中国海油评级海上明珠资产回归，景气驱动价值重估

股票代码 ：600938
股票简称 ：中国海油
报告名称 ：海上明珠资产回归，景气驱动价值重估
评级 ：
行业：石油行业

要产油区桶油作业费持续稳定下降，桶油作业费相较于同期同行业平均水平有着约 3 美元/桶油当量的成本优势。除 2015-2017 年及 2020 年的油价低位运行区，公司桶油 成本与布伦特原油价格有 34 美元以上的价差，业绩弹性较大。

为煤炭、原油的主要替代品，碳中和、碳达峰背景下，公司积极布局清洁能源，天然 气产储量维持较稳增长态势。同时公司积极布局海上风电、陆上风电项目，预计每年 约 5-10%支出用于新能源业务建设，到 2025 年，公司预计获取海上风电资源 500-1000 万千瓦，装机 150 万千瓦，预计获取陆上风光资源 500 万千瓦，投产 50-100 万 千瓦。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

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求风险；全球疫情反复；地缘政治扰动；研报使用信息更新不及时的风险。

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投资主题

报告亮点

本文分别从公司与行业两个维度进行深入分析。

公司方面，公司为市场上稀缺的纯上游油气企业，且坐拥优质的海上油气资 源，在成本端、资金端有着较强的优势，桶油作业费、成本低于行业平均水 平。公司积极布局新能源业务，将在低碳化进程中长期受益。行业方面，在供 需上对主要产油区的 OPEC+组织和美国增产能力进行短中长期进行梳理，分析 了两地的增产能力和增产上限，并通过历史周期回顾分析了地缘政治、经济复 苏对于油价波动的影响，分析了油价中长期持续向好提供支撑。结合碳中和、碳达峰政策，分析低碳化进程中天然气的良好替代性，公司天然气业务有望迎 来新机遇。

投资逻辑

未来中长期油价预计持续向好，中海油业绩弹性更大。2015-2017 年和 2020 年油价低位运行时期来看，中海油市盈率始终为正，与海内外石油公司相比具 备更强的盈利能力和抗风险能力。受益于有效的成本管控，中海油更具强α属 性，相较于同行，油价上涨时期，中海油 EPS、业绩上涨更为明显。

远期碳达峰碳中和能源转型，天然气、风电业务大有可为。天然气作为清洁化 石能源，是煤炭及原油的最好替代产品，公司天然气产储量可观，将在能源转 型过程中长期受益。同时依托海风优势布局海上风电，预计 2025 年后新能源 业务将成为又一新的增长引擎。

估值与盈利预测

预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1184.2/1277.9/1389.0 亿元，同比增长 68.4%/7.9%/8.7%，EPS 分别为 2.51/2.70/2.94 元。因公司尚未在 A 股上市，暂不给予评级。

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内容目录

海上油气巨头，盈利能力突出的海上明珠........................................................... - 7 -资产全球化的海上油气龙头 ......................................................................... - 7 -油气市场回暖，公司净产量、净利润再创新高 ............................................ - 8 -成本、资金优势明显，储备丰富................................................................ - 10 -

原油需求逐渐恢复，业绩景气周期可期 ............................................................ - 14 -需求端：全球原油需求缓慢恢复................................................................ - 14 -供给端：短期地缘冲突不改中长期供给约束 ............................................. - 16 -油价回暖，行业景气，公司受益................................................................ - 19 -

“碳中和”约束下，积极布局非常规、清洁能源领域 .......................................... - 22 -碳达峰、碳中和促使能源转型 ................................................................... - 22 -低碳化进程中天然气占主导地位................................................................ - 22 -积极布局新能源业务，规模化发展态势可期 ............................................. - 25 -

风险提示 ............................................................................................................ - 29 -

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图表目录

图表 1: 公司发展历史沿革 ................................................................................. - 7 -图表 2: 公司主要工作区 ..................................................................................... - 7 -图表 3: 公司股权结构及其主要控股子公司（截至 4 月 20 日） ......................... - 8 -图表 4：公司营收及同比增速（亿元，%） .......................................................... - 9 -图表 5：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ............................................... - 9 -图表 6：公司营业收入构成（亿元） ................................................................... - 9 -图表 7：2021 年公司营业收入占比（%） ............................................................ - 9 -图表 8：公司产量增长能力优异（亿桶油当量，%） ......................................... - 10 -图表 9：公司 3 年滚动产量目标（百万桶油当量，%） ..................................... - 10 -图表 10：公司生产成本持续下降（美元/桶油当量） ....................................... - 11 -图表 11：公司作业费低于可比公司（美元/桶油当量） ................................... - 11 -图表 12：公司销售净利率显著优于可比上市公司（%） ................................... - 11 -图表 13：公司 ROE 表现较优异（%） ................................................................. - 11 -图表 14：公司油气净证实储量及增速(百万桶油当量，%） .............................. - 12 -图表 15：公司近年储量寿命及储量替代率（年，%） ....................................... - 12 -图表 16：公司经营性现金流及资本开支（亿元） ............................................. - 12 -图表 17：公司资产负债率低于同行（%） ......................................................... - 12 -图表 18:公司 A 股发行募金资金运用计划 ......................................................... - 13 -图表 19：全球航班班次基本恢复至疫情前水平（架次） .................................. - 14 -图表 20：经合组织国家石油库存降至低位（百万桶） ..................................... - 14 -图表 21：海外主要经济体新冠疫情渐趋稳定（例） ......................................... - 14 -图表 22：主要经济体新冠疫苗接种情况（剂次/百人） ................................... - 14 -图表 23：美国石油产品消费量（千桶/日，%） ................................................ - 15 -图表 24：中国原油表观消费量（万吨，%） ...................................................... - 15 -图表 25：2022 年全球原油需求预计增加（百万桶/天）................................... - 15 -图表 26：全球原油需求预计逐季上升（百万桶/天） ....................................... - 15 -图表 27: 2019-2030 年全球石油和天然气需求变化（单位：亿吨油当量） .... - 16 -图表 28：中东石油钻机数量属于历史低位（部） ............................................. - 16 -图表 29：美国石油钻机数量属于历史低位（部） ............................................. - 16 -图表 30：全球原油投资及同比增速（十亿美元，%） ....................................... - 17 -图表 31：全球上游油气投资及同比增速（十亿美元，%） ................................ - 17 -图表 32：OPEC 主要减产国产量变化（千桶/日） ............................................. - 17 -图表 33：OPEC 产能、产量及剩余产量（百万桶/日） ...................................... - 17 -

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图表 34: OPEC 各国减产基准（千桶/日） ........................................................ - 18 -图表 35：美国原油产量（百万桶/天，含 EIA 预测值） ................................... - 19 -图表 36：美国各页岩油产区完井数（口） ........................................................ - 19 -图表 37: 2020 年以来国际油价波动（美元/桶） ............................................. - 19 -图表 38: 六轮油价上涨周期（美元/桶） ......................................................... - 20 -图表 39：公司利润和油价正相关 ...................................................................... - 21 -图表 40：中国海油固定资产变化（十亿元，%） .............................................. - 21 -图表 41：公司油气已探明储量保持增长 ........................................................... - 21 -图表 42：公司油气净产量稳步上行 ................................................................... - 21 -图表 43: 国内碳中和主要政策 .......................................................................... - 22 -图表 44：天然气较煤炭、石油更为清洁（t 碳/t 标准煤） .............................. - 23 -图表 45：我国能源消费结构（%） .................................................................... - 23 -图表 46：我国天然气消费量逐年提升（十亿立方米，%） ................................ - 24 -图表 47：我国天然气进口依赖度（%） ............................................................. - 24 -图表 48: 公司 2022 年重点气田新项目 ............................................................. - 24 -图表 49：中海油天然气产量及同比增速（亿立方米，%） ................................ - 25 -图表 50：中海油天然气净探储量增长（十亿立方米，%） ................................ - 25 -图表 51：中国海上风电新增装机容量及占比（GW，%） ................................... - 25 -图表 52：公司 2025 年风电、风光预计规模（万千瓦） ................................... - 25 -图表 53：公司业务分拆预测表 .......................................................................... - 26 -图表 53：公司业绩 2022 年敏感性测试 ............................................................. - 27 -图表 54：可比公司估值 ..................................................................................... - 27 -图表 55：盈利预测 ............................................................................................ - 28 -

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海上油气巨头，盈利能力突出的海上明珠

资产全球化的海上油气龙头

海上明珠资产回归。中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）为中国最大海上原油及天然气生产商，亦为全球最大的独立油气勘探 及生产集团之一。公司于 1999 年 8 月成立，2001 年 2 月在纽交所和 香港联合交易所挂牌上市，同年破例入选恒生指数成分股，2013 年在 多伦多证券交易所挂牌上市，后于 2021 年在纽交所及多伦多证券交 所退市，同年递交 A 股上市申请，并于 2022 年 1 月 A 股 IPO 首发过 会，2022 年 3 月，中国证监会核准公司 A 股上市。

图表 1:公司发展历史沿革

资料来源：公司官网、招股说明书、公司公告、中泰证券研究所

图表 2:公司主要工作区

资料来源：公司官网，中泰证券研究所

区集中于中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海，另有少量陆上 作业区及海上风电项目。海外布局方面，公司成立之初便开启了油气资 产全球化布局之路，在印尼、伊拉克、阿联酋、澳大利亚、尼日利亚、乌干达、美国、加拿大、巴西、圭亚那、阿根廷等地完成多项收购，涉 及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气，公司资产现已 遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区和国家。

公司为国资委实际控股，子公司产业链条完整。根据公司 4 月 20 日上 市公告书，中海油 BVI 持有 60.9%的公司股权，为公司的直接控股股 东，中国海洋石油集团有限公司直接及间接持有公司 61.62%的股权。

中国海洋石油集团有限公司为国务院国有资产监督管理委员会直属的特 大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人。公司控股的一级子 公司共 9 家，业务覆盖油气勘探、开发、生产、销售、贸易、投资控股、债券发行、金融服务、新能源研发等活动，覆盖完成的产业链条。

图表 3:公司股权结构及其主要控股子公司（截至 4 月 20 日）

资料来源：公司上市公告书，中泰证券研究所
备注：采用本次发行后，行使超额配售选择权之前的股权占比

油气市场回暖，公司净产量、净利润再创新高

业绩与油价高度相关，2021 年创历史新高。公司主营上游油气勘探开 发与生产业务，业绩与油价正相关性较高。2011-2014 年，油价维持约 100 美元/桶高位，公司营收、归母净利润也维持在 2400 亿元、600 亿 元以上的高位；2015-2016 年，国际油价迅速大幅下行，公司营收、利 润增速转负；2017-2018 年随着油价逐渐回升，公司营业收入及归母净

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利润均有所改善；2019 年国际油价下跌、公司启动‚七年行动计划‛持续发力增储上产，营收微增 2.4%，得益于有效成本管控措施，盈利 能力进一步增强，归母净利润同比增长 15.9%；2020 年新冠疫情扰动，国际原油价格暴跌，公司营收及净利润同比下降 33%及 59%；2021 年以 来，得益于国际油价上行，公司营收重回 2011-2014 年水平，达 2461.11 亿元，同比增长 58.4%，盈利创历史最高水平达 703 亿元，同 比增长 181.8%。

图表 4：公司营收及同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，中泰证券研究所

图表 6：公司营业收入构成（亿元）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 5：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）

资料来源：Wind，中泰证券研究所

图表 7：2021 年公司营业收入占比（%）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

专注油气勘探开发与生产，油气销售收入贡献盈利。油气销售业务方 面，公司自成立以来专注上游油气勘探开发与生产业务，油气销售收入 占全年营收贡献比例稳定在 85%左右，2021 年达 90%，其中原油和天然 气销售收入分别为 1930、291 亿元。公司持续加大清洁能源开发力度，积极推进重点天然气项目的开发建设，天然气销售收入占营业收入的比 例已由 2013 年的 5%攀升至 2021 年的 12%。贸易收入业务方面，主要来 自于公司于中国境内在产品分成合同下销售归属于外国合作方的原油及 天然气，2019 年受油价下跌影响，公司贸易量为 6736.63 万桶，同比

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下降 9.16%，导致当期贸易收入有所下降，贸易收入占比由 16%下降至 13%。2020 年，公司贸易收入下降，一方面是由于当期国际油价大幅下 降，导致贸易价格同步降低；另一方面，为了控制交易风险，公司减少 了贸易量，降至 4336.89 万桶，同比下降 35.62%，以上因素共同导致 2020 年公司贸易收入大幅下降。2021 年，得益于国际油价上升，公司 当年贸易额同比上升 49%，占比约 7%。

油价、政策齐发力，增储上产重归正轨。2016-2018 年受油价低迷影响，公司油气净产量较 2015 年高点略有下滑，基本维持在 470-480 百万桶 油当量区间。2019 年中海油响应政策制定了油气增储上产的中长期目 标，推动公司重新驶上油气产量增长的轨道。2021 年公司油气净产量 约 5.73 亿桶油当量，完成既定目标 5.7 亿桶油当量。未来三年，公司 的净产量目标分别为 600-610、640-650、680-690 百万桶油当量，增速 预计约 6%。

图表 8：公司产量增长能力优异（亿桶油当量，%）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 9：公司 3 年滚动产量目标（百万桶油当量，%）

资料来源：公司 2022 年战略展望，中泰证券研究所

成本、资金优势明显，储备丰富

桶油成本处于业内较低水平，成本管控效果卓著。自 2014 年开始，公 司开展‚质量效益年‛全面强化成本控制，随着提质增效长效机制的持 续推进，公司桶油成本由 2013 年的 45.02 美元/桶油当量降至 2021 年 的 29.49 美元/桶油当量，除因 2021 年人民币汇率升值导致桶油成本略 有回升外，连续 9 年实现桶油成本下降，持续维持低位。

公司桶油作业费成本优势明显。2018-2020 三个年度，公司桶油作业费 分别为 8.08、7.39、6.9 美元/桶油当量，通过勘探开发生产全过程降 本、技术升级、现场管理加强等措施，逐年下降，相较于同期同行业平 均桶油作业成本分别为 11.46、10.79、9.69 美元/通油当量，有着约 3 美元/桶油当量的成本优势。

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图表 10：公司生产成本持续下降（美元/桶油当量）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 11：公司作业费低于可比公司（美元/桶油当量）

资料来源：各公司年报，中泰证券研究所

图表 12：公司销售净利率显著优于可比上市公司（%） 图表 13：公司 ROE 表现较优异（%）

资料来源：Wind，中泰证券研究所

资料来源：Wind，中泰证券研究所

净利率、净资产收益率处于业内较高水平，盈利能力突出。除 2016 年 受计提减值影响外，在有效的成本管控下，公司销售净利率远高于中国 石油、中国石化，盈利能力突出，公司净资产收益率水平与国内同行业 相比也处于较高水平。2020 年受疫情影响，公司销售净利率和净资产 收益率分别下降了 10 个百分点和 8 个百分点。2021 年，随着疫情好转 和全球范围内生产生活恢复，以及得益于国际油价的上升，公司净利率 和净资产收益率均实现较大改善，且相较于可比上市公司显示出较强的 增长韧性。

公司油气资源规模大，且有较大的勘探潜力。截至 2020 年末，公司拥 有净证实储量约 53.7 亿桶油当量，创历史新高；近四年储量寿命持续 维持在 10 年以上。2018-2020 年公司储量替代率分别为 126%、144%和 136%，储量替代率持续保持高位。2021 年，公司勘探成效不减，全年

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共获得 22 个商业勘探发现，储量总量再上新台阶，为未来产量保持增

长提供了坚实的资源基础。

图表 14：公司油气净证实储量及增速 (百万桶油当 量，%）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 15：公司近年储量寿命及储量替代率（年，%）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

现金流充沛、低负债，可覆盖大规模资本开支。2016-2019 年公司经营 现金流稳步回升，2020 年因疫情影响公司净现金流出 72 亿元，2021 年 公司经营活动现金流量净额 1478.93 亿元，同比增长 79.6%,公司现金 流较为充裕。同时，公司 2018-2021 年资产负债率始终低于 40%，低于 业内可比公司，财务状况良好，可为增储上产提供有力支撑。

图表 16：公司经营性现金流及资本开支（亿元）

图表 17：公司资产负债率低于同行（%）

司本轮 A 股发行总股数 26 亿股，发行价格 10.80 元，募集资金约 280.8 亿元，拟使用募集资金 50.00 亿元用于补充流动资金，其余将用 于 5 个国内油气开发项目、2 个海外油气开发项目、1 个岸电工程项目。

油气开发项目投资将进一步扩大、拓展和延伸公司主营业务，提升公司 海外业务规模。岸电项目搭建起总接入规模达 980 兆瓦、覆盖渤海 7

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个油田区域 150 余座生产设施的电力网格，预计年减排二氧化碳近 20

万吨。

图表 18:公司 A 股发行募金资金运用计划

资料来源：公司公告，中泰证券研究所

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原油需求逐渐恢复，业绩景气周期可期

需求端：全球原油需求缓慢恢复

新冠疫情下，原油供需主线由供应端转向需求端。海外封锁措施放松 带来的出行活动修复上升及经济活动恢复为原油需求带来持续的边际增 量。根据 Flightradar24 航班班次跟踪数据，全球在飞航班数由本年初 的 8.6 万架次攀升至 4 月 1 日的 9.7 万架次，与 2019 年同期差距由年 初的 16%缩小至 10%，为新冠疫情爆发后最小差距。在此过程中欧佩克+ 在降库和稳价目标下维持谨慎增产计划，21 年供应持续小于需求，根 据 EIA 统计，主要地区原油库存降至绝对低位，其中经合组织国家整体 库存数已低于 2019 年同期水平。

图表 19：全球航班班次基本恢复至疫情前水平（架次） 图表 20：经合组织国家石油库存降至低位（百万桶）

资料来源：Flightradar24，中泰证券研究所

图表 21：海外主要经济体新冠疫情渐趋稳定（例）

资料来源：EIA，中泰证券研究所

图表 22：主要经济体新冠疫苗接种情况（剂次/百

人）

变异毒性减弱，海外已经逐渐放开疫情管控措施，叠加取暖需求、经济 活动、交通活动的复苏，以美国为例，石油消费量已经由约 18.5 百万 桶/日的低谷，逐步攀升至 20 百万桶/日，与 2019 年同期消费量同比变 化由-28%反弹至+1%；国内原油表观消费量稳定在 6 亿吨左右，需求稳 定增长。根据 OPEC 最新月报预测，在 2022 年第三季度，原油需求恢复 至 101.36 百万桶/日，将超过 2019 年全年的整均水平（100.09 百万桶 /日）。

图表 23：美国石油产品消费量（千桶/日，%）

资料来源：EIA，中泰证券研究所

图表 25：2022 年全球原油需求预计增加（百万桶/天）

资料来源：OPEC，IEA，EIA，中泰证券研究所

图表 24：中国原油表观消费量（万吨，%）

资料来源：百川盈孚，中泰证券研究所

图表 26：全球原油需求预计逐季上升（百万桶/

天）

资料来源：OPEC，中泰证券研究所

中长期来看，全球需求稳步增长，新兴经济体或成新增主要引擎。随 着全球经济持续增长，全球油气需求将稳步提升。预计 2035 年全球石 油需求量将达到 50.9 亿吨，较 2020 年增长 23.7%；预计 2050 年全 球天然气需求量将达到 6.1 万亿立方米，较 2020 年增长 60.0%。同时，

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新兴经济体能源需求将保持增长，是全球油气需求的关键驱动力。随着 发展中国家工业化发展、人口增长、中等收入群体不断增大，全球能源 需求结构将会出现进一步调整，预计未来中国、印度、东南亚、非洲是 全球油气消费增长的主要国家。

图表 27:2019-2030 年全球石油和天然气需求变化（单位：亿吨油当量）

资料来源：IEA，中泰证券研究所

供给端：短期地缘冲突不改中长期供给约束

俄乌冲突下，原油交易主线由需求端重新转向供应端。非俄主产国的 增产能力决定了俄罗斯不同断供情形下供给矛盾如何解决，目前全球最 大的原油供给区域仍集中于以沙特为代表的 OPEC+组织及美国。短期来 看，原油产量较钻机数有约半年的滞后期，而中东及美国的钻机数量仍 处于历史低位，短期内增产能力有限；中长期来看，自 2014 年油价下 跌以后，全球原油、油气上游总体投资额持续维持较低资本开支，至 2021 年，全球油气上游资本支出已萎缩至 2015 年的 65%，原油端供应 潜力不足；叠加全球内各组织、各国气候政策影响，油气投资难言乐观，原油增产能力受限严重。

图表 28：中东石油钻机数量属于历史低位（部）

图表 29：美国石油钻机数量属于历史低位（部）

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资料来源：贝克休斯，Wind，中泰证券研究所

图表 30：全球原油投资及同比增速（十亿美元，%）

资料来源：IEA，中泰证券研究所

资料来源：贝克休斯，Wind，中泰证券研究所

图表 31：全球上游油气投资及同比增速（十亿美元，%）

资料来源：IEA，中泰证券研究所

OPEC 剩余产能趋降，供给弹性明显下降。OPEC 中东产油国受制于上游 投资显著减少，导致整体产能增加有限，随着需求端的复苏，原油产量 逐步回升，剩余产能将逐渐缩小。主动减产 10 国新的减产基准已与疫 情前的最高产量（2020 年 4 月）基本相同，作为其短期增产上限具有 一定代表性。截至 2022 年一季度，OPEC 剩余产能约 349 万桶/日，参 与减产的 OPEC10 国剩余产能为 260 万桶/日左右，过去多个月 OPEC 实 际产量始终小于计划增幅，产能短缺限制相较于俄罗斯原油出口的 324 万桶/天的缺口并不充裕。

图表 32：OPEC 主要减产国产量变化（千桶/日）

图表 33：OPEC 产能、产量及剩余产量（百万桶/ 日）

图表 34:OPEC 各国减产基准（千桶/日）

资料来源：OPEC，中泰证券研究所

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图表 35：美国原油产量（百万桶/天，含 EIA 预测值）

资料来源：EIA，中泰证券研究所

图表 36：美国各页岩油产区完井数（口）

资料来源：EIA，中泰证券研究所

油价回暖，行业景气，公司受益

疫情波动及 OPEC+组织的产量波动,是 2020 年以来油价变动的主要诱因。

新冠疫情于 2020 年初爆发，全球原油需求崩溃、恐慌情绪蔓延，WTI 原油期货价格于 2020 年 4 月 20 日一度跌至负值（-37.63 美元/桶）。

随着 OPEC+达成史上最大减产协议并执行了最大规模减产，油价开始持 续提升。2020 年 8 月下旬，欧洲、美国疫情二次爆发，油价震荡走低。

2020 年 11 月起，疫情研发、注射进程加速，布伦特原油价格再度攀升 至 50 美元/桶。2021 年 3 月，OPEC+由减产调整为温和增产，美国寒潮 反复，叠加 1.9 万亿刺激计划，布伦特原油迈入 70 美元/桶大关。2021 年 12 月以来，伴随着海外疫情封禁逐步放开、俄乌地缘冲突，布伦特 原油一路攀升至 100 美元/桶以上。

图表 37:2020 年以来国际油价波动（美元/桶）

资料来源：OPEC，中泰证券研究所 注：蓝字为供应端驱动因素，红字为需求端驱动因素

中长期看来，中长期油价中枢有望继续上行。复盘 1988 年以来的六轮 油价上涨，原油价格大幅上涨时期往往伴随着全球经济复苏和各主要经 济体货币和财政政策宽松，同时受到供给端扰动影响。整体来看，新冠 疫情爆发后全球各国纷纷实行大幅宽松的财政和货币政策，全球经济共 振复苏趋势不改；OPEC+及美国增产幅度较难触及需求增长幅度，供需 关系依旧紧张；‚碳中和‛背景下全球油服行业资本开支整体呈现下降 态势，原油供给将逐步收缩，供需紧张背景下油价中枢或将明显抬升；叠加地缘政治担忧因素扰动，我们预计本轮高油价仍将持续，将带动油 气行业维持景气周期。

图表 38:六轮油价上涨周期（美元/桶）

资料来源：Wind，中泰证券研究所

上游油企在油价景气周期率先受益。油价波动对产业链影响自上而下 传导，油价中枢上行时，中国海油作为上游油气生产商将率先受益，公 司归母净利润与国际油价呈强相关性。公司油气资源规模大，且有较大 的勘探潜力，截至 2021 年末，公司拥有净证实储量约 57.3 亿桶油当 量，创历史新高，储量替代率达 162%，连续 3 年保持在 130%以上，未 来发展潜力较大，2021 年，公司海内外获得 22 个新发现；产量增长能 力行业领先，2021 年净产量 5.73 亿桶油当量，相较于 2001 年增长超 5 倍，公司享有中国海域对外合作专营权，海外产量占公司总产量的 32%，通过合作模式有效降低勘探风险；中国海洋油气资源较为丰富，海洋石 油及天然气剩余技术可采储量分别约占中国石油及天然气剩余技术可采 储量的 34%和 52%，海洋将是中国油气勘探开发和生产发展的重要接替 区。公司主导中国海域勘探开发，公司在中国海域拥有 120 多个在产油

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气田，并建立了海上油气勘探开发关键技术体系，持续推进智能油田、无人平台建设，在现有成本管控基础上进一步开辟成本控制空间，成本 优势显著，在油价上行周期将有更大价差。

图表 39：公司利润和油价正相关

资料来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所

图表 41：公司油气已探明储量保持增长

资料来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所

图表 40：中国海油固定资产变化（十亿元，%）

资料来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所

图表 42：公司油气净产量稳步上行

资料来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所

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“碳中和”约束下，积极布局非常规、清洁能源领域

碳达峰、碳中和促使能源转型

碳中和、碳达峰促使能源转型提上日程。2020 年 9 月 22 日，中国政府 在第七十五届联合国大会上提出：‚中国将提高国家自主贡献力度，采 取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。‛我国确定双碳目标以来，国家陆续 推出碳达峰碳中和相关政策，并提出降低非化石能源消费比重，同时推 动风电、光伏发电发展，因地制宜发展水能、地热能、海洋能、氢能、生物质能、光热发电等清洁能源的发展。在能源转型和国家能源安全战 略双重指导下，公司天然气存在较大增储上产空间，同时利用自身优势 积极布局风电、陆上风光一体化，力争形成规模化发展态势。

图表 43:国内碳中和主要政策

资料来源：政府官网，中泰证券研究所

低碳化进程中天然气占主导地位

天然气为清洁化石能源。相较于其他化石能源，天然气具有低污染、低 排放、高利用效能和利用可实现性强等特点。与同重量标煤相比，天然 气燃烧产生热量是煤炭的 1.2-1.3 倍，碳排放量仅有煤炭的 40-50%，

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是能源转型过程中煤炭和原油的优质替代物。

天然气将在能源转型中长期起到桥梁作用。我国根据自身“富碳、贫 油、少气‛的能源资源结构，煤炭在中国能源消费结构中占据首要地位。

而根据碳达峰大纲要求，我国‘十四五’期间要控制煤炭增量，‘十五 五’实现煤炭减量发展，天然气无论作为燃料还是原料，在大部分领域 均可替代煤炭。我国深度电气化和大规模风光发电配套储能的清洁化电 力来源均需较长时间实现，天然气将在能源消费结构的比重持续增加。

截止至 2020 年，我国天然气在能源消费结构中占比约 8%，较世界平均 水平的 24%仍有较大差距。

图表 44：天然气较煤炭、石油更为清洁（t 碳/t 标准 煤）

资料来源：《一次能源消费导致的二氧化碳排放量变化》，中泰 证券研究所

图表 45：我国能源消费结构（%）

资料来源：Wind，中泰证券研究所

中国天然气需求快速增长，未来仍将延续增长态势。我国天然气表观 消费量 2020 年已达到 3310 亿立方米，同比增速 7%，同时由于我国天 然气产能产量提升不及需求增速，我国天然气进口依赖度从本世纪初的 0%攀升至 2021 年 12 月的 46%。自‚煤改气‛政策推行以来，天然气下 游消费领域持续拓展，政府配套出台多项天然气政策，为天然气长期发 展提供指导方向及政策空间。天然气消费增量空间广阔。

图表 46：我国天然气消费量逐年提升（十亿立方米，%） 图表 47：我国天然气进口依赖度（%）

资料来源：BP，Wind，中泰证券研究所

资料来源：Wind，中泰证券研究所

中海油不断加大天然气供给能力、提升天然气产量占比，推进绿色低 碳。公司天然气净探明储量稳步增长，2020 年末，公司净探明储量天 然气（权益法）已达 7.96 万亿立方米，储量寿命健康。与之对应的，公司天然气产量规模稳步攀升至 0.6 万亿立方米，同比增幅约 15%。海 上油气开采具备广阔空间，公司仍有较大的开发空间，2022 年公司海 上重点新项目印度尼西亚 3M 气田、陆上重点新项目印度尼西亚 3M 气田 预计高峰产量可达 510 万方/天、160 万方/天，公司天然气产量有望再 攀新台阶。

图表 48:公司 2022 年重点气田新项目

资料来源：公司 2022 年战略展望，中泰证券研究所

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图表 49：中海油天然气产量及同比增速（亿立方米，%）

资料来源：Wind，公司年报，中泰证券研究所

图表 50：中海油天然气净探储量增长（十亿立方米，%）

资料来源：公司年报，中泰证券研究所

积极布局新能源业务，规模化发展态势可期

海上风电发展劲头强势。2017 年以来，我国海上风电新增装机进入发 展快车道，2018-2020 年三年海上新增装机容量同比增速分别为 43%、51%、54%。2021 年海上风电补贴政策到期，我国海上风电装机容量迎 来爆发式增长，同比增长 340%，占到当年全球海上风电新增容量的 80%。

但我国海上风电装机规模占风电总装机比重仍远低于欧洲市场，具有较 大发展空间。

公司加快新能源业务规划，力争形成规模化发展态势。2020 年，公司 位于江苏附近海域的首个海上风电项目已经实现并网发电，项目规划装 机容量 300 兆瓦。根据公司 2022 年战略展望，2020 年公司资本开支 的 5%-10%将用于新能源业务发展，到 2025 年，公司预计获取海上风电 资源 500-1000 万千瓦，装机 150 万千瓦，预计获取陆上风光资源 500 万千瓦，投产 50-100 万千瓦。

图表 51：中国海上风电新增装机容量及占比（GW，%）

资料来源：GWEC，中泰证券研究所

图表 52：公司 2025 年风电、风光预计规模（万千瓦）

资料来源：公司 2022 年业绩展望，中泰证券研究所

1、油价假设：预计油价随着美国战略石油释放、OPEC+温和增产，油价相较于 2022 年初高点会出现缓慢下降,全年平均在 100 美 元/桶。

2、原油产销：我们预计在公司销售将保持温和增长。在“七年行 动计划”持续推动情况下，公司原油天然气增储上产计划稳步 推进，同时由于高油价支撑，公司原油产销量将会持续增长。 3、天然气产销：伴随能源结构转型推动，天然气需求会不断增加，天然气价格将持续上涨。根据公司 2022 年战略展望，预计未来 2-3 年公司天然气产销量将稳步增长。

4、贸易及其他：贸易业务收入及其他业务收入规模由于其难以预 测性及在整体营收规模、利润规模中占不大，我们认为其业务 规模将基本维持稳定，不将其作为影响公司可预测期内业绩的 重要因素考量。

5、油气成本：公司桶油成本主要包括作业费用、折旧摊销、含弃 臵费、销售及管理费和除所得税以外的其他税金 5 个部分，结 合公司成本优势及降本提效工作的推进，我们预测公司桶油作 业费用或将维持近三年低位，其余部分根据不同成本特征及历 史数据进行预测。

图表 53：公司业务分拆预测表

100 美元/百万桶、110 美元/百万桶进行敏感性测试可得:

图表 54：公司业绩 2022 年敏感性测试

资料来源：公司公告、中泰证券研究所预测

预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1184.2/1277.9/1389.0 亿元，同 比增长 68.4%/7.9%/8.7%，EPS 分别为 2.51/2.70/2.94 元。我们选取

同为国内的油气开采公司中石油、中石化做为可比公司，以 4 月 19 日 的 收 盘 价 计 算 ， 可 比 公 司 2022-2024 年 的 平 均 PE 分 别 为 8.65/8.53/8.53。首次覆盖，因公司尚未在 A 股上市，暂不评级。

图表 55：可比公司估值

资料来源：Wind，中泰证券研究所
注：盈利预测均来自于 Wind 一致盈利预测

图表 56：盈利预测

偿债能力

资料来源：Wind，中泰证券研究所

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风险提示

油价及产品大幅波动风险。公司为上游油气企业，原油价格波动将大幅

影响企业营收。

公司增产进度不及预期风险。公司海内外重点新项目存在政策影响、疫

情影响等不确定性，或将影响增产进度。

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投资评级说明：

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