上海家化评级（）东方风来，百年家化与时偕行

股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：东方风来，百年家化与时偕行
评级 ：增持
行业：美容护理

上海家化(600315) / 化妆品 / 公司深度研究报告 / 2022.3.14

东方风来，百年家化与时偕行

牌多品类矩阵，旗下覆盖护肤、个护家清、母婴等多个品类，主要品牌包括佰

17%

业绩优化明显。品牌玉泽定位皮肤学级敏感肌市场，享受行业快速发展红利，

抓住流量风口，功能性护肤品牌印象深入人心，2021 年玉泽天猫平台成交额

38/31/25 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

盈利预测:

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

请阅读最后一页的重要声明！

公司深度研究报告证券研究报告

内容目录
1.迎接新机遇，百年家化再起航 ........................................................ 4 1.1. 百年美妆日化民族企业，历经多轮调整 ......................................... 5 1.2. 平安系合计持股 51.55% ........................................................... 7 1.3. 股权激励业绩目标彰显发展信心 .................................................. 8 1.4. 护肤品业务高速增长，研发投入稳定 ............................................ 9 2. 化妆品市场持续景气，国货品牌逐渐突破 ........................................ 11 2.1. 我国化妆品市场需求高增速快 .................................................... 11 2.2. 彩妆市场规模持续增长，婴儿用品及男士彩妆迅速崛起 ................... 12 2.3. 美妆消费升级驱动中高端市场发展，多品类国产品牌突围 ................ 13 2.4. 线上占比近四成，增速放缓成本提升 ........................................... 15 3.聚焦护肤品类，差异化发展战略 .................................................... 16 3.1. 佰草集：源远流长，历久弥新 .................................................... 16 玉泽：医研共创，乘流量之风 .................................................... 18 3.2.

3.3. 双妹：传承海派文化，打造传世之美 ........................................... 20 3.4. 典萃：七年磨一剑，华丽转身 .................................................... 21 4.渠道进阶，拥抱数字化布局 .......................................................... 22 5.投资建议与盈利预测 ................................................................... 25 盈利预测 ............................................................................... 25 5.1.

5.2. 投资建议 ............................................................................... 26 6.风险提示 .................................................................................. 27

图表目录
图 1. 旗下多个历史悠久个护品牌，现已形成多元品牌矩阵 ....................... 4 图 2. 公司百年发展历程 .................................................................... 7 图 3. 公司股权结构（截至 2021Q3） .................................................. 8 图 4. 公司最新股权激励业绩目标 ........................................................ 9 图 5. 公司营业收入及增速 ................................................................. 9 图 6. 公司归母净利润及增速 .............................................................. 9 图 7. 21H1 公司营收构成（按产品） .................................................. 10 图 8. 2020 年公司营收构成（按地区） ................................................ 10 图 9. 2017-2021H1 可比公司销售费用率 ........................................... 10 图 10. 2017-2021H1 可比公司研发费用率 ......................................... 10 图 11. 2010-2021 我国日用品社零总额及增速 ..................................... 11 图 12. 2010-2021 我国化妆品社零总额及增速 ..................................... 11 图 13. 全球美妆个护市场规模及增速（亿美元，%） ............................. 11 图 14. 中国美妆个护市场规模及增速（亿美元，%） ............................. 11 图 15. 2020 年各国美妆个护市场份额 ................................................. 12 图 16. 2016-2020 各国美妆个护市场增速（%） .................................. 12 图 17. 2020 各国护肤和彩妆人均消费额（美元） .................................. 12 图 18. 2019 年我国美妆个护消费者年龄结构（%） ............................... 12 图 19. 2015-2019 年中国美妆行业结构 .............................................. 13

公司深度研究报告证券研究报告

图 20. 2016-2019 我国美妆分品类同比增速 ........................................ 13 图 21. 20/4-21/3 线上男士美妆市场规模（亿元） ................................ 13 图 22. 2021 男士美妆个护销售额占比（%） ........................................ 13 图 23. 2020 年国内中高端市场占比达 54.6% ....................................... 14 图 24. 2016-2020 年国内中高端与大众美妆市场规模增速...................... 14 图 25. 2021 双十一美妆品牌销售 TOP10 ............................................ 14 图 26. 2021 双十一彩妆品牌销售均价（元/件） .................................... 14 图 27. 2017-2021 年美容护肤品类双十一国产品牌排名情况................... 15 图 28. 2020 国内美妆护肤线上购买渠道细分（%） ............................... 15 图 29. 2017-202 年我国化妆品电商渠道占比 ...................................... 15 图 30. 2009-2021 年天猫双十一成交额及增速 ..................................... 16 图 31. 佰草集品牌发展历程 .............................................................. 16 图 32. 2022 年 2 月佰草集天猫旗舰店 SKU 统计（个） ......................... 17 图 33. 2022 年 2 月佰草集天猫旗舰店 SKU 总销量（万） ...................... 17 图 34. 佰草集新上市及热卖单品 ........................................................ 17 图 35. 19Q2-21Q2 佰草集天猫成交额 ............................................... 18 图 36. 19Q2-21Q2 佰草集天猫成交量 ............................................... 18 图 37. 与敦煌合作的“花开敦煌“IP 系列 ............................................... 18 图 38. 佰草集抖音宫廷直播火爆出圈 .................................................. 18 图 39. 品牌玉泽出圈史 .................................................................... 19 图 40. 上海交大附属瑞金医院与玉泽合作，开启医研共创模式 ................. 19 图 41. 中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 ......................................... 20 图 42. 玉泽销售规模及品牌市场渗透率 ............................................... 20 图 43. 双妹品牌在巴拿马万国博览会上获得奖凭 ................................... 20 图 44. 2021 年双妹天猫旗舰店护肤品类销售额 ..................................... 20 图 45. 双妹新品焕颜亲肤防晒乳 ........................................................ 21 图 46. 双妹凝时奢养精华霜总销量超 8w(件) ........................................ 21 图 47. 合肥滨湖银泰城双妹专柜 ........................................................ 21 图 48. 合肥银泰城双妹美容房 ........................................................... 21 图 49. 典萃新品烟酰胺焕亮修护白泥面膜 ............................................ 22 图 50. 典萃签约首位代言人袁泉 ........................................................ 22 图 51. 上海家化的渠道布局 .............................................................. 23 图 52. 上海家化分渠道收入（亿元，%） ............................................ 24 图 53. 上海家化百货专柜及门店数（家） ............................................ 24 图 54. 公司数字化转型战略 .............................................................. 24 图 55. 佰草集入选“2021 年十大引领者”榜单 ........................................ 25 图 56. 佰草集私域生态建设 .............................................................. 25 图 57. 公司收入分拆预测 ................................................................. 26 图 58. 可比公司估值表 .................................................................... 26

公司深度研究报告证券研究报告

1.迎接新机遇，百年家化再起航

细分市场全覆盖，打造多元化品牌矩阵。上海家化是中国历史最悠久的美妆日化 企业之一，前身是成立于 1898 年的香港广生行，公司历经百年发展，于 2001 年在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。公司主要从事化 妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，拥有较为完 善的多品牌矩阵，涵盖护肤、个护家清、母婴等品类，并合作代理多个品牌：

1）护肤品：品牌玉泽主打皮肤修复的医学级护肤；佰草集、双妹定位女性高端 护肤；典萃剥离于佰草集，定位功效性护肤；高夫定位男士专业护肤；美加净主 打天然成分以护手为主。

2）个护家清：六神主打个人洗护；家安属于家居护理品牌。

3）母婴：汤美星源自英国，定位专业喂哺高端品牌；启初瞄准婴儿护肤市场。

4）合作代理：品牌包含片仔癀（口腔护理）、艾合美、芳芯、碧缇丝等。

数据来源：公司官网，天猫，财通证券研究所

公司深度研究报告证券研究报告

1.1.百年美妆日化民族企业，历经多轮调整

回溯公司的百年成长历史，可以分为五个发展阶段：

➢初创期（1898~1990）：品牌诞生，引领民族潮流。1898 年冯福生创立中 国第一家化妆品公司——公司前身香港广生行，并推出双妹品牌，1915 年 双妹粉嫩膏在旧金山世博会获得金奖，广生行成为民族化妆品业的领头羊。

➢品牌扩张期（1991~2000）：厚积薄发，逐步完善品牌矩阵。1990 年六神 品牌诞生，随后推出高夫、佰草集等品牌，业务范围拓展至个护、美容护肤 等领域。1999 年，上海家化联合股份有限公司正式成立。截至 20 世纪 90 年代末，公司已经拥有美加净、六神、高夫和佰草集等品牌，成为国内最具 知名度的民族日化企业。

➢繁荣发展期（2001~2010）：成功上市，加快国际化进程。2001 年 3 月，公司在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。在继续加 强品牌建设的同时，公司加快了国际化步伐。2004 年公司取得法国科蒂（Coty）旗下阿迪达斯个人护理品中国代理权，2008 年佰草集通过欧盟认 证登陆欧洲，成为首个成功出海的中国民族品牌。2010 年上海世博会举办 之际，双妹携手国际团队优雅复兴，试图抢占国际高端护肤市场。

➢改革调整期（2011~2019）：体制改革，战略调整。2011 年，公司进行了 体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将 100%股 份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。2013 年葛文耀先 生离开上海家化，谢文坚接任公司董事长，公司进入战略调整期。2015 年 上海家化天猫旗舰店成立，开始布局线上渠道。2016 年张东方接任上海家 化董事长兼首席执行官，同年与京东签署战略合作协议，进一步加大线上渠 道布局。

➢转型复兴期（2020~至今）：品牌创新，渠道进阶。2020 年，拥有丰富国际 化妆品集团经验的潘秋生接任公司董事长、首席执行官兼总经理，提出 123 经营方针，将引领公司开启品牌创新和渠道进阶，实现百年品牌伟大复兴。

历经四轮换帅，管理团队不断革新，助力公司战略与时俱进。值得一提的是，自 2011 年体制改革后至今，公司经营战略历经多番调整，管理层发生了四次重大 变化：

公司深度研究报告证券研究报告

年担任厂长，1989 年推出中国第一支护手产品美加净护手霜，1990 年六 神品牌诞生，同年公司销售额位居全国同行之首。1992 国内首个男性化妆 品品牌高夫诞生。1998 年佰草集品牌诞生，为支持政府的国有企业改制兼 并了连年亏损的上海日化集团公司。2001 年公司上市，继续品牌建设的同 时，通过代理和合资等方式加快国际化进程。2011 年，平安系平浦投资受 让公司控股权；2013 年，葛文耀先生辞任董事长。

➢谢文坚时期（2013-2016）：外部竞争激烈，战略调整不利。谢文坚曾任强 生中国区总经理，2013 年以职业经理人身份接任公司董事长。恰逢欧美及 日韩品牌加大市场开拓导致竞争激烈，同时公司战略推进不及预期，品牌老 化影响力趋弱等，2015 年公司扣非归母净利润仅为 8.17 亿元，同比下降 6.38%，出现 11 年来净利润首次下滑；2016 年，营收与净利润进一步收 缩，营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元，扣非净利润同比下降 74.9%至 2.0 亿元。

➢张东方时期（2016-2020）：品牌重塑，业绩有所改善。2016 年年底，张 东方就任公司董事长，提出了新经营方针和战略，充分利用生产、研发和渠 道优质资源，将电商从经销模式转回直营。2017 年，公司收购英国著名婴 幼儿喂哺品牌汤美星后续并入上市公司。2018 年，佰草集进行品牌调整，同时玉泽依靠功能性护肤品的定位和流量红利打开了市场，整个时期公司品 牌得以重塑，利润率得到一定改善。2018 年至 2019 年，公司营收分别为 71.38 亿元、75.97 亿元，同比增长 10.01%、6.43%；净利润分别为 5.4 亿元、5.57 亿元，同比增长 38.63%和 3.09%。

➢潘秋生时期（2020-至今）：强化转型，开启发展新阶段。2020 年 6 月潘秋 生上任后即提出 123 经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进 阶为两个基本点，以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。2020 年，公司关闭 462 家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字 化运营团队，疫情下实现营收 70.32 亿元，下滑 7.43%，扣非净利润 3.96 亿元，同比增长 4.3%，费用率有所改善。玉泽、家安、双妹等实现高速增 长，同时连续下降多年的佰草集和美加净品牌呈现出改善态势，转型预期较 佳，有望带领公司进入新一轮高速发展阶段。

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所

1.2.平安系合计持股 51.55%

公司控股股东为中国平安，合计持股 51.55%。2011 年公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将其持有的上海家化（集团）100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。在此之后，出 于对日化行业以及上海家化长期竞争力的看好，平安系又通过多次增持实现了绝 对控股。截至 2021Q3，平安系直接和间接合计持有公司 51.55%的股份。

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所

1.3.股权激励业绩目标彰显发展信心

2011 年改制后，公司先后进行了 4 轮股权激励。2015 年限制性股票及股票期 权和 2018 年的限制性股票并未完成激励目标，后续注销或进行了回购。为了进 一步建立健全公司长效激励机制，彰显改革信心，2020 年 11 月，公司推出新 的股权激励计划，激励对象包括董事长潘秋生、副总经理叶伟敏、CFO 韩敏在 内的 3 位高管和 136 名中高层管理人员及骨干员工。2021 年再度推出对董事长 潘秋生个人的股票期权激励计划，相较于公司 2020 年，业绩考核目标上下限均 上调：

1）业绩考核目标下限：2021 年 7 月股权激励目标下限为 2021-2023 年收入 分别为 77.52 亿元、87.72 亿元、99.96 亿元，净利润分别为 4.305 亿元、7.35 亿元、14.7 亿元，较 2020 年 10 月股权激励目标的未来 3 年累计净利润提高 1.05 亿元，从 21 亿元上调至 22.05 亿元。

2）业绩考核目标上限：2021 年 7 月股权激励目标上限为 2021-2023 年收入 分别为 84.66 亿、95.88 亿、108.12 亿，净利润分别为 5.04 亿、8.715 亿、17.22 亿，较 2020 年 10 月股权激励目标的未来 3 年累计净利润提高 1.235 亿 元，从 24.7 亿元上调至 25.935 亿元。

公司深度研究报告证券研究报告

市场化的股权激励机制有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。近两轮激励 考核目标设置循序渐进，既展现了董事会对公司管理层经营管理能力的认可，也 彰显了对公司业绩快速增长的信心。

数据来源：公司公告，财通证券研究所
1.4.护肤品业务高速增长，研发投入稳定

公司业绩回升，护肤品类营收高速增长。近年来公司营收稳步增长，2016-2021 年复合增速为 7.6%。2020 年公司营收和归母净利润分别为 70.3 亿和 4.3 亿，受疫情影响同比出现负增长。随着疫情逐渐缓解，2021 公司实现营收 76.6 亿 元，同比增长 9%；归母净利润 6.55 亿元，同比增长 52%，重回增长快车道。伴随国内护肤品市场需求高速增长，自 2020 年开始，公司聚焦高毛利、高增长 的护肤品类，同时对母婴产品、个护等细分品类也给予较快增长目标。

1）分品类看，2021H1 护肤品类收入 12.48 亿元，营收占比 30%，同比增长超 30%；个护家清类营收 17.11 亿元，占比 41%，同比实现高个位数增长；母婴 品类营收 10.62 亿元，占比 25%，同比增长超 10%；合作品牌营收 1.86 亿元，占比 4%。

2）分地区看，2020 年公司大陆地区销售合计占比 42%，港澳台及海外地区占 比 26%，其他（线上）占比 32%，线上收入增长较快。

数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

积极推进渠道优化，改革调整初见成效。新管理层上任后，公司推出了一系列改 革举措：线上调整电商业务结构，提升数据化运营能力；线下拥抱新零售，对传 统渠道进行优化调整，公司费率优化取得了阶段性成效。2020 年，公司关闭了 462 家低效专柜及门店，通过对各渠道的合同费用清理，销售费用率下降了 0.6%。2021Q3，公司销售费用同比增加 7%，销售费用率有所提升，主要原因 系上半年私域营销新增投放且受 2020 年疫情影响基数较低所致。

公司研发投入支出稳定，为消费者打造致美产品。公司研发支出占营收比例稳定 在 2%左右，处于本土上市公司中上游。截止 2020 年底，公司拥有有效国家授 权发明专利 76 项，专利储备领先国内竞争企业。公司将继续深化“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，数字化、科技化共同赋能新品开发，为 消费者打造注重环境的高功效、安全、致美产品。

数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10

公司深度研究报告证券研究报告

2.化妆品市场持续景气，国货品牌逐渐突破
2.1.我国化妆品市场需求高增速快

2021年我国化妆品社零总额同比增长14.0%，2017-2020年CAGR达12.5%。尽管 2020 年受到疫情冲击影响，我国化妆品零售总额同比增速回落达 9.5%，2021 年化妆品消费快速回暖，全年零售总额达 4026 亿元，同比增长 14.0%。2017-2021 年，我国化妆品社零规模复合增速达 12.5%，同期我国日用品消费 复合增速 7.72%，整体日化用品消费呈稳步增长趋势，其中化妆品的消费需求快 速提升。

6,000

2,000

数据来源：国家统计局，财通证券研究所

数据来源：国家统计局，财通证券研究所

中国为全球第二大美妆个护市场，疫情下仍保持良好发展趋势。据Euromonitor，2020 年全球美妆个护市场规模达 4841 亿美元，同比增速下滑 3.82%；我国美 妆市场规模近年持续提升，自 2017 年起增速持续维持在 10%以上，2019 年达 到 14.7%，远超其他国际市场。2020 年由于疫情影响，我国美妆市场增速有所 回落至 7.2%，同期整体市场规模达 753.5 亿美元（约为 5199.5 亿元人民币），占全球市场份额高达 15.6%，是全球仅次于美国的第二大美妆市场。

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

公司深度研究报告证券研究报告

韩国,

2.60%

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

20%

14.7%

15% 13.0%

10.3%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

国内人均化妆品消费支远低于发达国家。据 Euromonitor，我国的人均护肤品、彩妆品消费额对比美、日、韩等发达国家仍有较大差距。2020 年，我国的护肤 品人均消费支出为 28 美元、彩妆为 6 美元，日、韩消费者同为亚洲肤质，人均 护肤类消费支出分别是 122、117 美元，约为我国的 4 倍；彩妆品人均消费支出 分别达 42、37 美元，约为我国人均消费的 6-7 倍。

近八成美妆消费者年龄在 39 岁以下，未来千禧一代将成主流消费群体。据头豹 研究院，我国美妆个护的消费者年龄分布较为集中，39 岁以下的消费者占比约 76.6%，其中 19-29 岁消费者占比近四成。随着微信社群、品牌私域流量的构 建和运营，内容社区 KOL 的产品推广成为品牌营销和销售方式，因此抖音、小 红书等内容社区的受众群体为流量存量和增量的主要来源。预计未来千禧一代将 成为美妆个护消费的主流群体。

140

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

公司深度研究报告证券研究报告

妆市场中份额在 10%以上的品类主要为护肤、护发、彩妆。其中，护肤品占比稳 定在近六成；护发产品占比逐年下降，从 2015 年的 17%下降至 2019 年约 14%，2015-2019 年 CAGR 仅为 3.65%；彩妆市场占比持续提升，由 2015 年约 9% 提升至 2019 年 12%，2015-2019 年 CAGR 达 17.6%。

婴儿用品和男士美妆迅速崛起。三胎政策下，婴儿用品市场规模由 2015 年不足 百亿元迅速增长，2015-2019 年 CAGR 达 33%，2019 年婴儿用品市场在我 国美妆市场份额提升至近 6%，处于高速成长发展期。此外，细分赛道男士美妆 的增速亮眼。据美业颜究院，2021 年线上男士美妆市场规模近 86 亿元，21Q1 销售规模同比增长 39%。从品类来看，男士护肤消费占比 60.7%，消费占比与 女性消费者持平，男士彩妆、洗护消费分别占 13.8%、25.5%，男士在洗护类投 入更高，男士彩妆消费有望进一步提升。

100%

公司深度研究报告证券研究报告

大众市场 5.53%的复合增速。伴随美妆消费需求持续升级，中高端市场份额已 经从 2015 年不足四成，增长至 2020 年占据一半以上美妆市场份额。

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

35%

0%

大众美妆个护市场规模增速（%）

中高端美妆个护市场规模增速（%）

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

多品类国产品牌突围，未来成长可期。据星图数据，2021 年双十一花西子、完 美日记和珂拉琪均进入彩妆类销售榜单 TOP10，薇诺娜进入护肤品类榜单 TOP10，打破了过去国际大牌在护肤品类市场的完全主导地位。从彩妆类市场 来看，国货彩妆凭借“大牌平替”，抓住市场对于彩妆物美价廉的需求痛点，与拥 有广泛知名度的国际品牌错位竞争，打开市场。护肤品类上，头部国产品牌加强 产品力和品牌力建设，打造高研发壁垒、可迭代升级、可横向拓展产品矩阵的“大 单品”，成功实现国货护肤品牌的中高端市场突围。

数据来源：星图数据，财通证券研究所

数据来源：星图数据，财通证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：魔镜，财通证券研究所
2.4.线上占比近四成，增速放缓成本提升

化妆品的电商渠道占比持续提升，但整体流量增速显著放缓。疫情促进“宅经济”兴起，线上直播在 2020 年初经历了高速增长。2020 年国内化妆品市场的线上 渠道占比提升至约 38%，较 2019 年提升了 7pcts；2020 年美妆线上渠道中，约六成消费者通过电商渠道消费，其次为品牌官网，占比近三成。2020 年双十 一首开两轮预售模式，销售额高达 4982 亿元，同比增加 85.62%，2021 年双 十一成交额突破 5000 亿元大关，达到 5403 亿元，但增速明显放缓，同比增长 8.45%，线上流量的高增速红利期已逐渐褪去。

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：天猫，财通证券研究所
3.聚焦护肤品类，差异化发展战略 3.1.佰草集：源远流长，历久弥新

佰草集诞生于 1998 年,专注于传承并革新中草药护肤理念，结合中国女性肌肤 特点, 糅合现代美容黑科技，品牌成功建立了“中国特色本草护肤=佰草集”独 有的品牌心智。2020 年品牌通过对消费者需求趋势的判断、发现行业品类发展 机会，确定了差异化的发展策略，将护肤品类作为快速发展品类。

究模式
数据来源：公司官网，财通证券研究所

推陈出新，聚焦头部。品牌聚焦头部产品，逐步减少现有产品中的长尾 SKU。2021 年，佰草集聚焦太极系列和新七白系列，剔除长尾品类，释放渠道和库存，提高了运营效率。截至 2022 年 2 月，佰草集天猫旗舰店在售 SKU 总计达 95 个；其中，TOP10 SKU 的累计总销量达 158 万，包括热卖单品新七白冻干面 膜等，合计占天猫旗舰店 22 年 2 月总销量的 52.12%。

公司深度研究报告证券研究报告

公司深度研究报告证券研究报告

助力线上线下引流，实现营销裂变。

数据来源：天猫，财通证券研究所

数据来源：公司公告，财通证券研究所

数据来源：天猫，财通证券研究所

数据来源：抖音 APP，财通证券研究所

3.2. 玉泽：医研共创，乘流量之风

玉泽主打皮肤学级护肤，由上海家化汇聚各大医院皮肤科权威的医学专家联合研 制，并且常态化联合中国一流医院进行本土化实效验证，拥有更可信的效果。2019 年起，玉泽与李佳琦、薇娅合作，依靠直播电商流量红利，“国产品牌之光”的形象深入人心，迎来高速增长，2021 年玉泽天猫平台成交额达到 11.33 亿元，同比增长 23.7%。

公司深度研究报告证券研究报告

营销团队为玉泽打造“医

数据来源：公司官网，财通证券研究所

数据来源：公司公告，财通证券研究所

社交电商助力，国人护肤意识觉醒。2019 年，依靠在小红书、抖音的精准广告 投放和李佳琦直播间流量加持，品牌知名度快速上升，迅速建立起“国货之光”的品牌心智。据丁香医生近日发布的《皮肤屏障受损认知及应对洞察报告》显示，消费者大都清楚自己的肤质类型，近八成消费者有不良护肤习惯，九成消费者认 可皮肤屏障重要性。可见消费者对皮肤问题的认知在不断趋于理性，开始寻求专 业医生的帮助，进一步推动整体皮肤学级护肤品的使用意识觉醒。

皮肤学级标准，功能性护肤赛道空间广阔。据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》披露的数据显示，敏感性皮肤在亚洲女性中的发生率为 40%～55.98%。其中，中国女性发生率虽然低于平均水平，但也高达 36.1%，约每三名中国女性中，就 有一人是敏感肌，由此可见抗过敏市场需求巨大。据智研咨询，2020 年中国皮 肤学级（敏感肌）护肤品市场规模达到 168 亿元，同比增加 23.5%，2014-2020 年 CAGR 高达 23.2%。借助头部主播的流量引入，2020 年玉泽在皮肤级市场

公司深度研究报告证券研究报告

渗透率从 2019 年 2.8%增加至 5.8%。

数据来源：智研咨询，财通证券研究所

数据来源：Euromonitor，财通证券研究所

3.3. 双妹：传承海派文化，打造传世之美

融合现代科技，演绎东方神韵。1898 年，香港广生行成立，双妹品牌由此诞生，1903 年广生行于塘山路成立沪上发行所，1910 年双妹入主南京路 475 号，占 据沪上高端时尚地标，相拥繁华与摩登。1915 年，双妹粉嫩膏荣获巴拿马世博 会金奖，巴黎时尚界用“VIVE（极致）”盛赞双妹的完美，更是获得时任民国总 统黎元洪的亲笔题词“材美工巧，尽态极妍”，双妹成为当时风靡国内，被海外 青睐的美颜产品翘楚，成为一个时代的剪影和见证。

2020 年双妹品牌重新启动，融合现代国际先进科研技术，全方位演绎“东情西 韵，传世之美”的现代都会女性形象，在 19 年“玉荣系列”焕新升级和“夜上 海凝时奢养“系列重磅推出的基础上，于 2021 年 1 月和 10 月分别推出了焕颜 亲肤防晒乳和修护精华露，据淘数据统计，2021 年 10 月双妹护肤品类销售额 达到 834 万元，环比增长 990%。

图 43.双妹品牌在巴拿马万国博览会上获得奖凭

数据来源：黄埔记事公众号，财通证券研究所

图 44.2021 年双妹天猫旗舰店护肤品类销售额

900 834 800
700
600
500
400 355

300

0

数据来源：天猫，财通证券研究所（数据来源为第三方爬虫，可能与实 际数据存在差异）

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：双妹天猫旗舰店，财通证券研究所

数据来源：双妹天猫旗舰店，财通证券研究所

线下设立新专柜，线上多平台拓展。品牌试点线下门店，继 2010 年在和平饭店 设立首家专卖店之后，2020 年在合肥滨湖银泰城开设第一个专柜，整体形象由 法国设计师打造而成，呈现“东情西韵”的品牌格调，复古而又不失摩登，同时，与众多高端美妆品牌海蓝之谜、CPB、莱珀妮等一样在银泰配置了体验感十足的 美容房。同时，线上积极推进转型，拓展抖音和小红书渠道，把握电商流量。在 2020 年全年业绩实现高双位数增长。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

数据来源：公司公告，财通证券研究所

3.4.典萃：七年磨一剑，华丽转身

脱离佰草集独立运作，打造现代科技理念。2013 年，典萃作为佰草集的 CS 渠 道特供系列问世，2020 年 6 月，典萃正式脱离佰草集成为一个独立的品牌。不 同于佰草集中草药的品牌定位，典萃围绕“高科技，高功效，高安全，高可信赖，高价值植萃”5 个关键词来打造品牌形象，强调现代感，定位 80 后及 95 后等 Z 世代的消费者为主流客群。

高科技助力品类升级。目前，典萃旗下主打产品为烟酰胺焕亮冻干安瓶精华液 33 瓶、玻尿酸水润冻干安瓶精华液 55 瓶、多肽凝时冻干安瓶精华液 77 瓶。“冻

公司深度研究报告证券研究报告

干安瓶”与普通安瓶不同，典萃在采用天然珍贵植物萃取的方式的基础上，结合 冻干技术，实现效果优化。在 2021 年典萃又推出烟酰胺焕亮修护白泥面膜，目 前已是天猫旗舰店热销第一。未来三年内，典萃将在新品不断上市的同时将完成 小品类升级。

深耕 CS 渠道，明星代言传递品牌文化。2020 年，典萃品牌在屈臣氏取得了快 速增长，2020 年下半年，典萃签约一线女明星袁泉担任品牌的形象代言人，展 现“自信、现代和活力的新中国女性”形象，传递出新的品牌文化内涵。

数据来源：典萃天猫旗舰店，财通证券研究所

数据来源：典萃官方微博，财通证券研究所

4.渠道进阶，拥抱数字化布局

公司实现全渠道、广覆盖。公司在线下渠道的布局包括经销商分销、直营 KA、母婴、CS、百货等，截至 2019 年末，公司共有商超门店 20 万家、农村直销车 覆盖的乡村网点有近 9 万家店、百货近 1500 家、化妆品专营店约 1.3 万家、母 婴店近 6000 家。线上渠道的布局涵盖电商、特渠（平安集团向上海家化团购采 购部分）等。

公司深度研究报告证券研究报告

数据来源：公司公告，财通证券研究所

优化线下门店，加快线上布局：

（1）百货：优化提升会员的运营销量，策略性缩减百货渠道长尾门店，聚焦头 部门店。2020 年共关闭 462 家低单产专柜及门店，2021 年 1-9 月净关闭 88 家百货渠道门店；

（2）商超：拓展了自有到家平台、会员直播、到店促销等；

（3）CS：通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货，通过会员运营、线上平台、自有到家平台跟进屈臣氏情况。截至 2021 年 Q3，公司线下新零售 业务取得三位数增长。

随着电商普及程度的上升及疫情对消费习惯的改变，公司积极布局电商渠道：

（1）与阿里、抖音、唯品会、拼多多建立深度合作，大力发展店铺自播、会员 到店；

（2）采用自营模式的天猫玉泽旗舰店运营能力不断增强，佰草集抖音宫廷直播 火爆出圈，双十一期间观看人数峰值达 102.2 万人；

（3）2020 年上海家化开设官方旗舰店账号入驻抖音。截至 2021H1，线上渠道 总收入达到 16.07 亿元，同比增加 12.67%，线上渠道收入占比 38.21%，在公 司积极布局新零售背景下，未来线上渠道占比将继续提升。

公司深度研究报告证券研究报告

60

12.67%

13.11%

20

数据来源：公司公告，财通证券研究所

2000

数据来源：公司公告，财通证券研究所

推动数字化转型，搭建私域生态。公司从 2020 年下半年开始采用 oCPM 传播 解决方案（即优化后的千次曝光成本），通过对抖音、微信等重点媒体平台的全 链路的实时数据追踪，了解消费者偏好，构建客户画像，指导投放策略的迭代和 优化。同时，与屈臣氏开展深度合作，利用其领先行业的新零售业务和数字化运 营体系赋能上海家化的数字化运营。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

全品牌私域生态成效初显。随着电商红利的消退、公域流量获取成本提升，提高 客户复购率、主动触达终端客户、抓取私域流量重要性日益凸显。以佰草集为例，公司通过公域投放获取客户建立稳定的社群，导购负责社群的日常运营，通过直 播增加与消费者沟通的渠道，通过“导购+社群+直播”模式，提高消费者的忠诚 度和品牌认同度。2021 年，佰草集从 1309 家企业中脱颖而出，入选有赞和亿 邦动力联合主办的“2021 年十大引领者”（该榜单旨在发掘私域运营领域做的

公司深度研究报告证券研究报告

最成功、最有突破性的企业）。2021 年上半年，公司十大自有品牌以及四大代理 品牌构建了约 25 万人、800 个社群的品牌私域，同时，截至 2021 年 9 月末公 司通过向企业微信群、淘群、特渠私域等共计服务人数 45 万人。

数据来源：有赞，亿邦动力，财通证券研究所

数据来源：公司公告，财通证券研究所

新任管理层渠道转型经验丰富，坚定改革与创新。新任董事长潘秋生过去就职于 欧莱雅大众化妆品部商务经理，在他任期内，欧莱雅在亚太地区的销售占比从 22.5%提高到了 32.2%，年复合增长率达到 14%。潘总的上任有利于上海家化 数字化平台的搭建与快速转型。2020 年上海家化进行外招，搭建了数字化运营 团队，迭代了电商团队成员，平均年龄从 33 岁降到 28 岁。同时，搭建扁平高 效的组织框架，公司将研发和品牌两部门的 KPI 进行绑定，共同背负考核指标，从而提升资源投放效率。

5.投资建议与盈利预测

5.1.盈利预测

核心假设：

1）美容护肤：2021 年公司大力发展护肤品类，佰草集通过去库存化、淘汰长尾 SKU、聚焦爆款单品，2021 年业绩优化明显；玉泽定位皮肤学级敏感肌市场，享受行业快速发展红利，抓住流量风口，功能性护肤品牌印象深入人心。预计 21-23 年护肤品业务保持快速增长，产品结构升级优化带动下毛利率提升、盈利能 力增强。

2）个人护理：家安专注家居清洁护理，六神发力年轻化，预计 21-23 年个护业 务收入维持稳健增长，毛利率保持平稳。

公司深度研究报告证券研究报告

3）母婴产品：汤美星源自英国，定位专业喂哺高端品牌，海外持续拓展亚马逊、

DTC 网站等线上渠道销售；启初瞄准婴儿护肤市场，定位高端专业婴幼儿个护

品牌，21-23 年收入增速有望企稳回升。

数据来源：Wind，财通证券研究所

5.2.投资建议

公司聚焦高增长护肤品赛道，产品结构持续优化、高毛利产品占比提升，盈

利能力增强。线上恢复高速增长，积极推动店铺自播、会员运营、私域流量

布局，线下持续推进新零售。品牌与渠道优化改革显成效，效率提升盈利增

强，我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 6.55/8.07/9.85 亿元，对

应 PE 38/31/26 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

数据来源：Wind，财通证券研究所（注：可比公司估值来自 wind 一致预期，日期截至 2022/3/11）

公司深度研究报告证券研究报告

6.风险提示
新产品推广不及预期；市场竞争加剧；疫情反复影响线下渠道销售。

公司深度研究报告证券研究报告

资料来源：wind 数据，财通证券研究所

公司深度研究报告证券研究报告

信息披露

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据 均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受 任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

免责声明

本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提 供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收 入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许 可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为 这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本 报告所提到的公司的董事。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作 出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何 其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。