志邦家居评级（）公司首次覆盖报告：21年稳健收官，多品类渠道布局成效初现

股票代码 ：603801
股票简称 ：志邦家居
报告名称 ：公司首次覆盖报告：21年稳健收官，多品类渠道布局成效初现
评级 ：买入
行业：装修建材

21 年稳健收官，多品类渠道布局成效初现

—志邦家居(603801)公司首次覆盖报告

2022 年 03 月 13 日

李宏鹏

S1500522020003

lihongpeng@cindasc.com

橱衣双品类驱动、多渠道布局初步成型，有望支撑未来成长。橱柜深耕多

长点。

盈利预测与投资评级：公司重研发重分享，自 2012 年开始对中层骨干、高 级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，2019 年末 2020 年初

上市后的两期股权激励也相继成功实施，绑定核心团队利益激发内部活力。

2020 年研发费用率 5.88%，研发人员占总人数比例 17.7%，大量研发投入

提升综合竞争力。基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点

发力仍有空间，持续看好未来增长路径。近年分红比例持续 40%以上，预 计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 5.06 亿元、5.97 亿元，6.92 亿元，同比分别增长 27.9%、18.1%、16%，目前股价对应 2022 年 PE 为 13.6x，

首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：地产销售持续下滑风险、原材料价格大幅上涨风险。

信达证券股份有限公司

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区闹市口大街9号院1号楼

邮编：100031

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资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 11 日收盘价

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目 录

一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散 ............................................................................... 5 二、品类渠道布局逐步完善，支撑未来成长 ............................................................................... 6 2.1 过去衣柜&工程渠道是增长主驱动 ......................................................................................... 7 2.2 未来深耕经销渠道、整装加快布局 ........................................................................................ 8 三、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 9 四、风险因素 ................................................................................................................................ 11

表 目 录

表 1：预计 2022 年定制行业规模接近 2500 亿 ....................................................................... 5 表 2：收入预测简表................................................................................................................ 9 表 3：利润预测简表.............................................................................................................. 10 表 4：可比公司 2022 年平均 PE 约 17 倍 ............................................................................. 10

图 目 录

图 1：志邦家居近年市场份额加速提升 ................................................................................... 6 图 2：定制行业格局仍较分散-2020 ........................................................................................ 6 图 3：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 28% ......................................................................... 6 图 4：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 25% ......................................................................... 6 图 5：分季度收入表现 ............................................................................................................ 7 图 6：分季度利润表现 ............................................................................................................ 7 图 7：近年公司衣柜业务快速发展 .......................................................................................... 7 图 8：21 年前三季度衣柜收入占比达 36% ............................................................................. 7 图 9：工程渠道毛利率自 2018 年明显提升 ............................................................................. 8 图 10：21 年前三季度工程渠道收入占比 28% ........................................................................ 8 图 11：单品类门店数量尚未超过 2000 家 ............................................................................... 8 图 12：公司衣柜单店提货额仍有较大提升空间 ...................................................................... 8

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一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散

预计 2022 年定制行业规模接近 2500 亿元，对应整体渗透率约 42%。回顾定制行业过往发

展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利

用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，

定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的

频率更高。因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。

我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，2021 年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约 61%、45%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在 28%左右。以 2021 年约 2307 亿元国内定制市场规模测算，估计目前定制整体渗透率约 42%左右。假 设 2021~2025 年定制橱柜、衣柜年均 RPI 升幅均为 2%，假设 2022~2025 年定制橱柜、衣 柜渗透率年均提升 1pct、其他柜类定制渗透率年均提升 4pct，测算得到 2025 年国内定制家 具市场规模约 2925 亿元。

表 1：预计 2022 年定制行业规模接近 2500 亿

资料来源：智研咨询，中国产业信息网，Wind，信达证券研发中心

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志邦家居近年市场份额加快提升，但行业格局仍较分散。从志邦过去几年发展情况来看，

公司占定制家居行业市占率从 2015 年的 1.1%提升至 2021 年的 2.2%（以 2021 年公司业 绩快报 51.53 亿元营收规模测算）。2018 年以来，在定制家居行业整体增速放缓的背景下，

公司通过自身业务扩张带动市场份额加快提升。但整体来看，目前定制行业市场格局仍较分

散，以欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的 CR7 整体市场份额仅约 20%，未来仍有较大提升空间。

二、品类渠道布局逐步完善，支撑未来成长

2021 年稳健收官，过去六年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 27.7%、25%。公司发布 业绩快报，2021 年实现营业收入为 51.53 亿元，同比增长 34.17%；净利润 5.06 亿元，同 比增长 27.84%，主要因厨柜收入增长保持稳定，衣柜收入高速增长。21 年下半年在业绩高 基 数 背 景 下 ， 公 司 单 季 营 收 仍 实 现 较 快 增 长 ， Q1/Q2/Q3/Q4 收 入 分 别 增 长 109%/36%/23%/25%，利润受业务结构变化以及原材料波动影响季度增速有所波动，Q1/Q2/Q3/Q4 净利分别增长 213%/6%/1%/4%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公 司整体实现较快增长，营业收入、归母净利 CAGR 分别为 27.7%、25%。

图 3：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 28%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 4：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 25%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源： Wind，信达证券研发中心

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图 5：分季度收入表现

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 6：分季度利润表现

资料来源： Wind，信达证券研发中心

2.1 过去衣柜&工程渠道是增长主驱动

橱柜深耕多年，2015 年开始发力衣柜业务，效果显著。公司自 2015 年起从厨柜业务向衣 柜业务拓展，衣柜业务增速显著，成为新的业绩贡献增长点。2015-2020 年公司衣柜业务收 入 CAGR 为 119%，衣柜收入占比从 2015 年的 2%提升至 9M21 的 36%，是公司过去几年 强劲增长驱动。随着衣柜业务规模扩张，规模效应逐步显现，衣柜业务毛利率至 2021 年前 三季度提升至 35%。

图 7：近年公司衣柜业务快速发展

2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M21

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 8：21 年前三季度衣柜收入占比达 36%

图 9：工程渠道毛利率自 2018 年明显提升

2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M21

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 10：21 年前三季度工程渠道收入占比 28%

客户分析研究，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，以“志邦”和“IK”双品牌运

营；通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作；通过树立标杆以及专项支持来推动加

盟商与地区性装企的合作。

三、盈利预测与投资评级

主要收入预测假设：1）假设 2021-2023 年橱柜开店约 100~150 家、衣柜开店 200~290 家；2）考虑到配套品业务以及零售整装渠道逐步起量，假设 2021-2023 年橱柜零售单店提货分 别提升 3.5%、2%、2%，衣柜单店提货分别提升 20%、15%、15%；3）假设 2021-2023 年工程渠道收入分别同比增长 40%、10%、5%。

综合以上考虑，我们预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为 51.4 亿元、61.4 亿元、71.7 亿元，同比分别增长 33.9%、19.5%、16.7%。

表 2：收入预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

毛利率和费用率假设：1）假设 2021-2023 年橱柜毛利率分别为 40%、39.5%、 39%，衣 柜毛利率分别为 35%、35%、35%，木门毛利率分别为 11%、15%、20%。2）假设 2021-2023 年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率分别为 5.6%、5.5%、5.2%。3）假设 2021-2023 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

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综合以上考虑，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 5.06 亿元、5.97 亿元，6.92 亿元，同比分别增长 27.9%、18.1%、16%，2022-2023 对应综合净利率均为 9.7%。

表 3：利润预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

重研发重分享，多品类多渠道扩张仍有空间，首次覆盖给予“买入”评级。公司自 2012 年 开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，2019 年末 2020 年初，上市后的两期股权激励也相继成功实施，涉及 215 人，绑定核心团队利益激发内部 活力。2020 年研发费用率 5.88%，研发人员占总人数比例 17.7%，通过大量研发投入，公

司以客户需求为出发点，实现客户价值为最终目标，提升综合竞争力。

基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力仍有空间，持续看好未来增长路

径。近年分红比例持续 40%以上，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 5.06 亿元、5.97 亿元，6.92 亿元，同比分别增长 27.9%、18.1%、16%，目前股价对应 2022 年 PE 为 13.6x，

首次覆盖给予“买入”评级。

表 4：可比公司 2022 年平均 PE 约 17 倍

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资料来源：Wind 一致预期，信达证券研发中心

四、风险因素
地产销售下滑风险：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收 入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材 料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

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李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心

轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第

3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

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