惠泰医疗评级（买入）业绩亮眼，多赛道齐发
股票代码 ：688617
股票简称 ：惠泰医疗
报告名称 ：业绩亮眼，多赛道齐发
评级 ：买入
行业：医疗器械
证券研究报告 | 2022年03月14日
惠泰医疗（688617.SH）买 入
业绩亮眼，多赛道齐发
核心观点 公司研究·财报点评
2021 年业绩亮眼，业绩增长强劲。公司发布 2021 年业绩，营业收入达到 8.29 医药生物·医疗器械
亿元，同比增长 73%；归母净利润达 2.08 亿元，同比增长 88%；扣非归母净 证券分析师：陈益凌 证券分析师：陈曦炳
利润达 1.68 亿元，同比增长 71%。2021Q4 业绩：营业收入达 2.35 亿元，同 比增长 50%；归母净利润达 0.46 亿元，同比增长 17%；扣非归母净利润达 0.22
021-60933167 0755-81982939
chenyiling@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cn S0980519010002 S0980521120001
| 亿元，同比下降 32%。最新 2022 年业绩快报披露 1-2 月营收达 1.56 亿元， | 联系人：张超 | |
| 同比增长 70%，业绩增长强劲。 | 0755-81982940 | |
| zhangchao4@guosen.com.cn | ||
| 多赛道齐发，业务持续拓展。四大业务电生理、冠脉通路、外周介入、OEM | ||
| 基础数据 | ||
| 分别实现 2.33 亿元（+46%）、3.82 亿元（+97%）、1.19 亿元（+81%）、0.89 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 亿元（+51%），均实现高增长。2）公司业务拓展能力强劲，电生理业务新 | 合理估值 | 不适用 |
| 收盘价 | 215.00 元 | |
| 增覆盖医院达 300 家，三维手术完成 600 例。血管介入覆盖医院达 2000 家。 | 总市值/流通市值 | 14405/9460 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 468.77/180.50 元 | |
| 公司代理商新增 250 家。 | ||
| 近 3 个月日均成交额 | 96.95 百万元 | |
| 研发实力强大，出海前景广阔。2021 年研发费用率增长至 16.28%（+1.28%）， | 市场走势 |
房间隔穿刺系统完成第二代产品迭代，磁电定位高密度标测导管、磁定位压 力消融导管完成注册检验，有望 2024 年前切入三维房颤治疗。高压脉冲消 融系统处于注册检验阶段，心律失常治疗再斩新版图。海外 3 款通路产品提 交 FDA，共计 14 个产品已获批 CE。
风险提示：集采降价超出预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展 不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险。投资建议：看好龙头企业平台化发展，维持 “买入”评级。
根据原材料及能源价格上涨，下调 2022/2023 年盈利预测、新增 2024 年盈 利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 3.09/4.51/5.53 亿元(原 2022/2023
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 年 3.31/4.55 亿元)，同比增速 31.7/39.7/33.1%；摊薄 EPS=4.63/6.76/8.29 | 相关研究报告 |
元，当前股价对应 PE=46/32/26x。公司面对疫情择期手术受到影响、同质化 竞争增加、集采品类扩容，依然维持业绩高增长，充分显示出平台型公司规 模化经营实力。2022 年江西九省冠脉导引导管、导丝集中采购中标，2021 年内蒙古八省两区联盟集采中标，充分显示出公司产品强竞争力，维持“买 入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
《惠泰医疗（688617.SH）：从“心”出发，四轮并驱》 ——2022-03-09
| 营业收入(百万元) | 479 | 829 | 1,092 | 1,525 | 2,030 | |
| (+/-%) | 18.7% | 72.8% | 31.7% | 39.7% | 33.1% | |
| 净利润(百万元) | 111 | 208 | 309 | 451 | 553 | |
| (+/-%) | 34.2% | 87.7% | 48.6% | 45.9% | 22.7% | |
| 每股收益（元） | 2.22 | 3.12 | 4.63 | 6.76 | 8.29 | |
| EBIT | Margin | 37.0% | 38.1% | 34.0% | 32.0% | 29.5% |
| 净资产收益率（ROE） | 24.1% | 11.7% | 15.3% | 19.1% | 19.9% | |
| 市盈率（PE） | 97.0 | 68.9 | 46.4 | 31.8 | 25.9 | |
| EV/EBITDA | 55.2 | 42.3 | 36.8 | 28.1 | 23.1 | |
| 市净率（PB） | 23.35 | 8.06 | 7.12 | 6.08 | 5.16 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
全年业绩增长亮眼。
2021 年营收达 8.29 亿元（+73%），归母净利润 2.08 亿元（+88%），扣非归母净
利润 1.68 亿元（+71%）。2021Q4 业绩：营业收入达 2.35 亿元（+50%）；归母净
利润达 0.46 亿元（+17%）；扣非归母净利润达 0.22 亿元（-32%）。
图1：惠泰医疗营业收入及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：惠泰医疗季度营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：惠泰医疗 2019-2021 年毛利率与净利率（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：惠泰医疗季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
2021 年研发费用进一步增加，四大业务强势增长
2021 年，公司销售费用、管理费用控制在合理范围，研发费用率增长至 16.28%，主要系多个产品处于临床阶段。四大业务电生理、冠脉通路、外周介入、OEM 分 别实现 2.33 亿元（+46%）、3.82 亿元（+97%）、1.19 亿元（+81%）、0.89 亿元（+51%），均实现高增长。毛利率分别为 78.28%、66.49%、67.87%、61.72%，均 维持在较高水平。公司电生理业务完成新增 300 家医院植入，覆盖范围突破 800 家医院。HT Viewer 三维系统 10 月产品上市，切入三维室上速治疗，公司知名度 进一步提升。血管介入类产品覆盖超过 2000 家医院，冠脉通路业新增医院覆盖超 过 90 家，外周介入超过 190 家。冠脉通路业务多次区域集采中标，球囊、导引导 管、导引导丝以价换量。在研管线中锚定球囊、导引导管（二代）获批 NMPA；导 引延伸导管、导引导丝、后扩球囊等二代产品完成注册申报。
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| 证券研究报告 |
图5：惠泰医疗销售费用率、管理费用率、研发费用率（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：惠泰医疗四大业务占比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：2021 年惠泰医疗四大业务营收及同比增长（百万元，%） 图8：2021 年惠泰医疗四大业务毛利率（%）
资料来源：公司年报、Wind，国信证券经济研究生整理
图9：惠泰医疗经营性现金流情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司年报、Wind，国信证券经济研究所整理
图10：惠泰医疗主要流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
海外版图再扩张，注册进程加快
国际业务受疫情恢复不及预期，择期手术开展受影响，但公司 2021 年仍实现 0.79 亿元收入（+35%）。当前公司 3 款通路产品已提交 FDA 510（K）申请，电生理产 品正在准备 CE 申请，2022 年预期海外业务营收将进一步增长，2025 年预期将超 过总营收 20%。
图11：2017-2021 惠泰医疗国内外业务营业收入及同比增长（百万元，%）
资料来源：2021 年报、Wind，国信证券经济研究所整理
江西九省联盟冠脉导引导管、冠脉导引导丝集采中标
2022 年 3 月 8 日，江西省药品医用耗材集中采购联席会议办公室公布了《关于公 布赣冀鲁豫鄂桂渝滇陕九省(区、市) 联盟医用耗材带量采购中选结果的通知》。联盟由江西省、河北省、山东省、河南省、湖北省、广西壮族自治区、重庆市、云南省和陕西省等九省组成，冠脉导引导管首年意向采购量为 462818 根，冠脉导 引导丝首年意向采购量为 692070 根。冠脉引导导管最高有效价为 720 元，冠脉引 导导丝最高有效申报价为 750 元。惠泰医疗子公司湖南埃普特在冠脉导引导管、冠脉导引导丝两个品类皆中选。
表1：2022 江西省联盟带量采购中选结果
| 品类 | 冠脉导引导管 | 冠脉导引导丝 |
| 中选企业 | 湖南埃普特（惠泰医疗子公司） | 湖南埃普特（惠泰医疗子公司） |
| 康蒂思 | 乐普 | |
| 业聚 | 波士顿科学 | |
| 美敦力 | 雅培 | |
| 朝日英达 | 朝日英达 | |
| 泰尔茂 | 泰尔茂 | |
| 巴泰 | 顺美 | |
| 麦普奇 | 茵络 | |
| 迪泰 | 莱诺 | |
| 蓝通泰德 | 康德莱 |
康德莱
资料来源: 江西省医药采购服务平台，国信证券经济研究所整理估算
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| 证券研究报告 |
2022 年 1-2 月业绩增长强劲，同比增长 70%
2022 年 1-2 月，公司实现营业总收入 1.56 亿元左右，同比增长 70%左右。主要系 公司 2022 年春节期间产品销售势头良好，市场呈现良性态势。
投资建议：公司 2021 年业绩亮眼，多赛道齐发。国产龙头先发优势明显、行 业红利突出。创新疗法高速发展下，国内业务与出海业务都将进入收获期。维 持“买入”评级
根据原材料及能源价格上涨，下调 2022/2023 年盈利预测、新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 3.09/4.51/5.53 亿元(原 2022/2023 年 3.31/4.55 亿元)，同比增速 31.7/39.7/33.1%；摊薄 EPS=4.63/6.76/8.29 元，当前股价对 应 PE=46/32/26x。公司面对疫情择期手术受到影响、同质化竞争增加、集采品类 扩容，依然维持业绩高增长，充分显示出平台型公司规模化经营实力。2022 年江西 九省冠脉导引导管、导丝集中采购中标，2021 年内蒙古八省两区联盟集采中标，充分 显示出公司产品强竞争力，维持“买入”评级。
风险提示
集采降价超出预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展不及预期的风险；同 质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险。
表2：医疗器械上市公司及医药行业优质公司财务和估值水平横向比较
| 能 力 类 别 | 指标 | 2020A
| 备注 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 盈 利 能 力 及 收 益 质 量 并 购 潜 力 成 长 能 力 估 值 水 平 | 营业总收入 （亿元） 净利润（亿元）销售毛利率（%）销售净利率（%）ROE ROA 经营性现金流 速动比率 资产负债率（%） 三年营收复合增 速（%） 三年利润复合增 速（%）
（2022-3-4） 市盈率（TTM） P/S |
297.8
-385.9
| 惠泰医疗的毛 利率在同行中 处于较高水 平， 净利率处于同 行中平均水平 资产负债率偏 高，速动比率 较低 惠 泰 医 疗 营 收、利润增速 较高，未来预 计仍能高速发 展 |
| 资料来源: Wind 一致预期，国信证券经济研究所整理 | 截至 2022/3/4 | |
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 120 | 310 | 408 | 570 | 759 | 营业收入 | 479 | 829 | 1092 | 1525 | 2030 |
| 应收款项 | 47 | 43 | 60 | 79 | 111 | 营业成本 | 142 | 253 | 300 | 450 | 650 |
| 存货净额 | 145 | 263 | 313 | 446 | 597 | 营业税金及附加 | 7 | 8 | 14 | 20 | 27 |
| 其他流动资产 | 12 | 24 | 31 | 43 | 58 | 销售费用 | 114 | 196 | 262 | 366 | 487 |
| 流动资产合计 | 350 | 1553 | 1725 | 2052 | 2438 | 管理费用 | 40 | 55 | 144 | 201 | 267 |
| 固定资产 | 155 | 245 | 496 | 680 | 863 | 财务费用 | 0 | 1 | (3) | 1 | 1 |
| 无形资产及其他 | 32 | 32 | 31 | 30 | 28 | 投资收益 | (0) | 11 | (112) | (34) | (45) |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 38 | 137 | 137 | 137 | 137 | 动 | 0 | 31 | 71 | 34 | 46 |
| 长期股权投资 | 13 | 45 | 45 | 45 | 45 | 其他收入 | (58) | (135) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 589 | 2013 | 2434 | 2944 | 3512 | 营业利润 | 119 | 223 | 333 | 487 | 599 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 16 | 30 | 199 | 302 | 368 | 营业外净收支 | 2 | 3 | 3 | 3 | ||
| 应付款项 | 8 | 21 | 23 | 33 | 44 | 利润总额 | 121 | 222 | 336 | 490 | 602 | |
| 其他流动负债 | 85 | 144 | 173 | 248 | 344 | 所得税费用 | 17 | 27 | 47 | 69 | 84 | |
| 流动负债合计 | 109 | 195 | 395 | 583 | 756 | 少数股东损益 | (7) | (13) | (20) | (29) | (35) | |
| 长期借款及应付债券 | 24 | 10 | 10 | 10 | 10 | 归属于母公司净利润 | 111 | 208 | 309 | 451 | 553 | |
| 其他长期负债 | 6 | 17 | 17 | 17 | 17 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 29 | 27 | 27 | 27 | 27 | |||||||
| 负债合计 | 139 | 222 | 423 | 611 | 784 | 净利润 | 111 | 208 | 309 | 451 | 553 | |
| 少数股东权益 | (10) | 13 | (2) | (24) | (51) | 资产减值准备 | (0) | 10 | 12 | 7 | 8 | |
| 股东权益 | 460 | 1778 | 2014 | 2358 | 2780 | 折旧摊销 | 20 | 28 | 30 | 44 | 56 | |
| 负债和股东权益总计 | 589 | 2013 | 2434 | 2944 | 3512 | 公允价值变动损失 | (0) | (31) | (71) | (34) | (46) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 0 | 1 | (3) | 1 | 1 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 16 | (132) | (31) | (72) | (82) | |||||||
| 每股收益 | 2.22 | 3.12 | 4.63 | 6.76 | 8.29 | 其它 | (6) | (21) | (27) | (29) | (35) | |
| 每股红利 | 0.03 | 0.50 | 1.10 | 1.60 | 1.97 | 经营活动现金流 | 141 | 61 | 222 | 366 | 454 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 9.21 | 26.67 | 30.21 | 35.36 | 41.69 | 0 | (158) | (220) | (200) | (200) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 34% | 42% | 30% | 28% | 27% | (25) | (889) | 0 | 0 | 0 | ||
| 24% | 12% | 15% | 19% | 20% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (25) | (1079) | (220) | (200) | (200) | ||||||
| 70% | 69% | 73% | 70% | 68% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 1199 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 37% | 38% | 34% | 32% | 29% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | (80) | (13) | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 41% | 41% | 37% | 35% | 32% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (33) | (73) | (107) | (131) | |||||||
| 收入增长 | 19% | 73% | 32% | 40% | 33% | 其它融资现金流 | 95 | 101 | 170 | 103 | 66 | |
| 34% | 88% | 49% | 46% | 23% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (69) | 1207 | 96 | (4) | (65) | ||||||
| 22% | 12% | 17% | 20% | 21% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 47 | 189 | 98 | 162 | 189 | ||||||
| 0.0% | 0.2% | 0.5% | 0.7% | 0.9% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 74 | 120 | 310 | 408 | 570 | |||||||
| 97.0 | 68.9 | 46.4 | 31.8 | 25.9 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 120 | 310 | 408 | 570 | 759 | |||||||
| 23.4 | 8.1 | 7.1 | 6.1 | 5.2 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 189 | 16 | 98 | 191 | 288 | ||||||
| 55.2 | 42.3 | 36.8 | 28.1 | 23.1 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 203 | 103 | 270 | 293 | 354 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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