滨化股份评级买入年报及一季报点评：2021年量价齐升，未来C3C4项目落地推进成长

股票代码 ：601678
股票简称 ：滨化股份
报告名称 ：年报及一季报点评：2021年量价齐升，未来C3C4项目落地推进成长
评级 ：买入
行业：化学原料

●核心结论
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事件：公司发布业绩报告，2021年实现营业收入92.68亿元，同比+43.5%；Table_Summary

实现归母净利润16.26亿元，同比+220.6%，实现毛利率37.3%，同比

+13.1PCT，实现净利率17.7%，同比+9.8PCT。2022Q1公司营业收入22.4

亿元，同环比分别+5.8%/-17.9%，归母净利润3.7亿元，同环比分别

-25.1%/+71.3%，实现毛利率30.4%，同环比分别-7.7PCT/-8.9PCT，净

利率16.7%，同环比分别-6.7PCT/+8.3PCT。

2021年环丙、烧碱量价齐升支撑业绩上行，2022Q1主业产品环比有所回

落。2021年环丙市场均价17099元/吨，同比+47.5%，环丙-丙烯-液氯价

差为8646元/吨，同比+74.9%，销量22.29万吨，同比+36.8%；烧碱市场

均价2641元/吨，同比+28.1%，烧碱-原盐价差2140元/吨，同比+24.9%，

销量68.45万吨，同比+1.5%。2022Q1环丙市场均价11123元/吨，同环比

-40.8%/-32.2%，环丙-丙烯-液氯价差为3237元/吨，同环比-70%/-56.2%，

销量4.95万吨，同环比分别-12.3%/-4.2%；烧碱市场均价3841元/吨，同

环比+100.6%/-4.6%，烧碱-原盐价差3100元/吨，同环比+103.6%/-4.9%，

销量16.57万吨，同环比分别-0.1%/-6.4%。往后看，地产复苏或将拉动烧

碱需求，供需格局或将迎来良性改善。环丙短期虽较难缓解供应过剩局面，

但公司PO/MTBE项目的成本优势将缓解PO价格下调局面。

碳三碳四综合利用项目打开第二增长曲线。公司在建的C3C4综合利用项

目一期计划10月开车，项目由PO/TBA共氧化技术变更为PO/MTBE项目。

此外，PDH项目副产氢气将新增灰氢产能，叠加公司此前1.6万吨氯碱副

产氢气已于2018年实现车用氢能的供应，将乘氢能发展之势打开第二增

长曲线。

投资建议：我们预计2022-2024年公司实现归母净利润17.40/19.32/26.07

亿元，同比+7.0%/+11.0%/+34.9%，对应P/E为7.5/6.7/5.0，对应EPS为

0.85/0.94/1.27元/股，给予“买入”评级。

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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公司点评 | 滨化股份

内容目录

2021 年量价齐升、未来 C3C4 项目落地推进成长 ................................................................... 3 投资建议 .................................................................................................................................. 5 风险提示 .................................................................................................................................. 6

图表目录

图 1：公司 2022Q1 营收增速为 5.79%（单位：亿元） .......................................................... 3 图 2：公司 2022Q1 归母净利润增速为-25%（单位：亿元） ..................................................... 3 图 3：公司 2022Q1 净利率有所改善 ....................................................................................... 3 图 4：2022Q1 经营性净现金流下降（单位：亿元） ................................................................. 3 图 5：公司主营产品量价变化 ................................................................................................... 4 图 6：2021 年环氧丙烷价格高位运行（单位：元/吨） ............................................................ 4 图 7：烧碱价格自 2022 年初持续上行（单位：元/吨） ........................................................... 5

表 1：PO 将在 2022 年迎来投产高峰期（单位：万吨） ......................................................... 4 表 2：2022 年烧碱供需差有收窄趋势（单位：万吨） ............................................................ 5

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2021年量价齐升、未来C3C4项目落地推进成长

公司发布 2021 年报及一季报，2021 年实现营业收入 92.68 亿元，同比+43.53%；实现归 母净利润 16.26 亿元，同比+220.57%，实现毛利率 37.26%，同比+13.05PCT，实现净利 率 17.69%，同比+9.82PCT。2022Q1 公司营业收入 22.42 亿元，同环比分别+5.8%/-17.9%，归母净利润 3.7 亿元，同环比分别-25.1%/+71.3%，实现毛利率 30.36%，同环比分别-7.67PCT/-8.93PCT，净利率 16.69%，同环比分别-6.70PCT/+8.32PCT。

图 1：公司 2022Q1 营收增速为 5.79%（单位：亿元）

图 2：公司 2022Q1 归母净利润增速为-25%（单位：亿元）

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

图 3：公司 2022Q1 净利率有所改善

50%
40%
30%
20%
10%
0%
2015Q1 2016Q2 2017Q3 2018Q4 2020Q1 2021Q2-10%

图 4：2022Q1 经营性净现金流下降（单位：亿元）

资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心

分产品来看，主营产品在 2021 年均呈现量价齐升趋势，2022Q1 量价同比有所上行、环

比有所回落：

（1）环氧丙烷年产能 28 万吨，2021 年销量 22.29 万吨，同比+36.81%，销售均价 1.47 万元/吨，同比+35.46%；2022Q1 销量 4.95 万吨，同环比分别-12.3%/-4.2%，销售均价 1.00 万元/吨，同环比分别-37.7%/-26.0%。

（2）烧碱年产能 61 万吨，2021 年销量 68.45 万吨，同比+1.49%，销售均价 0.24 元/吨，同比+25.84%；2022Q1 销量 16.57 万吨，同环比分别-0.1%/-6.4%，销售均价 0.34 万元/ 吨，同环比分别+92.6%/-4.3%。

（3）三氯乙烯产能 8 万吨，2021 年销量 7.70 万吨，同比+6.55%，销售均价 0.91 万元/

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吨，同比+103.57%；2022Q1 销量 2.10 万吨，同环比分别+11.9%/+1.2%，销售均价 0.93 万元/吨，同环比分别+42.6%/-30.0%。

图 5：公司主营产品量价变化

资料来源：公司公告、西部证券研发中心

环氧丙烷价格自 2020H2 开始持续高位运行，系海外疫情导致国内聚醚厂出口大幅增长带 动国内环氧丙烷需求。2021 年环丙市场均价 17099 元/吨，环丙-丙烯-液氯价差为 8646 元/吨，处于历史高分位。公司 2021 业绩增量主要由环氧丙烷业务贡献。我们判断环氧丙 烷将在 2022 年迎来投产高峰期，扩建产能集中在 PO/SM 共氧化法与 HPPO 法，2022 年环丙价差已经有回落趋势，2022Q1 环丙市场均价 11123 元/吨，同环比-40.8%/-32.2%，环丙-丙烯-液氯价差为 3237 元/吨，同环比-70%/-56.2%。环丙短期虽较难缓解供应过剩 局面，但公司 PO/MTBE 项目的成本优势将缓解 PO 价格下调局面。

图 6：2021 年环氧丙烷价格高位运行（单位：元/吨）

15000

10000

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资料来源：Wind、西部证券研发中心

表 1：PO 将在 2022 年迎来投产高峰期（单位：万吨）

资料来源：百川盈孚、卓创咨讯、公司公告、西部证券研发中心

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烧碱价格与价差自 2022 年初持续上行。烧碱价格自 2018 年初开始震荡下行，2021H2 下半年开始回升， 2021 年 9-10 月双限政策快速拉升烧碱价格。2021 年全年烧碱市场均 价 2641 元/吨，同比+28.1%，烧碱-原盐价差 2140 元/吨，同比+24.9%。新一轮涨价行情 始于 2022 年初，2022Q1 烧碱-原盐价差 3100 元/吨，同环比+103.6%/-4.9%。往后看，

地产复苏或将拉动烧碱需求，供需格局或将迎来良性改善。

图 7：烧碱价格自 2022 年初持续上行（单位：元/吨）

资料来源：Wind、西部证券研发中心

表 2：2022 年烧碱供需差有收窄趋势（单位：万吨）

资料来源：百川盈孚、西部证券研发中心

投资建议

我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 17.40/19.32/26.07 亿 元 ， 同 比 +7.0%/+11.0%/+34.9%，对应 P/E 为 7.5/6.7/5.0，对应 EPS 为 0.85/0.94/1.27 元/股，给

予“买入”评级。

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风险提示
1、项目推进不及预期
2、宏观需求下行
3、原料供应不顺

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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