万泰生物评级买入HPV疫苗批签发节奏超预期，基于两大因素再次上调全年盈利预测
股票代码 ：603392
股票简称 ：万泰生物
报告名称 ：HPV疫苗批签发节奏超预期，基于两大因素再次上调全年盈利预测
评级 ：买入
行业：医疗器械
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 05 月 02 日 |
HPV 疫苗批签发节奏超预期，基于两大因素再
次上调全年盈利预测
| 万泰生物(603392) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 603392 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 334.48/150.3 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 1,420.66 | |
| 最新收盘价： | 161.4 | 自由流通市值(亿) | 352.95 |
| 自由流通股数(百万) | 218.68 |
公司二价 HPV 疫苗批签发节奏顺利，超出市场预期，产销两旺
疫苗产品生产出来之后，需送至中检院进行批签发后才能正式销售，因此疫苗批签发节奏是影响疫苗产品销售 的重要环节之一。根据中检院数据显示，截至 2022 年 4 月 30 日，公司二价 HPV 疫苗今年累计批签发 109 批 次，我们推测批签发量约为 950-1000 万支，其中 Q1 约为 650-700 万支，4 月份约为 300-350 万支，单月产量 及批签发数量有望突破 300 万支，超出市场预期。考虑到当前国内 HPV 疫苗供不应求的情况，公司二价 HPV 疫 苗当前处于产销两旺的状态，批签发量大幅增长将助力公司二价 HPV 疫苗业务快速放量。
政府项目提升民众接种 HPV 疫苗认知率，公司产品具有定价优势打开广阔市场空间
根据中检院 HPV 疫苗批签发量测算，2017-2021 年国内累计共有约 2000 万人已经完成 HPV 疫苗全程免疫接种。国内 9-45 岁女性人群数量约 3.81 亿人，目前国内 HPV 疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约 7%。我们认为当前 国内 HPV 疫苗渗透率进一步提升还有较大的空间，一方面，随着近年 WHO 正式启动“加速消除宫颈癌全球战 略”，我国响应 WHO 号召，卫健委已在多个省份及城市启动试点，推进宫颈癌疫苗在部分年龄段免费接种。部分 地方政府为国产 HPV 疫苗买单，更进一步推动了 HPV 接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种 HPV 疫 苗的的认知率。另一方面，公司二价 HPV 疫苗产品定价相比与进口 HPV 疫苗有显著价格优势，公司二价 HPV 疫 苗单支价格仅约为四价 HPV 疫苗的 40%，约为九价 HPV 疫苗的 25%。我们认为，公司定价充分考虑了 HPV 疫苗可 及性问题，较低的定价策略与进口产品拉开差距，使得民众对 HPV 疫苗支付意愿更高，从而推动了公司产品上 市后快速放量增长，同时也会更进一步提升 HPV 疫苗在国内接种的渗透率。
基于两大因素，再次上调全年盈利预测
考虑国内 HPV 疫苗当前仍处于供需不平衡状态，公司二价 HPV 疫苗将快速放量增长，产量及批签发节奏持续超 预期，同时产品快速放量增长将带来规模化效应，提升公司净利率水平。因此，基于两大因素：（1）参考 2022
年 Q1 及 4 月单月公司 HPV 疫苗产量及批签发数量持续超预期，全年 HPV 疫苗产量及销量有望超出我们此前预 期；（2）我们测算公司 Q1 单季度 HPV 疫苗净利润率已经达到 45%左右，随着 HPV 疫苗产销量持续攀升超预期，全年看 HPV 疫苗业务的净利润率有望超出我们此前预期。
基 于 上述 两大 超 预期 因素 ， 我们 上调 公司 2022-2024 年盈 利预 测。 2022-2024 年公 司营 业 收入 从 107.79/149.00/182.58 亿元，上调至 114.17/161.58/202.79 亿元；归母净利润从 40.60/60.11/76.80 亿元，
上调至 46.60/68.67/91.88 亿元；由于公司转增股份，EPS 调整后为 5.29/7.80/10.44 元，对应 2022 年 4 月 29 日股价 161.4 元/股，PE 为 30/21/15 倍。维持“买入”评级。
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风险提示
公司二价 HPV 疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产 HPV 疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断
业务销售不及预期风险；公司九价 HPV 疫苗等在研产品研发进展不及预期风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,354 | 5,750 | 11,417 | 16,158 | 20,279 |
| YoY（%） | 98.9% | 144.3% | 98.5% | 41.5% | 25.5% |
| 归母净利润(百万元) | 677 | 2,021 | 4,660 | 6,867 | 9,188 |
| YoY（%） | 224.1% | 198.6% | 130.5% | 47.4% | 33.8% |
| 毛利率（%） | 81.2% | 85.8% | 84.0% | 84.2% | 85.3% |
| 每股收益（元） | 1.15 | 3.33 | 5.29 | 7.80 | 10.44 |
| ROE | 26.5% | 45.3% | 49.6% | 42.2% | 36.1% |
| 市盈率 | 140.35 | 48.47 | 30.49 | 20.69 | 15.46 |
资料来源：Wind,华西证券研究所
联系人：支君
分析师：崔文亮
邮箱：cuiwl@hx168.com.cn 邮箱：zhijun@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519110002 SAC NO：
联系电话： 联系电话：
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 5,750 | 11,417 | 16,158 | 20,279 | 净利润 | 2,079 | 4,660 | 6,867 | 9,188 |
| YoY(%) | 144.3% | 98.5% | 41.5% | 25.5% | 折旧和摊销 | 110 | 134 | 162 | 178 |
| 营业成本 | 818 | 1,826 | 2,555 | 2,972 | 营运资金变动 | -608 | -575 | -944 | -557 |
| 营业税金及附加 | 27 | 69 | 65 | 81 | 经营活动现金流 | 1,682 | 4,163 | 6,003 | 8,708 |
| 销售费用 | 1,690 | 3,083 | 4,363 | 5,273 | 资本开支 | -1,040 | -809 | -703 | -857 |
| 管理费用 | 182 | 343 | 485 | 608 | 投资 | 12 | 2 | 3 | 2 |
| 财务费用 | 5 | 5 | 6 | 7 | 投资活动现金流 | -1,014 | -750 | -620 | -754 |
| 研发费用 | 682 | 1,028 | 1,212 | 1,318 | 股权募资 | 10 | 273 | 0 | 0 |
| 资产减值损失 | -30 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 163 | -236 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 11 | 57 | 81 | 101 | 筹资活动现金流 | 53 | 38 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 2,328 | 5,236 | 7,715 | 10,324 | 现金净流量 | 712 | 3,450 | 5,384 | 7,954 |
| 营业外收支 | -4 | 0 | 0 | 0 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 利润总额 | 2,324 | 5,236 | 7,715 | 10,324 | 成长能力 | 144.3% | 98.5% | 41.5% | 25.5% |
| 所得税 | 245 | 576 | 849 | 1,136 | 营业收入增长率 | ||||
| 净利润 | 2,079 | 4,660 | 6,867 | 9,188 | 净利润增长率 | 198.6% | 130.5% | 47.4% | 33.8% |
| 归属于母公司净利润 | 2,021 | 4,660 | 6,867 | 9,188 | 盈利能力 | 85.8% | 84.0% | 84.2% | 85.3% |
| YoY(%) | 198.6% | 130.5% | 47.4% | 33.8% | 毛利率 | ||||
| 每股收益 | 3.33 | 5.29 | 7.80 | 10.44 | 净利润率 | 36.2% | 40.8% | 42.5% | 45.3% |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 总资产收益率 ROA | 28.7% | 35.0% | 31.4% | 28.4% |
| 货币资金 | 1,415 | 4,865 | 10,249 | 18,203 | 净资产收益率 ROE | 45.3% | 49.6% | 42.2% | 36.1% |
| 预付款项 | 69 | 118 | 177 | 216 | 偿债能力 | 1.96 | 2.77 | 3.40 | 4.20 |
| 存货 | 593 | 1,427 | 2,054 | 2,290 | 流动比率 | ||||
| 其他流动资产 | 2,569 | 3,829 | 5,754 | 7,358 | 速动比率 | 1.60 | 2.30 | 2.95 | 3.79 |
| 流动资产合计 | 4,647 | 10,240 | 18,235 | 28,067 | 现金比率 | 0.60 | 1.32 | 1.91 | 2.72 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产负债率 | 35.2% | 28.7% | 25.1% | 21.0% |
| 固定资产 | 728 | 1,011 | 1,109 | 1,244 | 经营效率 | 0.82 | 0.86 | 0.74 | 0.63 |
| 无形资产 | 295 | 394 | 444 | 514 | 总资产周转率 | ||||
| 非流动资产合计 | 2,399 | 3,072 | 3,611 | 4,288 | 每股指标（元） | 3.33 | 5.29 | 7.80 | 10.44 |
| 资产合计 | 7,046 | 13,312 | 21,846 | 32,354 | 每股收益 | ||||
| 短期借款 | 236 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 7.36 | 10.68 | 18.48 | 28.92 |
| 应付账款及票据 | 193 | 456 | 631 | 726 | 每股经营现金流 | 2.77 | 4.73 | 6.82 | 9.89 |
| 其他流动负债 | 1,937 | 3,243 | 4,734 | 5,959 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 流动负债合计 | 2,366 | 3,698 | 5,365 | 6,686 | 估值分析 | 48.47 | 30.49 | 20.69 | 15.46 |
| 长期借款 | 5 | 5 | 5 | 5 | PE | ||||
| 其他长期负债 | 113 | 113 | 113 | 113 | PB | 30.11 | 15.11 | 8.73 | 5.58 |
| 非流动负债合计 | 118 | 118 | 118 | 118 | |||||
| 负债合计 | 2,483 | 3,816 | 5,483 | 6,804 | |||||
| 股本 | 607 | 880 | 880 | 880 | |||||
| 少数股东权益 | 96 | 96 | 96 | 96 | |||||
| 股东权益合计 | 4,562 | 9,496 | 16,362 | 25,551 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 7,046 | 13,312 | 21,846 | 32,354 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信 证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金 融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。
支君：南京大学生物化学与分子生物学专业硕士毕业，曾任职于东方财富证券和华创证券，2021 年5月加入华西证券，负责生物制品和医美行业。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
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19626187/21/2019028 16:59
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