指南针评级买入流量变现的入场券，券商牌照价值几何

股票代码 ：300803
股票简称 ：指南针
报告名称 ：流量变现的入场券，券商牌照价值几何
评级 ：买入
行业：软件开发

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证券研究报告|公司动态报告

流量变现的入场券，券商牌照价值几何

本文从证券公司的同业并购和跨界收购价格比较、国内互联网

流量变现成功案例，分析众多流量变现渠道中的券商牌照价 值、互联网公司获得内资券商牌照的可能性，比较东方财富和

指南针收购券商牌照之时的流量属性等各项特征。希望能够解

答指南针收购网信证券之后的价值增厚空间。

分析判断:

比较 2015 年东方财富收购西藏同信证券和 2022 年指南针

拟收购网信证券可以看出，1）收购时点的金融科技公司盈利能 力可比；2）被收购标的（券商）存在一定差异，西藏同信证券 在 2014 年末仍有 11.59 亿元净资产且当年有 2.10 亿元净利

润，网信证券 2020 年亏损 5980 万元且年末净资产为负值；3）2014 年东方财富网的月活跃用户数可能与当前指南针的付费用 户规模可比，但两者流量的获取方式存在较大差异——东方财

富自带流量生态，指南针需要支付广告成本买量且已经积累丰 富的买量和精准触达的经验；4）天天基金的基金销售已成规模

（占 2014 年第三方销售平台的 80%以上），指南针自 2015 年与 3 家证券公司开展广告导流合作，对流量导入经纪业务开户有

一定经验。

► 指南针拟 15 亿元现金收购 100%网信证券

网信证券因债券交易业务造成重大经营风险，严重资不抵 债，无法清偿到期债务。2021 年 7 月 16 日，沈阳中院裁定受理 网信证券破产重整一案。根据《企业破产法》六个月内需提交重 整计划草案。有正当理由的，可以延期三个月。

网信证券资产净额约-41.33 亿元，指南针投入 15 亿元重整 投资款用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券 100%股 权。债权人的获偿比例约 34.1%。该重组方案已于 4 月 1 日获得 指南针 2022 年第一次临时股东大会审议通过。

本次交易尚需履行的批准程序：1）证监会核准公司的证券 公司控股股东资格；核准公司实际控制人黄少雄、徐兵的证券公 司实际控制人资格；核准网信证券股权结构调整、变更持有 5%以 上股权的股东等相关事宜；2）辽宁省沈阳市中级人民法院裁定 批准网信证券《重整计划》。

► 流量变现的最优解：开立持续交易的账户
流量变现的形式是广告，但最优解是引导开立高频交易的账 户，如游戏、电商、果蔬、外卖、消费金融、证券交易、基金销 售、奢侈品、直播打赏等。

为了兼顾金融服务的普惠和安全，我国互联网金融的发展经 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

历了“鼓励创新-防控风险-监管规范-再推动-防止资本无序扩

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张”的政策变化。在 2021 年互联网反垄断和防止互联网资本无 序扩张的过程中，互联网龙头公司的金融版图也有所收缩，部分 金融资产已被剥离。

► 小平台不易符合《证券公司股权管理规定》 根据 2021 年 3 月的最新版规定，综合类券商的控股股东 需要净资产不低于 200 亿元、总资产大于 500 亿元，且单个非 金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过 50%，为处置证券公司风险等中国证监会认可的情形除外。

满足“净资产不低于 200 亿元”且不受“防止互联网资本 无序扩张”限制，并具备金融相关业务经验对推动证券公司长 期发展有切实可行计划安排的民营企业，确实不多。

140 家证券公司中，“可供处置风险、接管、托管”的并 不多。我们回溯 2019-2020 年连续两年亏损的 4 家，除川财证 券之外均为外资控股，且 2020 年末净资产均为正值。

因此，网信证券破产重整对希望通过券商牌照打开战略空 间的公司来说，是极为难得的机遇。

投资建议
我们维持一季报点评报告中的盈利预测，即预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 16.05/24.26/32.22 亿元，分别同比 增长 72.1%/51.2%/32.8%；2022-2024 年分别实现归母净利润 3.95/5.67/8.23 亿元，分 别同比 增长 86.8%/72%/69.6% ；2022-2024 年 EPS 分别为 0.98/1.4/2.03 元，对应 2022 年 4 月 20 日收盘价 45.29 元的 PE 分别为 46X/32X/22X，维持“买入”评级。

风险提示
1）中高端产品推广不及预期风险；2）新产品新功能研发不及 预期风险；3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；4）网信 证券的收购尚未完成，存在不确定性。

盈利预测与估值

资料来源：wind，华西证券研究所

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正文目录

1. 指南针：拟 15 亿元现金收购 100%网信证券 .....................................................................................................................................4 2. 流量变现的最优解：开立持续交易的账户 ........................................................................................................................................7 3. 获得牌照不易，交易价格几许？ ..........................................................................................................................................................9 3.1. 小平台不易符合《规定》、大平台受限于反垄断.........................................................................................................................9 3.2. 比较券商收购案例，评估网信证券牌照价值 ............................................................................................................................ 10 3.3. 比较上市券商市值，评估网信证券静态市值 ............................................................................................................................ 13 4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 14

图表目录

图 1 指南针发展历程 ....................................................................................................................................................................................4 图 2 指南针盈利情况（2004 年-2022 年一季度） ...............................................................................................................................6 图 3 指南针的总资产、净资产和经营活动净现金流（亿元，2004 年-2022 年一季度）........................................................6 图 4 “高频”交易账户成为流量变现的最优解 .................................................................................................................................7

表 1 网信证券破产重整的时间线 ..............................................................................................................................................................5 表 2 互联网巨头 BATJ+TMD 的金融版图 ...................................................................................................................................................8 表 3 2019-2020 年盈利较少的券商及其净资产规模......................................................................................................................... 10 表 4 证券公司收购案例及资产估值（2013-2022 年） .................................................................................................................... 11 表 5 东方财富和指南针收购券商牌照时点的经营情况比较 .......................................................................................................... 12 表 6 上市券商最新市值及净资产（亿元，2022-4-20 收盘价） .................................................................................................. 13

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1.指南针：拟 15 亿元现金收购 100%网信证券

指南针品牌创建于 1997 年，公司成立于 2001 年，总部设立在北京，自成立以来 一直专注于证券分析和证券信息服务。2007 年，指南针在新三板挂牌(430011.NQ)。2019 年 9 月 30 日，指南针从新三板摘牌，同年 11 月 18 日在创业板上市 (300803.SZ)。

上市公司的主营业务是以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资 者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。同时，公司基于积累的客户 资源、流量入口优势及营销优势，积极拓展广告服务业务和保险经纪业务。

图 1 指南针发展历程

投资人招
募

资料来源：公司公告，华西证券研究所

*网信证券管理人由 2021-7-28 沈阳中院指定的国浩律师（北京）事务所、北京德恒律师事务所联合担任。

网信证券因债券交易业务造成重大经营风险，严重资不抵债，无法清偿到期债务。2021 年 7 月 16 日，沈阳中院裁定受理网信证券破产重整一案。根据《企业破产法》第七十九条债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时 向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管 理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。

2021 年 9 月，指南针公告公司参与网信证券破产重整投资人的招募和遴选。根 据其他参与招募公司的信息披露，同批竞争者包括但不限于瑞达期货、好买财富和麟 龙股份联合体（该联合体包括沈阳麟龙科技股份、财咨道信息技术、沈阳市浑南区国 有资产经营有限责任公司）。

指南针公司根据《网信证券有限责任公司管理人关于公开招募和遴选重整投资人 的公告》等相关要求完成向网信证券管理人提交报名材料、缴纳意向金、提交投资方 案、支付投资保证金等工作。2022 年 2 月，网信证券第二次临时债权人会议表决确 定指南针为重整投资人。

根据指南针最新的重大资产购买报告书，网信证券资产净额约-41.33 亿元，指 南针投入 15 亿元重整投资款用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券 100% 股权。债权人的获偿比例约 34.1%。该重组方案已于 4 月 1 日获得指南针 2022 年第 一次临时股东大会审议通过。

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本次交易尚需履行的批准程序：1）证监会核准公司的证券公司控股股东资格；核准公司实际控制人黄少雄、徐兵的证券公司实际控制人资格；核准网信证券股权结 构调整、变更持有 5%以上股权的股东等相关事宜；2）辽宁省沈阳市中级人民法院 裁定批准网信证券《重整计划》。

表 1 网信证券破产重整的时间线

资料来源：上市公司公告，华西证券研究所

本次交易的资金来源为指南针的自有资金。截至 2021 年末，指南针货币资金 160,748.9512 万 元 ， 其 中 除 7,473.3390 万 元 银 行 贷 款 外 ， 剩 余 货 币 资 金 153,275.6122 万元全部为上市公司自有资金。此外，上市公司 2021 年 9 月报名参 与网信证券破产重整投资人的招募和遴选时已根据《网信证券有限责任公司管理人关

于公开招募和遴选重整投资人的公告》等相关要求完成向网信证券管理人提交报名材 料并缴纳意向金人民币 5,000 万元。

指南针对于网信证券破产重整的规划和资金准备，从 2021 年 9 月 23 日指南针 的投资者网上集体接待日记录可见一斑——面对投资者对于“收购网信证券资金来源 及对其他业务影响”的问题，公司回复“公司账面除了 8.76 亿元货币资金外，根据 股东大会授权，公司购买了 6.4 亿元短期理财产品，这些理财产品在需要时可在短期 内转换为现金，公司目前拥有合计不少于 15 亿元的非受限资金。公司过去数年，均 表现为较大金额的经营性净现金流入，足以支持公司现有业务需要。”

指南针 2021 年营收 9.32 亿元，yoy+34.63%；归母净利润 1.76 亿元，yoy+97.95%。其中，以公司自研证券工具型软件向投资者提供金融数据分析和咨询

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服务的“金融信息服务”（全赢私享版 2 万和全赢擒龙版 5900 元各占 49%和 44%）贡 献 8.59 亿元，占比 92.17%；另有广告收入 0.73 亿元和保险经纪收入 0.0046 亿元。

2022 年一季度，指南针的业绩更显瞩目，公司实现营收 6.23 亿元、净利润 2.67 亿元，同比分别增长 89.51%和 176.50%；期间公司经营活动产生的现金流量 净额 5.50 亿元，yoy+141.50%。期末净资产增加 21%至 15.51 亿元。

图 2 指南针盈利情况（2004 年-2022 年一季度）

资料来源：公司公告，wind 数据，华西证券研究所

图 3 指南针的总资产、净资产和经营活动净现金流（亿元，2004 年-2022 年一季度）

30.00

25.00

20.00

15.00

0.00

资料来源：公司公告，wind 数据，华西证券研究所

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2.流量变现的最优解：开立持续交易的账户

自 1990 年上交所成立，我国资本市场发展拉开序幕，广大投资者对于财经资讯、行情数据、市场分析的需求逐渐显现——营业部、“大户室”、互联网浪潮带来了更加 便捷的门户网站，以及之后的垂直财经网站、投资者交流论坛、PC 端策略软件和移 动端 APP。投资者互动活跃、参与积极，互联网金融蓬勃发展，财经类流量完成原始 积累。

类似地，自 1994 年我国互联网元年，二十年迅猛发展之后互联网流量红利逐渐 见顶，1）“内容为王”，精耕存量用户；2）探索流量变现成为各互联网平台的重点 工作。互联网公司一方面基于 5G、云计算、人工智能等技术更智能化更精准地获客 和推送，另一方面更重要地，积极探索流量的变现渠道。

如果我们从“后视镜”回看这段探索期，可以发现流量变现的形式是广告，但最 优解是引导开立高频交易的账户，这里的“高频”定义更宽泛，如游戏、电商、果蔬、外卖、弱成瘾性消费、消费金融、证券交易、基金销售、奢侈品、直播打赏等。

图 4 “高频”交易账户成为流量变现的最优解

游戏、
内容平
台会员

果蔬、
外卖

资料来源：华西证券研究所

2008 年 7 月，平安证券成为我国首家开展非现场开户试点的券商。2013 年 3 月，中登公司发布了《证券账户非现场开户实施暂行办法》，我国互联网证券业务开启，传统证券行业与互联网相向而行。

为了保护金融业务参与各方，尤其是普通投资者、消费者，我国金融业务一般持 牌经营且全部纳入监管。目前，我国需要审批和备案的金融业务资质有 30 多种。从 2013 年开始，BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）等传统互联网巨头们纷纷开始了自 己的金融布局，新晋的 TMD（字节跳动、美团、滴滴）也不甘落后，涉及支付、钱包、理财、小贷、众筹、证券、征信、银行、保险等多个细分领域。

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表 2 互联网巨头 BATJ+TMD 的金融版图

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资料来源：公司官网，公司公告，企查查，华西证券研究所

3.获得牌照不易，交易价格几许？

3.1.小平台不易符合《规定》、大平台受限于反垄断

互联网具有普惠和颠覆的天然属性，金融科技一方面将综合金融服务送达“长尾 用户”，另一方面推动了部分金融业务“脱媒”甚至绕开了监管。因此，为了兼顾金 融服务的普惠和安全，我国互联网金融的发展经历了“鼓励创新-防控风险-监管规范-再推动-防止资本无序扩张”的政策变化。在 2021 年互联网反垄断和防止互联网资 本无序扩张的过程中，互联网龙头公司的金融版图也有所收缩，部分金融资产已被剥 离。

在证券行业，取得内资券商牌照受限于《证券公司股权管理规定》（后简称为“规定”）。该规定于 2018 年 3 月征求意见，于 2018 年 8 月公布施行。根据 2021 年 3 月的最新版规定，综合类券商的控股股东需要 1）3 年无重大违法违规记录、正常 展业、股权结构清晰等；2）净资产大于 5000 万元，杠杆适度；3）对证券公司发展 有规划；4）最近 3 年持续盈利、净资产不低于 200 亿元、总资产大于 500 亿元、核 心主业突出。且单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过 50%，为处置证券公司风险等中国证监会认可的情形除外。上述严苛条件只有在证券公司合 并或者因重大风险被接管托管等证监会认可的特殊情形不适用。

满足“净资产不低于 200 亿元”且不受“防止互联网资本无序扩张”限制，并具 备金融相关业务经验对推动证券公司长期发展有切实可行计划安排的民营企业，确实

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140 家证券公司中，“可供处置风险、接管、托管”的又有多少？我们回溯 2019-2020 年连续两年亏损的有 4 家，除川财证券之外均为外资控股（汇丰前海证券、摩根大通证券中国、野村东方国际证券），且 2020 年末净资产均为正值。

因此，网信证券破产重整对希望通过券商牌照打开战略空间的公司来说，是极为 难得的机遇。

就像东方财富抓住了难得的互联网金融“黄金时期”，在 2015 年实现对西藏同 信证券的收购。此后，其他领域企业获得券商牌照并不容易，控股权就更难。市场对 于指南针此次交易的关心，更多的是考虑又一金融科技企业获得内资券商牌照，是否 能复制东财模式，实现流量变现。

表 3 2019-2020 年盈利较少的券商及其净资产规模

资料来源：Wind 数据，华西证券研究所

3.2.比较券商收购案例，评估网信证券牌照价值

网信证券全牌照（包含基金销售），目前展业的仅有少量经纪业务，买断式回购 债券业务和资管产品业务涉及大量诉讼与仲裁；2020 年营收 0.52 亿元，净利润-0.6 亿元，净资产-35.76 亿元；2021 年评级 D。对照被东财收购之前的同信证券（2014 年）经纪市占率 0.216%排名 74；2017-2018Q1 网信证券的经纪业务市占率 0.036%，排名 100 名左右。其现有股东为联合创业集团（55.61%，张兵、张芹、张艳、雷水平

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通过不同公司各间接持股网信 4.59%）、沈阳盛京金控（42.29%，最终受益人为沈阳 市国资委间接 28.515%）和沈阳恒信租赁（2.10%）。

表 4 证券公司收购案例及资产估值（2013-2022 年）

资料来源：公司公告，，华西证券研究所

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上表中的大部分交易属于证券行业内部并购，即收购方同样具备各项业务资格，因而交易价格中不存在牌照溢价。与这 15 项交易比较，指南针此次重整交易价格基 本合理。

比较 2015 年东方财富收购西藏同信证券和 2022 年指南针拟收购网信证券可以看 出，1）收购时点的金融科技公司大致盈利能力可比；2）被收购标的（券商）存在一 定差异，西藏同信证券在 2014 年末仍有 11.59 亿元净资产且当年有 2.10 亿元净利润，网信证券 2020 年亏损 5980 万元且年末净资产为负值；3）2014 年东方财富网的月活 跃用户数可能与当前指南针的付费用户规模可比，但两者流量的获取方式存在较大差 异——东方财富自带流量生态，指南针需要支付广告成本买量且已经积累丰富的买量 和精准触达的经验；4）天天基金的基金销售已成规模（占 2014 年第三方销售平台的 80%以上），指南针自 2015 年与 3 家证券公司开展广告导流合作，对流量导入经纪业 务开户有一定经验。

表 5 东方财富和指南针收购券商牌照时点的经营情况比较

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资料来源：公司公告，华西证券研究所

3.3.比较上市券商市值，评估网信证券静态市值

根据 2022 年 4 月 20 日收盘价计算，50 家上市券商中市值最小的为哈投股份 115 亿元（100%江海证券）、华鑫股份 121 亿元（100%华鑫证券）和锦龙股份 130 亿元（70.96%中山证券+40%东莞证券）。

表 6 上市券商最新市值及净资产（亿元，2022-4-20 收盘价）

资料来源：Wind 数据，华西证券研究所

*上市公司尚未披露 2021 年年报，净资产规模为 2021 年三季度数据。

对于计算机软件销售部分，我们可以参考 10 倍 PE 或 25 倍经营性净现金流计算 合意市值。网信证券的静态市值可以参考上市券商的最小市值。指南针参与网信证券 破产重整有望打开上市公司新的战略发展空间。如公司成功重整网信证券，首先恢复 网信证券的各项业务，使其尽快摆脱此前的风险，这既是此次重整的要求，也符合广 大投资者的利益。在此基础上，以保持证券公司经营独立性为前提，指南针将发挥业 务优势和固有的协同效应，努力打造新型证券公司。

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我们维持一季报点评报告中的盈利预测，即预计公司 2022-2024 年分别实现营业 收入 16.05/24.26/32.22 亿元，分别同比增长 72.1%/51.2%/32.8%；2022-2024 年分

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别实现归母净利润 3.95/5.67/8.23 亿元，分别同比增长 86.8%/72%/69.6%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.98/1.4/2.03 元，对应 2022 年 4 月 20 日收盘价 45.29 元的 PE 分别为 46X/32X/22X，维持“买入”评级。

4.风险提示

1）中高端产品推广不及预期风险；

2）新产品新功能研发不及预期风险；

3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；

4）网信证券的收购尚未完成，存在不确定性。

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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刘泽晶（计算机首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三 名，10年证券从业经验。

罗惠洲（非银金融组长）：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究 经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金 融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金 翼奖”第二名。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。

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