华熙生物评级（买入）功能性护肤品助力营收高增，四轮驱动共促未来成长

股票代码 ：688363
股票简称 ：华熙生物
报告名称 ：功能性护肤品助力营收高增，四轮驱动共促未来成长
评级 ：买入
行业：美容护理

证券研究报告

120% 70% 20%-30% 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01

1）原料业务：增速远超去年同期，其中透明质酸原料稳步增长，其他 原料快速增长。2021 年原料业务实现收入 9.05 亿元/+28.62%，占公 司主营收入 18.29%，其中医药级/化妆品级/食品级透明质酸收入分别 同比增长 15.82%/15.98%/36.85%至 2.52/3.91/1.08 亿元，其他原料 业务同比增长 120.33%至 1.54 亿元。公司目前整体透明质酸产能 470

收入分别同比增长 15.88%/37.08%/42.70%至 5.04/1.23/0.72 亿元。

1《华熙生物：华熙生物（688363.SH）点评报告：丝丽获批+原料监管趋严，共筑美塑产品及原料

2021 年为公司医美板块的战略调整元年，产品矩阵不断完善。2021 年 5 月推出的“御龄双子针”至 2021 年底累计销售超过 25 万支，与 300

生产壁垒》 2022-01-04 多家医美机构达成战略合作并链接超 1000 家先锋医美机构，成功打造

2 《华熙生物：华熙生物（688363.SH）2021 年 三季报点评：营收维持高增，利润短期承压，坚

爆品；2021 年底推出双向交联产品“润致 5 号”，且两款在研单相产 品即将完成临床试验，预计 2022 年获批。公司倾力打造“润致”品牌，

持长期看好》 2021-10-28 未来将持续完善全部位、全层次抗衰产品矩阵，拓展更多需求场景。

3 《华熙生物：华熙生物（688363.SH）2021 年 半年报点评：功能性护肤品高增，生物活性物平

台型企业初步成型》 2021-09-01

3）功能性护肤品业务：四大品牌兼具显著成长性，品牌矩阵逐步完善。2021 年功能性护肤品业务实现收入 33.20 亿元/+146.57%，占公司主 营收入的 67.10%，依托天猫、京东、唯品会、抖音、微信生态以及线 下等多元销售渠道，功能性护肤品业务实现了高速增长。分品牌看，

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润百颜实现收入 12.29 亿元/+117%，夸迪实现收入 9.79 亿元/+150%，米蓓尔实现收入 4.20 亿元/+111%，BM 肌活实现收入 4.35 亿元/+286%；分渠道看，抖音渠道占比同比提升 14pcts 至 17%，以达人直播为主的 天猫渠道有所下降，其中润百颜达人直播同比下降 8pcts 至 19%，此 外公司于 2021 年开始布局线下渠道，润百颜开设实体店 3 家，夸迪 发展线下加盟店超过 200 家；分品类看，次抛类产品同比增长 107%，但 占 比 下 降 6pcts 至 41% ， 面 膜 及 面 霜 类 产 品 占 比 分 别 上 升 7pcts/8pcts 至 24%/13%。

4）功能性食品业务：公司推出了三大品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌 泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”。对于功能性食品的新兴大赛道，公司将践行先行者使命着力消费者教 育，未来将精准锁定目标人群、优选营销渠道以及完善产品供应链。

盈利能力：毛利率稳定在较高水平，品牌建设期下营销投放积极。毛 利率方面，受运费等履约成本调整至营业成本的会计准则变更影响，2021 年公司整体毛利率同比下降 3.34pcts 至 78.06%。分业务看，原料 业务毛利率为 72.19%，医疗终端业务毛利率为 82.05%，功能性护肤品 业务毛利率为 78.98%。费用率方面，2021 年公司期间费用率同比上升 7.86pcts 至 61.10%。润致娃娃针、御龄双子针 2021 年处于推新阶段加 之功能性护肤品在加大投入品牌假设，营销费用较高，导致销售费用 率同比上升 7.49pcts 至 49.24%；管理费用率微降 0.03pcts 至 6.12%；研发投入同比增长 101.43%至 2.84 亿元，研发人员数量同比增加 194 人，营业收入高增下研发费用率微增 0.39pcts 至 5.75%。

未来发展：健康美丽赋能，板块规划清晰。短期内，创新业务孵化、医美业务战略调整、产能扩张前期、股权激励影响等多因素叠加下，公司利润增速低于收入增速。公司依靠底层深厚的科学研究、成熟的 中试制造及产业转换技术、不断增强的市场转化能力，现阶段四大业 务正在齐发力。原料业务稳健增长，公司原料生产壁垒日渐强化之下 生物活性物平台企业的构筑进一步成型，未来公司将持续聚焦有助于 人类健康的多糖类和氨基酸类物质，我们看好透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等原料及终端产品的未来发展；医美业务加速调整进程，在 调整期过后预计将迎来较大的利润释放空间；功能性护肤品业务的四 大品牌分梯度逐步发展，整体保持高增长态势，其中核心品牌润百颜 已逐渐降低对头部主播依赖，夸迪深耕私域运营费用率呈现下降趋势，米蓓尔凭借面膜及爽肤水两大优势、肌活依靠糙米精华水大单品，流 量基础稳定。我们认为，公司 C 端业务占比不断提升，虽短期内或仍 有较大销售费用开支，但当医美条线理顺、功能性护肤品各品牌盈利 模型跑通后，中长期公司利润有望得到较大程度释放。

盈利预测与投资建议：在行业红利之下，公司作为全球透明质酸原料 龙头，成本优势突出，业务拓展至医疗终端、功能性护肤品、功能性 食品板块水到渠成，公司坚守长期主义，值得长期关注。我们预计公 司 2022-2024 年营业收入分别为 69.02/90.05/113.40 亿元（增速分别为 40%/30%/26%），归母净利润分别为 9.78/12.83/16.20 亿元（增速分别 为 25%/31%/26%），EPS 分别为 2.03/2.67/3.38 元，当前市值对应业绩 分别为 56x/43x/34xPE。公司以科技平台作为底层逻辑，再延伸至产业

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转化平台进行中试，最后到市场转化平台深化渠道营销，我们看好公

司从全产业链布局转向平台型企业的能力，考虑到公司业务多元抵御 风险能力较强，给予公司 2023 年 2xPEG（ 2021-2023 年业绩 CAGR 为 28%，对应 2023 年约为 56xPE），对应目标价格区间为 149.52-150.59

元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：竞争对手产能扩容；新拓展领域进展不及预期；新产品市

场 接受度不及预期；整容医疗事故风险。

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