景嘉微评级（）厚积薄发，国产GPU龙头冉冉升起

股票代码 ：300474
股票简称 ：景嘉微
报告名称 ：厚积薄发，国产GPU龙头冉冉升起
评级 ：增持
行业：航天航空

公司报告 | 首次覆盖报告

景嘉微（300474）

证券研究报告
2022 年 03 月 15 日

景嘉微起家于图显模块，目前主营业务包括图形显控、小型专用化雷达、芯片三类，其中图显、雷达产品主要应用于军用飞机、舰艇、装甲车等军 用领域。芯片产品以 GPU 为主，JM5、JM7 两大系列 GPU 已经实现量产并 规模化应用，JM9 系列 GPU 也于 2021 年 9 月流片成功并于 11 月完成性能

基本数据

算模式，擅长大规模并发计算，可被用于 2D 和 3D 图形的计算和处理，以 及需要大量重复计算的数据挖掘、AI 训练领域。GPU 可以分为集成 GPU 和 独立 GPU，广泛地运用于 PC、服务器、游戏主机、汽车、移动等领域。根 据 VMR 数据，2020 年全球 GPU 市场规模达到 254.1 亿美元，预计 2028 年 达到 2465.1 亿美元，CAGR 为 32.82%，我们测算 2020 年中国大陆市场规 模约 59.2 亿美元。

公司 GPU 信创市场批量落地，新芯片目标民用市场

作者

SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com
潘暕 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com
张若凡 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521090001

GPU 芯片量产应用，第三代 JM9 系列芯片已成功流片并完成性能测试。JM7200 对标 Nvidia GT640，参与国产生态构建，已完成民用信创市场批量

股价走势

目标价 133 元，首次覆盖给予“增持”评级。

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1 《景嘉微-半年报点评:中报情况乐观，

风险提示：公司图型/雷达等军用领域产品收入增速不及预期；信创推进速 显 著 受 益 于 安 可 趋 势 加 速 》

度不及预期；GPU 芯片民用拓展速度不及预期；行业竞争加剧。2019-09-02

2 《景嘉微-公司点评:景嘉微的一小步，

中国自主可控的一大步》 2019-03-17

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 景嘉微：冉冉升起的国产 GPU 芯片龙头 ................................................................................ 4 1.1. 国产图形显控和 GPU 芯片龙头 ................................................................................................. 4 1.2. 研发驱动高成长，GPU 芯片放量带动 2021 年业绩高增 ................................................. 5 1.3. 国家大基金战略入股，股权激励绑定员工利益 .................................................................. 7 2. GPU：计算机图显核心，全球市场高增 ................................................................................... 8 2.1. GPU 是计算机图像显示核心，拥有强大并行计算能力 ..................................................... 8 2.2. GPU 市场规模快速增长，寡头垄断独立 GPU 市场 ............................................................ 9 3. 公司 GPU 信创市场批量落地，新芯片目标民用市场 ......................................................... 12 3.1. 自主研发 GPU，完成信创市场批量落地.............................................................................. 12 3.2. JM9 系列芯片性能优异，有望打开纯民用市场 ................................................................. 13 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 16 4.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 16 4.2. 估值与投资建议............................................................................................................................. 17 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18

图表目录
图 1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图 2：公司主要业务与产品 .......................................................................................................................... 5 图 3：公司营收及增速 ................................................................................................................................... 5 图 4：公司归母净利润及增速 ..................................................................................................................... 5 图 5：公司图显产品营收及增速 ................................................................................................................. 6 图 6：公司雷达产品营收及增速 ................................................................................................................. 6 图 7：公司芯片产品营收及占比 ................................................................................................................. 6 图 8：公司毛利率 ............................................................................................................................................. 6 图 9：公司各业务毛利率 ............................................................................................................................... 6 图 10：公司各费用率...................................................................................................................................... 7 图 11：公司研发投入...................................................................................................................................... 7 图 12：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 3 日） ............................................................................. 7 图 13：GPU 工作流程 ..................................................................................................................................... 8 图 14：GPU 与 CPU 逻辑架构 ..................................................................................................................... 8 图 15：集成 GPU 与独立 GPU 对比 ........................................................................................................... 9 图 16：GPU 应用场景 ..................................................................................................................................... 9 图 17：全球 GPU 市场规模（亿美元） ................................................................................................. 10 图 18：2020 年 Nvidia 收入地区结构 ..................................................................................................... 10 图 19：全球 PC GPU 出货量及 GPU 与 PC 配售比 ........................................................................... 10 图 20：全球 PC GPU 市场竞争格局 ........................................................................................................ 11

图 21：全球独立 PC GPU 市场竞争格局 ............................................................................................... 11 图 22：中国 AI 服务器市场划分（按加速卡类型） .......................................................................... 11 图 23：中国 GPU 服务器市场规模（亿美元） ................................................................................... 11 图 24：Nvidia DGX A100 服务器拆解图 ................................................................................................ 12 图 25：2019 年中国 AI 服务器 GPU 配置情况 ..................................................................................... 12 图 26：景嘉微 JM7200 芯片 ...................................................................................................................... 13 图 27：景嘉微高性能显卡产品（搭载 JM7201） .............................................................................. 13 图 28：公司 JM9 系列 GPU 主要技术指标 ............................................................................................ 14 图 29：公司展示 JH920 芯片应用场景及测试情况 ........................................................................... 15 图 30：Nvidia 2021 年各业务收入及同比增速 .................................................................................... 15

表 1：公司 2021 年股权激励计划业绩考核目标 .................................................................................. 8 表 2：景嘉微已量产 GPU 产品与 Nvidia GT640 性能对比 ............................................................. 12 表 3：景嘉微 JM9 与 Nvidia GTX 1050 部分技术指标对比 ............................................................ 14 表 4：公司收入拆分与预测 ........................................................................................................................ 16 表 5：公司盈利预测 ...................................................................................................................................... 17 表 6：公司图显/雷达产品可比公司估值 ............................................................................................... 17 表 7：公司芯片产品可比公司估值 .......................................................................................................... 17

1.景嘉微：冉冉升起的国产 GPU 芯片龙头

1.1.国产图形显控和 GPU 芯片龙头

景嘉微于 2006 年由国防科技大学创业团队在长沙创立，目前公司主营业务分为图形显控、小型专用化雷达、GPU 芯片三类。景嘉微成立之初即参加了“神州八号”图形显控模块设 计；2007 年公司研发成功 VxWorks 嵌入式操作系统下 M9 芯片（ATI 公司 GPU 芯片）驱 动程序；2009 年公司首款图显模块定型销售，此后公司又打造了基于 M72、M96 的系统 开发平台和产品线，在国内机载图显领域占据大部分市场份额，并逐渐向船舶和车载领域 渗透；2012 年公司防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端定型，主动防护雷达系统鉴 定定型；2015 年公司研制成功国内首款高性能 GPU 芯片 JM5400，逐步应用于公司军用显 控产品中；2018 年公司第二代 GPU 芯片 JM7200 成功流片，切入民用和信创市场；2021 年 9 月公司新一代 JM9 系列芯片成功流片并于 11 月完成性能测试，预计将进一步拓展公 司 GPU 芯片应用场景。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司公告、公司官网、公司招股说明书、天风证券研究所

公司主营业务分为图形显控、小型专用化雷达、芯片三类。其中图显、雷达产品主要面向 军用领域，芯片产品以 GPU 芯片为主，包括 JM5 系列、JM7 系列，其中 JM5 系列主要应 用于公司图显模块中，JM7 系列成功拓展了民用和信创市场。2021 年 9 月，公司第三代 GPU 芯片 JM9 系列成功流片，并于 2021 年 11 月完成性能测试，能够满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。

➢小型专用化雷达领域产品：包括空中防撞系统核心组件、主动防护雷达系统、弹载雷 达微波射频前端核心组件，应用于军用飞机、装甲车等领域。近年公司雷达业务逐步 实现由模块级产品向系统级产品转变，持续提升公司的盈利能力与可持续发展能力。全资子公司北京麦克斯韦科技有限公司是公司雷达业务的重要主体。

➢图形显控领域产品：主要包括图形显控模块产品和加固类产品，主要应用于军用领域。图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，是公司最早最核心的产品，采用自 主 GPU 的图形显控模块，显著提升了公司产品竞争力。公司图显产品在军用飞机领 域具备领先优势，并积极向军用车辆、舰艇以及通用领域拓展。

➢芯片：包括图形处理芯片（GPU）、消费类芯片，其中 GPU 芯片公司已经完成 JM5、JM7 两大系列的量产，JM9 系列 GPU 也于 2021 年 9 月流片成功并于 11 月完成性能 测试，公司 GPU 芯片除应用于军用领域外，也应用于民用通用市场。消费类芯片产 品包括 MCU 芯片、音频芯片等通用芯片。全资子公司长沙景美集成电路有限公司为 芯片业务主体。

图 2：公司主要业务与产品

资料来源：公司公告、公司官网、公司招股说明书、天风证券研究所

1.2.研发驱动高成长，GPU 芯片放量带动 2021 年业绩高增

2021 年业绩加速增长，预计 2022 年持续高增。公司 2017-2020 年业绩稳定增长，2020 年营收 6.54 亿元，归母净利润 2.08 亿元，得益于信创推动下 GPU 芯片放量，2021 年公司 业绩大幅增长。根据公司业绩预告，2021 年公司预计实现营收 10.8-12 亿元，同比增长 65.20%-83.55%，预计实现归母净利润 2.7-3.2 亿元，同比增长 30.27%-54.39%。我们认为，随着信创深化，JM9 系列芯片逐步放量，我们预计 2022 年公司业绩有望维持高增态势。

图 3：公司营收及增速 图 4：公司归母净利润及增速

资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所

图显/雷达业务稳步增长，GPU 芯片开始放量。公司图显/雷达产品主要面向军用，近年稳 步增长，2020 年公司图形显控产品营收 4.63 亿元，同比增长 20.95%；雷达产品营收 1.05 亿元，同比增长 10.71%。2021 年信创推动下公司 GPU 芯片规模化放量，2021H1 公司 芯片产品营收 2.14 亿元，同比增长 1354.57%，占营收比例达到 45.1%，我们预计 2022

年公司芯片产品有望继续放量，占营收比例将进一步扩大。

图 5：公司图显产品营收及增速

图 6：公司雷达产品营收及增速

资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所

图 7：公司芯片产品营收及占比

资料来源：wind、公司公告、天风证券研究所

芯片产品毛利率提升，芯片收入占比提升拉低整体毛利率。2020 年公司毛利率 71.15%，

其中图显、雷达、芯片毛利率分别为 76.96%、72.99%、33.70%。随着 GPU 芯片规模化

放量，公司 GPU 芯片毛利率提升，2021H1 达到 45.96%。

图 8：公司毛利率 图 9：公司各业务毛利率

资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所

研发驱动，GPU 芯片高投入。公司费用结构中，研发费用占比较高，2020 年公司研发费 用率 27.14%，同期销售费用率、管理费用率分别为 4.20%、11.92%。公司基于图形显控领域 的核心技术，进一步开拓下一款图形处理芯片，以及系列 GPU 的预先研究、产品开发和技

术攻关，同时围绕核心产品和市场需求拓展系统级产品，实现多层次、滚动式的产品发展。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共申请 187 项专利（155 项国家发明专利、20 项实用新型专 利、10 项国际专利、2 项外观专利），其中 68 项发明专利、17 项实用新型专利、2 项外观 专利均已授权，登记了 74 项软件著作权。

图 10：公司各费用率 图 11：公司研发投入

资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所

1.3.国家大基金战略入股，股权激励绑定员工利益

控制权稳定，国家集成电路产业基金战略入股。截至 2021 年 12 月 3 日，公司实控人为喻 丽丽、曾万辉夫妇直接持股 35.48%，通过乌鲁木齐景嘉合创间接持股 3.32%。曾万辉、饶 先宏、胡亚华为公司初创股东，曾万辉为公司现任董事长、总裁，胡亚华为公司现任副总 裁，公司部分其他高管也持有公司股份。2018 年 12 月，国家集成电路产业投资基金通过 定增入股景嘉微，认购并持有公司约 2754 万股，占公司总股份 9.14%，成为公司第二大 股东，锁定期三年，目前已解锁。

图 12：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 3 日）

资料来源：wind、天风证券研究所

股权激励绑定员工利益。2021 年 4 月，公司向包括公司（含子公司）核心技术人员和核心 业务人员共计 263 名激励对象授予 749.76 万份股票期权，行权价 68.08 元/股，三期行权 比例分别为 30%/30%/40%。业绩考核目标为，以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利 润增长不低于 30%/50%/100%。2022 年 2 月，公司向 142 名激励对象授予 133.30 万份预留 股票期权，行权价为 122.69 元/股。

表 1：公司 2021 年股权激励计划业绩考核目标

资料来源：公司公告、天风证券研究所

2022 年 1 月，公司公告股东国家集成电路基金减持计划，国家集成电路基金计划公告日期 未来 6 个月内以集中竞价交易方式减持公司股份不超过公司总股本 2%股份。采取集中竞价 交易方式进行交易的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总 数的 1%。我们认为，国家集成电路基金减持是基于前期投资锁定期满后获取投资回报。

2.GPU：计算机图显核心，全球市场高增

2.1.GPU 是计算机图像显示核心，拥有强大并行计算能力

图形处理器（graphics processing unit，缩写 GPU），又称显示核心、视觉处理器、显示 芯片，是一种专门在个人电脑、工作站、游戏机和一些移动设备（如平板电脑、智能手机 等）上做图像和图形相关运算工作的微处理器。显卡全称显示适配卡，又称显示适配器，用于协助 CPU 进行图像处理，作用是将 CPU 送来的图像信号经过处理再输送到显示器上，由主板连接设备、监视器连接设备、处理器和内存组成，GPU 即是显卡处理器。

GPU 工作原理：GPU 的工作通俗的来说就是完成 3D 图形的生成，将图形映射到相应的像 素点上，对每个像素进行计算确定最终颜色并完成输出，一般分为顶点处理、光栅化计算、纹理贴图、像素处理、输出五个步骤。GPU 采用流式并行计算模式，可对每个数据行独立 的并行计算。

与 CPU 相比，GPU 更擅长大规模并发计算。CPU 基于低延时设计，由运算器（ALU）和 控制器（CU），以及若干个寄存器和高速缓冲存储器组成，功能模块较多，擅长逻辑控制，串行运算。GPU 基于大吞吐量设计，拥有更多的 ALU 用于数据处理，适合对密集数据进行 并行处理，擅长大规模并发计算，因此 GPU 也被应用于 AI 训练等需要大规模并发计算场 景。

图 13：GPU 工作流程 图 14：GPU 与 CPU 逻辑架构

资料来源：电子发烧友、天风证券研究所

资料来源：中关村在线、天风证券研究所

GPU 可以分为独立 GPU 和集成 GPU：独立 GPU 一般封装在独立的显卡电路板上，使用 专用的显示存储器，独立显卡性能由 GPU 性能与显存带宽共同决定。一般来讲，独立 GPU 的性能更高，但因此系统功耗、发热量较大，Nvidia 和 AMD 是全球独立 GPU 巨头。集成 GPU 常和 CPU 共用一个 Die，共享系统内存。集成 GPU 的制作由 CPU 厂家完成，因此兼

容性较强，并且功耗低、发热量小。但如果显卡运行需要占用大量内存，整个系统运行会 受限，此外系统内存的频率通常比独立显卡的显存低很多，因此一般集成 GPU 的性能比独 立 GPU 更低。

图 15：集成 GPU 与独立 GPU 对比

资料来源：快科技、《微型计算机》杂志官方微博、产业信息网、天风证券研究所

GPU 拥有单一的强大并行计算能力，所以用途往往是需要大规模并行计算的场景。早期 GPU 多被用于 2D 和 3D 图形的计算和处理，因为图形数据的处理往往涉及到大量的大型 矩阵运算，计算量大但易于并行化。近年由于大数据、人工智能发展，GPU 也常常被用于 需要大量重复计算的数据挖掘领域，如机器学习，深度学习等。目前 GPU 被广泛地运用 于 PC、服务器、移动等领域。其中服务器 GPU 可做专业图形处理、计算加速、深度学习 等应用，以独立 GPU 为主；移动端 GPU 主要采用集成 GPU；PC 根据使用用途不同，既可 以搭载独立 GPU，也可以使用集成 GPU。

图 16：GPU 应用场景

资料来源：金品官网、京东、天风证券研究所

2.2.GPU 市场规模快速增长，寡头垄断独立 GPU 市场

2020 年全球 GPU 市场规模达到 254.1 亿美元，测算 2020 年中国大陆 GPU 市场规模约 59.2 亿美元。3D 图像显示、人工智能深度学习的需求支撑 GPU 市场持续增长，根据 Verified Market Research 数据，2020 年全球 GPU 市场规模达到 254.1 亿美元，预计 2028 年达到 2465.1 亿美元，CAGR 为 32.82%。中国是全球 GPU 市场重要组成部分，2020 年 Nvidia 在 中国大陆收入占比分别为 23.3%，我们以此假设中国大陆独立 GPU 市场占全球 23.3%，测 算 2020 年中国大陆独立 GPU 市场规模约为 59.2 亿美元。

图 17：全球 GPU 市场规模（亿美元）

资料来源：VMR、天风证券研究所

图 18：2020 年 Nvidia 收入地区结构

资料来源：Nvidia 公告、天风证券研究所

PC（个人电脑）是 GPU 重要应用场景，根据 Jon Peddie Research（JPR）数据，2021 年 全球 PC GPU 出货 4.44 亿片，同比增长 12.8%。比特币等加密货币的行情火爆带动矿卡 GPU 需求，2020Q4-2021Q4 全球 PC GPU 单季度出货量连续五个季度超过 1 亿片，2021Q4 达 到 1.01 亿片， GPU 与 PC 配售比为 121%。JPR 预计 2020-2025 年全球 PC GPU 市场保有 量将以 4.5%复合增速增长，到 2025 年达到 33.31 亿片，未来五年 PC 独立 GPU 渗透率将 增长到 42%。

图 19：全球 PC GPU 出货量及 GPU 与 PC 配售比

资料来源：JPR、天风证券研究所

Intel 领导集成 GPU 市场，Nvidia 和 AMD 寡头垄断 GPU 市场。Intel（英特尔）是全球最 大的 CPU 制造商，2021Q2 占据全球 77.5%的 x86 CPU 市场，集成 GPU 集成在 CPU 中，Intel 凭借 CPU 市场地位，占据全球 PC GPU 大部分市场。根据 Jon Peddie Research（JPR）数 据，2021Q4 Intel 占据全球 62%的 PC GPU 市场份额，Nvidia 和 AMD 市场份额分别为 19%、19%。在独立 GPU 领域，Nvidia 具备明显的份额领先，2021Q4 市占率达到 81%。2006 年 AMD 收购 ATI，2010 年放弃 ATI 品牌后推出 AMD Radeon（镭龙）独立显卡系列，2021Q4 AMD 独立 PC GPU 市场份额 19%。

图 20：全球 PC GPU 市场竞争格局

图 21：全球独立 PC GPU 市场竞争格局

资料来源：JPR、天风证券研究所 资料来源：JPR、天风证券研究所

服务器是 AI 核心基础设施，GPU 服务器是 AI 加速方案首选。根据 IDC 数据，2020 年中 国 AI 基础设施市场规模为 39.3 亿美元，同比增长 26.8%，并将在 2024 年达到 78.0 亿美元，其中 2020 年服务器市场规模占 AI 基础设施的 87%以上，承担着最为重要的角色。AI 服务 器通常搭载 GPU、FPGA、ASIC 等加速芯片，利用 CPU 与加速芯片的组合可以满足高吞吐 量互联的需求，为自然语言处理、计算机视觉、机器学习等 AI 应用场景提供强大的算力支 持，支撑 AI 算法训练和推理过程，三种 AI 加速芯片中，GPU 由于具备更高的浮点运算能 力，在 AI 服务器中占据绝对优势地位。

图 22：中国 AI 服务器市场划分（按加速卡类型）

图 23：中国 GPU 服务器市场规模（亿美元）

资料来源：IDC、天风证券研究所 资料来源：IDC、天风证券研究所

2019 年平均每台服务器配置 8.02 个 GPU。一台 GPU 服务器通常搭载多个 GPU 加速芯片，根据 IDC 数据，2019 年中国 AI 服务器出货量为 79318 台，同比增长 46.7%，每个服务器 配置 1-20 个 GPU，加权计算平均每台服务器配置 8.02 个 GPU 加速卡。随着 AI 对算力要 求提升，我们预计服务器对 GPU 芯片需求将越来越多。

图 24：Nvidia DGX A100 服务器拆解图

图 25：2019 年中国 AI 服务器 GPU 配置情况

资料来源：Nvidia 官网、天风证券研究所 资料来源：IDC、天风证券研究所

3.公司 GPU 信创市场批量落地，新芯片目标民用市场

3.1.自主研发 GPU，完成信创市场批量落地

自主研发 GPU 并规模化商用。公司的主要产品为图形显控、小型专用化雷达领域的核心 模块及系统级产品。公司产品中，图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固电子 盘和加固计算机等应用于军事装备的显控系统；空中防撞雷达核心组件、主动防护雷达系 统及弹载雷达微波射频前端核心组件等主要应用于军事装备的雷达系统。公司是国内显示 控制市场主要参与者，自主研发 GPU 并规模化商用。

公司已完成两个系列、三款 GPU 芯片量产应用，第三代 JM9 系列芯片已成功流片并完成 性能测试。公司第一代 GPU 产品 JM5400 于 2014 年 4 月研发成功，主要支撑军用装备，实现了军用领域的国产替代；第二代产品 JM7200 于 2018 年 8 月流片成功，制程工艺 28nm，核心频率 1.2GHz，搭配 4GB DDR3 显存，性能与 Nvidia 的 GT640 显卡相近，相比上一代 JM5400 有较大幅度提升。在 JM7200 基础上，公司又推出能耗更低的 JM7201。2021 年 9 月，公司第三代 GPU 芯片 JM9 系列成功流片，并于 2021 年 11 月完成性能测试，能够满 足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能 计算需求。

表 2：景嘉微已量产 GPU 产品与 Nvidia GT640 性能对比

嵌入式小于 10W

资料来源：公司公告、公司官网、Expreview、天风证券研究所

JM7200 已完成民用信创市场批量落地：

1. 产品方面，JM7200 对标 Nvidia GT640，可应用于 PC 和高可靠嵌入式显示系统。JM7200 室公司推出的第二代具有完全自主知识产权的 GPU，于 2018 年 8 月流片成功，采用 28nm CMOS 工艺，能够高效的完成 2D、3D 图形加速功能，支持 Open GL1.5/2.0，支持 PCIE2.0 主机接口，支持 4K 超高清显示，支持四路图形独立显示，支持八屏同时 输出（四路 HDMI 接口、两路 VGA 接口、两路 LVDS 接口），支持 VGA BIOS，支持高 清解码功能（H.264、VC-1、VP8、MPEG2 和 MPEG4），支持四路多格式的外视频在 图形上进行开窗、缩放、旋转以及叠加显示，最大可集成 4GB 的 DDR3 存储器，提供 了多种丰富的外设接口。JM7201 是 JM7200 针对民用市场的升级，在保证性能基础 上降低能耗。

2) 生态方面，JM7200 参与国产生态建设，已完成与国内主要的 CPU 和操作系统厂商的 适配工作，支持银河麒麟、中标麒麟、Linux 等操作系统，可提供飞腾、龙芯、x86 版 本，与长城、联想、同方等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品 测试，与苍穹、超图、昆仑、中科方德、中科可控等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态，广泛应用于通用市场。

3) 订单方面，已公开订单&合作包括湖南长城/神州数码。2019 年 11 月，公司全资子公 司长沙景美集成电路设计有限公司与湖南长城科技信息有限公司签署了《战略合作协 议》，双方从产品整合、市场拓展、联合攻关进行合作，共同打造双赢、可持续发展 的战略合作伙伴关系，为政企用户提供产品及解决方案，2020 年湖南长城拟采购 10 万套基于 JM7200 芯片的国产图形显卡。2020 年 3 月，景嘉微全资子公司长沙景美与 北京神州数码有限公司签署《采购合作框架协议》，神州数码以景嘉微“大陆地区经 销商”名义代理公司 GPU 及显卡产品。中国长城是国内信创市场的核心整机厂商，神州数码是国内重要的 IT 分销商和信创参与方，合作是景嘉微 GPU 产品在民用信创 大批量落地的体现。

图 26：景嘉微 JM7200 芯片

资料来源：公司官网、天风证券研究所

图 27：景嘉微高性能显卡产品（搭载 JM7201）

资料来源：公司官网、天风证券研究所

3.2.JM9 系列芯片性能优异，有望打开纯民用市场

JM9 系列芯片完成初步测试，能够支撑高性能显示需求和 AI 计算需求。2021 年 9 月，公 司公告 JM9 系列 GPU 完成流片、封装工作；2021 年 11 月，公司公告 JM9 系列芯片完成 初步测试公司，公布了 JM9 系列 GPU 的主要技术指标，其支持 OpenGL4.0、Vulkan1.1 等 图形编程接口，支持 OpenCL3.0 计算编程接口，支持 4 路 4K@60fps HDMI2.0 外视频输入，表示产品能够满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示 需求和人工智能计算需求。同时，JM9 系列 GPU 支持 X86、ARM、MIPS 国产处理器和 Linux、中标麒麟、银河麒麟、统信软件等国产操作系统。

图 28：公司 JM9 系列 GPU 主要技术指标

资料来源：公司公告、天风证券研究所

对标 Nvidia GTX 1050，景嘉微 JM9 技术指标优秀。GTX 1050 是 Nvidia 于 2016 年 10 月 发布的产品，我们将景嘉微 JM9 系列 GPU 技术指标与其对比，发现 JM9 像素填充率、浮 点性能略低于 GTX 1050，但显存带宽、显存容量上具备优势，尤其在功耗方面，JM9 优势 明显。

表 3：景嘉微 JM9 与 Nvidia GTX 1050 部分技术指标对比

资料来源：公司公告、Expreview、中关村在线、天风证券研究所

JH920 产品发布，满足多种显示与计算需求。2021 年 12 月，公司举办了旗舰新品 JH920 的新品发布会，全方位展示了新品 JH920 的性能及应用场景。JH920 是公司第三代具有完 全自主知识产权的高性能图形处理器芯片，对比前两代性能有了大幅度提升。

JH920 主要应用于中高端图形显示、通用计算、嵌入式等领域，全面支持国产 CPU、国产 操作系统和国产固件，可广泛应用于 PC、服务器、图形工作站等设备，满足地理信息系统、图像匹配、信号处理、机载车载舰载显控等显示计算需求。同时，JH920 还可以支持多种 游戏引擎，如 OGRE，UE4，Unity3D 等，可以流畅运行多款不同的大型单机游戏和网络游 戏。

图 29：公司展示 JH920 芯片应用场景及测试情况

资料来源：公司官网、天风证券研究所

JM9 系列芯片有望打开纯民用市场。公司 JM7200 系列 GPU 已经应用于信创市场，成功与 国产生态完成适配，并帮助公司与长城等整机厂商建立联系。JM9 系列 GPU 性能相比上一 代芯片大幅提升，对标 Nvidia GTX 1050，除满足信创办公市场外，也满足游戏、GIS 等高 性能显示需求，以及 AI 训练计算需求，我们认为 JM9 系列 GPU 有望帮助公司开拓更广泛 的 GPU 民用市场。

公司 GPU 国产替代空间广阔。根据 JRP 数据，2021 年全球 PC GPU 出货 4.44 亿片，按 Nvidia、AMD 市占率测算独立 PC GPU 出货量约 9506 万片，假设中国大陆独立 PC GPU 出货占比等于 2020 年 Nvidia 在中国大陆收入占比，即 23.3%，测算 2021 年中国大陆独立 PC GPU 出货量约为 2215 万片。同样的，参照 Nvidia，我们认为服务器 GPU 市场空间不 低于 PC GPU：2021 年 Nvidia 营收结构中，数据中心（基于 GPU 的计算平台和系统）营 收已经达到 106.1 亿美元，占比达到 39.4%，我们认为未来服务器 GPU 市场空间不低于 PC GPU，再考虑汽车、机器人等面向未来的应用场景，景嘉微 GPU 芯片国产替代市场空间 广阔。

图 30：Nvidia 2021 年各业务收入及同比增速

资料来源：Nvidia 官网、天风证券研究所

4.盈利预测与投资建议

4.1.盈利预测

我们认为“十四五”期间军用领域产品营收稳定增长，信创推动 GPU 芯片产品营收高增，JM9 系 列 芯 片 有 望 在 民 用 市 场 放 量 ， 我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 营 收 分 别 为 11.49/18.01/25.99 亿元，同比增速分别为 75.80%/56.70%/44.31%，预计 2021-2023 年公司 毛利率分别为 58.66%/55.95%/53.80%。

收入与毛利率假设：

1）图形显控领域产品：公司图显产品主要应用于军机、舰艇等领域，考虑到 2021 年是“十 四五”规划第一年，我们认为 2021 年军队采购支出增长有限，2022 年开始将加速，因此我们预计 2021-2023 年公司图形显控领域产品营收增速分别为 3%/35%/25%，毛利 率与 2020 年水平维持，分别为 77%/77%/77%；

2）小型专用化雷达领域产品：公司雷达产品也主要应用于军用飞机、装甲车等军用领域，与图显产品类似，我们预计 2021-2023 年公司小型专用化雷达领域产品营收增速分别 为 3%/30%/25%，毛利率分别为 73%/73%/73%；

3）芯片产品：受益于信创推进，公司 GPU 芯片产品 2021 年开始放量，并已在中报有所 体现。考虑到信创持续推进，公司与上下游适配、整机厂商合作加深，以及 JM9 系列 芯片拓展纯民用市场，我们预计公司芯片产品收入维持高增长，预计 2021-2023 年公 司芯片产品营收增速分别为 660%/82%/60%，考虑到规模效应，我们预计 2021 年公司 芯片产品毛利率有所提升，预计 2021-2023 年分别为 40%/40%/40%。

4）其他业务：我们预计 2021-2023 年公司其他业务增速维持 10%，毛利率为 55%。

表 4：公司收入拆分与预测

资料来源：wind、天风证券研究所

费用率假设：考虑到公司芯片产品积极拓展民用市场拓展，我们预计公司 2021-2023 年销

售费用率与 2020 年持平；考虑到公司 2021 实施股权激励，新芯片开发需要研发投入支持，预计 2021-2023 年管理费用/研发费用有所增加，但考虑芯片产品放量，预计管理费用率、研发费用率逐年降低。我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 2.81/4.50/6.59 亿元，同比增速分别为 35.12%/60.49%/46.33%。

表 5：公司盈利预测

资料来源：wind、天风证券研究所

4.2.估值与投资建议

考虑到公司图显/雷达产品主要应用于军用领域，增速/利润率较为稳定；GPU 芯片产品主 要应用于信创及民用领域，研发投入大、业绩增速快，因此我们采用分部估值法，对图显 /雷达军用领域业务采用 PE 估值方法，对芯片产品采用 PS 估值方法，我们给予 2022 年 目标市值 401 亿元，目标价 133 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

1）图显/雷达产品：2017-2019 年公司芯片产品占营收比例较低，分别为 5.63%/5.13%/8.26%，因此我们选取公司 2017-2019 年净利率均值代表公司图显/雷达产品净利率，即约为 36%。选取紫光国微、臻镭科技、霍莱沃作为公司图显/雷达产品的可比公司，给予公 司 2022 年图显/雷达产品 50X PE，对应市值 141 亿元。

表 6：公司图显/雷达产品可比公司估值

资料来源：wind、天风证券研究所（可比公司 PE 来自 wind 一致预期，截止 2022 年 3 月 11 日收盘）

2）芯片产品：考虑到公司芯片产品处于放量初期，研发投入大、业绩增速快，预计未来 净利率持续提升，我们采用 PS 估值方法，我们选取澜起科技、寒武纪、安路科技作为 可比公司，给予公司 2022 年芯片产品 26X PS，对应市值 260 亿元。

表 7：公司芯片产品可比公司估值

资料来源：wind、天风证券研究所（可比公司 PS 来自 wind 一致预期，截止 2022 年 3 月 11 日收盘）

5.风险提示

1）公司图型/雷达等军用领域产品收入增速不及预期：公司图型/雷达产品主要应用于军 用领域，若“十四五”期间军方采购不及预期，则公司军用领域产品收入增速可能不 及预期；

2）信创推进速度不及预期：目前公司 GPU 芯片产品主要应用于信创领域，若信创推进速 度不及预期，则公司芯片产品收入增速可能不及预期；

3）GPU 芯片民用拓展速度不及预期：公司 JM9 系列 GPU 满足游戏、GIS 等高性能显示需 求，以及 AI 训练计算需求，有望帮助公司拓展民用市场，若公司 GPU 芯片民用市场 拓展不及预期，则将应用 GPU 产品收入增速；

4）行业竞争加剧：公司自研 GPU 芯片并规模化商用，若未来 GPU 市场竞争加剧，可能 影响公司 GPU 芯片收入规模和利润率。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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