合兴包装评级买入21年营收稳定增长，盈利端有所承压
股票代码 ：002228
股票简称 ：合兴包装
报告名称 ：21年营收稳定增长，盈利端有所承压
评级 ：买入
行业：包装材料
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 04 月 21 日 |
21 年营收稳定增长，盈利端有所承压
| 合兴包装(002228) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 002228 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 3.96/3.34 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 46.82 | |
| 最新收盘价： | 3.78 | 自由流通市值(亿) | 46.67 |
| 自由流通股数(百万) | 1,234.57 |
合兴包装发布 2021 年年报，2021 年公司实现营收 175.49 亿元，同比+46.16%；归母净利润 2.18 亿元，同比-24.73%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 公司营收分别为 37.49、44.65、44.54、48.81 亿元，同比分别+94.13%、+57.58%、+34.71%、+24.02%；归母净利润分别为 0.61、0.90、0.54、0.14 亿元，同比分别+66.17% 、-11.50%、-32.32%、-81.17%。2021年公司营收持续增长，利润端受市场竞争加剧、原材料涨价等影响增速出现 较大幅度下滑。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额 3.00 亿元，同比-14.15%，其中，Q4 经营 活动产生的现金流量净额 0.74 亿元，同比-64.25%，主要系回购股票及还款规模增加导致筹资活动产生的现金 流量净额同比减少 92.80%、现金及现金等价物增加额同比减少 248.02%。
► 收入端：彩盒业务同比高速增长，纸塑包装未来可期
分产品看，2021 年公司瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸、其他业务营收分别为 127.78、6.59、2.31、35.33、3.48 亿元，同比分别+40.64%、+62.06%、-11.04%、+85.00%、+0.81%，以上业务占比依次为 72.82%、3.75%、1.32%、20.13%、1.98%。公司持续拓展彩盒印刷业务，依托自身存量客户优势，顺应客户消 费需求升级并精准下沉细分市场，从存量中抢夺增量，2021年实现彩盒包装收入实现同比高速增长。同时，公 司注重创新，在瓦楞包装设计、制造和应用上具有领先的技术优势，通过持续的研发投入有力推动公司各业务 领域的技术创新和产品升级；2021 年公司获得专利 518 项，其中发明专利 12 项、实用新型专利 477 项、外观 设计专利 29 项，总的专利数比往年增加了一百多项。此外，公司着力开拓纸塑包装产能，初步规划了泰国工 厂及上海闵行工厂纸塑生产线的量产，从设计、模具制造到生产、试验实现一体化，后续有望复制模式至更多 生产线，纸塑科技未来可期。展望 2022 年，公司将结合数字印刷和 IT 应用技术，发展数字可变印刷、数字水 印、AR包装等前沿包装技术，满足不断多样化的包装需求；同时加大科研投入及创新力度，加快在核心包装技 术、绿色环保材料等方面的研究，有效转化研究成果为公司的产品线拓展提供支撑。
► 盈利端：盈利能力承压，期间费用管控良好
2021 年公司毛利率、净利率分别为 8.57%、1.32%，同比分别-2.80pct、-1.41pct；分季度看，Q4 单季度公司 毛利率、净利率分别为6.91%、0.28%，分别同比-0.86pct、-1.86pct，毛利率水平有所下降明显，主要为公司 业务规模不断扩大，原材料成本上升且价格上涨等因素影响。净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司规 模化优势显现及自身良好的费用管控，2021 年公司期间费用率为 7.03%，同比-1.09pct，其中销售费用率、管 理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 2.05%、2.65%、1.74%、0.60%，分别同比-0.58pct、-0.60pct、+0.12pct、-0.02pct，分季度看，Q4 单季度期间费用率为 6.02%，同比+1.12pct，其中销售费用率、管理费用 率、研发费用率、财务费用率分别为 1.13%、2.71%、1.73%、0.45%，分别同比+1.55pct、-0.34pct 、-0.02pct、-0.07pct。
回购股份健全长效激励机制，利润分配预案彰显回报股东决心
2021 年公司连续推出两轮回购计划，其中第一期已于 2021 年 5 月 21 日回购完成，第二期回购也在有序进行 中。截至 2022 年 3 月末，公司两期回购计划累计回购股份 4030.00 万股，占公司目前总股本 3.25%，支付的总 金额为 1.47 亿元（不含交易费用）。回购股份将用于实施公司股权激励或员工持股计划，在维护广大投资者利
| 益的同时，将健全公司长效激励机制。 | 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 |
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2022 年 4 月 19 日，公司审议并通过了《关于公司 2021 年度利润分配预案》，公司将以 2021 年度权益分派实 施时股权登记日的总股本（扣除回购专户上已回购股份）为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.50 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。
投资建议：
我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。2021 年《“十四五”循环经济发展规划》明确了快递包装绿色转型推进行动，持续优化的政策环境和良好的发展氛 围，利好产业龙头发展。公司持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能；加大 研发创新赋能包装数字化、创新化，不断提高核心竞争力，预计未来依旧维持较快的增速，我们调整公司 22-23 年的营收 211.12/270.97 亿元的预测至 199.44/244.00 亿元，2024 年营收为 293.60 亿元；考虑到公司受市 场竞争加剧及原材料价格大幅上涨等因素影响，下调 22-23 年的 EPS0.35/0.45 元的预测至 0.20/0.25 元,2024 年 EPS 为 0.31 元。对应 2022 年 4 月 20 日 3.78 元/股收盘价，2022-2024 对应 PE 分别 19/15/12 倍，维持“买 入”评级。
风险提示：
1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本上涨风险。3）财务费用增加风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 12,007 | 17,549 | 19,944 | 24,400 | 29,360 |
| YoY（%） | 8.2% | 46.2% | 13.7% | 22.3% | 20.3% |
| 归母净利润(百万元) | 290 | 218 | 253 | 315 | 387 |
| YoY（%） | 8.7% | -24.7% | 15.7% | 24.7% | 22.9% |
| 毛利率（%） | 11.0% | 8.6% | 8.7% | 8.6% | 8.6% |
| 每股收益（元） | 0.23 | 0.18 | 0.20 | 0.25 | 0.31 |
| ROE | 8.4% | 6.4% | 6.9% | 7.9% | 8.9% |
| 市盈率 | 16.14 | 21.44 | 18.53 | 14.86 | 12.09 |
资料来源：wind，华西证券研究所
分析师：徐林锋 助理分析师： 宋姝旺
邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519080002
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 17,549 | 19,944 | 24,400 | 29,360 | 净利润 | 232 | 275 | 342 | 419 |
| YoY(%) | 46.2% | 13.7% | 22.3% | 20.3% | 折旧和摊销 | 280 | 55 | 49 | 51 |
| 营业成本 | 16,045 | 18,216 | 22,297 | 26,825 | 营运资金变动 | -285 | -598 | -663 | -624 |
| 营业税金及附加 | 56 | 64 | 76 | 88 | 经营活动现金流 | 300 | -116 | -27 | 160 |
| 销售费用 | 359 | 409 | 488 | 587 | 资本开支 | -557 | -96 | -92 | -101 |
| 管理费用 | 465 | 509 | 573 | 669 | 投资 | -26 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 105 | 137 | 215 | 271 | 投资活动现金流 | -586 | -92 | -87 | -95 |
| 研发费用 | 305 | 347 | 420 | 504 | 股权募资 | 21 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 2,598 | 1,646 | 686 | 919 |
| 投资收益 | 3 | 4 | 5 | 6 | 筹资活动现金流 | 30 | 1,487 | 433 | 602 |
| 营业利润 | 235 | 315 | 394 | 490 | 现金净流量 | -261 | 1,279 | 319 | 667 |
| 营业外收支 | 9 | 8 | 8 | 2 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 利润总额 | 244 | 323 | 402 | 492 | 成长能力 | 46.2% | 13.7% | 22.3% | 20.3% |
| 所得税 | 12 | 48 | 60 | 74 | 营业收入增长率 | ||||
| 净利润 | 232 | 275 | 342 | 419 | 净利润增长率 | -24.7% | 15.7% | 24.7% | 22.9% |
| 归属于母公司净利润 | 218 | 253 | 315 | 387 | 盈利能力 | 8.6% | 8.7% | 8.6% | 8.6% |
| YoY(%) | -24.7% | 15.7% | 24.7% | 22.9% | 毛利率 | ||||
| 每股收益 | 0.18 | 0.20 | 0.25 | 0.31 | 净利润率 | 1.3% | 1.4% | 1.4% | 1.4% |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 总资产收益率 ROA | 2.3% | 2.1% | 2.2% | 2.3% |
| 货币资金 | 529 | 1,808 | 2,127 | 2,794 | 净资产收益率 ROE | 6.4% | 6.9% | 7.9% | 8.9% |
| 预付款项 | 109 | 73 | 89 | 107 | 偿债能力 | 1.28 | 1.22 | 1.22 | 1.21 |
| 存货 | 1,951 | 2,272 | 2,758 | 3,327 | 流动比率 | ||||
| 其他流动资产 | 3,819 | 4,828 | 5,937 | 7,087 | 速动比率 | 0.87 | 0.90 | 0.90 | 0.90 |
| 流动资产合计 | 6,407 | 8,981 | 10,910 | 13,315 | 现金比率 | 0.11 | 0.25 | 0.24 | 0.25 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产负债率 | 61.1% | 67.2% | 69.4% | 71.4% |
| 固定资产 | 1,890 | 1,854 | 1,824 | 1,793 | 经营效率 | 1.83 | 1.64 | 1.72 | 1.77 |
| 无形资产 | 676 | 748 | 819 | 890 | 总资产周转率 | ||||
| 非流动资产合计 | 3,165 | 3,209 | 3,254 | 3,300 | 每股指标（元） | 0.18 | 0.20 | 0.25 | 0.31 |
| 资产合计 | 9,572 | 12,190 | 14,164 | 16,615 | 每股收益 | ||||
| 短期借款 | 1,169 | 2,816 | 3,501 | 4,420 | 每股净资产 | 2.75 | 2.95 | 3.20 | 3.52 |
| 应付账款及票据 | 3,422 | 3,989 | 4,840 | 5,840 | 每股经营现金流 | 0.24 | -0.09 | -0.02 | 0.13 |
| 其他流动负债 | 407 | 536 | 632 | 746 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 流动负债合计 | 4,998 | 7,341 | 8,974 | 11,006 | 估值分析 | 21.44 | 18.53 | 14.86 | 12.09 |
| 长期借款 | 382 | 382 | 382 | 382 | PE | ||||
| 其他长期负债 | 467 | 467 | 467 | 467 | PB | 1.33 | 1.28 | 1.18 | 1.08 |
| 非流动负债合计 | 849 | 849 | 849 | 849 | |||||
| 负债合计 | 5,847 | 8,190 | 9,823 | 11,856 | |||||
| 股本 | 1,239 | 1,239 | 1,239 | 1,239 | |||||
| 少数股东权益 | 325 | 347 | 373 | 405 | |||||
| 股东权益合计 | 3,725 | 3,999 | 4,341 | 4,760 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 9,572 | 12,190 | 14,164 | 16,615 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。
戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。
杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。
宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学 会计学学士。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
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