中航重机评级（买入）2021归母净利润同比+159.05%，2022关联交易销售预计增长33%
股票代码 ：600765
股票简称 ：中航重机
报告名称 ：2021归母净利润同比+159.05%，2022关联交易销售预计增长33%
评级 ：买入
行业：航天航空
| Table_Tit le | T | Table_BaseI nfo |
| 2022 年 03 月 15 日 | 公司快报 | |
| 中航重机（600765.SH） | ||
| 证券研究报告 | ||
| 国防军工 | ||
| 2021 归母净利润同比+159.05%，2022 关联 | 投资评级买入-A | |
| 交易销售预计增长 33% | ||
| 维持评级 | ||
| ■事件：公司发布 2021 年报，实现收入（87.9 亿元，+31.23%），归母净利 | 6 个月目标价： 60.00 元 | |
| 润（8.91 亿元，+159.05%），扣非归母净利润（7.24 亿元，+166.60%）。 | ||
| 股价（2022-03-14） 43.69 元 |
Table_M ar ketInfo
| ■聚焦主业及挖潜降耗已见成效，2022 关联交易销售额预计增长 33.33% | 交易数据 | |||||
| 受益下游市场订单增加，以及公司自身交付能力提升，公司收入利润均实现 大幅增长，且 Q1-Q4 归母净利润分别增长 88.76%、143.84%、127.76%及 274.16%，其中： 1）锻铸业务，收入（66.99 亿元，+34.49%），其中航空业务占国内份额稳步 增长，有效支撑全年生产经营任务，实现收入（57.31 亿元，+37.02%）：① 宏远，军用市场批产型号份额持续增长，国内民机某批产订单保持稳定，同 | 总市值（百万元） | 46,661.21 | ||||
| 流通市值（百万元） | 42,230.26 | |||||
| 总股本（百万股） | 1,051.64 | |||||
| 流通股本（百万股） | 951.78 | |||||
| 12 个月价格区间 | 16.48/50.60 元 | |||||
| Tabl e_Chart 股价表现 | ||||||
| 时在国际民航市场顺利实现某型锻件批产；②安大，军品新开辟多项环锻产 品双流水的同时市场份额进一步提升，民用航空市场在商发 CJ1000 低压涡轮 机匣及前后安装节平台产品市场份额有序增长，据安大公众号，截至 2022 年 2 月底，公司已提前完成 22Q1 三分之二以上产值任务；③景航，以订单 清零为抓手并大力推进适合批量生产的工艺优化工作。 2）液压环控业务，收入（20.91 亿元，+21.78%），其中：①力源，着力提升 军品业务管理能力，提高产品交付能力，同时民品紧抓降本增效优化资源配 | 中航重机 沪深300 205% 85% 55% 25%-5% 175% 145% 115% 2021-03 2021-07 2021-11 资料来源：Wind 资讯 | |||||
| 臵，主要产品月平均交付同比提升近 40%，实现收入（9.06 亿元，+10.35%）；②永红，加大军品市场研发力度，实现 2 项航发项目配套资格，实现小发领 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||
| 相对收益 | 13.63 | 0.25 | 180.7 | |||
| 绝对收益 | 10.15 | -9.36 | 176.55 | |||
| 域零配套局面，取得军品配套新拓展，实现收入（11.67 亿元，+32.61%）。 毛利率净利率同步提升，聚焦主业及挖潜降耗已见成效。2021 年公司毛利率 同比提升 1.69pct 至 28.33%，Q1-Q4 分别为 24.41%、29.66%、32.64%及 25.88%，反映公司聚焦主业及高附加值产品交付量有序提升；净利率同比提升 4.64pct 至 11%，预计主要因表观亏损源力源液压苏州子公司已完成剥离工作，同时 公司不断挖潜降耗，期间费用率降低 3.04pct 至 13.17%，以及在 21Q4 处臵力 源液压苏州股权产生投资收益 1.40 亿元，同时需注意的是，公司 21Q4 计提 | 张宝涵 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 温肇东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn | |||||
| Tabl e_Report | 马卓群 | 报告联系人 mazq@essence.com.cn | ||||
| 相关报告 | ||||||
| 资产减值准备 1.38 亿元。我们认为，预计伴随行业景气度爬升，以及公司新 产能的逐步投产后的提质增效，公司盈利能力或仍有提升空间。 | 中航重机：Q3 归母净利润 | |||||
| 3.38 | 亿 元 ， | 同 比 | 2021-10-24 | |||
| +127.76%，超市场预期/ | ||||||
温肇东
| 2022 预计利润总额 12 亿元，关联交易销售商品预测值同比增长 33.33%。据 | 中航重机：21H1 归母净利 | 2021-08-31 |
| 润同比+125.42%，超市场 | ||
| 年报，公司预计 2022 年实现收入及利润总额分别为 100 亿元以及 12 亿元， | ||
| 预期/温肇东 | ||
| 若同口径下扣除力源苏州，则分别同比增长 19.45%及 19.52%。此外，据公司 | ||
| 中航重机：剥离低效资产 | ||
| 关联交易公告，预计 2022 年向关联方销售产品及提供劳务 40 亿元，较 2021 | 聚焦航空主业，盈利能力 | 2021-06-29 |
| 年预计值以及实际完成值分别同比增长 33.33%及 37.41%，而参考 2020 年报， | 有望不断改善/马良 | 2021-04-20 |
| 中航重机深度：航空航发 | ||
| 公司计划 2021 年收入及利润总额目标分别为 73.8 亿元及 5.7 亿元，而实际完 | ||
| 锻造龙头企业，剥离低效 | ||
| 成值则为 87.9 亿元以及 11.44 亿元。所以我们认为，关联交易销售商品预测 | ||
| 资产轻装上阵再出发/冯福 |
章
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值或更具备对收入的参考价值。
资产负债表前瞻指标表现突出，现金流大幅提升。公司预付账款较期初增长 89.99%，主要因购买原材料款项增加所致，因 2021 年收到客户预付货款带动 公司合同负债从期初 0.65 亿元增长至期末 8.29 亿元，期初仅为 0.65 亿元，并同时带动现金流净流量同比大幅增长 130.48%。我们认为，预付账款及合 同负债的大幅增长均反映了当前下游需求较为旺盛，公司正积极备产备货。
■定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展
公司于 2018 及 2020 年分别募集 13.27 及 19.1 亿元用于实施公司锻造、液压 和热交换器主业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优 势的同时扩大民品市场份额；此外，2020 年公司增资安吉精铸不断拓展产业 链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影 响力。同时，公司于 2020 推出股权激励计划，以 6.89 元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等 115 名员工 777 万股（占总股本 0.83%）限制性股票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员 工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心 竞争力，助力长远发展。
■投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄 厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受 益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥 离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提 升；此外，公司于 2020 年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利 益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争 力。预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 12.93、17.62 亿元，对应估值分 别为 36、26 倍，维持“买入-A”评级。
■风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 6,698.2 | 8,789.9 | 11,725.7 | 15,343.1 | 19,608.5 |
| 净利润 | 343.8 | 890.6 | 1,292.9 | 1,761.5 | 2,303.8 |
| 每股收益(元) | 0.33 | 0.85 | 1.23 | 1.67 | 2.19 |
| 每股净资产(元) | 6.38 | 8.90 | 10.02 | 11.57 | 13.63 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 133.6 | 51.6 | 35.5 | 26.1 | 19.9 |
| 市净率(倍) | 6.8 | 4.9 | 4.4 | 3.8 | 3.2 |
| 净利润率 | 5.1% | 10.1% | 11.0% | 11.5% | 11.7% |
| 净资产收益率 | 5.1% | 9.5% | 12.3% | 14.5% | 16.1% |
| 股息收益率 ROIC | 0.1% | 0.0% | 0.3% | 0.3% | 0.3% |
| 8.3% | 15.0% | 26.3% | 22.6% | 30.1% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/中航重机
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | ||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2024E | ||||
| 营业收入 | 6,698.2 | 8,789.9 | 11,725.7 | 15,343.1 | 19,608.5 | 成长性 | 11.9% | 31.2% | 33.4% | 30.9% | 27.8% |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||
| 4,913.6 | 6,300.0 | 8,288.9 | 10,717.2 | 13,575.0 | |||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||
| 34.8 | 29.2 | 48.8 | 64.8 | 76.5 | 29.1% 120.6% | 56.3% | 34.6% | 27.9% | |||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||
| 68.5 | 72.6 | 148.2 | 159.2 | 204.4 | 24.9% 159.1% | 45.2% | 36.2% | 30.8% | |||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||
| 594.5 | 657.3 | 1,002.5 | 1,311.8 | 1,745.2 | 13.2% | 61.6% | 10.1% | 31.0% | 24.7% | ||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||
| 294.9 | 346.5 | 586.3 | 767.2 | 980.4 | 17.0% | 79.3% | 11.0% | 36.1% | 27.7% | ||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||
| 127.6 | 81.3 | 117.3 | 186.3 | 233.2 | 26.5% | 93.1% | 54.5% | 37.7% | 27.7% | ||
| 资产减值损失 | -109.0 | -175.4 | -175.4 | -170.0 | -170.0 | 投资资本增长率 | 6.1% | -11.7% | 60.2% | -4.0% | 33.6% |
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||
| - | - | - | - | - | 9.9% | 37.2% | 14.0% | 16.9% | 18.8% | ||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||
| 53.3 | 150.9 | 73.2 | 92.5 | 105.5 | |||||||
| 营业利润 | 516.9 | 1,140.2 | 1,782.3 | 2,399.1 | 3,069.3 | 利润率 | 26.6% | 28.3% | 29.3% | 30.2% | 30.8% |
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||
| -3.3 | 3.4 | 2.5 | 0.9 | 2.3 | |||||||
| 利润总额 | 513.6 | 1,143.6 | 1,784.8 | 2,400.0 | 3,071.6 | 营业利润率 | 7.7% | 13.0% | 15.2% | 15.6% | 15.7% |
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||
| 87.4 | 176.9 | 285.6 | 360.0 | 460.7 | 5.1% | 10.1% | 11.0% | 11.5% | 11.7% | ||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||
| 343.8 | 890.6 | 1,292.9 | 1,761.5 | 2,303.8 | 18.6% | 22.9% | 18.9% | 18.9% | 18.4% | ||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 14.2% | 19.5% | 16.2% | 16.9% | 16.8% | |||||
| 运营效率 | |||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 141 | 103 | 69 | 46 | 30 | |
| 货币资金 | 3,052.4 | 6,130.4 | 8,177.9 | 10,700.8 | 13,675.6 | 流动营业资本周转天数 | 181 | 127 | 143 | 154 | 152 |
| 交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 581 | 551 | 617 | 605 | 596 |
| 应收帐款 | 2,400.4 | 2,651.5 | 6,278.8 | 4,366.3 | 8,903.1 | 应收帐款周转天数 | 134 | 103 | 137 | 125 | 122 |
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||
| 2,254.3 | 2,744.1 | 4,108.0 | 4,950.2 | 6,444.9 | 148 | 129 | 135 | 133 | 130 | ||
| 预付帐款 | 158.3 | 300.8 | 306.0 | 471.5 | 517.8 | 总资产周转天数 | 807 | 724 | 745 | 695 | 661 |
| 存货 | 3,061.6 | 3,232.1 | 5,548.2 | 5,811.6 | 8,298.4 | 投资资本周转天数 | 359 | 265 | 242 | 223 | 200 |
| 其他流动资产 | |||||||||||
| 592.3 | 324.9 | 409.5 | 442.2 | 392.2 | 投资回报率 | 5.1% | 9.5% | 12.3% | 14.5% | 16.1% | |
| 可供出售金融资产 | |||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||
| 388.8 | 731.0 | 731.0 | 731.0 | 731.0 | 2.7% | 4.9% | 5.2% | 6.7% | 6.3% | ||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||
| - | 10.6 | 10.6 | 10.6 | 10.6 | 8.3% | 15.0% | 26.3% | 22.6% | 30.1% | ||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||
| 2,624.8 | 2,396.9 | 2,100.8 | 1,804.8 | 1,508.7 | |||||||
| 1.0% | 0.8% | 1.3% | 1.0% | 1.0% | |||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||
| 404.6 | 308.3 | 308.3 | 308.3 | 308.3 | |||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||
| 270.1 | 332.5 | 316.3 | 300.0 | 283.8 | 8.9% | 7.5% | 8.0% | 8.0% | 8.0% | ||
| 其他非流动资产 | 458.7 | 521.6 | 536.7 | 516.5 | 523.0 | 研发费用率 | 4.4% | 3.9% | 5.0% | 5.0% | 5.0% |
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||
| 15,666.3 | 19,684.7 | 28,832.1 | 30,413.8 | 41,597.5 | 1.9% | 0.9% | 1.0% | 1.2% | 1.2% | ||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||
| 1,107.0 | 535.4 | 2,927.8 | 3,256.2 | 3,594.0 | 16.2% | 13.2% | 15.8% | 15.8% | 16.1% | ||
| 应付帐款 | 2,990.8 | 2,445.6 | 6,509.2 | 4,599.4 | 8,884.1 | 偿债能力 | |||||
| 54.2% | 50.0% | 61.1% | 56.9% | 62.5% | |||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||
| 1,722.3 | 2,285.1 | 2,697.3 | 3,938.5 | 4,461.5 | |||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||
| 233.6 | 2,048.1 | 927.3 | 1,078.0 | 1,352.8 | 118.5% 100.1% 157.2% 132.0% | 167.0% | |||||
| 长期借款 | 2,099.6 | 2,104.1 | 4,153.0 | 4,038.3 | 7,313.5 | 流动比率 | 1.90 | 2.10 | 1.90 | 2.08 | 2.09 |
| 其他非流动负债 | 341.6 | 430.6 | 406.7 | 393.0 | 410.1 | 速动比率 | 1.40 | 1.66 | 1.48 | 1.63 | 1.64 |
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||
| 8,495.0 | 9,849.0 | 17,621.3 | 17,303.4 | 26,016.0 | 7.48 | 21.03 | 16.19 | 13.88 | 14.16 | ||
| 少数股东权益 | 459.7 | 476.2 | 672.2 | 946.1 | 1,246.3 | 分红指标 | 0.04 | - | 0.12 | 0.13 | 0.13 |
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||
| 939.7 | 1,051.6 | 1,051.6 | 1,051.6 | 1,051.6 | |||||||
| 留存收益 | 5,968.2 | 8,318.1 | 9,487.0 | 11,112.7 | 13,283.6 | 分红比率 | 13.5% | 0.0% | 9.6% | 7.7% | 5.8% |
| 股东权益 | 7,171.4 | 9,835.8 | 11,210.8 | 13,110.4 | 15,581.5 | 股息收益率 | 0.1% | 0.0% | 0.3% | 0.3% | 0.3% |
| 业绩和估值指标 | |||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||
| 2020 2021 净利润 426.2 966.7 加:折旧和摊销 290.3 299.5 资产减值准备 109.0 175.4 公允价值变动损失- - 财务费用 125.6 118.8 投资损失-53.3 -150.9 少数股东损益 82.4 76.0 营运资金的变动-559.5 1,923.7 经营活动产生现金流量 658.4 1,517.6 投资活动产生现金流量-216.2 -281.4 融资活动产生现金流量-44.3 1,842.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 1,292.9 | 1,761.5 | 2,303.8 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.33 | 0.85 | 1.23 | 1.67 | 2.19 | |||
| 312.3 | 312.3 | 312.3 | 6.38 | 8.90 | 10.02 | 11.57 | 13.63 | ||||
| - | - | - | 133.6 | 51.6 | 35.5 | 26.1 | 19.9 | ||||
| - | - | - | 6.8 | 4.9 | 4.4 | 3.8 | 3.2 | ||||
| 117.3 | 186.3 | 233.2 | -2,307.2 | 34.3 | 23.2 | 19.4 | 16.3 | ||||
| -73.2 | -92.5 | -105.5 | 6.9 | 5.2 | 3.9 | 3.0 | 2.3 | ||||
| 206.3 | 278.5 | 307.0 | 19.0 | 24.8 | 20.4 | 14.9 | 12.2 | ||||
| -3,979.1 | 99.0 | -3,456.7 | 68.5% | 39.3% | 67.3% | 68.5% | 39.3% | ||||
| -2,123.4 | 2,545.1 | -405.8 | 2.0 | 1.3 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | ||||
| 73.2 | 92.5 | 105.5 | 0.9 | 1.6 | 2.8 | 2.4 | 3.2 | ||||
| 4,097.8 | -114.7 | 3,275.1 | 4.0 | 5.2 | 1.7 | 2.0 | 1.1 | ||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | ||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||
公司快报/中航重机
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/中航重机
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