三峰环境评级（）首次覆盖报告：全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商

股票代码 ：601827
股票简称 ：三峰环境
报告名称 ：首次覆盖报告：全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商
评级 ：增持
行业：环保行业

三峰环境(601827.SH)首次覆盖报告

全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商

2022 年 03 月 15 日

三峰环境(601827)/电力及公用事业

目录

1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头 ................................................................................................................................... 3 1.1 全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板 ....................................................................................................................................... 3 1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长 ............................................................................................................................................. 5 2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC 业务补齐布局 .............................................................................................................. 8 2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者 ................................................................................................................ 8 2.2 在手订单充裕，产能提升保障业务成长 ....................................................................................................................................... 10 2.3EPC 业务补齐产业链布局，三大业务协同发展 ........................................................................................................................... 11 3 垃圾焚烧产能释放，“十四五”仍具业绩支撑 ............................................................................................................ 12 3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需，行业仍具成长空间 .................................................................................................................. 12 3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善 ....................................................................................................................................... 15 4 投运规模大+运营效率高，成就行业头部运营商 ..................................................................................................... 17 5 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 21 5.1 业务拆分假设与盈利预测 ................................................................................................................................................................ 21 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 22 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 23 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 24 插图目录 .................................................................................................................................................................. 26 表格目录 .................................................................................................................................................................. 27

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1全产业链布局的垃圾焚烧龙头

1.1 全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板

二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年，公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开展国产化设备 研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三 峰卡万塔开展 EPC 建设业务，并逐步参与具体的项目投资运营，经过二十多年的 发展，公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运 营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。

图 1：三峰环境发展历程

资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院

国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露，重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东，重庆市国资环 保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通过德润环境持有公司 43.86%的股份，为公司间接控股股东，重庆市国资委为公司实际控制人。

图 2：三峰环境股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

垃圾焚烧业务由西南向全国辐射，设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚 烧业务立足西南区域，西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局 加速，目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16 个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外，还拓展到美国、印度、泰国、巴西等

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务 环境控股积极布局“4+N”业务体系，旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环 境(601827.SH)两大上市平台，同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及 环境治理等“大固废”业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危 废等业务协同处置，打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。

图 6：重庆水务环境控股“4+N”业务布局

资料来源：重庆水务环境控股官网，民生证券研究院

1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长

1.2.1 业绩增长兑现高成长性，项目运营收入占比首超 50%

“十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主业协同发展，实现营收与业绩的高增长，公司营收由 2015 年的 20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元，5 年复合增长率达 19.5%；归母净利 润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元，5 年复合增长率达 25.5%。1H21 公司实现营业收入 30.98 亿元，同比增长 30.3%，实现归母净利 润 7.58 亿元，同比增长 124.2%，业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和 库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入 3.85 亿元，预 计随着投产+国补申报审批加速，公司业绩将持续高增长。

图 7：三峰环境 2015-1H21 营业收入及同比增速

2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 1H21

资料来源：wind，民生证券研究院

图 8：三峰环境 2015-1H21 归母净利润及同比增速

亿元

4

2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 1H21

资料来源：wind，民生证券研究院

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公司三大业务板块稳步增长，全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集 投产，垃圾发电运营收入占比逐年提升，1H21 项目运营实现营业收入 16.68 亿 元，运营收入占比首超 50%，预计随着在手项目建成投产，未来运营收入占比将 进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.60 亿元，自产设备与自建工程有效提振运营效率，增厚盈利能力。

图 9：三峰环境三大主业协同发展

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增大，2020 年资金缺口达 15.61 亿元。

图 13：经营性现金流良好，净现比保持在 150%以上

经营性现金流净额/净利润

资料来源：wind，民生证券研究院

图 14：2020 年资金缺口达 15.61 亿元，融资需求大

资料来源：wind，民生证券研究院
（注释：资金缺口=|投资性现金流净额|-经营性现金流净额）

资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来，公司长期借款融资增加，资 产负债率持续走高，2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大，2020 年期间费用达 7.63 亿元，管理费用与财务费用分别支出 4.56 亿元、2.30 亿元，合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右，财务费用率增长带动 期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元，资产负债率、财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。

图 15：公司负债以长期借款为主

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2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC 业务补齐布局

2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者

深度合作德国马丁，技术共享+本土化研发，率先实现高端焚烧炉国产化。公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧炉技术，经过与德国马丁多 年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发，公司率先研发出适合国产垃圾特 性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期，根据公司招股说 明书披露，德国马丁公司已出具《声明函》，本轮许可到期后，德国马丁公司愿 意与公司协商续签长期合作协议。

技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议，制造、组装的每一个 产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付给德国马丁技术使用费，包 括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。2017-2019 年，三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均 低于 1%，对公司业绩影响较小。

表 2：三峰环境支付德国马丁技术使用费单价情况

资料来源：三峰环境招股说明书，民生证券研究院

图 19：三峰环境近年来支付技术使用费情况，技术使用费占营收比例小

资料来源：三峰环境招股说明书，公司公告，民生证券研究院
（注：2020 年公司未单独披露技术使用费，2020 年上述广义技术费用是剔除研发费用后的技术使用

费、购买科研设备费用与其他科研支出的总和）

焚烧炉市场领导者，主编与参编 17 项国家与行业标准。2009 年，公司主编 的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家核心标准颁布实施，标志着公司掌握的垃 圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与 17 项国家和行业核心标准，其中主

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编 6 项，参与编写 11 项。

表 3：三峰环境参与的国家与行业标准情况

《生活垃圾焚烷炉及余热钢炉》(GB/T18750-2008）国家标准
《生活垃圾焚烧厂运行维护与安全导则》

《剪切式垃圾破碎机》建设部行业标准
《生活垃圾焚烧炉及余热钢炉》(GB/T18750-2008)《修订) 《生活垃圾焚烧厂运行维护与安全规程》(CJ128-2009) 《城填污水处理厂污泥处理单独焚烧用泥质》(CJ/T290-2008) 《生活垃圾焚烧处理厂评价标准》(CJJ/T137-2010) 《福建省生活垃圾焚烧厂运行维护、检测监管及考核评价标准》 《生活垃圾焚烧厂检修规程》
参编（11 项）
《城市污水处理厂污泥处理处置(干化工艺)项目建设标准》 《生活垃圾焚烧厂运行监管标准》
《环卫设施除臭技术规程》
《生活垃圾焚烧处理与能源利用工程技术规范》 《环境保护设施运行服务能力要求》
《生活垃圾清洁焚烧指南》
资料来源：公司公告，民生证券研究院

国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，单 台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月，公司签约北京安定 5100（6×850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进口 产品，此举具有重要的行业示范效果，未来国产替代趋势下，公司焚烧炉业务凭 借行业领先地位，或将获得更大市场份额。

外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜）技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目，并成功出口 欧洲市场，渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。

图 20：三峰环境逆推式炉排炉结构图

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 21：三峰环境渗滤液处理系统结构图

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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2.3EPC 业务补齐产业链布局，三大业务协同发展

1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元，占公司营收的 40.9%。EPC 建 设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环，可以最大程度发挥产业链协同 优势，管控项目投资成本，增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔 和三峰科技负责，其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务，三峰科技主 要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。

从 EPC 项目产权来看，公司主要参与自身项目的 EPC 建造，同时也部分承 接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目， 2018-1H21，公司共完工 22 个 EPC 建造 项目，合同金额 41.11 亿元，截至 2021 年 6 月末，公司 EPC 在建项目 18 个，合同金额 59.38 亿元。

表 4：截至 2021 年 6 月三峰环境主要 EPC 在建项目（不完全统计）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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图 29：2018-2020 年垃圾焚烧产能加速投运 历年垃圾焚烧新增产能

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未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标 项目，日处理规模低于 500 吨的项目开标数量显著增长，据不完全统计 2021 年 有 20 个项目的产能低于 500 吨/日；分省市来看，中西部地区开标数量领先，中 部地区（如河北、河南、湖南）以及西部地区（如四川、云南）未来十年垃圾焚 烧项目产能有待释放。

图 32：2019-2021 年中标项目产能分布

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圾日清运量超过 300 吨的地区，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处 理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“，老旧卫生填埋场加速关厂，垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。

3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善

垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的 恶性竞争后，盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局，近几年垃圾 焚烧项目单吨处理费逐年上升，行业竞争向好。根据近年来中标项目统计，国内 单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于 60 元/吨的项目在总项目中数量占 比）在 2021 年已经低于 5%，垃圾处理费的提升有助于焚烧发电企业改善垃圾 处理端盈利，弥补国补退坡带来的发电端收入下降。

图 34：平均垃圾处理中标单价稳步提升 平均处理单价

资料来源：北极星固废网，采招网，民生证券研究院

图 35：最近三年项目垃圾处理中标单价分段占比情况

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对标海外龙头公司，运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头 公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行业已经进入较为稳 定的运营发展阶段，持续改善的现金流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司 每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分红 从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力与 稳定的高分红水平带动股价与估值双升，总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提 升至 2022 年初的 627.9 亿美元，10 年间市值提升 275.31%；PE 从 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日）。

图 38：WM 公司每股分红稳定增长

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4 投运规模大+运营效率高，成就行业头部运营商

公司在手产能位居行业第一梯队。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司的 核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个，垃圾处 理设计产能 5.58 万吨/日（含参股项目），其中已投运项目 33 个（含参股项目），设计产能合计 3.80 万吨/日，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个（含参 股项目）。

图 41：国内主要垃圾发电运营商产能

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司在建与筹建项目产能达 1.16 万吨/日（不含参股项目），未来营运规模 有保证。通常而言一个垃圾焚烧发电项目完成项目签约和选址后，整体项目建设 在 2-3 年内完成，之后项目便投入试运营，因此未来 2-3 年公司业绩确定性高。

表 8：截至 2021 年 6 月末三峰环境主要在建筹建工程（不含参股项目）

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资料来源：公司公告，北极星固废网，采招网，民生证券研究院

新项目密集投产，垃圾处理产能利用率小幅下降，随着新项目产能爬坡，产 能利用率有望恢复至 2017 年前后水平。公司垃圾处理产能利用率以垃圾入炉量 为计算口径（产能利用率=（垃圾入炉量/设计垃圾处理能力）×100%），2018、2019 年伴随百果园、涪陵、梅州等项目陆续投产，运行初期垃圾入炉量不能满 足设计产能，拖累整体产能利用率，公司垃圾处理产能利用率出现下滑。未来随 着新项目产能爬升进入稳定运营阶段，预计公司的产能利用率将逐步回升，有望 恢复至 2017 年前后的产能利用率水平。

表 9：三峰环境垃圾处理产能利用情况

资料来源：公司公告，三峰环境招股说明书，民生证券研究院
（注释：产能利用率=（垃圾入炉量/设计垃圾处理能力）×100%）

公司发电产能利用率总体呈现上升趋势，2020 年达到 84.3%。受新项目投 产影响，公司发电产能利用率出现小幅下滑，未来随着新项目产能爬升进入稳定 运营阶段，发电产能利用率预计将逐步提高至 2017 年 84.6%水平。

表 10：三峰环境垃圾焚烧发电装机产能利用情况

资料来源：公司公告，三峰环境招股说明书，民生证券研究院
（注释：产能利用率=（实际发电量/设计发电量）×100%，自用电率电率=（1-（上网电量/实际发电量）×100%）

项目自用电率仅约 11.7%，入库单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，运营效 率突出。受益于公司专业的运营与自身设备技术支持，公司项目运营效率显著优 于行业内公司， 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%，显著低于同行业 15%-19%的自用电率水平，较低的自用电率意味着公 司上网发电效率更加突出，2017-2020 年公司发电上网电量占比分别为 87.5%、87.0%、87.7%和 88.0%，我们认为公司的单位垃圾上网电量在业内处于领先地 位。

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图 44：三峰环境 2020 年自用电率仅约 11.7%

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5 盈利预测与投资建议

5.1 业务拆分假设与盈利预测

项目运营

公司项目运营收入主要由垃圾处理费收入、项目发电收入构成，个别项 目如泰州项目是垃圾焚烧供汽项目，会有蒸汽销售收入。目前公司共投运垃圾焚 烧发电项目 33 个（含参股项目），公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个（含参股项目）。根据公司披露的在建工程进度，我们合理预计项目的投运时间，并假定新项目投产后上网电价使用当地燃煤发电价格。

对于已投运项目的垃圾接收量、吨垃圾处理费、产能利用率、吨垃圾发 电量与上网电率保持与公司已披露数据一致。

2021 年上半年公司因一次性确认国补收入 3.85 亿元，导致项目运营毛 利率与综合毛利率较大提升。对于目前已经投运但未纳入国补目录的项目在预测 期内合理预计其一次性纳入国补收入，综合毛利率与项目运营毛利率较 2020 年 均有所上升。

EPC 建设业务

根据公司披露，公司近三年已完工的汕尾二期、东营二期、大理二期等 项目仍有近 4 亿元的未确认收入将在 2021 年与 2022 年度内将剩余收入确认。目前公司 EPC 建造在建项目 18 个，合同造价金额合计 59.38 亿元，全部在 2020 年开工，预计在 2022 与 2023 年度内投运并按节点确认建造业务收入。

公司 EPC 建设业务收入主要是自身项目建造以及部分外部项目建造，根据公司已完工剩余未确认收入、在建项目收入确认节点，新的筹建项目开工，并考虑一定的外部项目建造收入，我们预计 2021-2023 年公司的 EPC 建造业务 收入分别为 22.7 亿元、25.0 亿元与 27.5 亿元。

设备销售

2020 年公司新签焚烧炉及成套设备供货合同约 13.2 亿元，但受疫情影 响，公司焚烧炉交付产能有所放缓，合同确认收入不及预期，假设公司 2021-2023 年每年交付的焚烧炉设备规模将逐渐恢复产能，分别出货 1.4 万吨/年、1.5 万吨/年、1.6 万吨/年，吨处理单价参考 2019 年新签订单 2.5 万元/吨的价格，因此我们预计 2021-2023 年公司的焚烧炉销售业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿 元与 4.0 亿元。

公司渗滤液处理设备销售业务保持高速增长，假设 2021-2023 年渗滤 液处理设备销售收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元与 3.0 亿元。

因此我们预计 2021-2023 年公司的设备销售业务收入分别为 4.7 亿元、5.7 亿元与 7.0 亿元。

其他业务

假设 2021-2023 年公司其他业务收入增速维持在 10%，实现营收 0.07 亿元、0.08 亿元与 0.09 亿元，毛利率维持在 60%。

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表 12：三峰环境分业务收入拆分与盈利预测

营业收入拆分预测

营业成本拆分预测

毛利率预测

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

5.2 估值分析

5.2.1 相对估值

从同行业对比的角度，选取垃圾焚烧发电业务第一梯队的 6 家 A 股上市公司，2021-2023 年行业平均市盈率分别为 16.4 倍、12.8 倍与 10.5 倍，公司的估值 低于同业均值。公司的项目投运规模以及运营效率处于行业领先地位，业绩成长 确定性强，给予公司 2022 年 12 倍 PE，目标价格为 9.0 元。

表 13：可比公司 PE 数据对比

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资料来源：wind，民生证券研究院预测；
（注释：可比公司数据采用 Wind 一致预期，旺能环境与绿色动力根据 2021 年业绩快报使用基本每股收益，股价时间为 2022 年 3 月 14 日）

5.2.2 绝对估值

采用 DCF 法进行估值，关键假设如下，测算得到公司每股价值为 9.49 元。

表 14：三峰环境 DCF 假设参数

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

表 15：三峰环境估值敏感性分析表

资料来源：Wind，民生证券研究院预测

综上两种估值方法，测算得到公司的合理股价区间为 9.00-9.49 元/股，对应 2022 年 PE 为 12.0-12.7 倍。

5.3 投资建议

预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应 2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于 行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种方法，测算得 到公司的合理股价区间为 9.00-9.49 元/股，对应 2022 年 PE 为 12.0-12.7 倍。给予公司 2022 年 12.0 倍 PE，目标价格 9.00 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

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6 风险提示

1）项目建设与投运进度不及预期风险

公司项目从筹建到正式投运涉及政府特许经营权签约、环评、项目建造、设 备安装调试与试运行等多个环节，中间若有环节推进不及预期，则可能会造成项 目整体进度低于预期。

2）行业增速放缓的风险

近年来垃圾焚烧发电项目密集投运，新开标项目数量下滑，未来行业增速或 放缓的风险。

3）纳入国补目录速度放缓的风险

国补政策落地，存量项目申报国补进度或将不及预期，同时竞争性上网政 策，国补退坡已定。

4）大固废业务发展不及预期风险

目前公司除部分项目协同发展厨余垃圾处置之外，尚未大规模进军固废与危 废业务，业务布局相对单一。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：三峰环境发展历程 .......................................................................................................................................................................... 3 图 2：三峰环境股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） ..................................................................................................................... 3 图 3：三峰环境西南区域占公司营收的 50%左右 ............................................................................................................................... 4 图 4：三峰环境全球业务布局概览 ......................................................................................................................................................... 4 图 5：三峰环境垃圾焚烧协同垃圾清运与渗滤液、飞灰处置产业链布局 ...................................................................................... 4 图 6：重庆水务环境控股“4+N”业务布局............................................................................................................................................. 5 图 7：三峰环境 2015-1H21 营业收入及同比增速 ............................................................................................................................. 5 图 8：三峰环境 2015-1H21 归母净利润及同比增速 ........................................................................................................................ 5 图 9：三峰环境三大主业协同发展 ......................................................................................................................................................... 6 图 10：三峰环境 1H21 项目运营收入占比首超 50% ........................................................................................................................ 6 图 11：项目运营毛利率超 50%，综合毛利率改善 ............................................................................................................................ 6 图 12：项目运营对毛利贡献超 60% ..................................................................................................................................................... 6 图 13：经营性现金流良好，净现比保持在 150%以上 ...................................................................................................................... 7 图 14：2020 年资金缺口达 15.61 亿元，融资需求大....................................................................................................................... 7 图 15：公司负债以长期借款为主 ........................................................................................................................................................... 7 图 16：公司资产负债率随 IPO 成功有所下降 ..................................................................................................................................... 7 图 17：公司期间费用逐年扩张 ............................................................................................................................................................... 7 图 18：公司财务费用率与期间费用率同向变动 .................................................................................................................................. 7 图 19：三峰环境近年来支付技术使用费情况，技术使用费占营收比例小 .................................................................................... 8 图 20：三峰环境逆推式炉排炉结构图 .................................................................................................................................................. 9 图 21：三峰环境渗滤液处理系统结构图 .............................................................................................................................................. 9 图 22：三峰环境每年新签设备销售订单情况 .................................................................................................................................... 10 图 23：三峰环境设备销售收入及同比增速 ........................................................................................................................................ 10 图 24：2017-2019 垃圾焚烧设备交货与新签规模 .......................................................................................................................... 10 图 25：2019 年三峰环境垃圾焚烧设备产能提升 50%.................................................................................................................... 10 图 26：垃圾焚烧占比逐年提高，2020 年已超 60% ........................................................................................................................ 12 图 27：我国卫生填埋产能出现拐点，填埋产能收缩 ....................................................................................................................... 12 图 28：我国垃圾焚烧产能逐年增长..................................................................................................................................................... 12 图 29：2018-2020 年垃圾焚烧产能加速投运 .................................................................................................................................. 13 图 30：2018-2020 年垃圾焚烧投资迎来快速增长 .......................................................................................................................... 13 图 31：全国各省市垃圾焚烧处理量及焚烧处理占比情况 ............................................................................................................... 13 图 32：2019-2021 年中标项目产能分布 ........................................................................................................................................... 14 图 33：2018-2021 年中标项目区域分布 ........................................................................................................................................... 14 图 34：平均垃圾处理中标单价稳步提升 ............................................................................................................................................ 15 图 35：最近三年项目垃圾处理中标单价分段占比情况 ................................................................................................................... 15 图 36：行业内主要公司的期末经营性现金流净额状况 ................................................................................................................... 15 图 37：行业平均 ROE 呈逐渐增长的态势 .......................................................................................................................................... 15 图 38：WM 公司每股分红稳定增长.................................................................................................................................................... 16 图 39：WM 公司估值与市值双提升.................................................................................................................................................... 16 图 40：垃圾焚烧板块行业平均估值约 16 倍 ..................................................................................................................................... 16 图 41：国内主要垃圾发电运营商产能 ................................................................................................................................................ 17 图 42：三峰环境控股项目产能释放加速 ............................................................................................................................................ 17 图 43：三峰环境项目运营收入持续增长 ............................................................................................................................................ 17 图 44：三峰环境 2020 年自用电率仅约 11.7% ................................................................................................................................ 20 图 45：三峰环境单位垃圾发电上网电量行业领先............................................................................................................................ 20 图 46：三峰环境成本管控良好，运营毛利率不断提高 ................................................................................................................... 20 图 47：2019 年三峰环境运营成本构成情况...................................................................................................................................... 20

三峰环境(601827)/电力及公用事业

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：三峰环境 “焚烧+”业务布局情况 ................................................................................................................................................. 4 表 2：三峰环境支付德国马丁技术使用费单价情况 ............................................................................................................................ 8 表 3：三峰环境参与的国家与行业标准情况 ........................................................................................................................................ 9 表 4：截至 2021 年 6 月三峰环境主要 EPC 在建项目（不完全统计） ....................................................................................... 11 表 5：2018-2021 年垃圾焚烧发电项目中标情况对比 .................................................................................................................... 13 表 6：部分省市生活垃圾焚烧发电中长期规划 .................................................................................................................................. 14 表 7：截至 2021 年 6 月末三峰环境已投入运营项目（不含参股项目） ..................................................................................... 17 表 8：截至 2021 年 6 月末三峰环境主要在建筹建工程（不含参股项目） ................................................................................ 18 表 9：三峰环境垃圾处理产能利用情况 ............................................................................................................................................... 19 表 10：三峰环境垃圾焚烧发电装机产能利用情况............................................................................................................................ 19 表 11：行业内各公司业务毛利率情况 ................................................................................................................................................ 20 表 12：三峰环境分业务收入拆分与盈利预测 .................................................................................................................................... 22 表 13：可比公司 PE 数据对比 .............................................................................................................................................................. 22 表 14：三峰环境 DCF 假设参数 ........................................................................................................................................................... 23 表 15：三峰环境估值敏感性分析表..................................................................................................................................................... 23 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 25

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