阳光电源评级买入2021年报&2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待

股票代码 ：300274
股票简称 ：阳光电源
报告名称 ：2021年报&2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待
评级 ：买入
行业：光伏设备

◼事件：公司 2021 年实现营收 241.37 亿元，同增 25%；归母净利润 15.83 亿元，同减 19%，其中 2021Q4 实现营收 87.63 亿元，同增 19%，环增 22%；归母净利润 0.78 亿元，同减 90%，环减 90%。2022Q1 实现营收 45.68 亿元，同增 36%，环减 48%；归母净利润 4.11 亿元，同增 6%，环增 427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增长、电站业务 计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。

月起海外提价 10%左右；2）高毛利的户用逆变器 2022Q1 出货 12 万台，

主要是 2021Q4 递延交付缴纳罚款扣减收入所致。因海外电价快速上涨，储能市场需求爆发，2022Q1 公司实现储能收入 6-7 亿元，同增 160%左 右，毛利率回升至 20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合 作，提前锁定电芯保证出货，我们预计 2022 年公司储能出货约 6GWh 左右，同比翻倍增长，公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预 计公司 2022 年家储出货 10 万台，带来稳定利润贡献。

◼盈利预测与投资评级：因公司渠道布局和产品研发带来费用明显增长，我 们 下 调 公 司 业 绩 ， 我 们 预 计 公 司 2022/23/24 年 归 母 净 利 润 31.3/45.3/59.0 亿元（前值 2022/23 年为 40.88/55.42 亿元），同增

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《阳光电源(300274)：逆变器毛 利率逆势提升，储能持续高速增 长》
2021-10-29 《阳光电源(300274)：逆变器毛 利率逆势提升，储能持续高速增

◼风险提示：竞争加剧，原材料供给不确定。

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图表目录

图 1： 2021 年收入 241.37 亿元，同比+25.15%（亿元，%） ........................................................ 3 图 2： 2021 年归母净利润 15.83 亿元，同比-19.01%（亿元，%）................................................ 3 图 3： 2022Q1 收入 45.68 亿元，同比+36.48%（亿元，%） ......................................................... 4 图 4： 2022Q1 归母净利润 4.11 亿元，同比+6.26%（亿元，%） .................................................. 4 图 5： 2021 年毛利率、归母净利率同比-0.81、-3.58pct（%） ...................................................... 4 图 6： 2022Q1 毛利率、归母净利率同比-0.08、-2.56pct（%）...................................................... 4 图 7：光伏逆变器出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%） .................................................. 5 图 8：储能业务出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%） ...................................................... 6 图 9：电站业务收入及毛利率情况（左轴：百万元，右轴：%） ................................................. 6 图 10： 2021 年期间费用 35.18 亿元，同比+44.36%（亿元，%）................................................. 7 图 11： 2022Q1 期间费用率 20.16%，同比+5.28pct（亿元，%） .................................................. 7 图 12： 2022Q1 经营现金净流出 16.83 亿元（亿元） ..................................................................... 8 图 13： 2022Q1 期末合同负债 21.02 亿元，同比+4.68%（亿元） ................................................. 8 图 14： 2022Q1 期末存货 130.32 亿元（亿元） .............................................................................. 8 图 15： 2022Q1 期末应收账款 82.7 亿元（亿元） ........................................................................... 8

表 1： 2021 年收入 241.37 亿元，同比增长 25.15%；盈利 18.93 亿元，同比下降 13.24%（单 位：亿元） .......................................................................................................................................... 3 表 2： 2021 年阳光电源收入、毛利率情况 ...................................................................................... 4

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事件：公司 2021 年实现营收 241.37 亿元，同增 25%；归母净利润 15.83 亿元，同

减 19%，其中 2021Q4 实现营收 87.63 亿元，同增 19%，环增 22%；归母净利润 0.78 亿

元，同减 90%，环减 90%。2022Q1 实现营收 45.68 亿元，同增 36%，环减 48%；归母

净利润 4.11 亿元，同增 6%，环增 427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增

长、电站业务计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。

表1：2021 年收入 241.37 亿元，同比增长 25.15%；盈利 18.93 亿元，同比下降 13.24%（单位：亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

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表2：2021 年阳光电源收入、毛利率情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

分行业

分产品

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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光伏逆变器出货持续高增，户用占比快速提升。2021 年光伏逆变器业务实现收入 90.5 亿元，同增 20.44%，贡献利润 13-14 亿元。公司 2021 年实现逆变器销量 47GW（国 内 18GW，海外 29GW），同增 34%，我们测算出货量全球市占率 30%；逆变器毛利率 33.8%，同比-1.23pct。其中 2021Q4 实现出货约 17GW，同增 13%，环增 36%左右，2021Q4 毛利率 25-26%，下滑 10-13pct，主要是 2021Q4 国内抢装使得国内占比提升至 40%+，拉低了毛利率。2022Q1 公司逆变器收入约 25-26 亿元，同环比+55%/-17%左右，实现销 量约 12GW，同增 50%左右，毛利率修复至 35-36%，原因：1）2022Q1 高毛利的海外市 场出货占比 70%左右，同时 1 月起海外提价 10%左右；2）高毛利的户用逆变器 2022Q1 出货 12 万台，对应约 1.5-1.8GW，占比快速提升至 12-15%。市场需求旺盛，但 IGBT 短 缺，公司 2022Q1 库存较年初提升 20%+，加大 IGBT 备货，同时引入国内供应商，保供 能力强，我们预计 2022 年出货目标 70GW，同增 49%，公司加大渠道、研发、产品布 局，龙一地位稳固。

图7：光伏逆变器出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

储能需求旺盛，收入高速增长。2021 年储能业务实现收入 31.4 亿元，同增 168.51%，贡献利润 2 亿元左右。公司 2021 年实现发货约 3GWh，确认收入的销量 2.6-2.8GWh，同比翻两倍，毛利率 14.11%，同比-7.85pct，主要是 2021Q4 递延交付缴纳罚款扣减收入 所致。因海外电价快速上涨，储能市场需求爆发，2022Q1 公司实现储能收入 6-7 亿元，同增 160%左右，毛利率回升至 20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合作，提前锁定电芯保证出货，我们预计 2022 年公司储能出货约 6GWh 左右，同比翻倍增长，公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预计公司 2022 年家储出货 10 万台，带来 稳定利润贡献。

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图8：储能业务出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

电站 2022Q1 扭亏为盈，分布式开发量增长迅速。2021 年电站业务实现收入 96.8 亿 元，同增 17.65%，贡献利润 3-4 亿元，毛利率 11.91%，同比+2.42pct，在组件价格持续 上涨的情况下盈利相对稳定，但资产延期交付，减值计提影响利润。我们预计 2022Q1 电站业务已扭亏，实现收入 10-15 亿元，毛利率 15%左右；我们预计 2022 年公司电站 开发体量进一步扩大至 5GW+，其中分布式开发 3-4GW，同增 192%，带来电站业务利 润改善。

图9：电站业务收入及毛利率情况（左轴：百万元，右轴：%）

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2021 年风电市占率提升，新业务持续拓展布局。2021 年风电变流器实现收入 11.77 亿元，同减 16.79%，实现出货 15GW+，同减 6%左右，毛利率 20.18%，同比-4.45pct，因抢装过后风电市场需求略微下滑、价格竞争激烈所致，但公司市占率提升至 30%左右。新业务领域，公司电控产品推广顺利，收入体量快速增长，公司坚持氢能前瞻布局，扩

大研发投入，充电桩、水面光伏、智能运维等业务稳步推进，实现多业务布局发展。

因销售人员扩张和强化渠道布局及产品研发，公司费用率略有提升：公司 2021 年 费用同比增长 44.36%至 35.18 亿元，期间费用率上升 1.94 个百分点至 14.58%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升 62.58%、上升 37.42%、上升 44.03%、上升 8.43%至 15.83 亿元、16.52 亿元、11.61 亿元、2.83 亿元；费用率分别上升 1.51、上升 0.61、上升 0.63、下降 0.18 个百分点至 6.56%、6.85%、4.81%、1.17%。2022Q1，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+99.01%/+42.17%/+65.20%/-1571.22%，费用率分别为 8.20%/9.84%/6.56%/2.12%。销售费用大幅增长，主要是销售人员规模增 加，相应销售人员薪酬及计提的售后维修费增长较大所致；研发费用大幅增长，主要是

研发人员规模增加，人员薪酬增加；研发项目增多，项目投入增加所致。

图10：2021 年期间费用 35.18 亿元，同比+44.36%（亿

图11：2022Q1 期间费用率 20.16%，同比+5.28pct（亿元，%）

现金流大幅流出，存货大幅增长：2021 年经营活动现金流量净流出 16.39 亿元，同 比下降 153.05%，主要是固定资产投资增加，电站业务规模扩大等所致；期末存货 107.68 亿元，较期初上升 68.94 亿元。2022Q1 经营活动现金净流出 16.83 亿元；2022Q1 销售 商品取得现金 57.56 亿元，同比增长 55.33%。2022Q1 期末合同负债 21.02 亿元，同比增 长 4.68%。2022Q1 期末存货 130.32 亿元，同比增加 83.87 亿元，主要是芯片紧缺导致半 成品增加，疫情影响运输，在途品增加，以及提前备货原材料器件所致；2022Q1 期末应

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收账款 82.7 亿元，同比增加 7.28 亿元。

图12：2022Q1 经营现金净流出 16.83 亿元（亿元）

图13：2022Q1 期末合同负债 21.02 亿元，同比+4.68%（亿元）

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阳光电源三大财务预测表

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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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