万华化学评级（买入）2021年年度报告点评：MDI及石化产品量价齐升业绩大增，多种新材料布局拓宽商业版图
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：2021年年度报告点评：MDI及石化产品量价齐升业绩大增，多种新材料布局拓宽商业版图
评级 ：买入
行业：化学制品
2022 年 3 月 15 日
公司研究
MDI 及石化产品量价齐升业绩大增，多种新材料布局拓宽商业版图
——万华化学（600309.SH）2021 年年度报告点评
| 买入（维持） 当前价：80.34 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 | 3 月 14 日晚，公司发布 2021 年年度报告。2021 年公司实现营收约 1455 亿元，同 比+98.19%；实现归母净利润约 246 亿元，同比+145.47%；实现扣非后归母净利 润约 244 亿元，同比+155.20%。其中，2021 年 Q4 公司实现营收约 382 亿元，同 比+57.92%，环比-3.64%；实现归母净利润约 51.1 亿元，同比+8.84%，环比-15.04%；实现扣非后归母净利润约 50.8 亿元，同比+10.96%，环比-16.50%。 点评： |
zhoujianuo@ebscn.com
聚氨酯及石化产品全年量价齐升，助力公司业绩大增
| 市场数据 | 2021 年公司聚氨酯系列产品实现营收约 605 亿元，同比增长约 72.8%。2021 | |
| 总股本(亿股) | 31.40 | 年 2 月公司烟台 MDI 装置技改完成，公司烟台基地 MDI 产能从 60 万吨/年提升至 |
| 110 万吨/年；匈牙利 BC 公司也于报告期内通过技改将 MDI 产能由 30 万吨/年提升 | ||
| 总市值(亿元)： | 2522.48 | |
| 一年最低/最高(元)： | 80.24/131.80 | 至 35 万吨/年。受益于产能提升，2021 年公司聚氨酯系列产品销量明显提升，全年 |
| 近 3 月换手率： | 21.91% | |
| 实现聚氨酯系列产品销量约 389 万吨，同比增长约 32.7%。公司 2021 年聚氨酯系 | ||
| 股价相对走势 | 列产品均价约为 1.56 万元/吨，同比增长约 30.2%。其中，2021 年 Q4 公司聚氨酯 |
系列产品营收约为 164 亿元，环比+4.6%，聚氨酯系列产品销量约为 98 万吨，环
| 0% -19% -29% -38% -10% 02/21 05/21 08/21 12/21 03/22 | 比-2.7%，2021Q4 聚氨酯系列产品均价约为 1.67 万元/吨，环比+7.5%。公司 2021 年 Q4 聚氨酯产品销量的小幅下滑主要是受宁波 MDI 一期和二期检修等因素影响。分产品来看，根据公司所披露的产品挂牌价，2021 年公司纯 MDI 和聚合 MDI 均价 分别为 2.4 万元/吨和 2.2 万元/吨，同比分别增长约 24.6%和 31.5%。TDI 方面，根据 iFinD 数据，2021 年国内 TDI 产品均价约为 1.5 万元/吨，同比增长约 17.8%。盈利能力方面，根据百川盈孚数据，2021 年纯 MDI 平均毛利约为 8967 元/吨，同 比下降约 1.2%，其中 2021Q4 平均毛利约为 6908 元/吨，环比下降约 23.2%。2021 年聚合 MDI 平均毛利约为 7614 元/吨，同比增长约 9.3%，其中 2021Q4 平均毛利 | |||
| 万华化学 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 约为 6081 元/吨，环比下降约 22.4%。2021Q4MDI 产品毛利率和销量的共同下降 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 一定程度上造成了公司 2021Q4 净利润环比负增长。 |
| 相对 | -10.67 | -5.94 | -11.98 | |
| 绝对 | -18.95 | -23.27 | -28.24 | 石化产品方面，公司 2021 年石化系列产品实现营收约 614 亿元，同比大增 |
| 资料来源：Wind | 132.46%。受益于公司烟台工业园百万吨乙烯一期项目的投产（2020 年 11 月）， | |||
| 相关研报 | 公司石化业务营收及产销量大幅增长，公司石化业务营收占比首次超过聚氨酯业务， | |||
| 聚氨酯景气依旧石化业务持续放量，公司业 绩维持同比高增——万华化学（600309.SH）2021 年第三季度报告点评（2021-10-19） 布局多项新能源材料，立足主业拓宽商业版 图——万华化学（600309.SH）动态跟踪（2021-09-12） 业绩大幅增长，产业链下游延伸提升长期成 长空间——万华化学（600309.SH）2021 年 半年度业绩预增公告点评（2021-07-10） | 达 42.2%。2021 年，公司石化系列产品产量为 400 万吨，同比增长 79.49%，其中 2021Q4 公司石化系列产品产量达 122 万吨，为 2021 年内各季度最高。分产品来 看，2021 年丁醇、丙烯酸丁酯、NPG（进口加氢）、丙烯酸等产品价格涨幅最高，分别同比增长 100.5%、95.8%、85.0%、72.2%。公司当前已打通 C2/C3/C4 三大 石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结 构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。 深化新材料业务布局，多位点拓宽公司商业版图 | |||
精细化学品与新材料业务方面，公司 2021 年精细化学品及新材料系列产品实 现营收 155 亿元，同比增长 94.18%；销量约为 76 万吨，同比增长 37.0%。公司目 前新材料业务以 ADI、PC、PMMA 和 TPU 等产品为主，截至 2021 年年底，公司拥 有 8 万吨/年 PMMA 产能和 21 万吨/年 PC 产能。
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除上述产品之外，公司近年来持续在多个领域布局新材料产能，拓宽公司的 商业版图。根据不完全统计，公司当前所布局的新材料应用下游包括有新能源锂 电池、风电、半导体等多个热门领域。在锂电方面，公司布局有“年产 5 万吨磷 酸铁锂锂电正极材料一体化项目”（5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂）和 三元锂电正极材料生产项目，此外公司还布局有 8 万吨/年 NMP 产能项目。在 风电领域，公司布局有 4 万吨/年聚醚胺产能，同时近期公司还与宝武碳业科技 股份有限公司共同成立了浙江宝万碳纤维有限公司，进军 PAN 基碳纤维市场。在半导体材料方面，公司在烟台基地布局有 1.5~2 万吨/年 CMP 抛光液和 60 万 片/年 CMP 抛光垫产能。在高性能聚合物方面，公司具有自主知识产权的 POE 产品已经完成中试。公司预计在 2023 年投产 10 万吨/年 POE 产能，并于 2025 年增至 20 万吨/年。公司在多个新材料领域进行布局，一方面展现了公司在强大 的 MDI 与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一 方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入。
图 1：2020-2022 年公司纯 MDI 挂牌价（元/吨）
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2022.03
图 3：2020-2022 年纯 MDI 毛利变动情况（元/吨）
资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.03.11
图 2：2020-2022 年公司聚合 MDI 挂牌价（元/吨）
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2022.03
图 4：2020-2022 年聚合 MDI 毛利变动情况（元/吨）
资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.03.11
盈利预测、估值与评级：公司 2021 年业绩基本符合预期，但考虑到近期 MDI 利润逐步缩减，以及相关产品价格的回落，我们小幅下调公司 2022-2023 年盈 利预测，并新增公司 2024 年盈利预测。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分 别为 257 亿元（下调 7.1%）、276 亿元（下调 12.5%）、301 亿元，折算 EPS 分别为 8.19、8.80、9.60 元/股。公司作为 MDI 行业的全球龙头，同时基于石化 项目的产能布局，公司拥有较强的产业链协同效应。此外公司不断布局多种新材
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料产能，持续拓宽商业版图，有望展现新的发展活力。我们仍维持公司“买入”评级。
风险提示：原材料及产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，研发风 险，新产品市场拓展不及预期。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 73,433 | 145,538 | 159,520 | 171,860 | 184,624 |
| 营业收入增长率 | 7.91% | 98.19% | 9.61% | 7.74% | 7.43% |
| 净利润（百万元） | 10,041 | 24,649 | 25,702 | 27,634 | 30,136 |
| 净利润增长率 | -0.87% | 145.47% | 4.27% | 7.52% | 9.05% |
| EPS（元） | 3.20 | 7.85 | 8.19 | 8.80 | 9.60 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 20.58% | 35.98% | 29.76% | 26.37% | 24.25% |
| P/E | 25 | 10 | 10 | 9 | 8 |
| P/B | 5.2 | 3.7 | 2.9 | 2.4 | 2.0 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-14
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财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 73,433 145,538 159,520 171,860 184,624 | 总资产 | 133,753 190,310 214,006 235,603 255,307 | ||||||||
| 营业成本 | 53,766 107,317 119,104 129,005 138,478 | 货币资金 | 17,574 | 34,216 | 37,487 | 40,387 | 43,387 | ||||
| 折旧和摊销 | 5,231 | 7,225 | 8,820 | 10,176 | 11,655 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 税金及附加 | 676 | 880 | 964 | 1,039 | 1,116 | 应收账款 | 6,309 | 8,646 | 11,593 | 12,490 | 13,418 |
| 销售费用 | 2,939 | 1,052 | 2,393 | 2,578 | 2,769 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 1,420 | 1,892 | 2,579 | 2,779 | 2,985 | 其他应收款（合计） | 704 | 1,394 | 1,472 | 1,585 | 1,703 |
| 研发费用 | 2,043 | 3,168 | 3,955 | 4,261 | 4,578 | 存货 | 8,704 | 18,282 | 19,803 | 21,451 | 23,028 |
| 财务费用 | 1,076 | 1,479 | 1,617 | 1,332 | 1,050 | 其他流动资产 | 6,393 | 7,692 | 7,692 | 7,692 | 7,692 |
| 投资收益 | 179 | 492 | 336 | 336 | 336 | 流动资产合计 | 40,526 | 72,291 | 79,670 | 85,363 | 91,114 |
| 营业利润 | 11,825 | 29,425 | 30,050 | 32,268 | 35,130 | 其他权益工具 | 228 | 528 | 528 | 528 | 528 |
| 利润总额 | 11,732 | 29,151 | 29,867 | 32,084 | 34,947 | 长期股权投资 | 1,314 | 3,930 | 3,930 | 3,930 | 3,930 |
| 所得税 | 1,317 | 4,112 | 3,783 | 4,064 | 4,427 | 固定资产 | 56,371 | 65,233 | 72,756 | 80,880 | 88,673 |
| 净利润 | 10,415 | 25,039 | 26,084 | 28,020 | 30,520 | 在建工程 | 21,534 | 27,057 | 33,479 | 38,790 | 42,527 |
| 少数股东损益 | 373 | 391 | 382 | 386 | 384 | 无形资产 | 6,905 | 7,982 | 7,842 | 7,705 | 7,571 |
| 归属母公司净利润 | 10,041 | 24,649 | 25,702 | 27,634 | 30,136 | 商誉 | 1,386 | 1,264 | 1,264 | 1,264 | 1,264 |
| EPS(元) | 3.20 | 7.85 | 8.19 | 8.80 | 9.60 | 其他非流动资产 | 2,172 | 7,080 | 7,080 | 7,080 | 7,080 |
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 93,226 118,018 134,336 150,239 164,193 | |||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 82,102 118,614 124,076 126,852 126,684 | |||||||||
| 经营活动现金流 | 16,850 | 27,922 | 36,919 | 39,354 | 42,928 | 短期借款 | 38,245 | 53,873 | 51,806 | 49,626 | 44,668 |
| 净利润 | 10,041 | 24,649 | 25,702 | 27,634 | 30,136 | 应付账款 | 9,156 | 11,403 | 16,469 | 17,838 | 19,148 |
| 8,338 | 8,987 | 14,222 | 15,404 | 16,536 | |||||||
| 折旧摊销 | 5,231 | 7,225 | 8,820 | 10,176 | 11,655 | 应付票据 | |||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 净营运资金增加 | -2,465 | 20,760 | 2,559 | 2,738 | 2,961 | 预收账款 | |||||
| 其他 | 4,042 | -24,712 | -161 | -1,193 | -1,824 | 其他流动负债 | 5,090 | 8,542 | 8,542 | 8,542 | 8,542 |
| 投资活动产生现金流 | -23,855 | -28,758 -24,115 | -25,743 -25,272 | 流动负债合计 | 68,134 | 98,002 101,464 102,240 100,072 | |||||
| 净资本支出 | -23,119 | -26,845 -25,138 | -26,079 -25,608 | 长期借款 | 11,822 | 15,644 | 17,644 | 19,644 | 21,644 | ||
| 长期投资变化 | 1,314 | 3,930 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -2,050 | -5,842 | 1,023 | 336 | 336 | 其他非流动负债 | 1,253 | 4,423 | 4,423 | 4,423 | 4,423 |
| 融资活动现金流 | 19,813 | 17,587 | -9,533 | -10,711 -14,656 | 非流动负债合计 | 13,968 | 20,612 | 22,612 | 24,612 | 26,612 | |
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 51,651 | 71,696 | 89,930 108,751 128,623 | ||
| 债务净变化 | 21,401 | 23,016 | -67 | -180 | -2,958 | 股本 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 |
| 无息负债变化 | 7,766 | 13,496 | 5,529 | 2,956 | 2,790 | 公积金 | 4,985 | 4,984 | 4,984 | 4,984 | 4,984 |
| 净现金流 | 12,785 | 16,711 | 3,271 | 2,900 | 3,000 | 未分配利润 | 40,281 | 60,848 | 78,700 | 97,134 116,623 | |
| 归属母公司权益 | 48,780 | 68,499 | 86,351 104,785 124,273 | ||||||||
| 少数股东权益 | 2,870 | 3,197 | 3,579 | 3,966 | 4,350 | ||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 26.8% | 26.3% | 25.3% | 24.9% | 25.0% | 销售费用率 | 4.00% | 0.72% | 1.50% | 1.50% | 1.50% |
| EBITDA 率 | 26.0% | 27.5% | 25.3% | 25.3% | 25.8% | 管理费用率 | 1.93% | 1.30% | 1.62% | 1.62% | 1.62% |
| EBIT 率 | 18.8% | 22.5% | 19.8% | 19.4% | 19.5% | 财务费用率 | 1.47% | 1.02% | 1.01% | 0.77% | 0.57% |
| 税前净利润率 | 16.0% | 20.0% | 18.7% | 18.7% | 18.9% | 研发费用率 | 2.78% | 2.18% | 2.48% | 2.48% | 2.48% |
| 归母净利润率 | 13.7% | 16.9% | 16.1% | 16.1% | 16.3% | 所得税率 | 11% | 14% | 13% | 13% | 13% |
| ROA | 7.8% | 13.2% | 12.2% | 11.9% | 12.0% |
| ROE（摊薄） | 20.6% | 36.0% | 29.8% | 26.4% | 24.2% |
| 经营性 ROIC | 12.2% | 20.1% | 17.3% | 16.4% | 16.1% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 1.30 | 2.50 | 2.93 | 3.39 | 3.69 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 5.37 | 8.89 | 11.76 | 12.53 | 13.67 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 15.54 | 21.82 | 27.50 | 33.37 | 39.58 | |
| 资产负债率 | 61% | 62% | 58% | 54% | 50% | 每股销售收入 | 23.39 | 46.35 | 50.81 | 54.74 | 58.80 |
| 流动比率 | 0.59 | 0.74 | 0.79 | 0.83 | 0.91 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.47 | 0.55 | 0.59 | 0.63 | 0.68 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 0.96 | 0.93 | 1.17 | 1.43 | 1.76 | PE | 25 | 10 | 10 | 9 | 8 |
| 有形资产/有息债务 | 2.46 | 2.43 | 2.76 | 3.06 | 3.47 | PB | 5.2 | 3.7 | 2.9 | 2.4 | 2.0 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 16.1 | 8.2 | 8.1 | 7.6 | 6.9 | |||||
| 股息率 | 1.6% | 3.1% | 3.6% | 4.2% | 4.6% | ||||||
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行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
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特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。
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