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恩捷股份评级买入2022年一季报：量价齐升同比高增，业绩符合预期

发布时间： 2022年05月12日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：002812
股票简称 ：恩捷股份
报告名称 ：2022年一季报：量价齐升同比高增，业绩符合预期
评级 ：买入
行业：电池

证券研究报告·公司点评报告·电池
恩捷股份（002812）
2022 年一季报：量价齐升同比高增，业绩符 合预期
买入（维持）		2022 年 04 月 20 日
证券分析师曾朵红
执业证书：S0600516080001 021-60199793
盈利预测与估值2021A 2022E 2023E 2024E zengdh@dwzq.com.cn
营业总收入（百万元）7,982 14,010 20,406 27,618 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 yuesy@dwzq.com.cn
同比86% 76% 46% 35%
归属母公司净利润（百万元）2,718 5,011 7,142 9,676
同比144% 84% 43% 35%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）3.05 5.62 8.00 10.84
P/E（现价&最新股本摊薄）61.73 33.48 23.49 17.34
投资要点股价走势

公司 2022 年 Q1 归母净利 9.16 亿元，同环比+111.92%/-4.83％，符合市 场预期。2022 年 Q1 公司实现营收 25.92 亿元，同环比+79.62%/-1.93%；归母净利 9.16 亿元，同环比+111.92%/-4.83％，扣非归母净利 8.78 亿元，同环比+116.91%/-6.42%；2022 年 Q1 毛利率为 48.54%，同环比+0.03pct/-4.53pct，环比下降主要系部分奖金及加班费计入营业成本所致；归母净 利率 35.32%，同环比+5.38pct/-1.08pct。公司此前预告 2022 年 Q1 归母 净利 8.65-9.5 亿元，Q1 业绩处于预告中值偏上，符合市场预期。

2022Q1 出货 11 亿平，同比高增，2022 年全年出货预计 80%+高增长。公司 2022Q1 我们预计出货 11 亿平左右，环增 10%，同比大增 140%+，4 月排产环比进一步提升，疫情影响物流，或影响小幅排产，但全年仍 维持乐观预期，我们预计随着公司产能释放，2022 年公司全年出货有望 超 55 亿平，同比增长 80%+。盈利方面，公司 2022Q1 隔膜单平归母利 润 0.8 元/平左右，环比下滑 10%，主要系公司 Q1 计提 1 亿+年终奖金，若加回，则单平净利环比进一步提升至 0.9 元/平左右，考虑公司涂覆比

例提升及海外客户占比提升、在线涂覆产能释放，我们预计全年单平盈

利有望维持 0.9 元/平以上，可维持较高水平。

公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来 贡献新增量。2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司 产能扩张速度领先，排产持续向上，2021 年年底公司产能达 50 亿平，公司预计 2022 年新增 25 条线，目前重庆恩捷 16 条线、江苏恩捷 16 条线及苏州捷力 2 亿平米产能在建，其中 22Q1 已建成 4 条线，下半年 产能加速落地，我们预计 2022 年年底母卷产能有望达 75 亿平左右，此外公司与亿纬、宁德合资工厂建设中，匈牙利 4 亿平基膜产线有序推 进中，2023 年年底母卷产能有望超 100 亿平；考虑公司产能释放加速，2022 年全年出货我们预计达 55 亿平左右，同比增长 80%+。分客户来 看，2022 年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户 LG、新增 北美客户增量亦明显，我们预计 2022 年海外客户占比进一步提升至 30%左右，且随着在线涂覆落地，涂覆膜进入大客户供应链，2022 年涂 覆比例预计进一步提升至 40%左右。

盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司 2022-2024 归 母 净 利 50.11/71.42/96.76 亿元，同比增长 84%/43%/35%，对应 PE 值分别为 33/23/17X，给予 2022 年 50xPE，对应目标价 281 元。维持“买入”评

级。

风险提示：电动车销量不及预期

恩捷股份沪深300
148%
-22% 63% 46% 29% 12%-5%
131%
114%
97%
80%
2021/4/20 2021/8/19 2021/12/18 2022/4/18

市场数据

收盘价(元)
一年最低/最高价 市净率(倍)
流通 A 股市值(百 万元)
总市值(百万元) 		188.00
123.71/310.08 11.42
139,725.41
167,772.53

基础数据

每股净资产(元,LF) 资产负债率(%,LF) 总股本(百万股)
流通 A 股(百万股) 		16.47
44.47
892.41
743.22

相关研究
《恩捷股份(002812)：年报及一 季报预告：隔膜业务量利齐升，2022 年维持高增长》
2022-04-12 《恩捷股份(002812)：股权激励 方案落地，长期增长确定》
2022-01-25

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公司点评报告

公司 2022 年 Q1 归母净利 9.16 亿元，同环比+111.92%/-4.83％，符合市场预期。2022 年 Q1 公司实现营收 25.92 亿元，同环比+79.62%/-1.93%；归母净利 9.16 亿元，同 环比+111.92%/-4.83％，扣非归母净利 8.78 亿元，同环比+116.91%/-6.42%；2022 年 Q1 毛利率为 48.54%，同环比+0.03pct/-4.53pct，环比下降主要系部分奖金及加班费计入营 业成本所致；归母净利率 35.32%，同环比+5.38pct/-1.08pct；扣非归母净利率 33.88%，同环比+5.82pct/-1.63pct。公司此前预告 2022 年 Q1 归母净利 8.65-9.5 亿元，Q1 业绩处

于预告中值偏上，符合市场预期。

图1：公司分季度业绩情况

营业收入(百万）2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q4
2,592.32,643.31,945.31,950.61,443.21,701.7
-同比79.62%55.34%70.53%119.71%161.05%61.58%
毛利率48.54%53.07%49.97%46.42%48.51%45.64%
归母净利润(百万）915.7962.2705.2618.1432.1472.1
-同比111.92%103.81%118.94%237.46%212.59%116.51%
归母净利率35.32%36.40%36.25%31.69%29.94%27.74%
扣非归母净利润（百万）878.4938.7644.63578.80404.95430.95
-同比116.91%117.82%120.71%256.95%284.44%116.10%
扣非归母净利率33.88%35.51%33.14%29.67%28.06%25.32%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图2：公司分季度毛利率和销售净利率

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2022Q1 出货 11 亿平，同比高增，2022 年全年出货预计 80%+高增长。公司 2022Q1 我们预计出货 11 亿平左右，环增 10%，同比大增 140%+，4 月排产环比进一步提升，

疫情影响物流，或影响小幅排产，但全年仍维持乐观预期，我们预计随着公司产能释放，

2022 年公司全年出货有望超 55 亿平，同比增长 80%+。盈利方面，公司 2022Q1 隔膜单 平归母利润 0.8 元/平左右，环比下滑 10%，主要系公司 Q1 计提 1 亿+年终奖金，若加

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公司点评报告

回，则单平净利环比进一步提升至 0.9 元/平左右，考虑公司涂覆比例提升及海外客户占 比提升、在线涂覆产能释放，我们预计全年单平盈利有望维持 0.9 元/平以上，可维持较

高水平。

电池厂加速锁定隔膜产能，隔膜行业供不应求，盈利能力有望进一步提升。由于隔

膜厂商扩产受限于进口设备产能，行业供不应求，电池厂加大对隔膜行业布局，此前亿

纬与恩捷公告拟在荆门建设 16 亿平基膜及涂覆产线，宁德时代加大与恩捷合作，设立 合资公司外，双方签署《预付款协议》，宁德时代支付 8.5 亿元预付款以保障 2022 年 恩捷对宁德 51.78 亿元产值的隔膜供货能力（我们测算对应 35-40 亿平隔膜需求）。隔

膜行业供需紧张情况下公司部分客户涨价，叠加在线涂覆产能落地，下游大客户开拓顺

利，涂覆比例提升，公司单平利润有望进一步提升。

公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来贡献新增量。

2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向 上，2021 年年底公司产能达 50 亿平，公司预计 2022 年新增 25 条线，目前重庆恩捷 16 条线、江苏恩捷 16 条线及苏州捷力 2 亿平米产能在建，其中 2022Q1 已建成 4 条线，下 半年产能加速落地，我们预计 2022 年年底母卷产能有望达 75 亿平左右，此外公司与 亿纬、宁德合资工厂建设中，匈牙利 4 亿平基膜产线有序推进中，2023 年年底母卷产能 有望超 100 亿平；考虑公司产能释放加速，2022 年全年出货我们预计达 55 亿平左右，同比增长 80%+。分客户来看，2022 年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户 LG、新增北美客户增量亦明显，我们预计 2022 年海外客户占比进一步提升至 30%左 右，且随着在线涂覆落地，涂覆膜进入大客户供应链，2022 年涂覆比例预计进一步提升 至 40%左右。此外，公司持续推进与 Celgard 合资建设干法锂电池隔膜项目，将于 2022 年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷 8 条铝塑膜产线项目，计划投资 16 亿元，年产能约 2.8 亿平方米，我们预计 2022-2023 年干法隔膜及铝塑膜降逐步贡献利润增量。

费用控制良好，期间费用率同环比下滑。2022 年 Q1 公司期间费用合计 1.89 亿元，同环比-9.95%/-23.83%，期间费用率为 7.30%，同环比-7.26pct/-2.1pct。2022 年 Q1 销售 费用 0.26 亿元，销售费用率 1.01%，同环比-0.68pct/+0.30pct；管理费用 0.61 亿元，管 理费用率 2.37%，同环比-1.83pct/+0.29pct；财务费用-0.06 亿元，财务费用率-0.22%，同 环比-3.72pct/-1.46pct；研发费用 1.07 亿元，研发费用率 4.14%，同环比-1.03pct/-1.22pct。公司 2022 年 Q1 计提信用减值损失 0.01 亿元。

图3：公司季度费用情况

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公司点评报告

单位：百万元
2021Q22021Q32021Q4
2022Q1
销售费用15.9414.9018.7726.12
-销售费用率0.82%0.77%0.71%1.01%
管理费用46.1154.8554.8561.39
-管理费用率2.36%2.82%2.07%2.37%
研发费用95.2097.44141.88107.42
-研发费用率4.88%5.01%5.37%4.14%
财务费用33.3736.3532.82-5.78
-财务费用率1.71%1.87%1.24%-0.22%
期间费用190.63203.54248.32189.15
-期间费用率9.77%10.46%9.39%7.30%
资产减值损失-16.0011.34-8.520.00
信用减值损失1.718.95-35.010.75
数据来源：Wind，东吴证券研究所
为应对疫情，公司存货及预付账款较年初显著增加，经营性现金流同比下降。截至
2022 年 Q1 末，公司存货为 20.09 亿元，较年初增长 19.45%；应收账款 48.44 亿元，较 年初增长 9.96%；预付账款 3.89 亿元，较年初增长 71.60%，期末公司合同负债 5.58 亿 元，较年初下降 26.7%。2022 年 Q1 公司经营活动净现金流净额为 1.80 亿元，同比下降 8.52%；投资活动净现金流出 16.06 亿元，同比上升 218.94%；资本开支为 5.40 亿元，同比上升 12.49%；账面现金为 12.21 亿元，较年初下降 33.40%，短期借款 51.25 亿元，较年初增长 24.50%。
盈利预测与投资评级：我们维持公司 2022-2024 归母净利 50.11/71.42/96.76 亿元，同比增长 84%/43%/35%，对应 PE 值分别为 33/23/17X，给予 2022 年 50xPE，对应目标 价 281 元。维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期
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公司点评报告

恩捷股份三大财务预测表

资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E
流动资产9,463 13,225 18,225 23,888 营业总收入7,982 14,010 20,406 27,618
货币资金及交易性金融资产1,839 706 1,035 1,406 营业成本(含金融类) 4,002 6,683 9,859 13,598
经营性应收款项5,527 9,327 12,675 16,411 税金及附加37 65 95 128
存货1,681 2,746 4,051 5,588 销售费用74 126 408 552
合同资产0 0 0 0 管理费用216 350 490 608
其他流动资产416 446 463 483 研发费用409 672 959 1,243
非流动资产16,660 4 19,513 4 21,407 14 23,661 24 财务费用
加:其他收益		153 282 276 232
长期股权投资134 168 204 249
固定资产及使用权资产10,878 12,598 14,880 16,842 投资净收益27 48 69 94
在建工程1,753 2,753 2,253 2,453 公允价值变动0 0 10 10
无形资产561 684 787 870 减值损失36 72 86 103
商誉520 520 520 520 资产处置收益0 0 0 0
长期待摊费用4 4 3 2 营业利润3,217 5,975 8,518 11,507
其他非流动资产2,941 2,951 2,951 2,951 营业外净收支3 7 7 7
资产总计26,122 32,738 39,632 47,549 利润总额3,220 333 5,982 718 8,525 1,023 11,514 1,382
流动负债6,934 8,702 8,725 7,366 减:所得税
短期借款及一年内到期的非流动负债4,500 4,975 3,569 650 净利润2,887 169 5,264 253 7,502 360 10,132 456
经营性应付款项1,138 1,900 2,803 3,866 减:少数股东损益
合同负债762 1,136 1,479 1,768 归属母公司净利润2,718 5,011 7,142 9,676
其他流动负债535 690 874 1,082
3.05 5.62 8.00 10.84
非流动负债4,651 4,651 4,651 4,651 每股收益-最新股本摊薄(元)
长期借款2,803 2,803 2,803 2,803 3,244 6,112 8,596 11,489
应付债券413 413 413 413 EBIT
租赁负债0 0 0 0 EBITDA 4,045 7,409 10,330 13,543
其他非流动负债1,435 1,435 1,435 1,435 49.86 52.30 51.69 50.77
负债合计11,585 13,832 13,353 18,427 13,376 24,938 12,017 毛利率(%)
归属母公司股东权益33,758 归母净利率(%) 34.05 35.77 35.00 35.04
少数股东权益705 958 1,318 1,774 86.37 75.50 45.66 35.34
所有者权益合计14,537 19,385 26,256 35,532 收入增长率(%)
负债和股东权益26,122 32,738 39,632 47,549 归母净利润增长率(%) 143.60 84.40 42.51 35.49
现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标2021A 2022E 2023E 2024E
经营活动现金流1,419 3,198 6,198 8,593 每股净资产(元) 15.44 20.59 27.89 37.77
投资活动现金流-3,715 -4,097 -3,553 -4,209 最新发行在外股份（百万股）892 892 892 892
筹资活动现金流1,613 -234 -2,325 -4,024 ROIC(%) 14.69 21.59 24.96 27.91
现金净增加额-686 -1,133 320 361 ROE-摊薄(%) 19.65 27.19 28.64 28.66
折旧和摊销801 1,297 1,734 2,054 资产负债率(%) 44.35 40.79 33.75 25.27
资本开支-3,991 -4,133 -3,613 -4,293 P/E（现价&最新股本摊薄）61.73 33.48 23.49 17.34
营运资本变动-2,510 -3,789 -3,479 -4,007 P/B（现价）12.17 9.13 6.74 4.98

数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
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传真：（0512）62938527
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