万华化学评级（买入）MDI维系较好景气度，多点布局巩固龙头地位

股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：MDI维系较好景气度，多点布局巩固龙头地位
评级 ：买入
行业：化学制品

万华化学（600309）

公司研究/公司点评

MDI 维系较好景气度，多点布局巩固龙头地位

80.34

近 12 个月最高/最低（元）129.45/80.34

总股本（百万股）3,140

流通股本（百万股）1,424

流通股比例（%）45.35

总市值（亿元）2,522

流通市值（亿元）1,144

公司价格与沪深 300 走势比较

26%

公司发布年度报告，2021 年实现营业收入 1455.38 亿元，同比增长 98.19%，归属于上市公司股东的净利润 246.49 亿元，同比增长 145.47%。2021 年全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素影响，出现供应短缺，造成全球化工产品供应链波动，供需阶段性失衡，化 工产品价格提升。公司烟台 MDI 装置技改、百万吨乙烯等新产能、新 装置投产，提升了全球市场供应能力，同时公司依托多年全球供应链、渠道布局，克服疫情等诸多不利因素，有序保证了全球核心客户的市 场供应，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品量价齐升，公司营 业收入及利润均实现大幅增长。

比下降 15.04%。

电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰

执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701

33.21%，主要源于人工、信息化等费用增加；销售费用 10.52 亿元，同比增加 33.43%，主要源于销售人员人工、差旅等费用增加。公司经 营活动净现金流 279.22 亿元，同比上升 65.71%，主要因为本期销售 商品、提供劳务收到的现金增加；筹资活动净现金流为-287.58 亿元，

邮箱：wangqf@hazq.com 同比下降 11.24%。

联系人：曾祥钊

改新增产能投放市场、聚醚多元醇销量提升,以及产品与原料价格上涨

所致；公司聚氨酯系列产品产量 401 万吨，同比增长 37.40%，销量为

1.Q3 高景气延续，碳中和投资保障新 项目 2021-10-19
2.加速绿电和新能源布局，有望提前 碳中和 2021-09-05
3.福建 MDI 项目开始设备安装，未来 规划 160 万吨产能 2021-08-22

389 万吨，同比增长 32.73%。聚氨酯板块毛利 212.15 亿元，同比增长 41.67%，毛利率为 35.07%，同比上升 0.61 个百分点。毛利有所增加，主要为产品价格同比上涨以及产能、销量提升带来的规模效应所致。

截至 2021 年末公司在烟台拥有 110 万吨/年 MDI、30 万吨/年 TDI 装 置，在宁波拥有 120 万吨/年 MDI 装置，在匈牙利 BC 拥有 35 万吨/年 MDI、25 万吨/年 TDI 装置，福建拥有 10 万吨/年 TDI 装置。公司是目 前全球最大的 MDI 供应商和全球第三大 TDI 供应商。

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图表 1 全球 MDI 主要生产厂家产能情况

资料来源：百川盈孚，华安证券研究所

2021 年全国 MDI 价格受国外 MDI 厂商遭遇极端天气，国内 MDI 下游库 存波动、厂商停车检修、国家耗能双控政策、市场供需结构再平衡等 一系列影响而交替波动，截止 2021 年底，纯 MDI 价格收报为 20700 元 /吨，聚合 MDI 价格为 20300 元/吨。

图表 2 国内纯 MDI 及聚合 MDI 价格变化

资料来源：Wind，华安证券研究所

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2021 年 MDI 价格总体呈现上升趋势。期间公司完成烟台 MDI 装置 110 万吨/年技改扩能,有力保障了 MDI 的市场供应。进出口方面，由于 2021 年北美极端天气影响，多套 MDI 装备停摆引发全球货源紧张，造成短 期供给不平衡，我国 MDI 进口量减少明显，出口量大幅增加。2021 年 聚合 MDI 进口量和出口量分别为 29.8 和 101.4 万吨，同比下降 19%、增加 65%，2021 年纯 MDI 进口量、出口量为 7 万吨和 12.1 万吨，同比 下降 28%，增加 23%。

同时纯 MDI 下游中鞋底原液、TPU 等需求平稳增长，氨纶为国内纯 MDI 需求提供增量支持。长期看 MDI 供需格局良好，叠加目前亚太地区已 成为全球最大的聚氨酯消费市场，北美和欧洲市场逐渐饱和，近几年 及未来的发展重点将集中在亚太地区，万华作为全球 MDI 绝对龙头生 产商，拥有绝对的产能及区位优势，成全球 MDI 增长的主要来源。

图表 3 万华化学聚氨酯版块经营数据季度变化

资料来源：Wind，华安证券研究所

⚫百万吨级乙烯项目投产，石化板块盈利快速增长
公司石化系列产品 2021 年收入为 614.09 亿元，同比增长 166.01%，2021 年成本为 509.16 亿元，同比增长 130.36%，公司石化系列产品收 入、成本较上年增加，主要为百万吨乙烯装置投产，增大石化产品销 量，以及原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡造成石化产品与 LPG 价格上升所致；公司石化业务产品产量 400 万吨，同比增长 79.49%，销量为 390 万吨，同比增长 74.81%。石化业务板块毛利 104.93 亿元，同比增长 968.14%，毛利率为 17.09%，同比上升 12.83 个百分点。毛 利率有所增加，主要为石化产品价格同比大幅上涨以及百万吨乙烯投 产带来的产品结构变化、规模效应所致。

公司石化业务目前主要发展 C2、C3 和 C4 烯烃衍生物，致力于成为具 有独特竞争优势，最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商。万华依托 世界级规模 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽 C2、C3、C4

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产业链条；以 100 万吨/年乙烯及 75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实 现产业链联动和价值链协同。

今年2月，万华化学丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16亿元建设建设120万立方丙烷地下洞库（包括2座60万立方丙烷地下洞库）和1座50万立方丁烷地下洞库。2022 年3月4日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码 头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备 年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇的能力。与 此同时，公司在石化产品侧重附加值更高的改性PP、MIBK、异氟尔酮 等产品，逐步强化已有的石化产业链集群，扩大规模优势。

图表 4 万华化学石化板块经营数据季度变化

资料来源：Wind，华安证券研究所

⚫新材料多点布局，有望成为新业绩增长点
公司精细化学品及新材料系列产品的 2021 年收入为 154.64 亿元，同 比增长 94.18%，2021 年成本为 121.77 亿元，同比增长 88.65%，公司 精细化学品及新材料系列产品收入、成本较上年增加，主要为 ADI、水性树脂、TPU 业务销量增长及精细化学品产品与相关原料价格上涨 所致；；公司细化学品及新材料业务产品产量 79 万吨，同比增长 37.97%，销量为 76 万吨，同比增长 37.01%。石化业务板块毛利 104.93 亿元，同比增长 37.01%，毛利率为 21.25%，同比上升 2.31 个百分点。

毛利率有所增加，主要为产品价格普遍上涨及产品结构变化所致。

万华化学明确在新材料产品领域进行研发投入，加快在建项目建设，加快推进新产品产业转化。作为全球领先的 TPU 供应商，其产品应用 广泛；公司在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已经正式投产，二期 6 万吨 PBAT 生物降解聚酯，1 万吨锂电池三元材料等项目已在加 紧建设中。目前公司已布局 SAP、PC、PMMA、TPU、HDI 等产能。近日，万华化学拟携手宝武碳业，在浙江新设合营企业浙江宝万碳纤维有限 公司，布局聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有 51%股

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权，万华化学持有 49%股权。通过与宝武碳业的合作，万华将进军碳 纤维市场，进一步扩大在新材料领域的版图。随着公司新材料业务的 持续扩张与落地，凭借公司良好的品质和强大的供应体系，在全球市 场竞争力进一步提升，新材料业务有望成为公司新的业绩增长点。

⚫投资建议
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 248.85、297.71、336.48 亿元，同比增速为 1.0%、19.6%、13.0%。对应 PE 分别为 10.14、8.47、7.50 倍。维持“买入”评级。

⚫风险提示
因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品 因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及 预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力风险。

资料来源： wind，华安证券研究所

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财务报表与盈利预测

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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投资评级说明

以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。

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