翔宇医疗评级（）翔宇医疗深度报告：康复利好正加速，行业龙头踏通途

股票代码 ：688626
股票简称 ：翔宇医疗
报告名称 ：翔宇医疗深度报告：康复利好正加速，行业龙头踏通途
评级 ：增持
行业：医疗器械

康复利好正加速，行业龙头踏通途

──翔宇医疗深度报告

要领域，包含 20 个系列，共计 400 余种细分产品。公司深耕康复医疗器械领域 20 年，逐步从单个设备的研发生产厂商发展成为提供全院临床康复一体化整体 解决方案的平台型公司，销售范围覆盖全国 31 个省级行政区域，300 余个地级 行政区，形成了国内较为庞大且完备的渠道销售网络。

公司收入结构持续优化，盈利能力不断提升

公司 2020 年营收 4.96 亿元，同比增长 15.9%（2017-2020 年 CAGR 为 19.7%）。归母净利润 1.96 亿元，同比增长 51.9%（2017-2020 年 CAGR 为 44.9%）；

目及优秀国产医疗设备目录等。

“康复医疗设备工业互联网云平台”项目，同时入选为康复医疗设备工业互联网 平台培育单位。我们认为，工业互联网项目的布局和推进，将助力公司在康复

需求端：我国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放。根据《柳叶 刀》研究统计，2019 年我国具有康复需求的人群总人数已达 4.6 亿人，潜在康 复需求巨大。Frost & Sullivan 预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复 合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。我们认为，随着我国人口老龄化进程的 加速，康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。

供给端：康复学科建设或将带来超 570 亿需求。根据国家统计局数据显示，截 至 2019 年，全国共设立综合医院 19,963 家，已设有康复医学科的综合医院占 比约不到 30%。康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院 需独立设置康复医学科”相比，我们预计康复学科建设或将带来超 570 亿康复医 疗器械需求（暂不考虑存量换新需求）。

政策端：康复政策加速推进，行业发展进入快车道。2021 年 6 月以来国家就康 复医疗建设连续出台了多项更为具体的指导性政策，并同时确定北京市等 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，全面加速了康复医疗行业的发展进程。我 们认为，2021 年是政策加速推进，康复理念全面建设阶段；2022 年是小试牛刀，初步形成行业规范和标准阶段；2023 年将是康复医疗加速扩面，终端需求加速 释放阶段。

盈利预测及估值

我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。

而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助

力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的 加速发展，2021-2023 年公司收入端有望达到 5.23、6.54、8.47 亿元，对应同比 增速为 5.6%、24.9%、29.6%；实现归母净利润 2.02、2.40、3.00 亿元，同比增 长 2.8%、18.8%、25.2%，对应 EPS 为 1.26、1.50、1.87 元/股，当前股价对应 PE 为 29、25 及 20 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加

剧的风险；行业政策变动风险等。

财务摘要

翔宇医疗(688626)深度报告

正文目录

1. 翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途..................................................................................5
   1.1. 深耕康复 20 年，并逐步向一体化转型.......................................................................................................................5
   1.2. 收入结构持续优化，盈利能力不断提升.....................................................................................................................8
   1.3. 研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势...................................................................................................10
2. 政策利好持续加速，康复赛道大有可期........................................................................................... 11
   2.1. 需求端：康复需求空间广阔，市场规模高速增长................................................................................................... 11
   2.2. 供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求...................................................................................................13
   2.3. 政策端：政策加速落地，行业迎来拐点...................................................................................................................14
3. 公司竞争优势明显，尽享行业发展红利........................................................................................... 16
   3.1. 产品的覆盖广度是公司的核心竞争力.......................................................................................................................16
   3.2. 前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化...............................................................................................18
   3.3. 募投项目进一步完善公司产能及技术储备，未来发展可期...................................................................................19
4. 盈利预测与投资建议........................................................................................................................... 21
   4.1. 盈利预测及核心假设...................................................................................................................................................21
   4.2. 可比公司估值...............................................................................................................................................................22
   4.3. 投资建议.......................................................................................................................................................................23
5. 风险提示................................................................................................................................................23
   图表目录
   图 1：翔宇医疗发展历程介绍..................................................................................................................................................... 5 图 2：2017-2021Q3 公司营业收入及增速.................................................................................................................................. 8 图 3：2017-2021Q3 公司净利润及增速...................................................................................................................................... 8 图 4：2017-2021Q3 公司主营业务构成...................................................................................................................................... 8 图 5：2017-2021Q3 公司期间费用率情况.................................................................................................................................. 8 图 6：2017-2021Q3 可比公司毛利率水平.................................................................................................................................. 9 图 7：2017-2021Q3 可比公司净利率水平.................................................................................................................................. 9 图 8：2017-2020H1 公司直销收入占比逐年提升...................................................................................................................... 9 图 9：2017-2020H1 公司直销模式毛利率水平较高.................................................................................................................. 9 图 10：2017-2020H1 公司三大板块产品平均单价逐步提升.................................................................................................. 10 图 11：2017-2021H1 公司研发费用率持续提升...................................................................................................................... 10 图 12：2017-2021H1 公司研发人员数量及占比持续提升...................................................................................................... 10 图 13：各公司研发成果比较......................................................................................................................................................11 图 14：1950-2100 年我国老年人口发展态势...........................................................................................................................12 图 15：2020 年第七次人口普查人口结构................................................................................................................................ 12 图 16：2014-2023 年我国医疗器械市场规模（十亿元）.......................................................................................................12 图 17：2014-2023 年我国康复医疗器械市场规模（十亿元）...............................................................................................12

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   翔宇医疗(688626)深度报告
   图 18：2011-2019 年我国康复医院数量................................................................................................................................... 13 图 19：2011-2020 年我国康复医学科病床数........................................................................................................................... 13 图 20：2017-2020H1 公司前十大产品平均单价变化.............................................................................................................. 16 图 21：2017-2020H1 公司前十大产品销售额占比变化.......................................................................................................... 16 图 22：公司提供的十大解决方案............................................................................................................................................. 17 图 23：公司疼痛康复治疗整体解决方案................................................................................................................................. 17 图 24：公司疼痛康复治疗整体解决方案器械配置清单......................................................................................................... 17
   表 1：公司具备较全面的产品布局............................................................................................................................................. 6 表 3：康复领域相关支持政策................................................................................................................................................... 14 表 4：公司与同行业主要公司规模比较................................................................................................................................... 18 表 5：公司募投项目规划........................................................................................................................................................... 19 表 6：公司在研项目进展情况................................................................................................................................................... 19 表 7：收入拆分及预测............................................................................................................................................................... 22 表 8：可比公司估值（截止 2022 年 3 月 14 日）................................................................................................................... 23 表附录：三大报表预测值........................................................................................................................................................... 24

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   1. 翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途
      1.1. 深耕康复 20 年，并逐步向一体化转型
      翔宇医疗成立于 2002 年，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企 业之一。公司致力于疼痛、神经、骨科、中医、产后、术后、心肺、医养结合等康复领 域智能康复器械、设备的自主研发及产销，主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复 理疗三大康复医疗器械主要领域，包含了声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、作 业治疗（OT）及康复评定等 20 个系列，共计 400 余种细分产品。
      公司逐步向平台化、一体化转型及提升。公司深耕康复医疗器械领域 20 年，历经了 单个设备的研发生产→科室解决方案→康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体 化整体解决方案→（市县乡）区域康养一体化的整体转型和业务提升，并已协助部分地 区成功打造了康养示范（市）县。截至 2021 年中报，公司已为数万家终端机构提供服务，销售范围覆盖全国 31 个省级行政区域，300 余个地级行政区，形成了国内较为庞大且完 备的渠道销售网络。
      我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期发展阶段，在国家康复政策持续推动、企业跑马圈地的大背景下，产品的广度（体现在产品的种类、数量以及所覆盖的康复细 分领域的程度、所获医疗注册证的数量、是否纳入治疗规范或临床指南、终端客户的覆 盖程度等）在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。而翔宇医疗是在以上几方面少 有的优质标的，在政策推动康复需求快速释放下，我们持续看好平台化、一体化特性为 公司带来的巨大发展前景。
      图 1：翔宇医疗发展历程介绍
      
      资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所

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      表 1：公司具备较全面的产品布局

      产品大类	产品系列	产品名称	图例	产品简介及用途
      	认知障碍	认知障碍		本系统通过计算机程序控制和认知障碍临床数据分析，将指导语、操作、
      	评估系列	康复评估		测试、结果储存与分析合为一体，测试结束后立即得到测试结果使信息
      		训练系统		得到及时反馈。适用于脑卒中引起轻度认知障碍患者的辅助训练。
      	平衡评估	平衡功能		采用高精度压力传感器和电子计算机技术，精确测量人体重心位置的轨
      	系列	训练及评		迹及形态，并记录其相应参数，以评定平衡功能的状况。适用于脑卒中
      		估系统		引起轻度认知障碍患者的辅助训练。
      康复评定	语言障碍	语言障碍		可以使医护人员和治疗师较快地掌握语言障碍的分类、最特征表现、相
      	评估系列	康复评估		互鉴别要点及解剖定位。适用于脑卒中引起的轻度语言障碍患者的辅助
      		训练系统		训练。
      设备类	神经康复	神经康复		神经康复功能评定是神经康复领域工作流程中的首要环节，公司将神经
      	功能评估	功能评定		康复领域国内外常用的 50 多种神经康复评定量表进行分类编程，汇集为
      	系列	系统
      				可投入临床、科研的实用型评定软件“神经康复功能评定系统”
      	心理康复	成人康复		该系统包括了成年用的心理测量表，并采用全国常模及标准的临床心理
      	评估系列	心理测验		测量评分方法，对开展成年心理测量有较大的帮助作用。
      		系统
      	关节活动	智能多关		智能多关节活动度（ROM）评测系统是一套运用传感器技术设计开发的、
      				迅速完成关节活动度测试的诊断工具，测得的数据通过无线传输方式同
      	度评估系	节活动度		步到电脑的软件端，并以图形化方式呈现患者的关节活动范围。用于全
      	列	（ROM）评		身各个关节的关节活动度测试，可分别进行主动关节活动度测试、被动
      		测系统		关节活动度测试、负载测试。无需计算，自动生成报表，完成评估。
      	运动训练	多关节主		一种通过电机带动患者进行主被动训练，刺激神经组织，以达到改善患
      	系列	被动训练		肢血液循环、增加关节活动度、预防血栓、促进肌力恢复作用的仪器。
      		仪		适用于对患者上下肢进行主被动训练。
      康复训练	作业训练	手功能综		手功能综合康复训练平台通过 12 种不同的训练动作，能改善手部功能，
      		合康复训		增强活动度，增强肌力和耐力，同时改善手部本体感觉功能，加快受损
      设备类	系列	练平台		神经肌肉系统功能的修复，协调不同肌肉群间的反应能力。可供多人同
      				时使用，进行小组训练。
      	吞咽言语	吞咽神经		该设备是用于神经和肌肉受损导致的吞咽障碍以及面、颈部肌肉障碍等
      	训练系列	和肌肉电		病症的评估、训练及治疗的仪器。适用于非机械性吞咽功能障碍患者的
      		刺激仪		辅助治疗。
      康复理疗	声疗系列	体外冲击		一种将气动产生的脉冲声波转换成精确的弹道式冲击波，通过治疗探头
      				的定位和移动，对疼痛发生较广泛的人体组织产生治疗效果的设备，该
      		波治疗仪		设备还具有超声检测定位、疼痛评估、阶梯模式治疗等功能。适用于疼
      				痛的辅助治疗，如软组织疼痛类疾病及骨科类疾病等。
      设备类	光疗系列	智能疼痛		该仪器采用医疗专用光源、照射面广，通过移动台车上微电脑控制数码
      				显示，能够深入组织内部，对机体产生刺激调节作用，促进细胞再生，
      		治疗仪		改善血液和淋巴系统循环，消炎止痛，增强机体免疫功能，从而起到治

      疗和预防疾病的作用。适用于软组织疼痛的辅助治疗。

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      一种通过贴合人体脊柱生物力学的电极垫直接作用于人体背部，可以根

      电疗系列	中频脊柱		据疼痛部位选择不同的输出通道，控制不同治疗部位的脊柱康复治疗仪，
      	物理治疗		其电极垫输出电流兼具中、低频优势，克服了低频电流不能深入组织内
      	系统		部的缺陷，且可应用较大的电流强度，作用部位深且效果持久，具有改

      善疼痛部位血液循环、促进炎症消散和镇痛的作用。

      磁疗系列	激光磁场		一种由低强度激光联合高强度磁场于一体的疼痛治疗设备，无衰减渗透
      	理疗仪		人体 10cm，可用于治疗腰肌劳损、关节炎引起的疼痛、肌肉骨骼疼痛、
      			颈椎病、坐骨神经痛、腰痛，腰间盘突出、尿失禁等疾病。
      冷热疗系	电脑恒温		一种用于溶化医用石蜡的内热式加热治疗仪，该设备采用无水化蜡技术，
      			隔离加热化蜡、蜡电分离（防电墙技术）、自动控温，可使蜡始终保持
      			在合适温度，能够促进血液循环和炎症的消散、缓解肌肉的痉挛、降低
      列	电蜡疗仪		纤维组织张力，可用于肢体部热敷理疗，治疗扭挫伤、腰肌劳损等各种
      			软组织损伤、风湿和类风湿关节炎，亦适用于手术愈合、四肢创伤后疤
      			痕粘连、骨折后肿胀及恢复功能障碍等。
      压力疗法	空气波压		空气波压力治疗仪主要通过多腔气囊有顺序的反复充放气，形成了对肢
      系列	力治疗仪		体和组织的循环压力，并达到促进血液和淋巴循环的流动、改善微循环
      			及预防静脉血栓形成的作用。适用于做空气波压力循环治疗。
      水疗系列	蝶形浴槽		蝶形浴槽又称哈伯特浴槽或 8 字浴槽，其特殊的形状为患者的躯干、手
      			臂和腿部提供了足够的运动空间。
      牵引系列	颈腰椎治		多功能牵引床将人体生物力学与机械物理学相结合，采用机械传动进行
      	疗多功能		牵引，适用于颈椎、腰椎牵引，可广泛应用于治疗各种急慢性损伤引起
      	牵引床		的腰椎间盘突出、腰痛、外伤性颈椎骨折、错位、脱位，颈椎性头晕目
      			眩、头痛、上肢麻痛等病症。
      熏蒸系列	熏蒸治疗		一种利用电子化手段代替传统熏蒸治疗方法的仪器，可电动调节体位。
      			该仪器具备制氧和超声波雾化中药药液的功能，肺功能差的患者或熏蒸
      	机		过程中胸闷者可做吸氧保健治疗。适用于局部熏蒸、半身熏蒸和全身熏
      			蒸。
      灸疗系列	红外光灸		一种集无烟灸疗、红光和热疗于一体中西医结合的康复理疗设备，具有
      			促进炎症消散、镇痛、提升免疫力、改善血液循环、疏通经络、调节气
      	疗机		血、增加细胞吞噬功能、消除肿胀等功效，可用于治疗各种炎症，例如
      			肺炎、支气管炎等。
      按摩疗法	深层肌肉		深层肌肉振动治疗仪可用于肢体感觉障碍以及全身肌肉或局部肌肉痉挛
      			的治疗，具有显著的促进血液循环与淋巴回流的作用。治疗所产生的有
      系列	振动治疗		节奏的按压与振动可以明显增加血液循环速度。另外，也对神经感受器
      	仪		产生刺激，促进血管舒张，加速血液循环，有效缓解软组织疼痛、关节
      			紊乱、关节活动受限等症状。

      资料来源：招股说明书，浙商证券研究所

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      1.2. 收入结构持续优化，盈利能力不断提升
      公司主营业务分为康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备及配件产品。2017 年以来，营收及利润端增长稳定。公司 2020 年营收 4.96 亿元，同比增长 15.9%（2017-2020 年CAGR 为 19.7%）。归母净利润 1.96 亿元，同比增长 51.9%（2017-2020 年 CAGR 为 44.9%）；截至到 2021 年三季度，公司营收 3.51 亿元，同比增长 12.1%，归母净利润 1.31 亿元，同 比增长 13.3%；2020 年，受新冠疫情影响公司营收增速略有放缓，而净利润较去年同期 增长明显，主要原因为：①产品结构的持续优化：公司高毛利率产品如体外冲击波、激
      光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比提升，带动整体毛利率增加。②销售费用率 下降：受疫情影响，公司销售人员差旅费，市场推广费用较 2019 年同期减少明显。
      图 2：2017-2021Q3 公司营业收入及增速
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 4：2017-2021Q3 公司主营业务构成
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 3：2017-2021Q3 公司净利润及增速
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 5：2017-2021Q3 公司期间费用率情况
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      公司收入结构持续优化，盈利能力不断提高。2017-2021Q3 年间，公司毛利率由 59.6% 提升至 69.1%，净利率由 22.3%提升至 37.2%。尽管相比于同行业其他企业，公司毛利率 仍处于行业较低水平（其原因主要由于公司所涉及的产品种类更为丰富，其中不乏包含 一部分基础简易的低毛利康复训练设备），我们仍然可以看到公司近 5 年来通过持续推出 高端新产品、调整销售产品结构、生产工艺改进以及探索新型业务模式而带来盈利能力 的持续提升，主要体现在：
      ①新产品量产及销售结构变动：公司产品类型逐渐丰富，2020 年公司经颅磁刺 激器、红外光炙疗机、激光磁场理疗仪等重点新产品实现销售增长，同时部分

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      具有较高毛利率的产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等逐 步得到临床认可，销售占比逐年提升；从产品平均单价来看，2017-2020 上半年，公司康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备平均单价分别上浮了 18.6%、66.2%、75.2%，主要受高价值产品占比提升影响。
      ②规模效应显现：公司每年投入大量研发经费，部分产品不断更新升级，随着 生产工艺的改进、配件的自制化（如 2018 年冲击波治疗仪产品软件及线路板由 进口改为公司自制，成本逐渐降低）、产量和销售规模的扩大，部分产品毛利率 得到提升。
      ③业务模式变化：公司销售模式主要分为间接销售和直接销售，其中直销模式 毛利率水平较高，并且占比逐年增加。另外公司自 2018 年以来对部分信用良好、采购金额较大、合作意愿强烈的直销客户适当开展了分期销售模式，使得同一 产品的毛利率得到进一步提升。
      我们认为，公司产品结构、销售模式以及经营效率正处于逐步改善的过程中，盈利 能力的持续提升使得公司在行业内的竞争地位更加稳固。随着康复医疗相关政策的加速 推进，以及新冠疫情的逐步好转，公司业绩有望迎来拐点，并逐步进入到加速期。
      图 6：2017-2021Q3 可比公司毛利率水平
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 8：2017-2020H1 公司直销收入占比逐年提升
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 7：2017-2021Q3 可比公司净利率水平
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 9：2017-2020H1 公司直销模式毛利率水平较高
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所

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      图 10：2017-2020H1 公司三大板块产品平均单价逐步提升
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      1.3. 研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势
      研发投入不断加大，技术储备具有明显的领先优势。在国家政策的大力推动下，康
      复医疗行业将得到快速的发展，同时也会逐步吸引更多的企业进入，康复医疗器械市场
      也将从早期跑马圈地状态逐步向市场化竞争方向发展。为了保持前期跑马圈地所取得的
      先发优势，公司不断加大对研发的投入。2017-2021 上半年，公司研发费用率由的 6.0%
      提升到了的 13.5%，研发人员数量占比由 12.3%提升到了 25.6%。迅速增加的研发投入帮
      助公司完成从单一产品研发到系列产品研发、从系列产品研发到围绕核心技术的全系列
      产品研发的转变，并逐步形成了围绕病症和临床需求的全科室产品研发的升级。截至到
      2021 年上半年，公司累计获得 161 项医疗器械注册证/备案凭证；专利 971 项；软件著作
      权 70 项。与同行业可比公司相比，具备较为明显的领先优势。
      图 11：2017-2021H1 公司研发费用率持续提升
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 12：2017-2021H1 公司研发人员数量及占比持续提升
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所

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      图 13：各公司研发成果比较
      
      资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所
   2. 政策利好持续加速，康复赛道大有可期
      我国康复医疗仍处于早期发展阶段，政策持续推动下正逐步进入加速期。康复医学 作为当代医学体系不可或缺的一部分，承担起了协同多学科完成患者最终康复环节中的 一个重要角色。从发展阶段来看，国外发达国家和地区已建立完善的三级康复医疗体系，而我国康复医疗体系仍处于早期发展阶段。由于国内医疗体系一向是重急救、重治疗、轻预防、轻康复，从而导致了康复资源总量不足且分布不均的情况。随着居民生活水平 的不断上升，国家逐渐开始重视与人民生活质量息息相关的康复医疗行业水平，并且逐 步出台各项利好政策来助力康复医疗领域发展。特别是自 2021 年以来，无论是从政策推 出频率、具体化程度还是支持力度方面，我们明显感觉到了康复医疗建设正逐步进入到 了加速期。
      2.1. 需求端：康复需求空间广阔，市场规模高速增长
      康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障 碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体，潜在康复需求巨大：
      养老市场：我国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放。以 60 岁、65 岁以上人口占总人口比重为依据，我国于 2000 年跨入了老龄化社会门槛。根 据 2020 年第七次全国人口普查结果显示，我国 60 岁及以上人口约 2.6 亿，其中 65 岁及以上人口约 1.9 亿人。2010-2020 年间，60 岁及以上人口占比上升 5.44 个百分点，其中 65 岁及以上人口占比上升 4.63 个百分点。人口结构的改变，揭 示出我国老龄化加速进程愈发明显。老龄化的不断加剧导致生活自理能力缺失 的失能老人群体持续扩大，日常专业康复的需求量大且功能要求越来越高。老 年人康复需求将成为国内康复医疗器械市场发展的主要推动力之一。
      慢性病患者市场：随着临床医学水平的提高，在疾病期导致死亡的数量减少，慢性病、交通、工伤事故等原因导致的暂时性功能障碍群体数量巨大。据中商 产业研究院《2018 年中国康复器械行业市场前景研究报告》数据，我国有 2 亿 多慢性病患者，其中存在康复需求的超过 1,000 万，因为交通、工伤事故致残的 伤残者，每年增量也达 100 多万，其中大部分都存在康复需求。
      残障市场：据中国残联发布的《2020 年中国残疾人事业发展统计公报》，2020 年，1,077.7 万持证残疾人及残疾儿童得到基本康复服务，而相较于全国 8,500

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      翔宇医疗(688626)深度报告
      万残疾人总人数，仅有 12.7%的比例享受到了基本康复服务，全国仍存在至少
      有约 7,000 多万残疾人口尚未享受到基本康复服务。
      图 14：1950-2100 年我国老年人口发展态势
      
      资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
      图 15：2020 年第七次人口普查人口结构
      
      资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
      加速康复外科（ERAS）市场：加速康复外科是一系列重要的围手术期治疗方法 的整合，其核心是在术前、术中、术后应用各种已被证实有效的措施，减少患 者心理和生理的创伤应激，减少术后疼痛和并发症，使患者从手术创伤中快速 恢复。2019 年 11 月 27 日，国家卫健委于发布《关于开展加速康复外科试点工 作的通知》，提出将于 2019-2020 年在全国范围内遴选一定数量的医院开展加速 康复外科试点，标志着 ERAS 在我国进入了一个快速发展的阶段。2020 年我国 住院病人手术人次超过 6,600 万人次，以围手术期为中心的康复医疗需求在不断 上升，目前全国范围内对于加速康复外科概念的推广及普及尚未覆盖每年的手 术人次，市场容量远没有饱和。随着人们对外科术后医疗质量要求的提升以及 对于健康产业的追求，加速康复外科患者的康复需求将会被释放，市场空间将 会被打开。
      产后康复市场：据第六次人口普查及地方卫健委数据显示，中国妇女的平均生 育年龄已达 29.13 岁，比 2000 年推迟了 2.82 岁，部分城市如上海市户籍人口女 性平均初育年龄 2020 年更是达到了 30.73 岁。同时，国家全面倡导的“二胎政策”更是使出生人口中“二胎”占比由 2013 年的 30%左右上升到 2017 年的 50%左右。逐步推迟的生育年龄以及二胎产妇占比提升所带来的将是更高的产后盆底疾病 发生率，康复治疗需求将会变得更加庞大。
      图 16：2014-2023 年我国医疗器械市场规模（十亿元）
      
      资料来源：Evaluate MedTech，浙商证券研究所
      图 17：2014-2023 年我国康复医疗器械市场规模（十亿元）
      
      资料来源：Frost & Sullivan，浙商证券研究所

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      翔宇医疗(688626)深度报告
      康复医疗器械市场规模大，增速高于行业平均水平。根据《柳叶刀》研究统计，2019 年我国具有康复需求的人群总人数已达 4.6 亿人。基于庞大的人口基数，我国已是全球康 复需求最大的国家。从康复医疗器械市场规模来看，2014-2018 年，我国的康复医疗器械 市场规模从 115 亿元增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.9%，增速高于医疗器械行业 整体水平（CAGR 19.9%），Frost & Sullivan 预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1% 的复合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。
      2.2. 供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求
      康复专科医院占比较小，难以满足康复需求。跟据《中国卫生健康统计年鉴》数据 显示，2011 年我国康复专科医院 301 家（其中公立 146 家，民营 155 家），2019 年增加 至 706 家（其中公立 161 家，民营 545 家），年复合增长率 11.2%（其中公立 1.2%，民营 17.0%），仅占综合医院（2019 年共 19,963 家）的 3.5%左右。相较于我国庞大的康复需求 人口基数，难以满足人民康复需求，供给端存在巨大的发展空间。
      图 18：2011-2019 年我国康复医院数量
      
      资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，浙商证券研究所
      图 19：2011-2020 年我国康复医学科病床数
      
      资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，浙商证券研究所
      康复科病床数增长迅速，但仍存在较大缺口。跟据《中国卫生健康统计年鉴》数据 显示，我国康复医学科病床数从 2011 年的 8 万张增加到 2020 年的 30.7 万张，年复合增 长率约为 16.1%，康复床位增长速度可观。然而，截至 2020 年底，每千人口康复床位仅 为 0.22 张，人均配置水平仍处于较低水平。以《北京市医疗卫生服务体系规划（2016-2020 年）》中对康复床位配置要求（即现常住人口每千人 0.5 张康复护理床位）进行估算，我 国康复床位缺口将近 40 万张。
      康复学科建设或将带来超 570 亿需求。根据国家统计局数据显示，截至 2019 年，全 国共设立综合医院 19,963 家，其中三级综合医院 1,502 家，二级综合医院 4,785 家，一级 综合医院 8,210 家，未评级综合医院 5,466 家，而已设有康复医学科的综合医院占比约不 到 30%。康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医 学科”相比，仍存在较大发展空间。我们对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行 了测算，预计康复学科建设或将带来超 570 亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需 求）。
      主要假设如下：
      康复医学科渗透率：已设有康复医学科的综合医院占比按 30%计算；考虑到国家卫 健委要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”，我们将二级及以上综合医院康复 医学科渗透率上限假设为 100%，一级综合医院及未评级综合医院渗透率假设为 50%。

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      翔宇医疗(688626)深度报告
      平均每家医院康复器械投入：据翔宇医疗招股书数据，“在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要 500-1,000 万元，三级综合医院需要 2,000 万 元。”我们将三级综合医院、二级综合医院、一级综合医院、未评级综合医院康复医学科 建设的康复器械投入分别假设为 2,000 万、750 万、500 万、300 万。
      表 2：康复医学科室建设或将带来 576 亿康复器械需求

      	三级	二级		一级	未评级
      	综合医院	综合医院		综合医院	综合医院
      医院数量（家）	1502	4785		8210	5466
      有待建设康复科室占比（%）	70%	70%		20%	20%
      有待建设康复科室数量（家）	1051	3350		1642	1093
      平均每家医院康复器械投入（万元）	2000	750		500	300
      康复器械需求（亿元）	210	251		82	33
      康复器械需求合计（亿元）			576

      资料来源：卫健委，翔宇医疗招股说明书，浙商证券研究所测算
      2.3. 政策端：政策加速落地，行业迎来拐点
      康复医疗受“医改”扰动较小，行业发展确定性强。随着 2009 年 3 月 17 日中共中央、国务院向社会公布关于深化医药卫生体制改革的意见，中国迎来了新一轮医药卫生体制 改革。近年来，无论是“零加成”、“两票制”、“集采”还是推行“DRGs”等支付端的改革，对整个医疗产业都带来了一定的变革影响。我们认为，康复医疗赛道高景气的长期大逻 辑，来源于中国人口老龄化加速带来的解决民生问题的刚性需求、以及健康消费升级的 持续推动，支付端政策的变革不会成为康复医疗这个刚性行业长期逻辑的限制，我们持 续看好康复医疗赛道的高景气。
      国家政策性扶持，康复医学发展逐步受到重视。2008 年汶川地震后伤员的恢复彰显 了康复医学的重大作用与意义，伴随着相应扶持政策的陆续出台，我国康复医学事业正 式进入到了快速发展期，逐步构建形成了“预防、治疗、康复”三结合的分层级、分阶段的 康复医疗服务体系。自 2009 年政府把以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医疗康复项 目纳入基本医疗保障范围后，在近年来医保控费的大环境下，仍然有越来越多的康复综 合评定等项目被纳入医保。我国对于发展康复医学的重视程度以及康复医疗的价值都得 到了社会广泛肯定。
      表 3：康复领域相关支持政策

      时间	部门	文件	康复相关内容
      2010 年 9 月	卫健委	《关于将部分医疗康复项目纳入基本	把以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医疗康复项目（见附件）纳入
      			基本医疗保障范围，积极推进残疾人康复事业，逐步增加纳入基本医疗
      		医疗保障范围的通知》
      			保障范围的医疗康复项目。

      将康复综合评定等 20 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围。并

      2016 年 3 月	卫计委等	《新增部分医疗康复项目纳入基本医	要求各级残联要充分发挥保障残疾人权益的作用，协助政府有关部门贯
      	5 部委	疗保障支付范围的通知》	彻落实医疗康复保障政策，了解、反映残疾人的医疗康复需求，加强并

      积极争取社会力量对残疾人实施康复救助。

      2017 年 1 月	国务院	《国务院关于印发“十三五”卫生与健	提高基层医疗卫生机构康复、护理床位占比，完善治疗—康复—长期护
      			理服务链，发展和加强康复、老年病、长期护理、慢性病管理、安宁疗
      		康规划的通知》
      			护等接续性医疗机构
      2017 年 2 月	国务院	《“十三五”国家老龄事业发展和养老	加强老年康复医院、护理院、临终关怀机构和综合医院老年病科建设，
      		体系建设规划》	提高基层医疗卫生机构康复护理床位占比，增强基层医疗卫生机构为老
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      翔宇医疗(688626)深度报告
      服务能力，提高服务质量和可及性。

      2019 年 11 月	卫健委	《国家卫生健康委办公厅关于开展加	为指导各地科学建立推广加速康复外科诊疗模式，进一步优化外科诊疗
      		速康复外科试点工作的通知》	模式，提高外科诊疗效果和医疗服务效率，保障医疗质量和安全。
      2020 年 12 月	卫健委	《中医药康复服务能力提升工程实施	明确到 2025 年，依托现有资源布局建设一批中医康复中心，三级中医
      			医院和二级中医医院设置康复（医学）科的比例分别达到 85%、70%，
      		方案（2021-2025 年）》
      			康复医院全部设置传统康复治疗室
      2021 年 6 月	卫健委、医	《关于加快推进康复医疗工作发展的	健全完善康复医疗服务体系、加强康复医疗人才培养和队伍建设、提高
      	保局等
      		意见》	康复医疗服务能力、推进创新康复医疗服务模式、加大支持保障力度。
      	8 部委
      2021 年 10 月	卫健委	《关于开展康复医疗服务试点工作的	确定北京市等 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，增加提供康复医
      			疗服务的医疗机构和床位数量、加强康复医疗专业人员培养培训、探索
      		通知》
      			完善康复医疗服务价格和支付机制等。
      2021 年 11 月	中共中央	《关于加强新时代老龄工作的意见》	鼓励医疗卫生机构与养老机构开展协议合作、支持医疗资源丰富地区的
      			二级及以下医疗机构转型，开展康复、护理以及医养结合服务、鼓励基
      	国务院
      			层积极探索相关机构养老床位和医疗床位按需规范转换机制。

      资料来源：政府官网，浙商证券研究所
      政策助力供给侧补足，指引康复医学加速发展。2021 年 6 月卫健委、医保局等国家 8 部委出台《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》政策文件，对康复医院学 科建设以及医疗队伍人才储备给出了更为具体的指导意见：学科建设方面：原则上，每 个省会城市、常住人口超过 300 万的地级市至少设置 1 所二级及以上康复医院；常住人 口超过 30 万的县至少有 1 所县级公立医院设置康复医学科；常住人口 30 万以下的县至 少有 1 所县级公立医院设置康复医学科门诊。人才储备方面：2019 年我国每 10 万人口康 复医师约 3.5 人、康复治疗师约 4.6 人。力争到 2022 年，逐步建立一支数量合理、素质 优良的康复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人。到 2025 年，每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人。尽管这与中国康复医 学杂志中披露的每 10 万人 50 名康复治疗师的国际标准相差甚远，我们仍然可以看到我 国康复医学人才供给将在近几年内得以快速充足的补充。
      我们认为，2021 年是政策加速推进，康复理念全面建设阶段；2022 年是小试牛刀，初步形成行业规范和标准阶段；2023 年将是康复医疗加速扩面，终端需求加速释放阶段。2021 年 6 月以来国家就康复医疗建设连续出台了多项更为具体的指导性政策，并同时确 定北京市等 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，全面加速了康复医疗行业的发展进程。而 15 个康复试点省份，也将会利用 2022 一年时间，快速增加康复医疗机构、床位及康 复医疗专业人员数量，引导区域内部分一级、二级医院转型为康复医院，同时探索并完 善康复医疗服务价格和支付机制，形成示范效应以拓展至全国。从政策落地执行层面看，众多康复变革得到了有效推进：2022 年 1 月 30 日，江苏省卫健委正式发文将南京紫金医 院和昆山市康复医院升级为三级康复医院，昆山市康复医院因此也成为全国首家县级市 三级康复医院，其示范意义深远。另外，2022 年 2 月，河南省医保局将残疾儿童医疗康 复项目纳入医保支付范围，等等。2023 年，我们认为 15 个康复试点省份会将成熟经验及 规范通过以点带面的方式，全面加速推进全国各省份的康复医疗建设，终端需求或进入 到加速释放阶段。

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   3. 公司竞争优势明显，尽享行业发展红利
      3.1. 产品的覆盖广度是公司的核心竞争力
      我们在上文中提到，我国康复医学供给端尚存在较大的缺口，在国家政策的持续推 动下，康复医学科室的渗透率将会得到快速的提高。而学科从“0 到 1”的建设过程中，企 业产品的覆盖广度（体现在产品的种类、数量以及所获医疗注册证的数量、覆盖的康复 细分领域的程度、是否纳入治疗规范或临床指南、终端客户的覆盖程度等）是企业前期 跑马圈地的重要竞争力。原因在于：①康复科室建设初期，对开展项目、宣传方式、患 者导流以及运作模式等仍处于探索阶段，因此更加依赖平台化或提供一站式解决方案的 企业；②我国康复器械行业处于迅速发展时期，随着疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、医养结合等众多细分市场需求快速的释放，医疗机构对康复器械产品的品类、精细化程度及技术性都提出了更高的要求；我们认为，翔宇医疗在产品的广度方面具备 明显的竞争优势，主要体现在以下几方面：
      ①产品种类丰富，并逐步向高附加值产品提升。从产品种类来看：公司主营产 品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含了 声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、作业治疗（OT）及康复评定等 20 个系列，共计 400 余种细分产品，其中收入超过 1,000 万级别的单款产品数量超 过 10 种。截至到 2021 年上半年，公司累计获得 161 项医疗器械注册证/备案凭 证；专利 971 项；软件著作权 70 项。与同行业可比公司相比，具备较为明显的 领先优势。从产品结构来看：公司高附加值产品如体外冲击波治疗仪、多关节 主被动训练仪以及激光磁场理疗仪收入占比持续提升，体现了公司在高端产品 研发及推广方面具备较强的能力，随着产品结构的持续改善，公司盈利能力、竞争地位将会更加稳固。
      图 20：2017-2020H1 公司前十大产品平均单价变化
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 21：2017-2020H1 公司前十大产品销售额占比变化
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      ②康复细分领域覆盖广，为医疗机构提供一站式整体解决方案。公司凭借丰富 的产品管线以及行业经验等优势，可以根据患者以及终端客户的需求，从临床
      诊疗需求出发，针对不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜技术的解决方案。截至到 2021 年，公司已形成了疼痛康复解决方案、产后康复解决方案、术后康 复解决方案等 30 多项专科专病的解决方案。从发展策略来看，公司自 2020 年 开始重点推进整体解决方案项目的布局，并成立项目运营部门，提出“业务经理 项目化”，重视业务经理在项目运营方面的能力培训。我们认为，公司整体解决

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      翔宇医疗(688626)深度报告
      方案项目除了为客户提供相应的康复医疗设备，还可以根据终端机构实际场地 情况，结合国家卫健委、中医药管理局对康复机构建设标准，提供整体场地规 划设计、人才培训、售后服务支持等增值服务，有助于与客户形成深度绑定，提高公司在行业内的长久竞争力。
      图 22：公司提供的十大解决方案
      资料来源：公司官网，浙商证券研究所
      图 23：公司疼痛康复治疗整体解决方案
      资料来源：公司官网，浙商证券研究所
      图 24：公司疼痛康复治疗整体解决方案器械配置清单
      
      
      
      
      
      
      资料来源：公司官网，浙商证券研究所
      ③拥有强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累。公司在 31 个省级行政区域 拥有 400 多人的销售团队、400 余家代理商，共同构成了国内庞大且完备的渠道 销售网络。目前已为国内数万家终端机构提供服务，销售范围覆盖全国 300 余 个地级行政区，市场区域覆盖率较高。另外，为了贴合国家政策导向：“引导区 域内部分一级、二级医院转型为康复医院”、“鼓励有条件的基层医疗机构根据 需要设置和增加提供康复医疗服务的床位”，公司于今年开始重点布局基层医院

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      翔宇医疗(688626)深度报告
      的渠道拓展（特别是在 15 个开展康复服务试点的省份），并专门招聘了数十名 基层业务经理。我们认为，公司提供的一站式解决方案在基层客户拓展过程中 具备更为明显的优势，而早期建立起的客户粘性和品牌效应也将会为公司业务 发展带来持续的导流作用。
      ④医保覆盖范围扩大推动患者需求释放，公司产品医保覆盖率超 94%。从医保 报销角度看，被纳入医保的康复医疗项目从 2010 年的 9 项扩充至 2016 年的 29 项，覆盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患者人群，报销项目从 物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。其中 29 项包括作业疗法、运 动疗法、康复综合评定、吞咽功能障碍检查、手功能评定、平衡训练、减重支 持系统训练、言语能力筛查、日常生活动作训练等方面，目前公司的产品可基 本涵盖上述项目，并且超 94%的产品均可医保报销。
      ⑤多款产品入选推荐品目及优秀国产医疗设备目录等。在公司产品中，颈腰椎 治疗多功能牵引床、极超短波治疗机、经颅磁脑病生理治疗仪等 38 种产品被列 入国家中医药管理局中医诊疗设备评估选型推荐品目；体外冲击波治疗仪、四 肢联动康复训练仪、认知障碍康复评估训练系统等 8 种产品入选国家卫健委委 托中国医学装备协会遴选的优秀国产医疗设备目录。另外，在新冠肺炎疫情爆 发后公司连续四次、共计 35 种产品，包括空气波压力治疗仪、极超短波治疗机、四肢联动康复训练仪、多关节主被动训练仪等被选入中国医学装备协会编制的《新冠肺炎疫情防治急需医学装备目录》，并且在极超短波治疗机、功能性动作 康复训练（八件组件）、全身音波垂直律动康复训练系统等 20 余个设备品目下，翔宇医疗为唯一被列入目录的生产厂家。
      表 4：公司与同行业主要公司规模比较

      项目	普门科技	伟思医疗	龙之杰	翔宇医疗
      经营状况	2020 年治疗与康复类板块	2020 年	2020 年康复医疗设备	2020 年
      	营业收入为 1.58 亿元	营业收入为 3.78 亿元	营业收入为 1.67 亿元	营业收入为 4.96 亿元
      市场地位	产品入选国家中医药管理	产品入选国家中医药管理	产品入选国家中医药管理	产品入选国家中医药管理
      	局中医诊疗设备评估选型			局中医诊疗设备提升、改
      		局中医诊疗设备提升、改		造、开发项目及评估选型
      	推荐品目 2 项；入选中国		局中医诊疗设备评估选型
      		造、开发项目及评估选型		推荐品目 38 项；入选中国
      	医学装备协会《优秀国产		推荐品目 5 项；入选中国
      	医疗设备产品目录》4 项；	推荐品目 2 项；入选中国		医学装备协会《优秀国产
      			医学装备协会《新冠肺炎
      		医学装备协会《新冠肺炎		医疗设备产品目录》8 项；
      	入选中国医学装备协会		疫情防治急需医学装备目
      	《新冠肺炎疫情防治急需	疫情防治急需医学装备目	录》4 项。	入选中国医学装备协会
      		录》2 项。		《新冠肺炎疫情防治急需
      	医学装备目录》7 项。
      				医学装备目录》35 项。

      资料来源：Wind，翔宇医疗招股说明书，浙商证券研究所
      3.2. 前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化
      设备的物联网化和数字化可以提供更精准的康复方案。康复医疗器械主要用于机体 功能有障碍的患者，因此康复医疗器械实现与患者之间的人机交互的智能化、数字化功 能具有重要意义。物联网技术的应用为康复治疗提供了新的机遇和治疗手段，它可以营 造出更加丰富的康复训练环境，提高患者参与训练的积极性与主动性，实现康复评估定 量化、训练可视化、管理智能化，同时还可以为政府和各级医疗机构提供辅助决策支持、提供大数据微服务接口和提炼标准化诊疗路径；为各级医院和患者提供平台建设支撑。

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      前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化。公司自 2019 年就已开始前瞻布 局工业互联网平台的搭建，并参与了河南省工信厅、财政厅联合组织的“康复医疗设备工 业互联网云平台”项目，同时入选为康复医疗设备工业互联网平台培育单位。目前，公司 已有近百款产品自带上网功能。今年，公司将进一步加速推进设备的联网功能，并逐步 完善设备间能够形成局域网、互联网、物联网，能够和医院的 HIS 系统（Hospital Information System）或是科室的管理系统管理软件相连接的功能。我们认为，工业互联网项目的布 局和推进，将助力公司在康复医疗设备、康复医联网、康复医联体形成一个统一的有机 整体，协同运作，达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化。同时，公司 依托物联网大数据技术，能够集合、分析终端医疗机构反馈的临床需求和经验，并将其 转化、升级为新产品、新技术，最终形成与终端客户的深度绑定，构筑坚固的竞争壁垒。
      3.3. 募投项目进一步完善公司产能及技术储备，未来发展可期
      公司募集资金投资项目的建设主要围绕公司主营业务展开，并着眼于提升公司生产 和开发能力。项目建设周期为 24-36 个月，完成后预计产能将得到翻倍。另外，截止到 2021 年半年报，公司在研项目多达 20 项，且部分产品已完成样机并进入到注册环节。我 们认为，随着公司募投项目的推进，公司智能化技术水平、生产能力以及产品结构的丰 富程度将会得到进一步提高。同时，在康复政策推动需求端加速释放过程中，募投项目 也将助力公司完成产能储备以便更好的承接激增的康复器械订单，我们持续看好公司的 未来发展空间。
      表 5：公司募投项目规划

      序号	项目	投资总额	周期计划	项目介绍
      		（万元）
      1	智能康复医疗设备生	17,744.01	24 个月	新建检测中心，提高公司生产能力和生产智能化水平。
      	产技术改造项目			项目建成后，可生产康复医疗设备相关产品 62,700 台/年
      2	养老及产后康复医疗	14,707.25	36 个月	加大对养老及产后康复设备的生产投入，
      	设备生产建设项目			建立新智能化生产线，可形成 10,090 台/年的产品的生产规模。
      3	康复设备研发及展览	14,672.98	36 个月	研发中心重点围绕新产品、新技术等开展研发工作，
      	中心建设项目			为公司未来的产品布局做技术储备
      4	智能康复设备（西南）	7,675.76	24 个月	针对区域特点与产品需求，建设研发团队，集中攻克新产品、
      	研销中心项目			新技术研发过程中的难关，加强在西南区域市场的影响力。
      5	运营储备资金	16,000.00	-	主要用于加大在临床研究、产品注册、医学培训、品牌推广、营
      				销网点建设等方面的投入，提升公司研发和营销服务能力
      	合计	70,800.00

      资料来源：翔宇医疗招股说明书，浙商证券研究所
      表 6：公司在研项目进展情况

      序号	项目名称	进展或阶段性成果	具体应用前景
      1	产后康复低频刺 激治疗系统	完成样机并提交注册，	适用于产康中心、月子会所、
      		已申请专利 4 项。	美容美体会所、民营产康机构等。
      2	聚焦式冲击波	完成典型样机开发启动注册。	适用于疼痛症的辅助治疗，骨科、疼痛科、康复科等
      3	运动辅助机器人	1、完成了单关节辅助机器人设计开发；	适用于不同关节功能障碍的辅助训练。
      		2、已申请了 2 项专利。
      4	平衡功能训练及 评估系统开发及	1、完成了第一代样机的制作；	适用于各类损伤引起的
      		2、已经申请了 6 项发明专利。	平衡功能障碍患者的康复训练。
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      应用

      5	基于云平台的大	已完成公司 50 多种产品的智能化升级，	1、设备服务监管，实现主动售后服务；2、完成大数据
      	数据管理项目	实现了数据的在线收集；	挖掘分析，实现设备升级改造和治疗方案优化。
      6	光因子疼痛治疗	1、频谱治疗机已取得产品注册证，已获	适用于手术创面修复、疼痛、压疮、
      		得 6 项专利证书；2、红光治疗仪已完成
      	系统开发及应用		伤口渗液等疾病或症状的治疗。
      		产品迭代，注册证变更已完成。
      7	肌电生物刺激反	完成了肌电生物反馈训练系统、肌电生物	主要应用于各种疾病引起肌力、
      	馈系列	反馈治疗仪的样机制作，并已进入注册流	肌张力异常的评估、训练及恢复。
      		程。
      8	超声波高频治疗	1、完成了第二代样机；2、已申请专利	主要应用于疼痛科、康复科，
      	系统开发及应用	11 项（4 项发明，7 项实用新型）。	辅助治疗深层组织肌肉康复。
      9	工作站多模块集	完成第一代样机，注册检验，	广泛应用于疼痛、骨质疏松、创面修复、
      	成康复设备关键	已申请专利 20 项	疤痕软化、关节挛缩等症状的综合治疗。
      	技术及产业化
      10	智能盆底功能磁	完成第一代样机，将磁刺激治疗系统与盆	适用于妇产科、男科、肛肠科、泌尿外科等科室，
      	刺激治疗仪控制	底康复沙发集成完成；已提交注册。	用于各种原因导致的盆底肌功能障碍的康复治疗。
      	系统开发及应用
      11	新型磁疗康复设	完成了磁场矢量化控制、磁场脉冲调制、	适用于外周神经和中枢神经损伤引起的运动功能障碍、
      	备关键技术研究	智能制冷控制技术，2 项发明专利已受理，	吞咽功能障碍、心理功能障碍、认知功能障碍以及睡眠
      	及产业化	4 项实用新型专利已获证书。	障碍的康复治疗。
      12	智能康养	已经完成了基本功能的整体设计，	广泛应用于医疗机构、养老机构及家庭。
      	护理设备	目前进入智能化进阶款产品设计。
      13	压力控制技术应	实现了系列产品的技术换代升级，并完成	有助于预防血栓的形成、预防肢体水肿,能够直接或间接
      		了相关医疗许可变更，
      	用开发		治疗与血液淋巴循环相关的诸多疾病。
      		实现了量产，已申请专利 4 项；
      14	水浴训练康复机	完成了具备水下运动状态采集、分析系统	对小儿脑瘫、中风、脊髓损伤、肿瘤术后引起的肌张力
      	器人系统开发及	研发并在医疗机构进行了验证测试，丰富	异常、步态异常、平衡功能障碍、本体感觉障碍以及烧
      			烫伤后的疤痕挛缩、关节受限、脱痂期创面感染和促进
      	应用	了水下康复训练形式。
      			创面愈合等方面具有良好的治疗和康复效果。
      15	运动康复	已完成工程样机，	适用于各类损伤引起的肢体
      	训练系统	目前在进行内部测试验证。	功能障碍患者的辅助康复训练。
      16	柔性牵引控制系	现已完成了产品样机。	适用于颈椎、腰椎患者的辅助康复治疗。
      	统开发应用
      17	中医灸疗设备关	点燃式艾灸系列计划四个型号，已完成三	，广泛应用于康复科、中医科、骨科、妇产科、疼痛科
      	键技术及产业化	款、现注册检验中。	等临床科室。
      18	康复工程项目	1、完成样机	适用于伤残患者的功能恢复、重建或代偿。
      	假肢辅具等	2、已经申请发明专利 4 项。
      19	电磁生物学技术	对激光磁场理疗仪、智能盆底功能磁刺激	非侵入、无创伤、靶向治疗骨关节疾病、软组织损伤、
      		治疗仪、激光磁刺激治疗仪三款产品进行
      	康复应用研究		神经功能康复、盆底功能障碍、泌尿疾病等。
      		升级开发。

      使用表面电极采集身体肌电信号作为生理信息，以视

      20	生机电智能一体	已完成了产品的市场调研，	觉、听觉、电流等形式反馈给患者，使患者能够学会有
      	化康复技术研究	产品立项，产品方案的整体设计。	意识的控制自身的心理生理活动来治疗功能障碍性疾

      病。
      资料来源：公司 2021 半年报，浙商证券研究所

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   4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测及核心假设

具体拆分及关键假设如下：

康复理疗设备：随着康复医学科室建设的加速推进，市场对于康复理疗设备产品 的需求逐渐变得多样化，高端化。而公司凭借着较强的研发能力持续不断推出新 产品以及能够提供丰富的产品种类和一体化解决方案，占据了较为明显的先发优 势。其中，具有较高技术壁垒的电疗系列产品极超短波治疗机、声疗系列产品体 外冲击波、磁疗系列产品磁振热治疗仪为系列产品中的主要产品，受到市场的广 泛青睐。该三大系列产品毛利率较高且增长较快，并带动整个板块毛利率水平逐 步提高。考虑到疫情的逐步缓解，我们预期该部分业务 2021-2023 年营业收入同 比增长分别为 6.0%、26.0%、31.3%，毛利率分别为 69.9%、70.2%、70.3%。

康复训练设备：考虑到康复训练设备中一部分产品属基础简易产品，另一部分产 品属智能、技术含量较高产品。随着公司重点推广技术含量较高的产品如智能下 肢反馈康复训练系统、减重步态康复平台、多关节主被动训练仪、智能三维综合 训练平台等逐步得到市场的认可，高端产品的销量及占比保持了较快的增长，同 时带动该业务板块收入及毛利率的持续提升，因此我们预期该部分业务 2021-2023 年营业收入同比增长分别为 5.0%、23.6%、27.5%，毛利率分别为 65.3%、65.7%、65.7%。

康复评定设备：考虑到康复评定设备可以客观的、准确地检查、判断患者功能障 碍的性质、部位、范围、程度，对于指导康复医师为患者制定专业系统的康复治 疗方案具有重要的指导意义。同时，康复评定设备又属公司智能化发展的重点产 品，产品科技含量不断的提高。其中，公司陆续推出的语言障碍康复评估训练系 统、平衡功能训练及评估系统、认知障碍评估系统等产品，得到了临床的广泛认 可，随着新产品的不断推出和实现销售，该板块收入有望保持较高增长，毛利率 水平也有望得到进一步提升。因此我们预期该部分业务 2021-2023 年营业收入同 比增长分别为 10.0%、29.0%、31.3%，毛利率分别为 77.7%、78.2%、78.3%。

经营及配件产品：公司经营及配件产品中的经营产品为代理产品，以及公司为了 给客户提供整包服务而采购的其他厂家产品；配件产品为售后服务提供的配件。考虑到公司今年将加速推进全院临床康复一体化项目的实施，公司整体业务的扩 张也将带来经营及配件产品的需求快速释放。因此我们预期该部分业务 2021-2023 年营业收入同比增长分别为 3.0%、20.0%、25.0%，毛利率分别为 63.0%、63.1%、63.2%。

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表 7：收入拆分及预测

资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所测算

4.2. 可比公司估值

我们从行业赛道、收入构成、发展阶段等角度选取伟思医疗、普门科技作为可比公 司。2022 年 3 月 14 日公司收盘价对应 2021-2023 年 PE 分别为 29、25 及 20 倍。参考可 比公司，我们认为估值处于合理水平。考虑到公司是国内少数具有全系列康复医疗器械 研发及生产能力的企业之一，公司丰富的产品管线以及可以提供一体化整体解决方案的 能力，能够帮助公司在早期康复医学科室建设阶段占据有力的竞争地位，因此可以享受 一定的估值溢价。

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表 8：可比公司估值（截止 2022 年 3 月 14 日）

4.3. 投资建议

我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公 司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更 多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2021-2023 年 公司收入端有望达到 5.23、6.54、8.47 亿元，对应同比增速为 5.6%、24.9%、29.6%；实 现归母净利润 2.02、2.40、3.00 亿元，同比增长 2.8%、18.8%、25.2%，对应 EPS 为 1.26、1.50、1.87 元/股，当前股价对应 PE 为 29、25 及 20 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

5. 风险提示

政策落地及执行不及预期风险：我国康复医疗建设仍处于发展早期阶段，国家政 策的持续推进，对行业的发展起到了至关重要的作用。特别是自 2021 年以来，康复相关政策更是加速推出，若政策落地及执行情况不及预期，将会对康复学科 建设及发展速度有所影响，进而影响公司发展。

技术创新或新产品研发失败风险：我国康复器械行业处于迅速发展时期，众多细 分市场需求的快速增长，对康复器械产品精细化及技术性提出了更高的要求。若 出现新产品研发失败或公司对行业技术发展预计趋势出现偏差、同行业公司在技 术研究方面率先实现重大突破，将可能导致公司的技术优势不复存在，进而使公 司产品和技术面临被替代的风险。

市场竞争加剧的风险：我国康复器械市场未来潜力较大，广阔的市场前景正在吸 引更多的资本涌入康复器械行业，产业整合加快，行业市场化程度将进一步提升。如果未来康复器械行业的市场增速低于预期，而公司不能保持原有的产品、技术、品牌等优势，则在市场竞争趋于激烈的情况下，将面临市场份额下降的风险，进 而对公司盈利能力造成不利影响。

行业政策变动风险：公司终端用户多数为医疗机构，国内公立医疗机构主要通过 省级或其地方采购平台进行招标采购。未来若在康复医疗器械领域全面实施集中 采购政策，不排除公司将面临产品价格下降的风险、公司产品未能中标或中标价 格较低从而对公司经营业绩造成不利影响等风险。

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表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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