明月镜片评级（）国产镜片领先品牌，离焦镜有望快速放量

股票代码 ：301101
股票简称 ：明月镜片
报告名称 ：国产镜片领先品牌，离焦镜有望快速放量
评级 ：增持
行业：家用轻工

2022 年 03 月 13 日

证券研究报告

医药健康研究中心

明月镜片 (301101.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 45.82 元

目标价格（人民币）：51.00 元 国产镜片领先品牌，离焦镜有望快速放量

市场数据(人民币)

总股本(亿股) 1.34 公司基本情况(人民币)

已上市流通 A 股(亿股) 0.30 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E

总市值(亿元) 61.56 营业收入(百万元) 553 540 630 764 901

年内股价最高最低(元) 69.00/43.63 营业收入增长率 8.46% -2.32% 16.65% 21.42% 17.90%

沪深 300 指数 4307 归母净利润(百万元) 70 70 84 105 126

创业板指 2665 归母净利润增长率 112.64% 0.23% 20.10% 25.03% 20.24%

摊薄每股收益(元) 0.693 0.695 0.626 0.782 0.941

人民币(元) 成交金额(百万元) 每股经营性现金流净额 0.71 0.78 0.77 0.93 1.15

65.91

1600

1400 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.39% 13.28% 5.71% 6.85% 7.85%

1200 P/E n.a n.a 86.89 69.50 57.80

60.34 1000 P/B n.a n.a 4.97 4.76 4.54

54.77

49.2
800

600

400
来源：公司年报、国金证券研究所

投资逻辑

200◼镜片行业市场空间广阔，公司为国内知名综合类眼镜镜片生产商。国内近视

43.63 0 患者规模庞大，镜片需求不断上升，根据 statistic 公布的统计数据显示，

211216 211219 211222 211225 211228 211231 220103 220106 220109 220112 220115 220118 220121 220124 220127 220130 220202 220205 220208 220211 220214 220217 220220 220223 220226 220301 220304 220307 220310

2019 年度中国镜片销售量为 2.22 亿片，同期，明月镜片境内销量为 2897

万片，明月镜片占国内镜片销量比例为 13.05%。

成交金额 明月镜片 沪深300◼公司产品结构不断优化，离焦镜产品有望成为新增长点。公司产品覆盖各折

射率的常规镜片及防蓝光、视力管控等功能镜片，满足人们多样化、高端化

需求；目前离焦镜市场仍被蔡司成长乐等进口品牌产品占据，公司于 2021

年 6 月推出明月“轻松控”，考虑到公司离焦镜片与国外品牌产品更具性价比

优势，有望迎来快速放量。

◼直销为主，经销为辅，全渠道布局推动公司快速发展。公司渠道资源丰富，

销售网络遍布全国。截至 2020 年末，公司眼视光产品经销商客户达 82 家、

直销客户数 3169 家、授权合作的电商企业数量近百家。渠道端，公司采取

直销为主、经销为辅的销售模式，直销模式是公司收入的主要来源，经销模

目、营销网络及产品展示中心建设项目。

盈利预测与投资建议

◼公司全渠道的布局有望推动镜片产品快速放量，未来离焦镜产品有望逐渐贡

献业绩增量。预计公司 21-23 年归母净利润分别为 0.84/1.05/1.26 亿元，分

别同比增长 20%/25%/20%，对应 EPS 分别为 0.63/0.78/0.94 元/股，现价

对应 21/22/23 年 PE 倍数为 87/70/58 倍；我们选用相对估值法对公司进行

估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司 12 个月内 65 倍 PE，

目标价 51 元。首次覆盖给予“增持”评级。

- 1 -

敬请参阅最后一页特别声明

镜片黄金赛道空间广阔，明月品牌价值持续提升 .............................................. 5 国内知名综合类眼镜镜片生产商，销售网络遍布全国 ................................... 5 营收净利润双增长，品牌溢价下毛利率维持较高水平 ................................... 8 眼镜市场蓬勃发展，镜片产品空间广阔 ....................................................... 10 产品结构不断优化，离焦镜片有望成为新增长点 ............................................ 12 公司离焦镜片有望实现国产替代，迎来第二增长曲线 ................................. 12 常规镜片产品结构持续优化，自主研发 1.71 高折镜片收入占比不断提升 ... 15 消费升级推动功能性镜片需求增长 .............................................................. 16 线上零售模式下自有品牌成镜业务快速增长 ................................................ 18 全渠道布局，打造镜片生产龙头企业 .............................................................. 21 全渠道布局提高企业竞争力 ......................................................................... 21 公司核心产品处于领先地位 ......................................................................... 23 募集资金用途 ............................................................................................... 24 投资建议与盈利预测 ........................................................................................ 25 风险提示 .......................................................................................................... 27

图表目录

图表 1：2020 年中国眼镜镜片市场份额（按销售额） ...................................... 5 图表 2：2020 年中国眼镜镜片市场份额（按销售额） ...................................... 6 图表 3：与公司合作的终端眼镜门店在全国各省分布情况（省份个数单位：个）（截至 2020 年末） ........................................................................................... 6 图表 4：公司各大平台授权合作的电商企业数量（个）（截至 2020 年末） ...... 7 图表 5：公司各地区收入情况（万元） ............................................................. 7 图表 6：公司各地区收入贡献占比（%） .......................................................... 7 图表 7：镜片行业产业链 ................................................................................... 8 图表 8：2018-1H2021 公司镜片平均售价（元/片） ......................................... 8 图表 9：2018-1H2021 原料平均售价（元/公斤） ............................................. 8 图表 10：2018-1H2021 成镜平均售价（元/副） .............................................. 8 图表 11：2018-1H2021 镜架平均售价（元/副） ............................................... 8 图表 12：2018-1H2021 公司收入情况（亿元） ............................................... 9 图表 13：2018-1H2021 收入情况按业务拆分（万元） .................................... 9 图表 14：可比公司毛利率情况（%） ............................................................. 10 图表 15：公司毛利率情况按业务拆分（%） .................................................. 10 图表 16：2018-1H2021 公司归母净利润与净利率情况 .................................. 10 图表 17：2018-1H2021 公司各项费用率（%） .............................................. 10 图表 18：2018 年与 2020 年不同阶段青少年近视发生率 ............................... 11

敬请参阅最后一页特别声明

图表 20：2020 年中国眼镜市场产品构成占比（%） ...................................... 11 图表 21：中国镜片销售规模统计及预测(百万副) ............................................ 12 图表 22：中国眼镜片人均购买量及预测（副/百人） ...................................... 12 图表 23：儿童青少年近视率（%） ................................................................. 12 图表 24：近视发生年龄与近视度数进展关系（横轴：年龄；纵轴：度数） ... 13 图表 25：近年来有关青少年近视防控的政策文件 ........................................... 13 图表 26：明月“轻松控”成像原理 ..................................................................... 14 图表 27：明月镜片鼻侧内偏设计 .................................................................... 14 图表 28：Inner Carving 内雕大视野工艺 ........................................................ 14 图表 29：与国外品牌离焦镜产品对比 ............................................................. 15 图表 30：镜片参数及特性说明 ........................................................................ 15 图表 31：1.60、1.71 折射率非球面树脂镜片比较 .......................................... 16 图表 32：1.71 折射率低色散片与公司低色散镜片比较 ................................... 16 图表 33：公司不同折射率镜片毛利率情况（%） ........................................... 16 图表 34：公司不同折射率镜片收入占比情况（%） ....................................... 16 图表 35：消费者对镜片的核心需求 ................................................................. 17 图表 36：消费者购买镜片时主要考虑因素 ...................................................... 17 图表 37：公司现有功能性镜片 ........................................................................ 17 图表 38：直销模式和经销模式下功能片收入（万元）及增速（%） .............. 18 图表 39：2018-1H2021 公司成镜业务收入和增速 .......................................... 18 图表 40：2018-1H2021 成镜收入占总收入比例（%） ................................... 18 图表 41：成镜自有品牌和贴牌业务收入（万元）及增速情况 ........................ 19 图表 42：公司现有功能性镜片 ........................................................................ 19 图表 43：不同系列自有成镜品牌收入情况（万元） ....................................... 20 图表 44：不同渠道下成镜业务收入情况（万元） ........................................... 20 图表 45：成镜业务电商自营与线下直销价格对比 ........................................... 21 图表 46：成镜业务电商自营与线下直销毛利率（%） .................................... 21 图表 47：明月镜片销售模式............................................................................ 21 图表 48：经销模式和直销模式客户的主要区别 .............................................. 21 图表 49：2018-1H2021 不同销售模式收入情况（万元） ............................... 22 图表 50：2020 年不同销售模式占比 (%) ........................................................ 22 图表 51：直销客户数量变动情况（个） ......................................................... 22 图表 52：直销渠道下不同客户类型新增客户数量（个）及业绩贡献情况（万 元） ................................................................................................................. 23 图表 53：2018-1H2021 经销商数量变化情况（个） ...................................... 23 图表 54：2018-1H2021 经销模式收入占比 (%) .............................................. 23 图表 55：终端销售实现比例（%） ................................................................. 23 图表 56：公司与依视路研发费用对比（%） .................................................. 24

敬请参阅最后一页特别声明

图表 58：募集资金用途（单位：万元） ......................................................... 25 图表 59：公司收入预测（万元） .................................................................... 26

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

镜片黄金赛道空间广阔，明月品牌价值持续提升

国内知名综合类眼镜镜片生产商，销售网络遍布全国

公司是一家国内领先的综合类眼镜镜片生产商，其“明月镜片”品牌具有良 好的品牌形象及市场知名度。公司业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售，镜片光学结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大规模工 业化生产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售。公司建立了 完善的全国性销售网络，直接及间接覆盖和服务全国各省市地区逾万家门 店客户。

明月镜片在国内镜片行业市场份额处于领先位置。根据艾瑞咨询发布的《中国眼镜镜片行业白皮书》数据，从国内眼镜片市场销售额来看，明月 镜片以 6.1%的市场份额排在第四位。

图表 1：2020 年中国眼镜镜片市场份额（按销售额）

汇鼎光学, 3.40%

尼康眼镜, 3.70%

来源：艾瑞咨询、国金证券研究所

明月镜片在国内销量领先。根据 statistic 公布的统计数据显示，2019 年度 中国镜片销售量为 2.22 亿片，同期，明月镜片境内销量为 2897 万片，明 月镜片占国内镜片销量比例为 13.05%。根据 Euromonitor Cousoulting 出 具的《市场地位声明认证函》，整体框架眼镜镜片以零售量计，明月镜片于 2016-2020 年连续五年中国大陆范围内销售领先。

- 5 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 2：2020 年中国眼镜镜片市场份额（按销售额）

明月镜片境内销量（百万片）来源：公司招股书、国金证券研究所

明月镜片占国内镜片销量比例（%）

渠道资源丰富，销售网络遍布全国。公司销售模式分为直销、经销和代销。经过多年的发展，公司积累了丰富的资源，截至 2020 年末，公司眼视光 产品经销商客户达 82 家、直销客户数 3169 家、授权合作的电商企业数量

近百家。

图表 3：与公司合作的终端眼镜门店在全国各省分布情况（省份个数单位：个）（截至 2020 年末）

来源：公司招股书、国金证券研究所

- 6 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司华东地区收入由 2018 年 2.25 亿元增长至 2020 年的 2.74 亿元，华东 地区 1H2021 收入为 1.38 亿元。华东地区收入占比由 2018 年的 45%提升 至 2020 年的 51%，华东地区 1H2021 收入占比为 51%。公司在华东地区

积累了较强的品牌影响力、丰富的渠道和营运经验，未来有望带动其他地

公司深度研究

图表 7：镜片行业产业链

来源：公司招股书、国金证券研究所

公司全面推行品牌战略，针对不同产品系列实行差异化的“品牌战略政策”。主动调整对外销售产品结构，积极聚焦中高端镜片市场，重点研发并推广 功能性镜片系列等差异化竞争优势镜片品类。公司各项业务价格均实现稳 步提升，镜片业务及成镜业务价格提升幅度较大。

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表 10：2018-1H2021 成镜平均售价（元/副）

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表 11：2018-1H2021 镜架平均售价（元/副）

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所 营收净利润双增长，品牌溢价下毛利率维持较高水平

- 8 -
敬请参阅最后一页特别声明

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所 眼镜市场蓬勃发展，镜片产品空间广阔

国内近视患者规模庞大，近视呈现低龄化趋势。世界卫生组织的研究报告 显示，中国近视患者人数多达 6 亿，随着手机、电脑等电子产品的普及以 及课业压力的增大、儿童青少年近视发生率较高。根据国家卫健委数据，2020 年小学生、初中生、高中生的近视率分别为 35.6%、71.1%、80.5%。

- 10 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 18：2018 年与 2020 年不同阶段青少年近视发生率

60%
50%

30%
20%
10%
0%

2018年不同阶段青少年近视发生率（%）
2020年不同阶段青少年近视发生率（%）

来源：卫健委、国金证券研究所

国内庞大的视光矫正需求为我国眼镜行业快速发展提供市场机遇，市场规 模不断增长。根据 Euromonitor International 数据，中国眼镜行业市场规 模由 2014 年的 645 亿元增加至 2019 年的 884 亿元。预计到 2023 年，中 国眼镜市场规模突破千亿。

镜片是眼镜市场核心产品。根据艾瑞咨询《中国眼镜行业白皮书》，2020 年中国眼镜市场产品构成中，镜片占比最高，达到 38.4%。

600

0

来源：Euromonitor International，国金证券研究所

来源：《中国眼镜镜片行业白皮书》，国金证券研究所

根据 Euromonitor International 数据，我国镜片销量由 2014 年的 1.09 亿 副增长至 2019 年的 1.37 亿副，销售量占全球的比重由 16.58%增长至 18.99%，预计 2023 年眼镜片销售规模有望增长至 1.57 亿副。（眼镜镜片 市场规模=消费者购买镜片的平均花费×2023 年眼镜片销售规模）

居民消费意识逐步提升，镜片人均购买量不断增长。随着居民消费水平以 及消费意识的提升，中国镜片人均购买量不断提升，由 2014 年的 7.75 副/ 百人增加至 2018 年的 9.23 副/百人，预计到 2023 年，我国眼镜片人均购 买量将达到 10.83 副/百人。（人均购买=销售量/总人口）。

- 11 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：Euromonitor International，国金证券研究所

来源：Euromonitor International，United Nations,国金证券研究所 产品结构不断优化，离焦镜片有望成为新增长点

公司离焦镜片有望实现国产替代，迎来第二增长曲线

图表 23：儿童青少年近视率（%）
54%
53%
52%
51%
50%
49%

来源：卫健委、国金证券研究所

儿童青少年近视进展速度快，应尽早采取矫正预防措施。根据 Clin Exp Optom 发表的《A less myopic future: what are the prospects?》研究表 明，近视发生年纪越小，近视度数进展越快，因此，应尽早采取矫正预防 措施。

- 12 -
敬请参阅最后一页特别声明

国家高度重视青少年近视防控，出台多项护眼政策。近年来国家高度重视

青少年近视防控工作，卫健委、教育部等多部门多次印发有关青少年近视 防控的方案、指导意见等。2021 年，中央财政通过一般公共预算安排 256 万元，用于开展全国儿童青少年近视防控相关工作。

近视防控上升为国家战略，有望带动近视防控及矫正产品需求放量。儿童 青少年视力问题受到社会各界的高度重视，2018 年 8 月，教育部、卫健委 等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，近视防控上升

为国家战略，我们认为随着社会各界对青少年视力问题重视度进一步提升，

有望带动近视防控以及矫正产品需求放量。

膜前，从而抑制眼轴增长，起到防控近视的作用。离焦镜使中心视力处图 像投影至视网膜上，保证视力清晰，同时使得周边成像在视网膜之前，在 眼底形成近视性离焦，可释放抑制眼轴增长电信号，抑制眼轴增长，近视 度数自然得到控制。

公司于 2021 年 6 月推出明月“轻松控”青少年近视管理镜片。明月“轻松控”镜片采用了周边离焦眼轴控制（C.A.R.D）技术，通过在镜片四周添加专 为中国孩子定制的离焦量，将周边区域成像控制在视网膜前（膜前离焦），从而起到抑制眼轴增长，延缓孩子近视加深的作用。

明月“轻松控”镜片对镜片视像区域进行向鼻侧内偏设计，符合中国孩子“长 时间近距离用眼”和“眼镜内旋”的生理特点，提升了佩戴的舒适度，看近更 轻松，防控效果更好。

与国外品牌镜片相比，明月镜片的“轻松控”价格更加实惠且符合中国孩子 生理特点的设计理念等优点，未来有望在国内离焦镜市场实现国产替代。目前国内离焦镜片产品以进口品牌为主，包括蔡司的成长乐、依视路的星 趣控，豪雅的新乐学，与国外品牌产品相比，明月镜片价格优势明显，并

敬请参阅最后一页特别声明

考虑到近视防控背景下离焦镜需求的快速增长及明月“轻松控”有望不断在离 焦镜市场的市占率有望不断提升。

常规镜片产品结构持续优化，自主研发 1.71 高折镜片收入占比不断提升

◼镜片材料决定镜片的基础参数，包括镜片折射率、色散系数、透光率等。

相同屈光度下，眼镜镜片的折射率越高，镜片边缘厚度越薄，可以适配更

大、更多类型的镜架，但是色散程度会加剧，事物的清晰度会受到影响。

趋势下，常规用途的镜片产品将在原料技术的不断发展下实现越来越高的 折射率，从而使镜片产品变得“更轻、更薄”。同时，在镀膜、涂层和光学设 计等方面的不断优化提升下，镜片的效果将同时变得“更清晰”。

◼公司依托自身对高分子树脂原料的技术积累，自主研发和调整聚合物分子

公司深度研究

图表 31：1.60、1.71 折射率非球面树脂镜片比较

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表 32：1.71 折射率低色散片与公司低色散镜片比较

来源：公司招股书，国金证券研究所

◼1.71 折射率产品为公司独有产品类型，具有较强的自主定价权，毛利率较

高且收入占比迅速提升。公司 1.71 折射率镜片为公司自主研发高折射率镜

片，具有技术壁垒及品牌优势，毛利率较高，2020 年毛利率为 70.38%，

收入占比由 2018 年的 7.33%增长至 2020 年的 14.89%。

图表 33：公司不同折射率镜片毛利率情况（%）图表 34：公司不同折射率镜片收入占比情况（%）

80% 100%

60% 80%

40% 60%

20% 40%

0% 20%

2018 2019 2020 0%

1.50 1.56 1.60 2018 2019 2020

1.67 1.71 1.74 1.50 1.56 1.60 1.67 1.71 1.74

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所
消费升级推动功能性镜片需求增长
◼消费升级推动消费者对镜片的功能性需求不断增加。如今消费者对镜片的 要求已经不仅仅满足于“能看清”，随着人们消费意识提升以及镜片技术的不 断进步，蓝光防护、智能变色、驾驶偏光等功能也是消费者选择购买镜片 时考虑的重要因素。根据艾瑞咨询调研结果，在消费者对镜片的核心需求 中，56.7%的消费者有蓝光防控以及紫外线防控需求；在消费者购买镜片 时的主要考虑因素中，70.9%的人会在购买时考虑镜片是否具备防蓝光、变色等功能。

- 16 -
敬请参阅最后一页特别声明

整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使镜片同时拥有多种功能性特征。公司现有超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变速、驾驶偏光、渐进镜片 等功能性镜片。

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 38：直销模式和经销模式下功能片收入（万元）及增速（%）

来源：公司招股书、国金证券研究所

线上零售模式下自有品牌成镜业务快速增长

公司成镜业务收入增长较快，成镜收入占总收入比例不断提升。公司成镜 业务收入由 2018 年的 851 万元增长至 2020 年的 4956 万元，年复合增速 为 141%，1H2021 成镜业务收入为 2604 万元，成镜业务占总收入的比例 由 2018 年的 1.69%增长至 2020 年的 9.21%，成镜业务 1H2021 占总收入 比例为 9.61%。

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所
公司成镜业务分为自有品牌和贴牌业务两种，自有品牌成镜收入增长较快。

由 2018 年的 326 万元增长至 2020 年的 4102 万元，年复合增速 255%，自有品牌成镜 1H2021 收入为 2208 万元。

- 18 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 41：成镜自有品牌和贴牌业务收入（万元）及增速情况

来源：公司招股书、国金证券研究所

公司自有品牌成镜产品主要有“京野”系列和“炫晶佩迪”系列。“京野”系列主 要在电商自营旗舰店线上销售；“炫晶佩迪”系列为公司成镜业务发展初期的 产品，市场定位属于轻奢产品，主要在终端眼镜门店线下销售。

图表 42：公司现有功能性镜片

来源：公司招股书、国金证券研究所

 “京野”系列是公司自有成镜品牌收入的主要来源，收入增长迅速。“京野”系 列成镜收入由 2018 年的 262 万元增长至 2020 年的 4018 万元，年复合增 速为 292%。公司自有品牌成镜业务 1H2021 收入为 2205 万元。

- 19 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 43：不同系列自有成镜品牌收入情况（万元）

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500

来源：公司招股书、国金证券研究所

电商消费趋势盛行，线上成镜快速放量。成镜产品主要通过电商自营渠道 和线下直销渠道进行销售。随着线上消费的日益普及，消费者通过电商平 台购买品质和价格更为满意的成镜产品，电商自营渠道成镜收入快速增长，由 2018 年的 326 万元增长至 2020 年的 4102 万元，年复合增速 255%。

图表 44：不同渠道下成镜业务收入情况（万元）

成镜业务线下渠道收入（万元）

成镜业务电商自营渠道收入（万元）成镜业务线下渠道收入增速（%）成镜业务电商自营渠道收入增速（%）来源：公司招股书、国金证券研究所

公司成镜在电商自营端的平均售价高于线下直销端的平均售价，这主要是 由于公司作为上游镜片生产商，可以获得零售端的高溢价定价权，从而获 得较高的毛利率。

- 20 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所 全渠道布局，打造镜片生产龙头企业

全渠道布局提高企业竞争力

公司的销售模式分为直销、经销和代销。其中直销为主，经销为辅，仅对 个别客户采取代销模式。

图表 47：明月镜片销售模式

来源：公司招股书、国金证券研究所

图表 48：经销模式和直销模式客户的主要区别

来源：公司招股书、国金证券研究所

- 21 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

直销模式是收入的主要来源，经销模式占比迅速增长。公司直销模式 2020 年收入为 3.69 亿元，收入占比 68.7%；经销模式 2020 年收入 1.65 亿元，收入占比为 30.6%，与 2018 年相比提升 6.85%；代销模式收入占比 0.8%。

图表 49：2018-1H2021 不同销售模式收入情况（万元）

60000
50000
40000
30000
20000
10000

图表 50：2020 年不同销售模式占比 (%)

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所

直销模式

公司直销模式包括线下直销和线上直销两大类。公司对直接合作的终端眼

镜门店客户、眼镜连锁企业、电商企业客户采取线下直销的模式，主要涉

及镜片、镜架产品。线上直销模式系通过在电商平台开设的旗舰店，直接

对终端消费者的销售，主要为成镜产品。

公司直销客户主要以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主。2018、2019、2020 年公司直销客户数量分别为 3203、3359 和 3187 个，终端眼镜门店 和眼镜连锁企业数量占比分别为 87.13%、85.95%和 88.33%。

图表 51：直销客户数量变动情况（个）

3000

2500

2000

1500

1000

500

来源：公司招股书、国金证券研究所

直销渠道下新增客户提供稳定业绩增量，眼镜连锁企业客户数量增长较快。2018 年、2019 年和 2020 年，公司直销渠道新增客户新增当期收入分别 为 2025 万元、2324 万元和 4263 万元，占各期主营业务收入比例分别为 4.03%、4.22%和 7.92%。眼镜连锁企业客户数量增长较快，由 2018 年的 20 家增长至 2020 年的 122 家。

- 22 -

敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

图表 52：直销渠道下不同客户类型新增客户数量（个）及业绩贡献情况（万元）

来源：公司招股书、国金证券研究所

经销模式

公司与经销商签订经销框架合同，经销商根据其实际需求向公司下达订单。经销商将镜片产品销售给其终端眼镜门店客户或电商企业客户，后者根据 终端消费者的具体情况加工装配成眼镜后销售给消费者。

优化经销商结构，经销模式占比不断提升。公司不断优化经销商结构，部 分经销商因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作，经销商数量由 2018 年的 95 家减少至 2020 年的 82 家，1H2021，公司经 销商数量为 79 家。公司经销模式收入占比不断提升，由 2018 年的 23.73% 增长至 2020 年的 30.58%。

来源：公司招股书，国金证券研究所

来源：公司招股书，国金证券研究所

经销模式终端销售情况良好。2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，主要经销商向其主要客户镜片销售数量占当期公司向主要经销商镜片 销售数量的比例分别 38.58%、39.22%、39.16%和 50.93%，终端销售情 况良好。

图表 55：终端销售实现比例（%）

来源：公司招股书、国金证券研究所

公司核心产品处于领先地位

- 23 -
敬请参阅最后一页特别声明

公司深度研究

◼公司与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工 作站和眼镜工程技术中心，对眼视光行业的前瞻性课题进行专项攻坚。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有 12 项发明专利，54 项实用新型专利，21 项 外观专利。

图表 56：公司与依视路研发费用对比（%）

4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%

来源：公司招股书、国金证券研究所

研发实力强劲，核心产品技术处于领先地位。公司在生产镜片、镜片原料 领域积累了一定的核心技术，多项技术处于行业领先地位。此外，公司在 双重防蓝光、偏光及膜变等产品领域技术水平也处于较为领先的地位。公 司的核心技术来源主要是在多年经营生产中获得的，属于原始创新。公司 采用申请专利、建立保密制度等多项举措保护公司核心技术。

图表 57：公司主要产品及其核心技术

来源：公司招股书、国金证券研究所

募集资金用途

- 24 -
敬请参阅最后一页特别声明

项目、营销网络及产品展示中心建设项目。

投资建议与盈利预测

我们对公司各项业务进行了盈利预测。

我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 6.30 亿元、7.64 亿元、9.01 亿元，分别同比增长 17%、21%、18%。分业务来看：以下预测中，

功能性镜片为除离焦镜外的其他防蓝光等功能性镜片。

我们预测公司 2021 年-2023 年镜片业务收入增速为 19%、23%、19%。

离焦镜业务：公司于 2021 年 6 月推出明月“轻松控”，2021 年 12 月推

出明月“轻松控 pro”，我们预计公司离焦镜片有望放量增长。与国外品

牌镜片相比，明月镜片的“轻松控”价格更加实惠且符合中国孩子生理特

点的设计理念等优点，未来有望在国内离焦镜市场实现国产替代，由

端化功能性镜片、普通镜片收入占比逐年缩小，我们认为，未来这一

趋势仍将延续，我们预测其他镜片 2022 年-2024 年收入增速分别为 6%、17%、12%。

原料业务：2020 年受疫情影响原料业务下降幅度较大，考虑到疫情逐步控 制后原料需求逐步增加，我们预测原料业务 2021 年-2023 年收入增速为-7%、5%、4%。

成镜业务：电商消费趋势盛行，线上成镜销售未来有望持续放量。成镜产

品主要通过电商自营渠道和线下直销渠道进行销售。随着线上消费的日益

普及，消费者通过电商平台购买品质和价格更为满意的成镜产品，电商自

营渠道成镜销售收入有望未来持续增长。我们预测成镜业务 2021 年-2023 年收入增速为 23%、21%、18%。

镜架业务：我们预测镜架业务 2021 年-2023 年收入增速为 15%、12%、9%。

毛利率：综合考虑到未来随公司渠道网络不断扩大，随经销占比提升毛利

产及技术升级项目、研发中心建设项目、营销网络及产品展示中心建设项

目，预计带来镜片产能的稳步提升。考虑到公司营收快速增长带来规模效 应，同时，公司的离焦镜产品在处于品牌推广期，我们预计 2021-2023 年 销 售 费 用 率 为 22.45%/22.60%/21.90% ， 管 理 费 用 率 为 13.10%/13.20%/13.00%，研发费用率稳定在 3.3%水平。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.84/1.05/1.26 亿元，分别 同比增长 20%/25%/20%。

公司作为全国领先的镜片生产商，考虑到公司的产品处于眼科产业链，我

敬请参阅最后一页特别声明

风险提示

离焦镜国产替代不及预期风险

蔡司的成长乐等进口品牌产品较早进入国内市场，有较强的品牌力以 及渠道优势，并且在消费者中形成了良好的口碑，明月“轻松控”可能短 期内难以与其竞争，提示国产替代不及预期的风险。

一方面，如果存在区域经销商不遵守公司规定或未达到既定的业绩目 标，公司的品牌形象和经营业绩将受到影响；另一方面，随着公司规 模的不断扩大，如果公司的经销管理水平未能随之提升，将对区域经 销商经营模式造成不利影响。因此，若未来经销商管理失当，将对公 司业务发展造成不利影响。

成一定影响。

涨，直接提高公司生产成本，若公司产品售价未能及时调整，可能对 公司盈利产生不利影响。

敬请参阅最后一页特别声明

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

敬请参阅最后一页特别声明

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。

本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损 失，国金证券不承担相关法律责任。

敬请参阅最后一页特别声明