上海家化评级（）百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行

股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行
评级 ：增持
行业：美容护理

证券研究报告 | 公司首次覆盖 上海家化(600315.SH) 2022 年 03 月 15 日

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郑 澄怀

变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创新。（1）从“123 战略”精

（2）渠道：直播渠道调整+私域运营发力，双轮发力线上转型，线下积极发展新 零售，收缩长尾低效门店、聚焦头部门店；（3）研发端长期高投入，研发团队与 品牌团队的 KPI 强绑定，通过原料+技术+临床构建全链条，营销持续创新，推动 品牌年轻战略。

投资建议：管理层锐意进取，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行重新梳 理，理顺组织结构、内部降本增效，看好百年家化复兴。预计 2021-2023 年收入 76.7 亿/86.5 亿/95.9 亿，归母净利润 6.55 亿/7.53 亿/9.14 亿，截止至 3 月 14 日

收盘价对应公司 PE 分别为 37.8X/32.8X/27.1X。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不

及预期风险；新产品推广情况不及预期。

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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公司首次覆盖上海家化（600315.SH）

内容目录

1. 家化百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行 .................................................................. 5 1.1. 发展历程：123 年峥嵘岁月，今朝出发塑辉煌 ................................................ 5 1.2. 盈利规模稳定提升，盈利能力稳中有升 .......................................................... 6 2. 变革一：管理团队革新，激励计划彰显百年家化复兴雄心 ....................................... 7 2.1. 管理团队革新，核心高管背景专业、经验丰富 ................................................ 7 2.2. 提出“123”战略，直击发展痛点难点 ................................................................ 8 2.3. 激励机制深度绑定核心高管，激励目标提升彰显复兴雄心................................ 9 3. 变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展 ......................................................... 10 3.1. 玉泽：产品硬核实力为基本盘，线上线下全域多维覆盖 ................................. 11 3.1.1. 产品端：打造屏障修护爆品渗透敏感肌群体，强研发能力支撑多系列 ..... 12 3.1.2. 线上线下全域布局，多元种草触达消费者 ............................................. 15 3.2. 佰草集：2021 年四大领域变革，旨在复兴 ................................................... 15 4. 变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创新......................................... 19 4.1. “数字化 123 策略”，多元赋能品牌发展 ......................................................... 19 4.2. 渠道变革：直播及私域推动线上转型，线下发展新零售、存量优化 ................ 20 4.2.1. 线上：直播渠道调整+私域运营发力，双轮发力线上转型 ....................... 21 4.2.2. 线下：积极发展新零售，收缩长尾低效门店、聚焦头部门店 .................. 23 4.3. 聚焦研发打造基本盘，营销升级面向年轻化.................................................. 24 4.3.1. 研发端：长期行业高投入，原料+技术+临床构建全链条......................... 24 4.3.2. 销售端：营销持续创新，推动品牌年轻战略.......................................... 25 5. 盈利预测与投资建议........................................................................................... 27 6. 风险提示 ........................................................................................................... 28
   
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   图表目录
   图 1：发展历程：百年家化再出发，砥砺前行塑辉煌 ................................................... 5 图 2：2021 年公司营收及归母增速出现小幅回升 ........................................................ 6 图 3：护肤品类占比持续提升（亿元） ....................................................................... 6 图 4：渠道转型，线上营收占比持续提升（亿元） ...................................................... 6 图 5：上海家化股权结构图 ........................................................................................ 7 图 6：新任董事长潘秋生具有丰富的化妆品行业任职经验 ............................................ 7 图 7：提出“123”发展战略，直击发展痛点难点 ............................................................ 8 图 8：2020 年护肤贡献超 50%，稳居第一大品类，婴童护理高增 .............................. 10 图 9：品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展 .............................................................. 10 图 10：2017 年至今皮肤学级市场规模增速超 20% .................................................. 11 图 11：20 年功效与成分成为中国女性美妆护肤品消费首要因素 ................................. 11 图 12：玉泽历史进程复盘：18 年磨一剑，守得云开见月明 ....................................... 12
   图 13：屏障修护霜爆品打造逻辑：差异化定位+强大医研基础支撑+大数据赋能+社媒营销，天猫销售可观 ......................................................................................................... 13 图 14：皮肤屏障修护系列销售情况 .......................................................................... 13 图 15：4 大系列+面膜，全方位满足不同肤质需求..................................................... 14 图 16：“医研共创”给产品添砖加瓦，为消费者保驾护航 ............................................. 14 图 17：线上线下全域布局，多元种草触达消费者 ...................................................... 15 图 18：佰草集发展历程复盘 .................................................................................... 16 图 19：佰草集定位升级........................................................................................... 16 图 20：产品端：精简产品线，持续聚焦爆品，同时全面升级现有产品 ........................ 17 图 21：代言人演绎东方女性真实美力....................................................................... 17 图 22：更精准、年轻化、有效的传播方式 ................................................................ 18 图 23：提出“数字化 123 策略”，构筑品牌壁垒 .......................................................... 19 图 24：品牌、渠道、营销、组织架构四大维度发力数字化转型 .................................. 19 图 25：上海家化与天猫 TMIC 合作，实现“1+1>2” .................................................... 20 图 26：线下渠道为营收主要贡献，线上渠道占比不断提升......................................... 20 图 27：线上渠道保持较高增速，16-20CAGR 近 37% ............................................... 20 图 28：上海家化和玉泽抖音旗舰店 .......................................................................... 21 图 29：2021 年双十一，家化多平台布局表现不俗 .................................................... 21 图 30：2021 年双十一店铺自播同比增 4 倍，店内 GMV 占比 30%............................. 22 图 31：私域成为公司发展重要渠道 .......................................................................... 22
   
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   图 32：私域渠道人均客单价及复购率远高于其他平台 ............................................... 22 图 33：跨品类多品牌运营，实现消费者全生命周期价值管理 ..................................... 23 图 34：上海家化私域流量池已积累约 25 万会员 ....................................................... 23 图 35：线下新零售：打造“3+3”运营体系 .................................................................. 23 图 36：新零售渠道线下占比逐渐提升....................................................................... 23 图 37：线下渠道主动调整，公司存货周转效率显著提升 ............................................ 24 图 38：上海家化研发投放位列行业前列 ................................................................... 24 图 39：上海家化研发费用率处于行业较高水平 ......................................................... 24 图 40：佰草集高肌能酵母精华水运用了 A·I 肌源吸收科技 ......................................... 25 图 41：上海家化-玉泽与附属瑞金医院成立联合实验室 .............................................. 25 图 42：21H1 销售费用有所上升，增速提升 .............................................................. 25
   表 1：核心管理层职位、任职时间及背景，管理经验丰富............................................. 8 表 2：2020 年与 2021 年激励计划实施对象 ................................................................ 9 表 3：2021 年激励计划考核目标较 2020 年明显提升，彰显公司经营信心 ...................... 9 表 4：2011-2020 中国皮肤学级市场 TOP10 品牌及市占率情况（单位：%） .................. 11 表 5：上海家化旗下品牌营销模式 ............................................................................ 26 表 6：上海家化盈利预测 ......................................................................................... 27 表 7：可比公司盈利预测与估值 ............................................................................... 28
   
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   1. 家化百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行
      1.1. 发展历程：123 年峥嵘岁月，今朝出发塑辉煌
      上海家化拥有 123 年历史，主营业务包括护肤品、个人护理和家居护理用品 的研发、设计、生产、销售，旗下拥有六神、佰草集、高夫、家安、美加净、启 初等品牌。公司发展历程分为如下几个阶段：
      早期发展（1898 年-20 世纪 80 年代）：公司前身为成立于 1898 年的香 港广生行。上世纪 50 年代，广生行与上海明星香水制造厂、东方化学工 业社、中国协记化妆品厂合并为上海明星家用化学品制造厂，并于 1967 年更名为“上海家用化学品厂”。

改革上市（1990年-2001年）：公司于 1992年改制为上海家化联合公司，1999 年完成股份制改革，2001 年公司在上海证券交易所上市。20 世纪 90 年代，六神、高夫、佰草集等品牌陆续诞生。

再度前行（2001 年-2020 年）：上市后公司经历国企改革，股东变更为 平安控股，且董事长多次变更，期间公司推出家居清洁品牌家安、婴幼 儿个护品牌启初，并于 2017 年全资收购汤美星。

重塑辉煌（2020 年-至今）：2020 年，潘秋生出任公司董事长，提出“123 战略”，取得明显成效；2021 年，举办“致美·致未来”战略发布会。

图 1：发展历程：百年家化再出发，砥砺前行塑辉煌

资料来源：公司官网、公司公告、德邦研究所

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1.2. 盈利规模稳定提升，盈利能力稳中有升

2021 年收入及归母净利润增速同比提升，改革初见成效。2014-2016 年期间 公司收入及归母净利润增速出现大幅波动，2016 年归母净利润规模同比大幅缩减；2017-2019 年收入及归母净利润均保持正增长，提出“品牌驱动、研发先行、渠 道创新、供应保障”16 字经营方针，挽救发展颓势；2020 年潘秋生上任担任董 事长，并提出“123”发展战略，2021 前三季度收入及归母净利润增速同比提升，改革初见成效。

图 2：2021 年公司营收及归母增速出现小幅回升

资料来源：Wind、德邦研究所

分产品来看：公司近几年持续优化产品结构，在保持传统的个人护理和家居 护理的优势之外，发力护肤品类和母婴品牌，营收结构持续改善。分渠道来看，百货、商超等线下渠道仍是公司主销渠道，近年来积极推动线上转型，通过拓展 抖音旗舰店、构建私域生态等方式，不断增加线上渠道的营收，线上营收贡献由 2016 年的 16%提升至 2020 年的 42%。

资料来源：公司公告、德邦研究所
注 1：仅包含主要品类，不包含其他业务、销售材料、租赁等类别
注 2：2020 年公司调整口径，产品划分为四类（护肤、个护家清、母婴、代运 营）；2018、2019 年母婴划分到个护品类，且本图依据品牌属性将 2017-2019 年的“个人护理”与“家居护理”合并为“个护家清”。

资料来源：公司公告、德邦研究所

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2. 变革一：管理团队革新，激励计划彰显百年家化复兴雄心

2.1. 管理团队革新，核心高管背景专业、经验丰富

2011 年 9 月上海国资委就其持有的上海家化股权进行转让，同年 11 月被上 海平浦投资（平安信托旗下子公司）竞标获得，成为上海家化新控股股东。截止

至 21H1，平安集团穿透后持股上海家化 51.68%，自上海家化国企改革平安入股 后，公司管理层历任葛文耀、谢文坚、张东方三位董事长，2020 年 5 月，潘秋生 正式出任上海家化首席执行官兼总经理，同年 6 月当选董事长。

图 5：上海家化股权结构图

资料来源：wind、德邦研究所
注：时间截止至 2021 年 6 月 30 日

新任管理层具备专业化背景，上任后战略重塑。潘总曾在 2015-2019 年期间 任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理，期间主导了巴 黎欧莱雅、美宝莲的渠道转型，取得线上业务占比的大幅提升；2019-2020 年 4 月担任美泰全球副总裁兼美太芭比（上海）贸易有限公司中国区总经理，期间实 现全方位业务改善并大幅度减亏，创下过去 5 年最佳运营记录。潘秋生具有化妆 品行业任职背景且运营管理能力突出，对化妆品行业有深刻见解且专注于消费者 洞察，带领品牌变革和转型的经验丰富，上任之初便提出“123”战略，以复兴家 化为己任，有望带领家化重塑辉煌。

图 6：新任董事长潘秋生具有丰富的化妆品行业任职经验

资料来源：Wind、德邦研究所

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核心高管兼具专业背景与从业经验。公司副总经理兼首席运营官叶伟敏先生

曾任职于联合利华、养生堂、好孩子等公司，相关领域经验丰富。首席市场官濮

春华、首席数字官王永哲与研发总监贾海东均有相关任职背景，实力雄厚。

表 1：核心管理层职位、任职时间及背景，管理经验丰富

英国牛津大学博士，曾任欧莱雅研发创新中心全球首席研发专家、万华化学集团股份有限公

副会长、皮肤健康产业中国科技联盟成果转化专业委员会主任

资料来源：Wind、爱企查、德邦研究所

2.2. 提出“123”战略，直击发展痛点难点

上海家化存在诸多历史遗留问题，潘总上任后提出“123 战略”，助力企业创

新改革。围绕以消费者为中心，深化家化品牌与消费者的关系，更好地为消费者 创造价值，此为“1”所代表的一个中心。“2”是指两个基本点，即为品牌创新 和渠道进阶。品牌创新方面推出 HIT Model，对新消费群体进行洞察，推出产品、品牌传播、消费者互动等个性化经营理念；渠道创新方面从五大维度推动：1）与 现有的头部商家策略合作；2）拥抱与时俱进的数字化平台，与天猫合作 TMIC 2.0 版本，强强联手挖掘消费者价值；3）私域运营，从消费者招募留存，激活忠诚度；4）模式创新，通过策略合作、数字赋能、智慧零售，不断的去推进现有渠道的创 新；5）推进商业和跨境两大渠道。“3”是指三个助推器，文化、系统流程和数字 化。文化端不断推进企业的组织与发展；系统流程进行简化和聚焦，推动整体组

织的业务可视度和提升运营效率，层级扁平化发展；通过研发、营销、产销供应

链等维度数字化赋能公司发展。

图 7：提出“123”发展战略，直击发展痛点难点

资料来源：公司公告、德邦研究所

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2.3. 激励机制深度绑定核心高管，激励目标提升彰显复兴雄心

股权激励深度绑定核心管理层。公司于 2020、2021 年接连颁布股权激励计 划，将授予股权的约 70%给予中高层管理人员与骨干员工，深度绑定员工利益与 公司经营；此外，潘总于 2020 年获授限制性股票 60 万股，并于 21 年再获股票 期权 123 万份，行权价格 50.72 元/份。两次股权激励涉及范围广，激励对象涵盖 多位核心管理层，进一步绑定公司与核心高管利益，体现公司对业绩增长的雄心

壮志。

表 2：2020 年与 2021 年激励计划实施对象

资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所

激励目标不断提升，展现家化成长信心。21 年业绩考核目标分为全行权和最 低行权，其中全行权目标的三个行权期计划营收分别为 84.66/95.88/108.12 亿元，较 20 年激励计划的考核目标增长 2%；计划净利润分别为 5.04/8.72/12.18 亿元，较 20 年激励计划考核目标增长 5%；对应净利率亦有提高，高回报、高激励的背

后也对应管理层的高投入及高目标。

表 3：2021 年激励计划考核目标较 2020 年明显提升，彰显公司经营信心

资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所

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3. 变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展

品类对比：护肤市场占比超 50%，稳居第一大品类，婴童护理蓬勃发展。欧 睿数据显示，2020 年护肤品市场规模达 2701 亿元，稳居化妆品市场第一大品类 且占比略有提升，2020年占比高达51.9%；彩妆品类 2010-2020年以 15.0%CAGR 位居低分品类第一，2020 年规模达 596 亿/yoy+0.6%，增速放缓或由中低端品牌 崛起及高端品牌下沉促销导致客单价降低；婴童护理高速增长。

图 8：2020 年护肤贡献超 50%，稳居第一大品类，婴童护理高增

资料来源：欧睿数据、德邦研究所

品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展。公司基于对未来市场增速、利润率及 赛道分析，2020 年对品牌重新梳理，确定了差异化的品牌发展策略：（1）高速发 展品类：佰草集、双妹、玉泽、典萃等护肤品牌；（2）细分冠军品类：六神、启 初、高夫等；（3）细分领先品类：家安、美加净等。公司未来发展重点聚焦于护 肤品类，与行业发展趋势保持一致，护肤品高毛利、高增长，细分赛道皮肤学级

护肤品增速接近两倍于化妆品行业平均，同时，未来公司将聚焦头部产品，逐步

减少现有产品中的长尾产品，梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线。

图 9：品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展

资料来源：公司公告、德邦研究所

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3.1. 玉泽：产品硬核实力为基本盘，线上线下全域多维覆盖

功效诉求下功能性护肤品市场增速亮眼潜力十足。聚焦高成长细分赛道，在 精细化护肤与医美潮流共同推动下，消费者在基础护肤之上提出更高的需求；在 渠道教育与信息透明度同步提升下，成分与功效跻身为其两大关注焦点。成分上 或追求天然、或追求科技感，或追求简单安全；功效上抗敏感、美白、淡斑、抗 衰、祛痘等需求多样，以期在日常护肤场景中逼近轻医美治疗功效，也愿意为其 支付更高的溢价为美丽买单，功能性护肤应运而生并迅速打开市场。海外品牌在 21 世纪初期相继进入中国市场，国货品牌玉泽的首款产品 2009 年上市，国货起 步滞后于海外品牌，随着电商渠道快速兴起及药房渠道铺设，品牌打造叠加消费 者教育的成果逐渐兑现，2020 年国内功能性护肤市场规模达 189.3 亿元，2011-2020 CAGR 19.0%，复合增速为整体护肤品市场的两倍水平，更远超全球 功能性护肤市场的 3.4%。

资料来源：Euromonitor、德邦研究所

资料来源：艾瑞咨询、德邦研究所

国内功效护肤竞争伊始，高壁垒铸就高品牌忠诚度+复购黏性，预计将进一 步提升行业进入壁垒及市场集中度，龙头享受行业红利确定性强。与全球稳态相 比，国内功能性护肤市场起步较晚，头部品牌市占率、位次仍处于交替波动阶段，中国市场 2020 年 CR10 达 82.4%，较 2011 年提升 15.8pcts，玉泽 2020 年进入 前十名，市占率达 5.2%，较 2011 年提升 4.6pcts，国产新锐品牌兴起冲击国内市 场，相比于全球红海竞争，国内蓝海市场刚刚起步。

表 4：2011-2020 中国皮肤学级市场 TOP10 品牌及市占率情况（单位：%）

资料来源：欧睿数据、德邦研究所

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市占率的背后折射玉泽高速发展。玉泽作为沉淀了 18 年的品牌，在 2003 年

品牌成立之初即与瑞金医院皮肤科专家开创了“医研共创”的模式，品牌定位为 为亚健康状态的肌肤问题提出有效安全专业的皮肤科学护肤解决方案。2009 年, 历时 6 年,经过 1386 例临床验证,研发出第一款产品“玉泽皮肤屏障修护身体乳”,

深受消费者青睐。2014-2018 年，玉泽没有受到管理层的重视，被“雪藏”五年。

2018 年后，背靠强大的医研实力，玉泽重新焕发活力，2019 年以“国货之光”重

新进入大众视野，2020 年与头部红人直播间合作，5 月销售额高达 1.4 亿元。

图 12：玉泽历史进程复盘：18 年磨一剑，守得云开见月明

资料来源：玉泽品牌官网、公众号、玉泽知乎官方账号、德邦研究所

3.1.1. 产品端：打造屏障修护爆品渗透敏感肌群体，强研发能力支撑多系列

玉泽，十数年匠心专注皮肤屏障自修护。2003 年玉泽团队精准定位市场空缺，与上海瑞金医院联合研究关于皮肤屏障修护问题。2009 年开始推出皮肤屏障系列。

皮肤屏障系列适用于干燥、脆弱及皮肤屏障受损肌肤。它能缓解粗糙、紧绷、起

皮、干燥皮肤症状。

爆品打造条件：1）敏感肌人群占比扩大。据中国医师协会 2017 年调查数据 显示，我国女性敏感肌患者高达 36.1%。2）“成分党、功效党”的兴起。据艾媒 咨询显示，20 年功效与成分成为中国女性美妆护肤品消费首要因素。

屏障修护霜爆品打造逻辑：差异化定位+强大医研基础支撑+大数据赋能+社 媒营销。1）差异化定位。产品围绕“皮肤屏障修护”概念，准确切入细分市场空 白处。2）强大医研基础支撑。屏障修护霜背后是历时 6 年，经过 1386 例临床验 证核心技术 PBS 的支撑，产品经过严格的稳定性、测试多例的试验验证功效显著，同时三甲医院背书建立消费者信心，功能性护肤赛道上产品力持续强化。 3）大 数据赋能定位客户。2020 年，与 TMIC 合作，探求消费者需求，对客户进行精准 定位。4）社媒营销。抖音、小红书、微博等核心平台与头部主播、中腰部主播、专业医生及 KOL 合作；丁香等平台定向种草；48 小时问诊自有平台留存流量。2021 年期间，皮肤屏障修护保湿霜销售额占天猫旗舰店贡献多次超过 10%，且 双十一大促期间超过 25%，展现极强的产品力，构成全系列的明星单品。

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图 13：屏障修护霜爆品打造逻辑：差异化定位+强大医研基础支撑+大数据赋能+社媒营销，天猫销售可观

资料来源：玉泽微信公众号、天猫旗舰店、淘数据、德邦研究所

后续玉泽背靠强大的医研基础，不断研发新产品，完善产品矩阵。自系列上 市以来，共推出针对身体三款产品，以及针对脸部的六款产品，覆盖霜、乳、水、凝露多品类。据天猫旗舰店显示，屏障系列单品定价在 70-200 元区间，面向大众 市场。2021 年全年，玉泽皮肤屏障修护系列月均销售贡献均超过 30%，构成公 司核心单品，11 月、12 月大促期间销售占比超过 50%。

图 14：皮肤屏障修护系列销售情况

资料来源：玉泽微信公众号、天猫旗舰店、淘数据、德邦研究所

针对不同肤质，玉泽打造 4 大产品系列+积雪草面膜的产品矩阵。自上市以 来，玉泽团队共开发出四大产品系列以及一款面膜，分别是皮肤屏障修护系列、清痘调护系列（2013 年推出，有效清痘不留痕、提升屏障防御力）、臻安润泽修 护系列（2018 年推出，针对缺水性肌肤、补水保湿）、舒缓修护系列（2018 年推 出，针对敏感性肌肤、舒缓修护）以及玉泽积雪安心修护面膜（2018 年推出，针 对亚健康敏感肌肤、多场景舒缓保湿，2021 年天猫销售亮眼）。全产品系列均不 添加香精、色素、矿油等易致敏成分，真正实现“零添加”概念。其中，全产品 系列以皮肤屏障修护系列最为消费者感知。

13 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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图 15：4 大系列+面膜，全方位满足不同肤质需求

资料来源：玉泽公众号、天猫旗舰店、玉泽抖音小店、德邦研究所

几大系列推出的背后，离不开品牌研发能力。在“药妆”赛道中，“医研共创”模式是玉泽的核心竞争力。“医研共创”是一个以消费者为中心，产学研用一体化 的过程：从临床端提出消费者的需求，将学术的研究转化为配方、转化为产品的 成果，再回到临床以循证医学的角度验证产品的功效性和安全性。该模式下研发 的技术为产品添砖加瓦，提升产品力，同时，“医研共创”与专业医生绑定的天然 属性为产品背书，更易获得消费者信任。

医研共创模式下，玉泽研发出 2 项独特的技术：与上海瑞金医院联合研制的 植物仿生脂质（PBS）技术、与华山医院联合研制的水杨酸控释技术，前者让玉 泽成为国内首个主打屏障修护概念的品牌，成功实现差异化定位，后者使产品能 专业解决油性肌肤痘痘粉刺问题。

图 16：“医研共创”给产品添砖加瓦，为消费者保驾护航

资料来源：玉泽微信公众号、天猫旗舰店、玉泽抖音小店、德邦研究所

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3.1.2. 线上线下全域布局，多元种草触达消费者

渠道端：院线为基本盘，加大线上覆盖。线下布局方面，2010 年前后海外品 牌退出药房渠道转向线下百货、购物中心，彼时玉泽在最早上市 09 年第一款产品 时就布局了医院、线下药房的渠道，构筑较强的壁垒也为后续私域流量积累实现 破圈，同时 2018 年进军屈臣氏渠道实现人群广覆盖。另一方面，通过线上的数 字化创新，品牌背靠平安集团，与平安健康展开深度合作，通过在线上问诊平台 的医生推荐玉泽产品，最后通过数字化赋能线上线下全链路人群最终回归主平台 电商平台。

营销端：线上线下全域曝光+私域粉丝传播，多元种草全面触达。线上，玉泽 利用核心种草平台如抖音、小红书、微博，专业的种草平台如丁香，自有平台皮 肤健康 48 小时问诊平台等多平台营销。同时，与多位头部主播+中腰部主播打开 品牌声量，与医生合作形成差异化宣传，保证多方位触达消费者。线下，玉泽举 办“治愈系诊所”“亚健康肌肤研究所”等活动引流，通过专业医生问诊及产品体 验对产品建立认知。线上线下全域曝光辅以私域运营，包括种草试用派样等方式 激发用户分享与复购，使产品破圈。

图 17：线上线下全域布局，多元种草触达消费者

资料来源：玉泽微信公众号、天猫旗舰店、玉泽官微、抖音 APP、德邦研究所

3.2. 佰草集：2021 年四大领域变革，旨在复兴

佰草集：扎根中草药研究，2021“扭转年”重在复兴。佰草集品牌诞生于 1998 年，2005 年建立中草药护肤从生产源头到产品功效的整体链式研究模式实现行业 内领先，2007 年设立国内首个将中草药与化妆品结合的研究所，往后十余年中，佰草集品牌产品功效性落后、外观包装及店面设计落后，滞后于行业发展。2021 年定义为佰草集扭转年，从定位、形象、产品、营销四大维度逆转品牌颓势，强 势品牌也成为家化复兴路上的工作重点。

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图 18：佰草集发展历程复盘

资料来源：公司官网、公司公告、德邦研究所

定位上，完成从“根植于中医中草药护肤”到“中草药叠加科技”的转变。近年来，随着“成分党”“功效党”的兴起，年轻女性越来越强调护肤品本身的成 分以及传统“补水保湿”之外的“祛痘”、治疗“熬夜肌”、“初老肌”等功效。佰 草集于 1998 年上市即强调中草药平衡护理概念，后续品牌围绕中医中草药此核 心要素对产品进行迭代升级，近几年忽视了对功效的强调，品牌有所老化。2020 年调整年至 2021 年佰草复兴年，公司对品牌重新定位：战略层面 2020 年，公司 层面开始强调为消费者打造高功效产品。2021 年，以消费者为中心，佰草集对定 位进行了重新梳理：根植于中医中草药护肤，通过高科技加持提升功效，给消费 者传达草本“也能提供功效”，树立以“中草药叠加科技”为核心的现代中医学护 肤权威地位。

图 19：佰草集定位升级

资料来源：佰草集官网、天猫旗舰店、德邦研究所

产品上，精简产品线，持续聚焦爆品，同时全面升级现有产品。佰草集继 2020 年梳理产品结构、策略性收缩门店、主动消化社会库存后，围绕精简与提效，聚 焦太极系列和新七白系列。佰草集从视觉、配方、科技宣传对产品全方面升级。视觉上围绕“国”与“潮”，按生物钟概念打造具有中国风新设计的太极眼霜，黑

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白两色搭配极简质感的瓶装设计，应和“太极”哲学概念打造佰草集太极日月鎏 晶焕颜精华乳。配方上，在成分层面，围绕新定位，背靠强大中医药研究基础，采取连用四周、停用一周的严苛产品检验论证产品功效。2020 年，佰草集自主开 发了一系列功效原料包括中草药复方太极原液等，并引用类蛇毒肽、肌肽、神经 酰胺 III 等创新功效原料，应用于佰草集的产品。2020 年，含悬浮颗粒的基质组 合物应用在佰草集白茶玲珑睡眠面膜；白蘞提取物的制备方法应用在太极两仪日 月焕颜双重修护精华。在功效层面，一方面，紧跟年轻女性关注的熬夜加班带来 的肌肤问题，2022 年初，打造佰草集太极啵啵水拯救熬夜带来的毛孔粗大、屏障 受损等“危肌”、佰草集新七白冻干面膜消除“想焕亮但怕敏感烂脸”的顾虑。另 一方面，佰草集“让数字说话”：过往，消费者难以感受泛化标签如“日弹亮，夜 紧致”背后传递的产品力，如今，佰草集用具象化标签如“+16.9%细腻度，+21.0% 强屏障，+25.3%光泽度，+41.9%含水量”形容太极啵啵水，说服消费者。

图 20：产品端：精简产品线，持续聚焦爆品，同时全面升级现有产品

资料来源：佰草集官网、天猫旗舰店、德邦研究所

形象上，推进更现代、更专业的品牌视觉形象。在产品形象上，品牌邀请新 代言人演绎东方女性真实美力。2021 年 5 月，佰草集邀请因《你好，李焕英》大 火的张小斐担任品牌代言人，以其专注、坚守演艺道路的形象吸引同为于一二线 艰苦奋斗的 25-35 岁知性女性消费群体。11 月，品牌官宣邀请在东京奥运会强势 出圈的“中国女篮崛起之秀”杨舒予、杨力维担任“佰草集太极”的代言人，以 其飒爽之风展现年轻女性坚韧、自信、活力之美。

图 21：代言人演绎东方女性真实美力

资料来源：新浪微博、天猫旗舰店、德邦研究所

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传播上，采取更精准、年轻化、有效的传播方式。1）渠道方面，拓展抖音渠 道。此外，佰草集打破对抖音渠道的传统认识，完成认知转变：将抖音作为品牌 建设以及消费者认知养成平台。2021 年 4 月，佰草集成立直播团队，团队由数字 化营销团队和兴趣电商团队构成。佰草集以数据分析为基础，启用新人打入年轻 人圈层，用年轻人喜闻乐见的方式做直播。双十一期间，运营团队抓住年轻女性

爱追剧的特性，在抖音渠道上，以宫廷形式，打造互动式、沉浸式直播带货，吸 引大批年轻人。佰草集延禧宫直播间创下观看人数峰值 102.2 万人，“老国货”焕 发“年轻劲”。2）营销方面，围绕“新国潮”“新潮流”。2020 年佰草集与花开敦 煌 IP 深入合作，结合品牌国货调性，推出传统 IP 联名款产品：“见证修复的力量”线下快闪店抢先登陆北京三里屯太古里，推出佰草集×花开敦煌 22 周年御享套装，“老国货”展现创新力。2021 年 10 月，佰草集在重庆龙湖时代天街开设生物钟 科技馆线下快闪店，酷炫展馆分不同区域，让年轻消费者享受视觉盛宴的同时，入手体验新品。

图 22：更精准、年轻化、有效的传播方式

资料来源：抖音 App、天猫旗舰店、德邦研究所

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4. 变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创新

4.1. “数字化 123 策略”，多元赋能品牌发展

从“123 战略”精确到“数字化 123策略”，多元赋能品牌发展。我们在第二 章节中分析公司层面的“123 战略”，家化在 21 年落实系列举措并精准提出“数 字化 123 策略”，把握以消费者为中心的主要原则，力图实现获客成本最优化及用 户价值最大化，以品牌全域化、运营数字化、数字资产化三大助推器进行赋能。前端通过小红书、抖音等多维度投放，数字化赋能消费者资产及终端零售；后端 与天猫 TMIC 合作、打造私域流量池，从研发、企划及销售三维度构建数字化运 营体系，以大数据驱动创新、孵化爆款，提高产品研发速度，构建品牌壁垒。

图 23：提出“数字化 123 策略”，构筑品牌壁垒

资料来源：上海家化微信公众号、德邦研究所

数字化转型发力，抓住未来分化重心。未来数字化转型将成为企业核心，潘 秋生董事长计划将上海家化由经验驱动转变为数据驱动，呈现全系统、全组织、全面的数字化转型。数字化转型除了内外部研发实力和科技手段外，还涉及品牌、渠道、营销和组织结构等方面：（1）品牌：重点关注优质细分赛道，结合用户数 据洞察消费者需求打造爆品，缩减产品 SKU，主动消化社会库存；（2）渠道：线 上加强电商平台和集团合作，打造私域平台，线下积极拓展新零售，优化调整渠 道布局；（3）营销：与天猫新品创新中心签署 2.0 合作加快营产销数字化步伐，基于传播经验及会员数据库识别关键营销触点，高效、精准地触达潜在客群；（4）组织结构：对企业进行渐进式梳理，打破部门墙，搭建扁平高效的组织框架，以 提升运营效率和业务可视度，通过数字化赋能公司运营。

图 24：品牌、渠道、营销、组织架构四大维度发力数字化转型

资料来源：公司公告、德邦研究所整理

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4.2.1. 线上：直播渠道调整+私域运营发力，双轮发力线上转型

人才优势叠加战略支持，赋能线上渠道高质量发展。上海家化线上渠道迅速

发展，但相比于行业竞争对手而言，线上渗透率仍有提升空间，展望未来，我们

认为公司有两大能力支撑线上高质量发展；（1）人才优势：董事长潘秋生曾任职 于欧莱雅集团，帮助巴黎欧莱雅及美宝莲线上转型，具有丰富的运营经验；（2）战略支持：公司“123 战略”中核心提及渠道创新，从头部商家合作、数字化运

营、私域运营、模式创新等维度进行赋能，以“全方位、全平台、全品牌的全域

打法”为发展目标。

未来将注重线上转型，继续增加社媒投入。未来公司将继续增加社媒投入，

抓住微博、小红书、抖音等营销红利和跟投热剧和综艺，将建立通过研究消费者

的购物链路、聚焦关键平台以提升社交媒体投入效率的品牌数字资产指数系统；重点拓展抖音渠道，开设抖音旗舰店，佰草集及玉泽已实现一定 GMV 贡献，双 十一期间玉泽排名前 20、佰草集热抖榜排名前 20；双十一期间天猫、拼多多等 平台表现不俗。家化主动把握时代变化，运营能力逐渐升级。

直播领域结构优化+人才团队储备，赋能公司发展。（1）直播结构优化：主 动调整电商业务结构，减少对超头主播依赖度，加大中腰部 KOL 及店铺自播模式，有效控制费用率及掌握渠道议价权，同时平衡各品牌的直播资源，改善盈利能力；

（2）人才团队储备：成立及孵化自有直播团队，打造两支高精专主播团队，覆盖 天猫、抖音、京东等主流平台，实现多品牌全面覆盖。截止至 21 年 12 月底，内 部主播以及后台运营人员共计 70 余人，双十一期间自播同比增 4 倍，店内 GMV 占比 30%。

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图 30：2021 年双十一店铺自播同比增 4 倍，店内 GMV 占比 30%

资料来源：上海家化微信公众号、德邦研究所

行业角度，私域成为公司发展重要渠道，多企业抢先布局。企业可通过线上、社交渠道、广告等多维度触达消费者，反复触达深化对消费行为的判断，把握消 费趋势和消费模式，从用户招募→用户留存→用户复购→交叉购买形成私域运营 完整脉络，打造智慧新零售，有利于公司提高复购和增加品牌口碑传播。行业内 竞争对手发展私域运营，人均客单价及复购率均远高于其他渠道，有效沉淀会员 资产。

图 31：私域成为公司发展重要渠道

资料来源：上海家化微信公众号、德邦研究所

图 32：私域渠道人均客单价及复购率远高于其他平台

资料来源：贝泰妮招股说明书、德邦研究所
注：对贝泰妮各渠道销售情况分析，专柜服务平台即私域渠道

公司层面：品牌多元化矩阵满足全家需求，当前已逐渐兑现。跨品类多品牌 作为家化的发展优势，护肤领域从低端的美加净到高端的双妹，通过有母婴、家 清、男士护肤等品牌，实现消费者全生命周期价值管理，通过部分品牌的营销投 放积累私域会员资产池，带动消费者的交叉购买，可实现跨品牌间的引流和招新 零边际成本，丰富的品牌矩阵可做到品牌间联动。截止至 21 年 6 月，公司发展私 域渠道仅一年，十大自有品牌以及四大代理品牌构建了约 25 万人、800 个社群的 品牌私域，未来公司将打造用户数据中台，形成种草、购买、分享的闭环，持续 深化消费者触达网络，并有效对冲“公域渠道”的流量成本提升。

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4.2.2. 线下：积极发展新零售，收缩长尾低效门店、聚焦头部门店

线下：积极发展新零售渠道，未来或成线下主流。线上电商高速发展到线下 流量承压，传统渠道优势不再，叠加 2020 年以来疫情持续扰动线下市场消费，公司提出线下渠道积极拥抱新零售，具体表现为“3+3”的智慧零售运营体系：（1）商超：通过与美团、饿了么平台合作，线下门店成为平台的前置仓，线上线下结 合推动到家平台发展；与支付宝、微信、大众点评合作赋能到店平台；同时自建 智慧云店，增加消费者触达度；（2）百货渠道：基于互联网分销体系、社群运营、零售终端会员运营等途径，充分利用社区团购资源，加大与阿里、京东等互联网 平台合作，打通与商家的合作链路；（3）CS 渠道：2021 年 3 月与屈臣氏达成合 作，参股丝芙兰销售公司，该公司未来或推动佰草集线下推广。多措并举推动新 零售 21H1 实现 148%高增长，占国内线下业务比例超 10%且呈现逐年提升趋势，未来新零售或弥补线下渠道流量的下降，3-5 年内新零售占比或将达到 50%。

资料来源：上海家化微信公众号、德邦研究所

资料来源：上海家化微信公众号、公司 21 年中报交流、德邦研究所 注：21 年中报占比超过 10%，图中以 10%进行呈现

线下：缩减长尾低效门店、聚焦头部门店。2019 年受到线上红利冲击，线下 渠道收入同比减少 9.38%，发展略显颓势；2020 年另叠加新冠疫情冲击，线下渠 道收入同比增长-19.09%，规模持续收缩，同期战略性调整线下渠道以解决历史 遗留问题，公司 2020 全年共关闭 462 家低单产专柜及门店，截至 2020 年底现 存专柜及门店数合计 977 家。未来公司将不断优化物流系统与数智化供应链运营 体系，持续收缩长尾低效门店，核心聚焦头部门店，多个渠道 2020 年销售费用

率呈现下降趋势，且公司库存周转效率明显提升。

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图 37：线下渠道主动调整，公司存货周转效率显著提升

存货周转天数（天）

资料来源：公司公告、德邦研究所

4.3. 聚焦研发打造基本盘，营销升级面向年轻化

4.3.1. 研发端：长期行业高投入，原料+技术+临床构建全链条

研发费用长期高投入，位列行业前列。绝对额角度看，上海家化 2018-2020 年研发投入 1.50 亿/1.73 亿/1.44 亿，领先于国内可比公司；相对营收比例来看，家化的研发费率位于行业中上游水平。我们认为从佰草集 2005 年建立中草药护 肤链式研究模式，到 2007 年设立国内首个中草药及化妆品结合的研究所，在化 妆品行业偏重营销的模式中，家化便引领行业重视研发端投入；2018 年提出建设

科创中心并以“研发先行”为公司经营目标，组织机构全面优化；站在当下国内 化妆品护肤趋势转向功效性，多企业重视研发端投入，家化在“123”发展战略 目标下推动研发的数字化，同时贾海东加盟家化担任研发总监，未来在基础研究、

原料开发、标准制定、配方开发等方面持续研发，赋能品牌高质量发展。

过往对研发团队的考核在于新品的数量，2019 年上 530 个 SKU，而在公司 战略调整驱动下进一步调整研发团队 KPI指标，从出新品转变为每年品牌必须打 造出前十位的头部爆品，研发团队与品牌团队的 KPI 强相关，每个品牌负责人及 研发 PMO 负责研发和中后台的沟通，双轨制提升沟通效率，直观表现为 2020 年公司上新 SKU缩减至 300 多个且 2021 年将持续，2020 年陆续打出爆品，“精

简”和“聚焦”战略延续，深化产品端变革。

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原料+技术+临床构建研发全链条。原料方面，中草药整体链式的研究模式赋 能公司发展，十多年研发出多种植物添加剂，并实现中草药配方 1+1>2 的效果，复方太极原液、雪莲花雪茶复合物等功效原料添加至佰草集、玉泽明星产品中；同时，公司与巴斯夫、默克、路博润、西莱博等国际品牌合作，引进类蛇毒肽、肌肽、神经酰胺 III、二裂酵母发酵液等原料，原料端为研发环节基石，家化自研+ 外部协同可实现创新原料的获取。技术方面，2020 年家化结合在美容植物（中草 药）方面的积累，新建自主发酵技术硬件平台；将超临界萃取、超声波辅助提取 等技术应用于佰草集、典萃和六神等品牌的产品。临床方面，以玉泽为代表开创 国内“医研共创”新发展模式，家化与瑞金医院合作超过 17 年，“皮肤屏障修复 乳”经过超千次的功效与安全性临床验证，以“循证医学”原则进行单中心与多 中心研究；此外，家化深化与复旦大学附属华山医院、上海市皮肤病医院的合作，应用基础研究转化方面取得突破，医生及医院背书确保产品安全性。

4.3.2. 销售端：营销持续创新，推动品牌年轻战略

销售费用增长支撑营销创新。15-19 年销售费用逐渐增长，2020 年销售费用 呈现下降趋势原因在于公司对各渠道的合同费用清理，21H1 销售费用同比增长 17.48%主要系营销类费用增加，用以支持多元营销方式的创新，改善品牌态势，推动企业长期良好的发展。

图 42：21H1 销售费用有所上升，增速提升

资料来源：公司公告、德邦研究所

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品牌年轻化战略，新型营销多元化。借助明星代言吸引粉丝流量成为绝大部 分品牌的必选营销方式。上海家化旗下品牌选用罗云熙、刘涛、李易峰等明星作 为代言人，佰草集核心合作张小斐，近几年公司营销呈现年轻化、多元化趋势，跟随潮流选择代言人；同时，各品牌开展多元化、娱乐化的营销活动和跨界联动，六神多次推出联名产品致力于品牌年轻化，联名 RIO 鸡尾酒推出“六神口味 RIO 鸡尾酒”，联名 KFC 及安踏推出咖啡香型、运动型花露水；通过冠名综艺节目提 升品牌声量；玉泽定位于“医研共创”，通与平安好医生、春雨医生等平台合作，普及正确护肤理念，精准触达消费群体，有利于提高品牌认知度及消费者转化率，各个品牌结合自身特征及优势，辅以营销打法，打造年轻、时尚的品牌形象。

表 5：上海家化旗下品牌营销模式

资料来源：各品牌官方微博、德邦研究所
注：表格中品牌代言人包括过去代言人

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5. 盈利预测与投资建议

上海家化 2020 年对品牌重新梳理，确定了差异化的品牌发展策略：（1）高

速发展品类：佰草集、双妹、玉泽、典萃等护肤品牌；（2）细分冠军品类：六神、

启初、高夫等；（3）细分领先品类：家安、美加净等。考虑到公司资源投放情况

及品牌梳理情况：

护肤类：未来公司将聚焦头部产品，逐步减少现有产品中的长尾产品，

梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线，预计功能护肤借助

行业红利可高增长，佰草集复兴，带动护肤品类 2021-2023 年实现营收

27.8 亿/33.8 亿/40.0 亿。

洗护类：公司传统优势品类，核心六神贡献，考虑整体渗透率较高以及

品牌逐渐年轻化两大因素，预计品类维持低个位数增长，21-23 年收入

分别为 24.8 亿/26.7 亿/28.4 亿。

婴幼儿类：预计保持低个位数增长，预计 21-23 年收入为 20.3 亿/22.1

亿/23.5 亿。

代运营类：预计保持低个位数增长，预计 21-23年收入为 3.7亿/3.9亿/4.1

亿。

预计 2021-2023 年营收分别为 76.7 亿/86.5 亿/95.9 亿，对应营收增速分别为 8.99%/12.83% /10.88%，公司 2021 年提出“123 战略”，预计 2022 年进入业绩

快速兑现期。

表 6：上海家化盈利预测

资料来源：公司公告、德邦研究所

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我们选择贝泰妮、珀莱雅、华熙生物为可比公司，2021-2023 年的平均 PE 为 71.2X/54.5X/41.3X，上海家化实现全品类覆盖，公司提出“123 战略”从多维度 转型变革，注重于以消费者为中心；品牌方面重新梳理，确定了差异化的品牌发 展策略，同时确定“精简”和“聚焦”战略；渠道端直播及私域推动线上转型，线下发 展新零售、并优化存量渠道结构，截止至 3 月 14 日收盘价，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 6.55 亿/7.53 亿/9.14 亿，对应公司 2021-2023 年的 PE 分别为 37.8X/32.8X/27.1X。管理层锐意进取，看好家化复兴，首次覆盖 给予“增持”评级。

表 7：可比公司盈利预测与估值

资料来源：wind、德邦研究所预测
注：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物归母净利润来自于德邦研究所预测数值，时间截止至 2022 年 3 月 14 日

6. 风险提示

（1）化妆品行业景气度下降风险：借助化妆品行业红利，公司快速发展，若 经济下滑、消费者需求下降，将对整体经营环境带来不利影响。

（2）化妆品行业竞争加剧风险：化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，行 业竞争格局趋于恶化，若公司不能针对市场需求推出产品或者及时调整经营策略，

将会影响经营情况。

（3）战略推进不及预期风险：公司涉及多品牌多品类，部分品牌存在产品冗 杂及品牌老化等问题，公司提出战略变革，若实际情况推进不及预期将影响整体

战略基调及经营业绩。

（4）新产品推广情况不及预期：相较过往的以推新品数量为考核目标，当下 产品端更注重精简与聚焦，若新品产品力不契合市场护肤潮流，推广情况不及预

期将影响公司业绩。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 14 日

资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团 队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证 券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资 源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。

易丁依，德邦证券研究所商贸零售&社会服务助理研究员，上海财经大学金融硕士，擅长基本面研究、行业趋势分析及大数据研究，2021 年加入德邦证券研究所商社团队，核心覆盖医美、化妆品、胶原蛋白、植发等领域。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

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