阳光电源评级增持短期冲击扰动盈利，长期业绩增长可期
股票代码 ：300274
股票简称 ：阳光电源
报告名称 ：短期冲击扰动盈利，长期业绩增长可期
评级 ：增持
行业：光伏设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 04 月 21 日
阳光电源（300274.SZ）
短期冲击扰动盈利，长期业绩增长可期
事件：阳光电源发布 2021 年年报和 2022 年一季报。
经营规模持续快速扩张，受短期事件冲击影响，2021 年盈利不及预期。2021
| 增持（维持） |
股票信息
| 年公司实现营业收入 241.37 亿元，同比增长 25.15%，实现归母净利润 15.83 | 行业 | 光伏设备 |
| 亿元，同比下滑 19.01%，其中 2021Q4 实现收入 87.63 亿元，同比增长 | 前次评级 | 增持 |
| 18.79%，实现归母净利润 0.78 亿元，同比下降 89.73%，受储能业务拖累， | 4 月 20 日收盘价(元) | 72.08 |
| 单季度毛利率仅为 13.18%，同比下降 7.11pcts。2022 年第一季度，公司实 | 总市值(百万元) | 107,054.37 |
| 现营业收入 45.68 亿元，同比增长 36.48%，实现归母净利润 4.11 亿元，同 | 总股本(百万股) | 1,485.22 |
| 比增长 6.26%，单季度毛利率回升至 29.48%，同比基本持平，净利率为 | 其中自由流通股(%) | 73.80 |
| 9.25%，同比下降 2.41pcts，受原材料涨价等影响，盈利能力略有下滑。 | 30 日日均成交量(百万股) | 23.79 |
逆变器龙头地位稳固，市占率 30%以上，积极布局渠道业务优化产品结构。公司 2021 年光伏逆变器全球发货量 47GW，其中国内 18GW，海外 29GW，
股价走势
| 出货量全球市占率 30%以上，作为逆变器全球龙头，公司积极布局全球化 | 164% | 阳光电源 | 沪深300 | |
| 战略，在印度、泰国两地已分别布局 10GW 逆变器产能。当前为优化产品布 | ||||
| 137% | ||||
| 局，公司积极布局渠道业务，2021 年在日本市场、欧洲渠道市场和中国分 | ||||
| 110% | ||||
| 布式市场业绩均实现大幅攀升，其中 2021 年逆变器渠道全球发货量超 50 | 82% | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 |
| 55% | ||||
| 万台，后续渠道业务的拓展有望进一步强化品牌建设，同时提升单位盈利能 | 27% | |||
| 0% | ||||
| 力。 | ||||
| -27% | ||||
| -55% | ||||
| 储能业务逐步发力，下游应用领域实现全覆盖。公司是全球领先的储能系统 | ||||
| 2021-04 | ||||
集成厂商，2021 年公司储能系统发货量实现几何级增长，当年全球发货量
达 3GWh，根据 BloombergNEF 统计，2021 年全球共开发了 10GW/22GWh 储能项目，意味着阳光电源储能系统市占率约为 13.64%，持续强化龙头地 位。除在工商业、电网侧、电源侧大力布局外，公司 2021 年逐步发力家庭 和 工 商 业 储 能 系 统 ， 推 出 5~10kW/9.6~102.4kWh 家 庭 储 能 系 统 和 50kW~1MW/2~5h 分布式储能系统，已在全球市场得到批量应用，从而实
现储能下游应用领域的全覆盖。
电站开发瞄准国内分布式发展机遇，户用装机同比大幅增长。电站开发为公
司传统主业之一，在去年国内整县开发等国家能源战略的支持下，公司创新
推出“家阳光”合作共建业务模式，与央国企携手合作，共同推进居民屋顶 分布式光伏电站项目开发，阳光家庭光伏 2021 年全年装机量同比增长超过 500%，稳居户用第一阵营。
盈利预测：预计 2022~2024 年实现归母净利润 30.22/40.93/47.55 亿元，对应估值 35.4/26.2/22.5 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业需求不及预期。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 19,286 | 24,137 | 38,828 | 47,458 | 52,996 |
| 增长率 yoy（%） | 48.3 | 25.2 | 60.9 | 22.2 | 11.7 |
| 归母净利润（百万元） | 1,954 | 1,583 | 3,022 | 4,093 | 4,755 |
| 增长率 yoy（%） | 119.0 | -19.0 | 90.9 | 35.5 | 16.2 |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.32 | 1.07 | 2.03 | 2.76 | 3.20 | |
| 净资产收益率（%） | 18.2 | 10.2 | 15.7 | 17.7 | 17.1 |
| P/E（倍） | 54.8 | 67.6 | 35.4 | 26.2 | 22.5 |
| P/B（倍） | 10.2 | 6.8 | 5.7 | 4.7 | 3.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
分析师杨润思
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
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| 2022 年 04 月 21 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 23253 | 36307 | 50307 | 51269 | 64148 | 营业收入 | 19286 | 24137 | 38828 | 47458 | 52996 |
| 现金 | 7417 | 7790 | 10498 | 10897 | 16610 | 营业成本 | 14837 | 18765 | 29971 | 36299 | 40515 |
| 应收票据及应收账款 | 7401 | 9532 | 17707 | 15587 | 21592 | 营业税金及附加 | 63 | 82 | 132 | 162 | 179 |
| 其他应收款 | 799 | 947 | 1862 | 1571 | 2263 | 营业费用 | 973 | 1583 | 2465 | 2918 | 3193 |
| 预付账款 | 307 | 360 | 713 | 598 | 866 | 管理费用 | 396 | 491 | 934 | 1089 | 1165 |
| 存货 | 3873 | 10768 | 12616 | 15705 | 15906 | 研发费用 | 806 | 1161 | 1799 | 2197 | 2419 |
| 其他流动资产 | 3455 | 6911 | 6911 | 6911 | 6911 | 财务费用 | 261 | 283 | 197 | 236 | 261 |
| 非流动资产 | 4750 | 6533 | 9069 | 10196 | 10533 | 资产减值损失 | -29 | -274 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 406 | 115 | -165 | -442 | -724 | 其他收益 | 158 | 186 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 3241 | 4246 | 6967 | 8343 | 8970 | 公允价值变动收益 | 2 | 66 | 4 | 5 | 19 |
| 无形资产 | 129 | 174 | 177 | 181 | 187 | 投资净收益 | 136 | 355 | 145 | 164 | 200 |
| 其他非流动资产 | 974 | 1997 | 2090 | 2113 | 2099 | 资产处臵收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 28003 | 42840 | 59376 | 61464 | 74681 | 营业利润 | 2168 | 1898 | 3477 | 4725 | 5484 |
| 流动负债 | 15027 | 23507 | 36269 | 34379 | 43317 | 营业外收入 | 36 | 17 | 21 | 23 | 24 |
| 短期借款 | 135 | 1525 | 1525 | 1525 | 1525 | 营业外支出 | 22 | 22 | 20 | 25 | 22 |
| 应付票据及应付账款 | 12092 | 17765 | 29921 | 27833 | 36629 | 利润总额 | 2182 | 1893 | 3478 | 4724 | 5486 |
| 其他流动负债 | 2800 | 4218 | 4823 | 5021 | 5163 | 所得税 | 206 | 189 | 369 | 492 | 555 |
| 非流动负债 | 2111 | 2629 | 3295 | 3142 | 2592 | 净利润 | 1976 | 1704 | 3109 | 4231 | 4931 |
| 长期借款 | 1781 | 1891 | 2557 | 2405 | 1855 | 少数股东损益 | 21 | 121 | 87 | 138 | 176 |
| 其他非流动负债 | 330 | 738 | 738 | 738 | 738 | 归属母公司净利润 | 1954 | 1583 | 3022 | 4093 | 4755 |
| 负债合计 | 17138 | 26136 | 39563 | 37521 | 45909 | EBITDA | 2328 | 2180 | 3734 | 5090 | 5843 |
| 少数股东权益 | 409 | 1049 | 1136 | 1274 | 1450 | EPS（元） | 1.32 | 1.07 | 2.03 | 2.76 | 3.20 |
| 股本 | 1457 | 1485 | 1485 | 1485 | 1485 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 3218 | 6960 | 6960 | 6960 | 6960 | ||||||
| 留存收益 | 5871 | 7250 | 10105 | 14018 | 18628 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 10456 | 15655 | 18677 | 22669 | 27322 | 成长能力 | 48.3 | 25.2 | 60.9 | 22.2 | 11.7 |
| 负债和股东权益 | 28003 | 42840 | 59376 | 61464 | 74681 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 106.9 | -12.5 | 83.3 | 35.9 | 16.1 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 119.0 | -19.0 | 90.9 | 35.5 | 16.2 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 23.1 | 22.3 | 22.8 | 23.5 | 23.6 | |||||
| 净利率(%) | 10.1 | 6.6 | 7.8 | 8.6 | 9.0 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 18.2 | 10.2 | 15.7 | 17.7 | 17.1 |
| 经营活动现金流 | 3089 | -1639 | 4558 | 2238 | 7299 | ROIC(%) | 14.7 | 8.5 | 12.6 | 14.7 | 14.7 |
| 净利润 | 1976 | 1704 | 3109 | 4231 | 4931 | 偿债能力 | 61.2 | 61.0 | 66.6 | 61.0 | 61.5 |
| 折旧摊销 | 243 | 304 | 365 | 513 | 607 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 261 | 283 | 197 | 236 | 261 | 净负债比率(%) | -46.4 | -22.1 | -26.7 | -23.9 | -41.5 |
| 投资损失 | -136 | -355 | -145 | -164 | -200 | 流动比率 | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.5 | 1.5 |
| 营运资金变动 | 1061 | -3231 | 1036 | -2574 | 1720 | 速动比率 | 1.1 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 1.0 |
| 其他经营现金流 | -317 | -344 | -4 | -5 | -19 | 营运能力 | 0.8 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 投资活动现金流 | -114 | -3713 | -2752 | -1471 | -725 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 961 | 1666 | 2816 | 1404 | 619 | 应收账款周转率 | 2.6 | 2.9 | 2.9 | 2.9 | 2.9 |
| 长期投资 | 780 | -2206 | 280 | 277 | 282 | 应付账款周转率 | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.3 |
| 其他投资现金流 | 1627 | -4253 | 343 | 210 | 176 | 每股指标（元） | 1.32 | 1.07 | 2.03 | 2.76 | 3.20 |
| 筹资活动现金流 | -193 | 5179 | 902 | -367 | -861 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -198 | 1389 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 2.08 | -1.10 | 3.07 | 1.51 | 4.91 |
| 长期借款 | 185 | 110 | 666 | -152 | -550 | 每股净资产(最新摊薄) | 7.04 | 10.54 | 12.58 | 15.26 | 18.40 |
| 普通股增加 | 0 | 28 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 54.8 | 67.6 | 35.4 | 26.2 | 22.5 |
| 资本公积增加 | -25 | 3741 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -156 | -90 | 236 | -215 | -311 | P/B | 10.2 | 6.8 | 5.7 | 4.7 | 3.9 |
| 现金净增加额 | 2712 | -193 | 2708 | 399 | 5713 | EV/EBITDA | 43.7 | 46.1 | 26.5 | 19.4 | 15.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价
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| 2022 年 04 月 21 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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