西子洁能评级（买入）首个第三方零碳产业园熔盐储能项目落地，“三重业绩”持续凸显

发布时间： 2022年03月14日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：002534
股票简称：西子洁能
报告名称：首个第三方零碳产业园熔盐储能项目落地，“三重业绩”持续凸显
评级：买入
行业：电源设备

西子洁能(002534)/机械设备
评级：买入(维持)

首个第三方零碳产业园熔盐储能项目落地，“三重业绩”持续凸显

证券研究报告/公司点评

2022 年 3 月 13 日

公司盈利预测及估值
指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	3927	5356	6931	9641	12551
增长率 yoy%	9.95%	36.37%	29.41%	39.11%	30.18%
净利润（百万元）	366	515	506	852	1172
增长率 yoy%	49.99%	40.79%	-1.80%	68.33%	37.59%
每股收益（元）	0.50	0.70	0.68	1.15	1.59
每股现金流量	1.22	1.15	2.16	2.42	3.14
净资产收益率	10.50%	13.83%	12.48%	18.66%	22.24%
P/E	49.97	35.49	36.14	21.47	15.61
PEG	1.00	0.87	-20.10	0.31	0.42
P/B	5.63	5.41	4.93	4.33	3.71
备注：股价取自 2021 年 3 月 11 日		5.41	4.93	4.33

投资要点

事件：公司发布公告，2022 年 3 月 12 日，公司与绍兴绿电能源有限公司签署了《绿电
熔盐储能示范项目承包合同》，项目合同金额为 1.92 亿元，工期为熔盐储能供热系统 2
022 年 8 月 30 日前具备产汽条件。该项目是西子洁能部署的首个第三方零碳产业园熔
盐储能项目（2021 年 11 月，公司曾为西子航空零碳工厂项目建设熔盐储能供气系统）。

	工业供热市场空间广阔，熔盐储能大有可为。3060 背景下，传统以燃煤为主的供热方式（包括工业供热和居民供暖）面临的碳减排压力较大，转型升级大势所趋。其中，工业供热领域可替代的方式包括熔盐储能供热和天然气供热等。熔盐储能供热技术成熟，其主要利用谷电作为热量来源，来满足工业园区（如化纤造纸）等的大规模蒸汽

需求。随着国家分时电价机制的政策出台，一些地区（如广东、广西、江苏等地）峰谷电价差进一步拉大，熔盐储能供热模式已初步具备经济性（即较天然气供热等模式成本更低，根据中泰机械外发报告《熔盐储能先锋，打开广阔物理储能市场》中的测算，在广东省，工业领域熔盐储能供热成本为 267 元/吨蒸汽，低于燃气供热成本 279 元/吨蒸汽，替代燃煤供热更为理想）。西子洁能绍兴项目的落地表明工业领域熔盐储能供热的模式已由小规模示范项目进入规模化应用阶段。仅考虑工业领域蒸汽和热水需求，熔盐储能供热的存量改造年需求量为 1797 亿元，一次性固定投资为 6927 亿元，熔盐储能市场大幕已徐徐拉开。

	深耕熔盐储能十余载，首个零碳产业园熔盐储能项目落地证明实力。2011 年，公司开始致力于光热发电系统的研究与开发，由公司设计供货的集热系统、储换热系统于 20 13 年 7 月在青海德令哈成功投运，是我国第一套投入商业运行的光热发电项目。经过多年运行实践，公司已经掌握熔盐储能的最核心工程设计和运营经验，技术成熟。同

时，公司亦能够制造熔盐储能系统核心设备，例如：熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐等，可以给用户提供从熔盐储能核心设备到工程设计及运营完整的服务。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地充分证明了公司的实力，未来在工业供热领域的拓展可期。

	“三重业绩”凸显，产品战略路线持续深化。中泰机械认为，公司投资价值的核心要点是“三重业绩”，其中，第一重业绩是传统锅炉业务，在 3060 碳减排目标下，叠加

公司内部管理变革，锅炉业务已经开启高成长模式，2019-2021 年订单 GAGR 为 41.47%，从而为业绩高增长提供支撑；第二重业绩是收购赫普能源（拟收购）、兰捷能源切入千亿火电灵活性改造市场，有望成为公司另一增长极；第三重业绩是熔盐储能业务，即将迎来放量，具备较高弹性。此次零碳产业园熔盐储能项目的落地是第三重业绩的兑现，亦是公司产品战略路线（即：围绕 3060 战略，布局上中下游减碳全产业链）的持续深化，看好公司的长期发展。

 	维持“买入”评级：暂不考虑赫普能源和兰捷能源的收购增厚，我们预计 2021-2023 年净利润为 5.06/8.52/11.72 亿元，对应估值为 36/21/16 倍。风险提示：熔盐储能产业化进程不及预期、公司熔盐储能业务拓展进度不及预期、原材料涨价带来盈利能力下降风险、行业市场规模测算偏差风险、订单落地不及预期风险等。

市场价格：31.69

分析师：冯胜
执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn
联系人：谢校辉
Email：xiexh@r.qlzq.com.cn
基本状况

总股本(百万股)

739.20

流通股本(百万股)

725.65

市价(元)

31.69

市值(百万元)

23425.28

流通市值(百万元)

22995.71

股价与行业-市场走势对比

公司持有该股票比例相关报告

1、杭锅股份深度报告一：《β+α双重逻辑，余热锅炉龙头高
成长可期》
2、杭锅股份深度报告二：《熔盐储能先锋，打开广阔物理储
能市场》
3、杭锅股份点评报告：《拟控股兰捷能源，火电灵活性改造
市场拓展可期》

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公司点评

图表 1：西子洁能盈利预测表

损益表（人民币百万元）						资产负债表（人民币百万元）
营业总收入	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E	2019A		2020A	2021E	2022E	2023E
营业总收入	3,927	5,356	6,931	9,641	12,551	货币资金	1,824	2,437	4,144	5,491	7,342
增长率	10.0%	36.4%	29.4%	39.1%	30.2%	应收款项	1,936	1,054	985	1,238	1,439

营业成本	-3,114	-4,106	-5,456	-7,470	-9,665
%销售收入	79.3%	76.7%	78.7%	77.5%	77.0%
毛利	814	1,250	1,474	2,171	2,885
%销售收入	20.7%	23.3%	21.3%	22.5%	23.0%

存货	1,018	927	1,090	1,389	1,664
其他流动资产	2,079	2,952	3,350	4,651	6,054
流动资产	6,857	7,371	9,568	12,768	16,499
%总资产	73.7%	70.8%	76.3%	81.1%	85.2%

营业税金及附加	-28	-26	-34	-47	-61	长期投资	107	126	441	441	441
%销售收入	0.7%	0.5%	0.5%	0.5%	0.5%	固定资产	1,546	1,945	1,928	1,982	1,983
销售费用	-66	-118	-193	-264	-338	%总资产	16.6%	18.7%	15.4%	12.6%	10.2%
%销售收入	1.7%	2.2%	2.8%	2.7%	2.7%	无形资产	254	252	252	239	226

管理费用	-382	-572	-720	-996	-1,292
%销售收入	9.7%	10.7%	10.4%	10.3%	10.3%
息税前利润（EBIT）	338	534	528	865	1,195
%销售收入	8.6%	10.0%	7.6%	9.0%	9.5%
财务费用	18	20	40	61	90
%销售收入	-0.5%	-0.4%	-0.6%	-0.6%	-0.7%
资产减值损失	-22	7	0	0	0
公允价值变动收益	3	4	0	0	0
投资收益	73	177	0	0	0
%税前利润	18.9%	24.5%	0.0%	0.0%	0.0%
营业利润	410	743	568	926	1,285

非流动资产	2,441	3,039	2,980	2,971	2,859
%总资产	26.3%	29.2%	23.7%	18.9%	14.8%
资产总计	9,298	10,409	12,548	15,739	19,358
短期借款	1	400	400	400	400
应付款项	2,482	3,072	4,108	5,625	7,278
其他流动负债	2,545	2,360	3,134	4,297	5,559
流动负债	5,027	5,833	7,643	10,322	13,238
长期贷款	30	100	100	100	100
其他长期负债	755	749	749	749	749
负债	5,813	6,682	8,492	11,171	14,087
普通股股东权益	3,252	3,384	3,713	4,224	4,927

营业利润率	10.5%	13.9%	8.2%	9.6%	10.2%	少数股东权益	233	343	343	343	343
营业外收支	-24	-20	0	0	0	负债股东权益合计	9,298	10,409	12,548	15,739	19,358
税前利润	387	723	568	926	1,285	比率分析
利润率	9.9%	13.5%	8.2%	9.6%	10.2%	比率分析
所得税	-60	-79	-61	-104	-142	每股指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
所得税率	15.5%	10.9%	10.8%	11.2%	11.1%	每股指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
净利润	438	614	506	852	1,172	每股收益(元)	0.50	0.70	0.68	1.15	1.59
少数股东损益	72	99	0	0	0	每股净资产(元)	4.71	5.04	5.49	6.18	7.13
归属于母公司的净利润	366	515	506	852	1,172	每股经营现金净流(元)	1.22	1.15	2.16	2.42	3.14
净利率	9.3%	9.6%	7.3%	8.8%	9.3%	每股股利(元)	0.25	0.05	0.24	0.46	0.63

回报率

现金流量表（人民币百万元）						净资产收益率	7.39%	10.50%	13.83%	12.48%	18.66%
净利润	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E	总资产收益率	2.93%	3.94%	4.95%	4.03%	5.41%
净利润	438	614	506	852	1,172	投入资本收益率	28.10%	39.31%	32.37%	54.49%	74.97%

加:折旧和摊销	79	5	7	10	13
资产减值准备	-22	7	0	0	0
公允价值变动损失	3	4	0	0	0
财务费用	-18	-20	-40	-61	-90
投资收益	73	177	0	0	0
少数股东损益	72	99	0	0	0
营运资金的变动	-183	-292	388	520	815
经营活动现金净流	905	852	1,599	1,787	2,319
固定资本投资	-475	-399	17	-54	-1
投资活动现金净流	278	-277	59	-4	99
股利分配	-182	-342	-177	-341	-469
其他	-388	1,474	0	0	0
筹资活动现金净流	-570	1,132	-177	-341	-469
现金净流量	614	1,707	1,481	1,443	1,949

增长率

营业总收入增长率	9.95%	36.37%	29.41%	39.11%	30.18%
EBIT增长率	42.11%	40.22%	-21.51%	69.41%	36.92%
净利润增长率	49.99%	40.79%	-1.80%	68.33%	37.59%
总资产增长率	11.49%	11.95%	20.55%	25.43%	22.99%

资产管理能力

应收账款周转天数	189.6	100.5	53.0	41.5	38.4
存货周转天数	93.0	65.4	52.4	46.3	43.8
应付账款周转天数	212.3	186.7	186.5	181.7	185.1
固定资产周转天数	120.0	117.3	100.6	73.0	56.9

偿债能力

净负债/股东权益	-166.78%	-179.29%	-209.37%	-244.60%	-267.27%
EBIT利息保障倍数	-26.7	-33.8	-13.3	-14.7	-13.7
资产负债率	62.52%	64.20%	67.68%	70.98%	72.77%

来源：wind，中泰证券研究所

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公司点评

投资评级说明：

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
	增持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
	持有	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级	增持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
	中性	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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