万华化学评级（买入）MDI景气延续，海外巨头业绩指引乐观

发布时间： 2022年03月15日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：600309
股票简称：万华化学
报告名称：MDI景气延续，海外巨头业绩指引乐观
评级：买入
行业：化学制品

Table_Tit le	2022 年 03 月 15 日		Table_BaseI nfo
			公司快报
	万华化学（600309.SH）
			证券研究报告
			聚氨酯
	MDI 景气延续，海外巨头业绩指引乐观
			投资评级买入-A
	■事件：万华化学发布 2021 年年报，报告期内公司实现营业收入
			维持评级
	1455.38 亿元（同比+98.19%），实现归母净利润 246.49 亿元（同比
	+145.47%）。其中 2021Q4 公司实现营业收入 382.19 亿元（同比		6 个月目标价： 95 元
			股价（2022-03-15） 80.34 元
	+57.92%，环比-3.64%），实现归母净利润 51.07 亿元（同比+8.84%，
	环比-15.04%）。		Table_M ar ketInfo
			交易数据
	■2021 年公司把握化工顺周期大年，新产能投放下，三大板块产品量		总市值（百万元）				260,002.42
			流通市值（百万元）				117,901.27
	价齐升，实现业绩大幅增长，尽管 21Q4 原材料成本上行对盈利端造
			总股本（百万股）				3,139.75
	成一定压力，但景气度延续。总体看，2021 年公司主要产品受益于本
			流通股本（百万股）				1,423.76
	轮化工景气周期供需错配，海外非常规货币政策+财政刺激支撑了居民		12 个月价格区间				80.34/129.45 元
	端消费快速复苏，国内“出口替代”作用明显，据中国海关数据和公		Tabl e_Chart
			股价表现
	司公告，21 年 MDI、TDI 出口总量达 101、37 万吨，同比+65%、+44%，		万华化学				沪深300

	创历史新高，出口价格持续上行，景气度从 BC 子公司净利润增幅可
			10%
	见一斑（21 年 47.8 亿，同比+30.9 亿元），公司把握时机，21Q1 烟
			4%
	台 MDI 技改扩能及大乙烯产能放量等对业绩构成积极贡献，全年聚氨		-2% 2021-03-8%		2021-07			2021-11
	酯、石化装臵接近满负荷运转。		-14%
			-20%
	21Q4 以来，欧美异氰酸酯产能缺口逐步修复，供需趋于平衡，我们
			-26%
	的市场跟踪数据显示，公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为 1.65 万		资料来源：Wind 资讯
	元/吨（同比-15%，环比+7%），TDI 价差同比-26%，环比+2%，硬泡
			升幅%		1M		3M			12M
	聚醚价差同比+29%，环比+10%，景气度仍较高；石化 C3/C4 平台综
			相对收益			-12.98	-11.3			-23.82
	合价差 Q4 环比-23%，C2 平台综合价差 Q4 环比-16%，油煤拉动原
			绝对收益			-16.45	-20.91			-27.97
	材料价格和加工成本上行对盈利端造成一定压力，新材料板块 TPU、		Tabl e_Report	张汪强分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072
	PC、PMMA 表现较好。从产销看，据公告，21Q4 聚氨酯板块销量同
	比+12%，环比-3%，石化板块产量同比+130%，环比+38%（模拟扣
	除 LPG 贸易），新材料板块销量同比+31%，环比+13%，PO/SM、连		相关报告
			万华化学：业绩符合预期，
	续化 DMC 聚醚、三元正极材料等自主技术工业化成功亦带来新增量；
			立足优势产能进军新材料/						2022-01-17
	此外，由于会计准则变更运输费用计入成本且福建 TDI 装臵的计提近
			张汪强
	9 亿元固定资产减值，最终 21Q4 公司实现毛利润 65.3 亿元，费用率		万华化学：福建 MDI 扩能
			巩固龙头地位，POCHP 自研技术完善产业布局/张汪						2021-11-05
	（四费&税金）为 0.4%（环比-7.6pct）。（详细数据图表请见后文）
	■科思创、亨斯曼 22 年业绩指引乐观，短期新增量不足公司龙头地位
			强
	持续强化。尽管近期俄乌冲突导致的油价暴涨和大宗滞胀等负面预期		万华化学：Q3 景气持续，
			建筑节能新标准有望带动聚氨酯保温长期需求/张汪						2021-10-18
	持续发酵形成利空压制，但海外异氰酸酯原材料价格抬升以能源附加
	费形式向下游转移，开工率并不受影响，这点在科思创、亨斯曼最新		强
	业绩指引中已有反映。据各公司财报，科思创 22Q1 EBTIDA 预期在		万华化学：飓风不可抗力
			叠加检修季，看好 MDI 后						2021-08-29
	7.5~8.5 亿欧元（21Q1/Q4 分别为 7.43/6.63 亿欧元），22 年预期在
			市行情/张汪强
	25~30 亿欧元（21 年 30.85 亿欧元，22 年预期同比+5 亿欧元能源成
			万华化学：Q2 业绩超预
	本），亨斯曼聚氨酯板块 22Q1 调整后 EBTIDA 预期在 2~2.2 亿美元		期，MDI 挂牌价上调看好						2021-07-30
			后市行情/张汪强
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（21Q4 为 2.18 亿美元），高景气持续，两家企业作为异氰酸酯行业寡头，其指引具有一定前瞻性，且 1、2 月国内异氰酸酯市场坚挺，据天天化工，TDI 因银光、巨力装臵停车检修，价差环比还大幅提升，我们看好公司后续业绩表现。

新增量方面，据各公司财报，亨斯曼 Geismar 分离器项目有望在 22Q2 完成，该项目属于 MDI 产品结构调整，非增量释放；而科思创 Capex 方面预期 2023 年增加 1~2 亿欧元（或对应西班牙 Tarragona 5 万吨），支出高峰发生在 2025 年，预计 15 亿欧元（或对应上海 60 万吨 MDI 扩建项目），短期对市场冲击有限；其他增量如巴斯夫（上海漕泾 9 万吨）和韩国锦湖（20 万吨）预计在 2023~2024 年。因此中长期看，MDI 新产能投放与需求增速基本匹配，而万华作为增量主力（宁波 60 万+福建 160 万），凭借规模成本优势，将持续巩固“一超多强”的行业格局。

■持续加大资本支出和研发投入，新项目持续发力。据公告，21Q4 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到 80.54 亿元，2021 全年研发支出 31.68 亿元，均创新高。新项目建设持续推进，据中化新网，2 月 25 日，万华高端精细化学品一体化项目在烟台工业园正式开工，该项目总投资 145 亿元，主要建设内容为建设年产 40 万吨 POCHP 装臵、年产 4.8 万吨柠檬醛装臵、年产 10 万吨甲基胺装臵、年产 5 万吨 TMP 装臵、年产 20 万吨顺酐装臵、年产 6 万吨 NPG 三期装臵、聚氨酯固化剂装臵、85 万吨/年聚醚多元醇扩建装臵及其配套公辅设施，项目建成达产后，预计销售收入 280 亿元。此外，据

国家市场监督管理总局反垄断局官网，万华拟与宝武碳业共同在浙江新设一家合营企业浙江宝万碳纤维有限公司，进军聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有 51%股权，万华化学持有 49%股权。随着新项目逐步落地，公司长期成长动能可期。

■投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润为 231.1、257.0、284.7 亿元，维持买入-A 投资评级。

■风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目进度不及预期。

(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E
主营收入	73,433.0	145,537.8	158,781.8	179,105.8	198,807.5
净利润	10,041.4	24,648.7	23,108.5	25,695.4	28,469.7
每股收益(元)	3.20	7.85	7.36	8.18	9.07
每股净资产(元)	15.54	21.82	26.38	31.29	36.73
盈利和估值	2020	2021	2022E	2023E	2024E
市盈率(倍)	25.1	10.2	10.9	9.8	8.9
市净率(倍)	5.2	3.7	3.0	2.6	2.2
净利润率	13.7%	16.9%	14.6%	14.3%	14.3%
净资产收益率	20.6%	36.0%	27.9%	26.2%	24.7%
股息收益率 ROIC	1.6%	1.6%	3.7%	4.1%	4.5%
股息收益率 ROIC	17.8%	32.9%	23.7%	37.1%	20.8%

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司快报/万华化学

图 1：万华化学季度经营数据

	聚氨酯系列																精细化学品与新材料系列
	营收	产量	销量		均价	营收	成本	毛利	销量	均价	吨成本	吨毛利		毛利率			营收	产量	销量		均价	营收		成本	毛利		销量	均价	吨成本	吨毛利	毛利率
	/亿元	/万吨	/万吨		/(万元/吨)	/亿元	/亿元	/亿元	/万吨	/(万元/吨)	/(万元/吨)	/(万元/吨)		%			/亿元	/万吨	/万吨		/(万元/吨)	/亿元		/亿元	/亿元		/万吨	/(万元/吨)	/(万元/吨)	/(万元/吨)	%
18Q1	81	42		44	1.84	168	72	96	95	1.77	0.76	1.01		56.9%	18Q1		11	8		6	1.92	27		18	9		14	1.91	1.27	0.64	33.4%
18Q2	87	51	51		1.71									18Q2		16	9	8		1.90
18Q3	75	47	48		1.57	141	81	60	97	1.45	0.84	0.62		42.4%	18Q3		15	6		8	1.88	30		21	9		18	1.67	1.18	0.49	29.5%
18Q4	66	48	50		1.34										18Q4		15	10	10		1.50
19Q1	82	64	66		1.25	165	95	70	132	1.25	0.72	0.53		42.6%	19Q1		15	10		8	1.90	32		24	9		18	1.84	1.36	0.48	26.3%
19Q2	82	70	66		1.25										19Q2		17	10	10		1.79
19Q3	76	64	65		1.17	154	92	61	130	1.18	0.71	0.47		39.9%	19Q3		18	11	11		1.67	39		29	10		24	1.61	1.21	0.40	25.1%
19Q4	78	70	65		1.19										19Q4		21	12	13		1.56
20Q1	64	61	60		1.06	134	87	47	124	1.08	0.70	0.38		34.9%	20Q1		14	12	9		1.50	32		26		6	22	1.42	1.15	0.28	19.4%
20Q2	70	62	64		1.10										20Q2		18	13	13		1.36
20Q3	84	74	76		1.10	210	107	103	164	1.28	0.65	0.63		49.0%	20Q3		22	14	16		1.41	48		34	14		33	1.44	1.01	0.42	29.5%
20Q4	126	90	88		1.43										20Q4		25	18	17		1.46
21Q1	138	96	92		1.49	284	153	132	189	1.50	0.81	0.69		46.3%	21Q1		30	17	16		1.83	66		47	19		33	1.99	1.42	0.57	28.5%
21Q2	147	106	97		1.51										21Q2		36	18	17		2.15
21Q3	157	96	101		1.55	321	240	81	200	1.61	1.20	0.40		25.1%	21Q3		42	20	20		2.09	89		75	14		43	2.07	1.74	0.33	15.9%
21Q4	164	103	98		1.67										21Q4		47	24	23		2.05
18FY	310	187	192		1.61	310	154	156	192	1.61	0.80	0.81		50.3%	18FY		57	33	32		1.77	57		39	18		32	1.77	1.22	0.56	31.3%
19FY	319	268	262		1.22	319	187	132	262	1.22	0.71	0.50		41.3%	19FY		71	43	41		1.71	71		53	18		41	1.71	1.27	0.44	25.6%
20FY	344	287	288		1.19	344	194	150	288	1.19	0.67	0.52		43.5%	20FY		79	57	55		1.43	79		59	20		55	1.43	1.07	0.36	25.4%
21FY	605	401	389		1.56	605	393	212	389	1.56	1.01	0.55		35.1%	21FY		155	79	76		2.03	155		122	33		76	2.03	1.60	0.43	21.3%
	石化系列																	其他									合计
	营收	产量	销量		均价	营收	成本	毛利	销量	均价	吨成本	吨毛利		毛利率	贸易量			营收	营收		成本	毛利		毛利率			营收	营收	成本	毛利	毛利率
	/亿元	/万吨	/万吨		/(万元/吨)	/亿元	/亿元	/亿元	/万吨	/(万元/吨)	/(万元/吨)	/(万元/吨)		%	/万吨			/亿元	/亿元		/亿元	/亿元		%			/亿元	/亿元	/亿元	/亿元	%
18Q1	35	38		72	0.48	83	73	10	182	0.46	0.40	0.05		11.8%		34	18Q1	9	22		16	6		27.4%	18Q1		136	301	180	121	40.1%
18Q2	48	37		110	0.44										73		18Q2	13						18Q2		165
18Q3	54	33		108	0.51	106	97	9	205	0.52	0.47	0.04		8.6%	75		18Q3	14	28		22	7		23.1%	18Q3		159	306	221	84	27.6%
18Q4	51	43		97	0.53										54		18Q4	14							18Q4		147
19Q1	40	45		80	0.50	75	68	7	146	0.51	0.46	0.05		10.0%		35	19Q1	22	43		30	13		29.8%	19Q1		160	315	216	99	31.4%
19Q2	35	46		67	0.52											20	19Q2	21							19Q2		156
19Q3	51	54		119	0.43	126	111	15	297	0.42	0.37	0.05		11.9%	65		19Q3	25	47		42		5	11.5%	19Q3		170	365	274	91	25.0%
19Q4	75	54	179		0.42									125		19Q4	22	19Q4						195
20Q1	55	45	128		0.43	104	104	0	281	0.37	0.37	0.00		0.0%	83		20Q1	21		39		23	16		40.1%	20Q1		153	309	240	69	22.2%
20Q2	50	40	153		0.32										113		20Q2	18	20Q2							156
20Q3	55	50	158		0.35	127	117	10	348	0.36	0.34	0.03		7.7%	108		20Q3	22	41		40	1		3.3%	20Q3		183	425	297	128	30.1%
20Q4	72	53	189		0.38										136		20Q4	19							20Q4		242
21Q1	121	86	235		0.51	271	222	49	509	0.53	0.44	0.10		18.0%	149		21Q1	25	56		45	11		20.0%	21Q1		313	677	466	210	31.1%
21Q2	150	102	274		0.55										171		21Q2	31							21Q2		363
21Q3	156	89	261		0.60	344	287	56	495	0.69	0.58	0.11		16.4%	172		21Q3	41	26		5	21		81.6%	21Q3		397	779	607	172	22.1%
21Q4	187	122	234		0.80										112		21Q4	-16							21Q4		382
18FY	189	151	387		0.49	189	170	19	387	0.49	0.44	0.05		10.0%	236		18FY	51	51		38	13		25.0%	18FY		606	606	401	205	33.8%
19FY	201	199	444		0.45	201	179	22	444	0.45	0.40	0.05		11.2%	245		19FY	90	90		72	18		20.3%	19FY		681	681	490	191	28.0%
20FY	231	188	628		0.37	231	221	10	628	0.37	0.35		0.02	4.3%	440		20FY	80	80		63	17		21.2%	20FY		734	734	538	197	26.8%
21FY	614	400	1004		0.61	614	509	105	1004	0.61	0.51	0.10		17.1%	604		21FY	82	82		49	32		39.5%	21FY		1455	1455	1073	382	26.3%

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 2：万华化学主要产品价格与价差跟踪

	板块	跟踪价格与价差	单位	年均						季均							月均(2021年)							变化(2021年)
	板块	跟踪价格与价差	单位	17FY	18FY	19FY	20FY	21FY	20Q3	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	7月	8月	9月	10月	11月	12月	Q3同比	Q4同比		Q3环比	Q4环比
	基准	人民币汇率	美元/人民币	6.75	6.62	6.90	6.90	6.45	6.92	6.64	6.48	6.46	6.47	6.40	6.47	6.48	6.46	6.44	6.40	6.37	-6.5%	-3.6%		0.1%	-1.1%
		原油	美元/桶(不含税)
		原油	美元/桶(不含税)	55.0	71.5	64.4	43.3	70.7	43.2	44.8	61.7	69.1	73.2	78.7	75.1	69.8	74.7	83.3	79.1	73.7	69.4%	75.7%		5.9%	7.5%
	聚氨酯	煤炭	元/吨(含税)	644	652	592	572	1001	574	632	732	866	1137	1272	1020	1070	1320	1916	969	930	98.1%	101.1%		31.3%	11.9%
		纯苯	元/吨(含税)
		纯苯	元/吨(含税)	6737	6414	5076	3955	7097	3346	3930	5604	7527	7976	7281	8373	7533	8021	8032	7158	6653	138.4%	85.3%		6.0%	-8.7%
		甲苯	元/吨(含税)	5421	6072	5461	3792	5629	3384	3374	3521	4879	5660	5734	5789	5743	5658	6380	6446	5593	67.2%	70.0%		16.0%	1.3%
		硝酸	元/吨(含税)
		硝酸	元/吨(含税)	1519	1780	1661	1474	2447	1338	1773	1927	2172	3010	2681	2696	3248	3088	3373	2705	1965	125.0%	51.2%		38.6%	-10.9%
		纯MDI	元/吨(含税)	28428	28540	19736	17787	22318	14962	26954	24304	20417	22345	22206	23560	22463	21013	23080	23088	20450	49.3%	-17.6%		9.4%	-0.6%
		聚合MDI	元/吨(含税)																					9.4%
		聚合MDI	元/吨(含税)	26731	18673	13754	14683	20022	14285	19923	21525	18060	19755	20747	20040	18600	20625	22940	20150	19150	38.3%	4.1%		9.4%	5.0%
		聚合MDI(出口)	美元/吨(不含税)																					10.6%
		聚合MDI(出口)	美元/吨(不含税)	2114	1997	1368	1286	2055	1234	1351	1598	2024	2239	2359	2106	2269	2343	2316	2412	2349	81.4%	74.6%		10.6%	5.3%
		MDI综合价差(至纯苯)	元/吨(含税)	22929	17528	12294	13083	16169	12346	19517	18772	13950	15428	16525	15737	14938	15608	17842	16450	15282	25.0%	-15.3%		10.6%	7.1%
		TDI	元/吨(含税)	31954
		TDI	元/吨(含税)	31954	28393	13383	12263	14477	13323	14319	14933	14235	14163	14578	14250	14238	14000	14360	14438	14938	6.3%	1.8%		-0.5%	2.9%
		TDI价差	元/吨(含税)	26541	22346	7939	8253	8283	9732	10200	9787	8432	7392	7520	7813	7272	7090	6339	7114	9108	-24.0%	-26.3%		-12.3%	1.7%
		硬泡聚醚	元/吨(含税)
		硬泡聚醚	元/吨(含税)	10402	10921	8672	10852	14412	11300	14708	15121	14373	14244	13910	13970	14300	14463	15180	13938	12613	26.1%	-5.4%		-0.9%	-2.3%
		硬泡聚醚价差	元/吨(含税)	2775	2508	1612	2311	2665	2152	2291	2264	2737	2695	2963	2651	2680	2755	2762	3105	3023	25.3%	29.4%		-1.5%	9.9%
	石化	丙烷（沙特CP）	美元/吨(不含税)	468	542	435	397	648	363	418	593	528	648	822	620	660	665	800	870	795	78.4%	96.4%		22.7%	26.7%
		丁烷（沙特CP）	美元/吨(不含税)			442	404
		丁烷（沙特CP）	美元/吨(不含税)	502	539	442	404	630	347	427	570	510	647	792	620	655	665	795	830	750	86.5%	85.5%		26.8%	22.4%
		环氧丙烷	元/吨(含税)	10896	12018	10086	12201	16781	13069	17738	18367	16623	16498	15638	16170	16600	16725	17740	15475	13700	26.2%	-11.8%		-0.7%	-5.2%
		MTBE	元/吨(含税)
		MTBE	元/吨(含税)	5570	6130	5672	3957	5801	3782	3805	5109	6001	5828	6264	5910	5650	5925	6580	6325	5888	54.1%	64.6%		-2.9%	7.5%
		丙烯	元/吨(含税)	7515	8510	7375	6775	7878	6976	7402	7656	8088	7792	7975	7775	7744	7856	8770	7716	7438	11.7%	7.7%		-3.7%	2.3%
		正丁烷	元/吨(含税)														5240
		正丁烷	元/吨(含税)	3793	3934	3320	3253	4579	3037	3186	3364	4239	4922	5791	4521	5004	5240	6268	5926	5179	62.1%	81.7%		16.1%	17.7%
		NPG	元/吨(含税)	14076	12060	9004	8900	16580	7746	11377	12758	17923	19817	15822	19000	20125	20325	18940	16700	11825	155.8%	39.1%		10.6%	-20.2%
		丙烯酸	元/吨(含税)	8517	8412	7516	6923	11805	6723	7612	9142	9505	13753	14819	12120	14413	14725	18020	14125	12313	104.6%	94.7%		44.7%	7.8%
		丙烯酸甲酯	元/吨(含税)
		丙烯酸甲酯	元/吨(含税)	9877	11055	9893	9213	15586	9219	10269	12125	15465	17283	17472	17600	17350	16900	17840	17725	16850	87.5%	70.1%		11.8%	1.1%
		丙烯酸乙酯	元/吨(含税)	11567	12185	11014	10971	16740	10309	13568	15055	17825	17335	16743	17600	17600	16804	16968	16955	16307	68.2%	23.4%		-2.8%	-3.4%
		丙烯酸丁酯	元/吨(含税)
		丙烯酸丁酯	元/吨(含税)	9919	10195	8938	8338	16278	7812	10038	14529	16675	18353	15553	18060	18725	18275	18410	15500	12750	135.0%	54.9%		10.1%	-15.3%
		C3/C4平台综合价差	元/吨(含税)	4718	4815	4324	3932	6321	4061	5130	5803	7247	6910	5325	6929	6878	6921	6687	5060	4229	70.1%	3.8%		-4.7%	-22.9%
		LLDPE	元/吨(含税)															13060							10.7%
		LLDPE	元/吨(含税)	10619	9766	8612	8956	11375	9404	11023	11388	10441	11236	12437	10420	11075	12213	13060	12350	11900	19.5%	12.8%		7.6%	10.7%
		PVC	元/吨(含税)															13120							10.5%
		PVC	元/吨(含税)	6947	7091	7053	6927	9715	6850	8038	8692	9510	9815	10842	9375	9550	10519	13120	10013	9394	43.3%	34.9%		3.2%	10.5%
		EO	元/吨(含税)	9643	10287	7768	7140	7727	7108	7331	7325	7600	7372	8612	7040	7500	7575	8960	9375	7500	3.7%	17.5%		-3.0%	16.8%
		PO	元/吨(含税)
		PO	元/吨(含税)	10896	12018	10086	12201	16781	13069	17738	18367	16623	16498	15638	16170	16600	16725	17740	15475	13700	26.2%	-11.8%		-0.7%	-5.2%
		SM	元/吨(含税)	10087	10744	8260	6086	8850	5331	7175	8065	9536	9029	8769	9340	8689	9059	9443	8690	8175	69.4%	22.2%		-5.3%	-2.9%
		丁二烯	元/吨(含税)
		丁二烯	元/吨(含税)	12824	11443	9593	6251	7950	5085	8831	7413	7812	10446	6132	11700	11288	8350	7520	6038	4838	105.4%	-30.6%		33.7%	-41.3%
		丙烯	元/吨(含税)	7515	8510	7375	6775	7878	6976	7402	7656	8088	7792	7975	7775	7744	7856	8770	7716	7438	11.7%	7.7%		-3.7%	2.3%
		乙烯	美元/吨(不含税)	1148	1216	849	722	1009	764	860	975	1018	967	1076	953	939	1009	1107	1100	1021	26.6%	25.1%		-5.0%	11.3%
			元/吨(含税)
		C2平台综合价差	元/吨(含税)	4579	4585	3959	3978	4325	4334	5700	4753	4983	4119	3446	4030	3992	4337	4500	2983	2856	-4.9%	-39.5%		-17.3%	-16.3%
	精细化学品与新材料	TPU	元/吨(含税)	21000	23538	19433	16971	23517	16750	16750	18713	23346	24425	27583	23250	25225	24800	27200	27275	28275	45.8%	64.7%		4.6%	12.9%
			元/吨(含税)		14976	13512	11635					17221	17722			18486	18496	20276	20349	22140
		TPU价差	元/吨(含税)	12471	14976	13512	11635	16821	12262	8664	11421	17221	17722	20922	16182	18486	18496	20276	20349	22140	44.5%	141.5%		2.9%	18.1%
		双酚A	元/吨(含税)	10438	13603	10576	11476	22334	10496	15442	20346	24863	25955	18171	23940	27413	26513	21650	16900	15963	147.3%	17.7%		4.4%	-30.0%
		PC	元/吨(含税)
		PC	元/吨(含税)	25420	25841	16982	16489	26601	15065	21004	23904	29442	27615	25445	26920	27888	28038	27210	25488	23638	83.3%	21.1%		-6.2%	-7.9%
		PC价差	元/吨(含税)	16026	13599	7463	6161	6501	5619	7106	5593	7065	4256	9091	5374	3216	4176	7725	10278	9271	-24.3%	27.9%		-39.8%	113.6%
		SAP	元/吨(含税)	16644	14896	13721	12841	13450	12642	12250	12633	13467	13500	14200	13500	13500	13500	14100	14250	14250	6.8%	15.9%		0.2%	5.2%
			元/吨(含税)	9374
		SAP价差	元/吨(含税)	9374	7661	7258	6888	3298	6860	5704	4772	5292	1673	1456	3077	1105	837	-1397	2103	3661	-75.6%	-74.5%		-68.4%	-13.0%
PMMA		元/吨(含税)	20792	24179	17098	14644	17216	14154	16585	17208	17740	16782	17133	17020	16700	16625	17300	17150	16950	18.6%	3.3%	-5.4%	2.1%
		元/吨(含税)
PMMA价差		元/吨(含税)	880	4330	4168	4004	4019	3959	4260	3986	4823	2959	4307	3207	2930	2740	3079	4507	5336	-25.3%	1.1%	-38.6%	45.6%
HDI		元/吨(含税)	47250	53907	66210	46810	74892	38192	40592	58875	77408	79250	84033	77600	77600	82550	85100	83500	83500	107.5%	107.0%	2.4%	6.0%
氯碱		元/吨(含税)
	原盐	元/吨(含税)	144	172	180	155	292	135	168	176	225	320	448	284	333	342	408	466	469	137.4%	166.4%	41.8%	40.1%
	烧碱	元/吨(含税)
	烧碱	元/吨(含税)	1031	1016	882	548	745	471	548	523	526	761	1171	644	730	908	1576	1078	860	61.5%	113.8%	44.7%	54.0%

资料来源：百川资讯，隆众资讯，天天化工，Wind，安信证券研究中心

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公司快报/万华化学

财务报表预测和估值数据汇总

利润表														财务指标	2020	2021	2022E
(百万元)	2020	2021	2022E			2023E					2024E			(百万元)	2023E	2024E
营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润	73,433.0 145,537.8 158,781.8 179,105.8 198,807.5 53,765.9 107,316.5 123,849.8 138,807.0 154,075.8													成长性	7.9%	98.2%	9.1%	12.8%	11.0%
														营业收入增长率
														营业利润增长率
	675.7	879.6	959.6			1,082.5					1,201.5			-3.8% 148.8%		-6.1%	11.2%		10.8%
																		净利润增长率
	2,938.8	1,051.8	1,147.5			1,294.4					1,436.8			-0.9% 145.5%		-6.2%	11.2%		10.8%
																		EBITDA 增长率
	1,420.0	1,891.6	2,063.8			3,582.1					3,976.1			5.0% 116.6%		-3.2%	11.2%		11.3%
																		EBIT 增长率
	2,043.0	3,168.1	3,456.4			3,898.8					4,327.6			1.9% 147.6%		-14.3%	11.2%		10.7%
																		NOPLAT 增长率
	1,076.4	1,478.6	487.3				532.0					564.9		-0.9% 131.8%		-10.0%	11.2%		10.7%
	-488.2	-1,075.1	-					-					-	投资资本增长率	25.8%	24.9%	-29.1%	97.5%	-24.3%
														净资产增长率
	-6.3	6.6	-					-					-		17.6%	38.8%	20.5%	18.3%	17.2%
	179.2	492.1	800.0				800.0					800.0		利润率	26.8%	26.3%	22.0%	22.5%	22.5%
	11,824.9	29,425.5	27,617.4		30,709.1					34,024.7
														毛利率
	-92.7	-274.0	-					-					-
														营业利润率
	11,732.2	29,151.5	27,617.4		30,709.1					34,024.7					16.1%	20.2%	17.4%	17.1%	17.1%
	1,317.3	4,112.0	4,142.6			4,606.4					5,103.7			净利润率	13.7%	16.9%	14.6%	14.3%	14.3%
														EBITDA/营业收入
	10,041.4	24,648.7	23,108.5		25,695.4					28,469.7					25.2%	27.5%	24.4%	24.1%	24.1%
资产负债表														EBIT/营业收入	18.0%	22.5%	17.7%	17.4%	17.4%
														运营效率
货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益	2020	2021	2022E				2023E					2024E		固定资产周转天数	230	150	175	179	161
	17,573.7	34,216.3	12,702.5		14,328.5					15,904.6				流动营业资本周转天数	-22	-10	-48	-18	3
														流动资产周转天数
	-	-	-					-					-		157	140	192	162	161
	6,974.2	10,040.3	19,069.7		10,781.2					22,353.3				应收帐款周转天数	29	21	33	30	30
	-	-	22,053.0		12,773.1					25,883.9				存货周转天数	42	33	59	50	50
														总资产周转天数
	780.8	1,366.8	1,111.7			1,666.1					1,417.3				565	401	469	425	410
														投资资本周转天数
	8,703.5	18,282.0	33,322.0		16,802.7					38,835.8					356	225	196	214	225
	6,494.3	8,385.9	8,385.9			8,385.9					8,385.9			投资回报率	20.6%	36.0%	27.9%	26.2%	24.7%
	-	-	-					-					-
														ROE ROA
	-	-	-					-					-
	1,314.0	3,929.7	3,929.7			3,929.7					3,929.7				7.8%	13.2%	10.5%	13.1%	11.4%
	-	-	-					-					-	ROIC	17.8%	32.9%	23.7%	37.1%	20.8%
	56,371.3	65,232.9	89,502.0		88,909.6					89,396.3				费用率
															4.0%	0.7%	0.7%	0.7%	0.7%
														销售费用率
	21,534.2	27,057.0	13,667.1		22,517.0						28,711.9
														管理费用率
	6,904.6	7,982.3	7,572.9			7,163.6					6,754.2				1.9%	1.3%	1.3%	2.0%	2.0%
	7,102.2	13,816.3	12,207.9		11,999.4					11,852.9				研发费用率	2.8%	2.2%	2.2%	2.2%	2.2%
	133,752.7 190,309.6 223,524.6 199,256.8 253,425.7													财务费用率	1.5%	1.0%	0.3%	0.3%	0.3%
														四费/营业收入
	38,244.9	53,873.0	3,870.5		54,942.6						9,066.1			10.2%	5.2%	4.5%	5.2%		5.2%
	10,605.7	12,616.5	45,501.8			4,212.4				38,130.8				偿债能力	61.4%	62.3%	61.3%	48.7%	52.7%
														资产负债率
	8,337.5	8,987.3	42,616.7			3,652.3					39,146.6
														负债权益比
	10,945.7	22,525.3	40,167.7		24,783.5					42,356.7					159.0% 165.4% 158.7%			94.9%	111.6%
	11,821.9	15,643.8	-			4,473.6							-	流动比率	0.59	0.74	0.73	0.74	0.88
														速动比率
	2,146.1	4,968.0	4,968.0			4,968.0					4,968.0				0.47	0.55	0.48	0.55	0.57
	82,101.9 118,613.9 137,124.7				97,032.4 133,668.2									利息保障倍数	12.31	22.19	57.68	58.73	61.23
	2,870.4	3,197.1	3,563.4			3,970.7					4,421.9			分红指标
															1.30	1.30	2.94	3.27	3.63
														DPS(元)
	3,139.7	3,139.7	3,139.7			3,139.7					3,139.7
														分红比率
	45,265.4	65,831.6	79,696.8		95,114.0 112,195.9									40.6%	16.6%	40.0%	40.0%	40.0%
	51,650.8	71,695.7	86,399.9 102,224.5 119,757.5											股息收益率	1.6%	1.6%	3.7%	4.1%	4.5%
														业绩和估值指标
现金流量表
2020 2021 净利润 10,414.9 25,039.4 加:折旧和摊销 5,236.5 7,228.1 资产减值准备 488.2 1,075.1 公允价值变动损失 6.3 -6.6 财务费用 1,229.0 2,085.6 投资损失-179.2 -492.1 少数股东损益 373.5 390.7 营运资金的变动 7,263.7 -4,590.0 经营活动产生现金流量 16,849.7 27,922.3 投资活动产生现金流量-23,855.0 -28,758.0 融资活动产生现金流量 19,812.8 17,586.6 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测														2022E	2023E					2024E	2020	2021	2022E	2023E	2024E
			23,108.5	25,695.4					28,469.7					EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP	3.20	7.85	7.36	8.18	9.07
			10,636.6	11,858.5					13,372.3						15.54	21.82	26.38	31.29	36.73
			-	-					-						25.1	10.2	10.9	9.8	8.9
			-	-					-						5.2	3.7	3.0	2.6	2.2
			487.3	532.0					564.9						17.0	9.2	-19.2	21.9	20.2
			-800.0	-800.0					-800.0						3.4	1.7	1.6	1.4	1.3
			366.3	407.3					451.2						17.2	8.7	6.2	6.9	5.1
			38,291.7	-62,102.8					40,520.8						35.8%	4.9%	30.4%	35.8%	4.9%
			72,090.4	-24,409.6					82,578.9						0.7	2.1	0.4	0.3	1.8
			-18,700.0	-18,700.0					-18,700.0						1.7	3.2	2.3	3.6	2.0
			-74,904.1	44,735.5					-62,302.8						2.3	1.1	1.5	0.6	1.1
本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。			4

公司快报/万华化学



公司评级体系

收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。

公司快报/万华化学



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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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