芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计 21-23 年 归 母 净 利 润 为 11.68/16.36/16.72 亿 元 ， 对 应 EPS 为 2.08/2.92/2.98 元 ， 对 应 当 前 股 价 PE 为 18.4/13.1/12.8X，维持“买入”评级。

 风险提示

疫情导致下游食饮需求收缩的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项目投产不及预期的风险；产 品价格大幅波动的风险。

相关研究报告：

《国信证券-金禾实业-002597-首次覆盖深度报告：代糖风潮兴起，龙头布局加速》 ——2021-10-29《金禾实业-002597-2014 年半年报点评：经营持续向好，安赛蜜值得期待》 ——2014-08-19《金禾实业-002597-单寡头时代，安赛蜜景气反转》 ——2014-07-02
《金禾实业-002597-重大事件快评：安赛蜜格局在重塑，价格有望持续上涨》 ——2014-06-26

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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