运达股份评级（买入）销量订单双创新高，加速海风与电站布局未来可期

股票代码 ：300772
股票简称 ：运达股份
报告名称 ：销量订单双创新高，加速海风与电站布局未来可期
评级 ：买入
行业：风电设备

证券研究报告 | 2022年03月14日

运达股份（300772.SZ）买 入

销量订单双创新高，加速海风与电站布局未来可期

核心观点 公司研究·财报点评

2021 年业绩符合预期，盈利能力大幅改善。2021 全年营收 160.41 亿元 电力设备·风电设备

（+39.8%），归母净利润 4.90 亿元（+183.3%），扣非归母净利润 4,.80 亿 证券分析师：王蔚祺 联系人：王晓声

元（+251.5%）。其中四季度单季营收 72.65 亿元（+60.5%），归母净利润 2.33 亿元（+118.1%）, 扣非归母净利润 2.29 亿元（+152.4%），收入和归

010-88005313 010-88005231

wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cn

S0980520080003

手订单 12.9GW，其中 4MW 及以上容量订单占比 54%，陆风 7MW 以上机型已经 参与投标，大型化布局行业领先。

积极布局海上风电，电站业务有望持续带来业绩弹性。2021 年公司获得海上 风机海外订单，完成 7MW 和 9MW 海上风机设计认证，2022 年有望形成国内市 场突破，充分发挥浙江海风市场区位优势。截至 2021 年底公司控股风电场 306MW，参股 600MW 以上，2021 年实现发电利润约 0.6-0.7 亿元；全年获取 列入省级能源部门规划资源 1.66GW，电站业务开启快速扩张通道，将为公司 业绩带来持续动力。

风险提示：风机行业短期价格竞争加剧；公司海上风电订单获取进度低于预

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。

公司在风机产品领域的深厚技术积淀，行业领先的产品质量和服务水平和持 续扩张的电站运营规模打开公司长期市值空间，基于公司在手订单和业务开 拓情况，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 7.03/7.71/10.92 亿元（原预测 2022/2023 年为 5.67/7.24 亿元），同比增 速分别为 43.5/9.7/41.7%，摊薄 EPS 分别为 2.07/2.27/3.22 元，当前股价 对应 PE 分别为 17.6/16.0/11.3 倍，维持“买入”评级。

《运达股份-300772-2021 年半年报点评：毛利率显著提升，新增 订单强劲》 ——2021-08-29
《运达股份-300772-2020 年年报及 2021 年一季报点评：风机黑 马突围，毛利率大幅提升》 ——2021-04-24
《运达股份-300772-重大事件快评：限制性股票激励，十四五市 占率增长可期》 ——2020-12-16
《运达股份-300772-2020 年三季度报告点评：毛利率触底反弹，Q4 展望业绩环比翻倍》 ——2020-10-28
《运达股份-300772-2019 年报业绩点评：疫情递延 2020 年出货 量，蓄力平价成功覆盖大机型市场》 ——2020-03-23

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利润同比大幅增长，四季度迎来业绩爆发。公司 2021 年实现营收 160.41 亿元（+39.75%），实现归母净利润 4.90 亿元（+183.31%），扣非归母净利润 4.80 亿元（+251.50%），全年加权平均 ROE 达到 22.35%（+11.38pct.）；此前业绩预 告区间为实现归母净利润 4.3-5.5 亿元，扣非归母净利润 4.18-5.40 亿元，最终 业绩处于预告中位附近。其中四季度单季实现营收 72.65 亿元（同比+60.53%，环 比+92.8%），实现归母净利润 2.33 亿元（同比+118.06%，环比+79.2%）, 扣非归 母净利润 2.29 亿元（同比+152.41%，环比+78.9%）。2021 年全年公司业绩保持 较快增长，收入和归母净利润逐季度提升，其中四季度收入和利润均迎来爆发式 增长。

全年减值准备影响利润 2.09 亿元，后续有望部分回冲。公司 2021 年计提信用减 值准备 1.94 亿元，主要为坏账准备；计提资产减值准备 0.52 亿元，主要为小兆 瓦机型的存货跌价准备，合计影响全年净利润 2.09 亿元；其中由于中机国能谯城 发电项目欠款，公司四季度计提应收账款减值 1.47 亿元。上述信用减值在公司销 售容量大幅增长的情况下符合行业特征，预计后续有望回冲。

图1：运达股份营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：运达股份归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：运达股份单季营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：运达股份单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

毛利率同比大幅改善，规模效应助力费用率稳步下降。2021 年公司销售毛利率为 16.84%（+3pct.），销售净利率为 3.07（+1.56pct.）；四季度单季销售毛利率 为 19.64%（+4.27pct.），销售净利率为 3.25%（+0.89pct.），公司盈利能力持

续改善。公司自 2021 年第三季度将风机销售相关运费从销售费用转入营业成本，同口径下对比 2018-2021 年公司风机销售业务毛利率，2021 年风机毛利率（成本 含运费）达到 16.5%（+8.2pct.），风机毛利率（成本不含运费）达到 20.5%（+6.9pct.）。随着公司销售规模的扩大和运费计入成本的影响，公司全年销售 费用率为 8.5%，由于公司 2021 年交付分散式风电和出口产品较多，销售费用中 计提的售后运维费达到 8.72 亿元（2020 年为 2.77 亿元），占营业收入的比例达 到 5.4%（+3pct.），预计随着分散式风电抢装的结束 2022 年售后运维费占比将 有所下降。

图5：运达股份销售毛利率、销售净利率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：运达股份三项费用率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：运达股份风机产品销售毛利率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理，2018-2020 年运费指销售费用中的运输装卸费科目，2021 年运费指营业成本中的运输费用科目

经营性现金流大幅增长，应收及存货周转率保持稳定。2021 年公司经营活动净现 金流为 22.98 亿元（2020 年为-7.88 亿元），其中四季度单季为 18.15 亿元，公 司销售规模的大幅增长促使年底回款规模相应大幅增长。截止 2021 年底公司货币 资金余额达到 48.36 亿元（+38.2%），存货达到 61.63 亿元（+64.5%），合同负 债达到 33.27 亿元（+36.9%），均创历史新高。公司投资活动净现金流为-11.37 亿元（2020 年为-6.31 亿元），主要系 2021 年在建风电场投入增加所致。2021

年公司经营效率保持稳健，存货周转天数和应收账款周转天数逐季度下降，符合

行业特征。

图8：运达股份经营性现金流情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图9：运达股份主要流动资产周转情况（单位：天）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

风机销售容量增长 50.6%，单 W 净利润约 0.077 元。公司全年实现风机销售收入 157.26 亿元，实现销售容量 5.5GW（+50.62%），2018-2021 年销售容量年化增速 高达 76%；预计 2021 年公司分季度风机销售容量分别为 0.63GW、0.94GW、1.23GW 和 2.66GW。公司全年销售机组平均容量 3.06MW，平均售价为 2878 元/kW，预计分 季度售价分别为 3201、3182、3063 和 2613 元/kW，在机组大型化的浪潮下公司销 售价格走势符合行业整体趋势。按照全年公司归母扣非净利润估计，公司风机销 售单 W 净利润从 2020 年的负 0.009 元大幅提升至 0.077 元。

图10：运达股份销售容量与订单情况（单位：MW）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图11：运达股份风机销售单价与毛利率情况（单位：元/kW）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图12：运达股份历年销售机组容量结构情况（单位：MW）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

新增订单行业领先，大型化趋势显著。2021 年公司新增订单 12.80GW，累计在手 订单 12.88GW，在手订单中，2-3MW（不含）机组 0.89GW，3-4MW（不含）机组 5.09GW，4-5MW（不含）机组 3.93GW，5MW 及以上机组 2.97GW，4MW 及以上大机组订单占比 约 54%，可见公司积极应对大型化趋势，已在大兆瓦机组市场占得先机。根据伍 德麦肯兹数据，2021 年中国风电市场新签风机订单容量 55.2GW，运达股份新增订 单量位居行业第一，公司三个型号的产品入围订单量陆上前十大机型。2021 年公 司共开展 13 个整机产品的研发项目，基于 4.X、5.X、6.XMW 等多个平台开发的新 产品加快推进，全球风轮直径最大的陆上风电机组“鲲鹏平台”6.25MW 机组正式 并网运行，1140V 三电平电气系统完成研发并批量应用。

图13：上市风机厂商在手订单情况（单位：GW）

资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理，电气风电未披

露相关数据故未对标，金风科技、明阳智能尚未发布 2021 年年报故

显示截止三季度数据

图14：运达股份在手订单结构变化情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图15：上市风机厂商历年销售容量情况（单位：GW）

资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理，电气风电未披露相

关数据故未对标，金风科技、明阳智能尚未发布 2021 年年报故显示截

图16：上市风机厂商历年新增订单情况（单位：GW）

资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理，电气风电未披 露相关数据故未对标，金风科技、明阳智能尚未发布 2021 年年报故

止三季度数据 显示截止三季度数据

积极布局海上风电，立足浙江面向全国。公司全面启动海上风电机组开发并取得 突破，已完成 4.5MW 海上风电机组研发并实现订单交付，完成 7MW 和 9MW 平台海 上机组的设计并取得设计认证，预计有望在 2022 年获得批量订单。公司作为浙江 省属国有企业，将深耕浙江并积极布局沿海省份市场，在海上风电机组销售和海 上风电开发领域有望形成突破。

电站控股装机容量达到 306MW，电站规模有望快速扩张。2021 年公司共实现发电 收入 0.9 亿元，估计贡献利润 0.6-0.7 亿元。报告期内公司禹城苇河一期 50MW 项目、禹城分散式 36MW 项目和崇阳分散式 20MW 项目均于年内并网，公司控股风 电场项目容量达到 306MW（同比增加 106MW），参股风电场项目容量超过 600MW。由于包括张北二台在内的多个风电项目均在 2021 年四季度转固，故全年实际贡献 发电收入和利润较少，预计 2022 年发电利润将有显著增长。公司 2021 年新签订 风光开发资源协议超 10GW，其中已列入省级能源部门风光开发指标 1.66GW，预计 电站业务未来将成为公司业绩的重要增长点。

陆上风机业务远期发展无虞，海上风机与电站运营带来业绩弹性。随着公司在手 订单的陆续交付和行业地位的不断提升，我们预计公司 2022-2024 年陆上风电机 组销售容量分别为 7.95GW、8.10GW 和 9.50GW，受机组大型化和行业竞争暂时加 剧的共同影响，预计销售均价分别为 2212、1680 和 1680 元/kW，销售毛利率受益 于风机设计的优化将稳步提升，分别为 16.8%、18.0%和 18.0%。公司海上风电机 组产品预计 2022 年开始实现确认收入，2022-2024 年销售容量分别为 50MW、300MW 和 1000MW，销售均价分别为 3000、2900 和 2800 元/kW，毛利率预计分别为 15.0%、20.0%和 20.0%。电站业务方面，预计 2022-2024 年公司有效权益装机容量将分别 达到 450MW、750MW 和 1050MW，为公司业绩带来较大弹性。基于公司目前对于后 市场服务业务的布局，预计相关业务收入保持稳健增长。

表1：运达股份主营业务拆分与预测

陆上风机

海上风机

电站运营

其他业务

合计

业务各自毛利率，故表中未列出

投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。

公司在风机产品领域的深厚技术积淀，行业领先的产品质量和服务水平和持续扩张的

电站运营规模打开公司长期市值空间，基于公司在手订单和业务开拓情况，我们上调

原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润7.03/7.71/10.92亿元（原预测2022/2023

年为 5.67/7.24 亿元），同比增速分别为 43.5/9.7/41.7% ，摊薄 EPS 分别为

2.07/2.27/3.22 元，当前股价对应 PE 分别为 17.6/16.0/11.3 倍，维持“买入”评级。

表2：可比公司估值表（2022 年 3 月 13 日）

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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