百隆东方评级买入2021年报&2022一季报点评：受益棉价上行、需求旺盛，21年业绩靓丽、22Q1延续高增
股票代码 ：601339
股票简称 ：百隆东方
报告名称 ：2021年报&2022一季报点评：受益棉价上行、需求旺盛，21年业绩靓丽、22Q1延续高增
评级 ：买入
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·纺织制造 | |||||
| 百隆东方（601339） | |||||
| 2021 年报&2022 一季报点评：受益棉价上行、需求旺 盛，21 年业绩靓丽、22Q1 延续高增 买入（维持） | 2022 年 05 月 02 日 证券分析师李婕 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600521120003 |
| 营业总收入（百万元） | 7,774 | 9,043 | 10,106 | 10,938 | lijie@dwzq.com.cn 研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 同比 | 27% | 16% | 12% | 8% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 1,371 | 1,383 | 1,438 | 1,482 | |
| 同比 | 274% | 1% | 4% | 3% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.91 | 0.92 | 0.96 | 0.99 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 6.11 | 6.05 | 5.82 | 5.65 |
公司公布 2021 年报&2022 年一季报：1）2021 年：营收 77.74 亿元/yoy+26.73% 、归母净利 13.71 亿元/yoy+274.47%，收入增长来自需求回暖、产能扩张、产能 利用率回升、棉价上涨等多因素共同带动，业绩略超我们此前预期，主因 21 年 棉价上行促毛利率同比+15.24pct 超我们预期。分季度看，21Q1-Q4 营收分别同 比+37.5%/61.3%/5.7%/13.4%、归母净利分别同比+212.64%/404.22%/464.13% /209.65%，Q3 营收增速有所放缓，主因 8 月越南疫情影响生产。2）22 Q1：营 收 19.75 亿元/yoy+5.4%、归母净利 3.45 亿元/yoy+54.6%，延续较快增长趋势。
股价走势
| 百隆东方 | 沪深300 |
| -10%-15%-20%-25%-5% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 2021/5/6 2021/9/2 2021/12/30 2022/4/28 | |
| 需求旺盛、量价齐升共促收入增长。1）分产品看，21 年色纺纱/坯纱收入分别 | 市场数据 | 5.58 |
| 同比+34.6%/+13.8%，收入分别占总营收的 62.2%/33.1%，色纺纱增长较快主因 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 需求回暖+产量回升+产品售价提升。2）分量价看，21 年纱线销售合计 24.18 万 | ||
| 吨/yoy+11.77%，估算纱线单价同比约+13%，单价上涨主要受益于年内棉价上 | 一年最低/最高价 | 5.04/7.46 |
| 涨较多（国内/国际棉价 21 年分别上涨 48%/50%）、公司相应提升产品售价。 | ||
| 市净率(倍) | 0.90 | |
| 3）分地区看，21 年境内/境外收入分别同比+17.1%/+32.7%、收入分别占总营收 | ||
| 的 34.6%/60.1%，其中境外收入增长较快，主要受益于 21 年国内外疫情发展节 | 流通 A 股市值(百 | 8,370.00 |
| 奏不同导致的海外订单向国内转移、促需求持续旺盛。 | 万元) | |
| 产能扩张有望持续，产能利用率同比回升。1）产能：截至 21 年末公司产能 170 | 总市值(百万元) | 8,370.00 |
万锭（越南 110 万锭+中国 60 万锭），其中越南产能较 20 年新增 10 万锭、对
| 应 yoy+10%。公司拟定增募集 10 亿元扩建越南 39 万锭纱线项目、已于 22 年 | 基础数据 | 6.18 |
| 3 月获得证监会核准，公司预计 2022/2023 年分别投产约 20 万锭，相当于 2022 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 年越南产能有望同比约+18%。2）产能利用率：20 年停产+需求不旺导致越南 | ||
| 平均产能利用率仅 60%-70%。21 年产能利用率有所回升，其中 8 月越南疫情 | 资产负债率(%,LF) | 40.10 |
| 严重、导致越南工厂产能利用率最低降至 32%左右，随着疫情好转，Q4 恢复至 | 总股本(百万股) | 1,500.00 |
| 约 90%、全年产能利用率约 80%。21 年越南百隆实现收入同增 16.42%、净利 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 1,500.00 | |
| 同增 310%。 |
棉价大涨+低价库存促毛利率大幅提升。21 年公司毛利率在人民币升值背景下 仍实现同比+15.24pct 至 26.21%，主因年内棉价大幅上涨+产量提升带动。分产 品看，色纺纱/坯纱毛利率分别同比+10.70/22.91pct 至 25.58%/26.65%，主因 21 年国内/国际棉价分别上涨 48%/50%，而公司具备 6-8 个月低价棉花库存储备，大幅提升毛利率空间。22Q1 毛利率继续同比+8.19pct 至 26.08%、但环比 21Q4 回落 10.31pct。我们判断，22 年棉价进一步大幅上涨概率不大，公司 22Q1 末 存货 42.5 亿元、棉花储备充足、低价库存优势仍存，另外当前人民币趋势走弱、公司境外收入占比 60%、汇率贬值形成利好。
盈利预测与投资评级：公司为国内色纺纱龙头，21 年在外需旺盛、越南工厂 产能扩张、产能利用率回升、棉价上行等因素综合带动下，业绩表现靓丽，22Q1 业绩快速增长趋势延续。21 年公司推出两期股权激励，行权条件均为 21-23 年 营收分别不低于 63/64/65 亿元、纱线销量分别不低于 21/22/23 万吨，21 年已达 成行权条件。22 年 3 月以来国内局部疫情下防控趋严，将导致国内下游需求放 缓、以及订单加速向越南印度转移，综合考虑 22Q1 毛利率环比有所回落，我 们将 22 年归母净利同比从 10.5%下调至 0.90%，预计 23-24 年分别同比增长
相关研究
《百隆东方(601339)：产能利用 率回升+棉价上涨，共促业绩高 增》
2022-01-24
3.96%/3.05%，22-24 年 EPS 分别为 0.92/0.96/0.99 元/股，对应 PE 6.1/5.8/5.7 X，维持“买入”评级。
风险提示：国内及越南疫情反复、棉价大幅波动、棉花期货合约影响业绩。
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公司点评报告
图1：2020 年至今国内、国际棉价走势
| 元/吨 | 中国棉花价格指数:328 | Cotlook:A指数（右轴） | 美分/磅 | |
| 23,000 17,000 15,000 13,000 11,000 21,000 19,000 2020-01 2020-06 2020-11 2021-05 2021-10 2022-04 | 160 140 120 100 80 60 | |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图2：22Q1 公司毛利率环比有所回落
| 40% | 百隆东方毛利率（单季） | 36.39% |
| 35% |
30%
| 25% | 23.56% | 25.23% | 26.08% | |||||||
| 20% | 17.89% | 2022-03 | ||||||||
| 15% | ||||||||||
| 14.75% | 9.98% | 12.64% | ||||||||
| 10% | ||||||||||
| 5% | 5.55% | |||||||||
| 0% | ||||||||||
| 2020-03 | 2020-06 | 2020-09 | 2020-12 | 2021-03 | 2021-06 | 2021-09 | 2021-12 | |||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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公司点评报告
百隆东方三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 6,869 | 8,298 | 9,694 | 10,967 营业总收入 | 7,774 | 9,043 | 10,106 | 10,938 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 1,743 | 3,009 | 3,243 | 3,434 | 营业成本(含金融类) | 5,737 | 6,934 | 7,914 | 8,674 |
| 经营性应收款项 | 734 | 837 | 939 | 1,019 | 税金及附加 | 41 | 50 | 56 | 60 |
| 存货 | 4,147 | 4,360 | 5,411 | 6,406 | 销售费用 | 37 | 43 | 49 | 53 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 364 | 416 | 465 | 503 | |
| 其他流动资产 | 244 | 92 | 101 | 107 | 研发费用 | 155 | 181 | 202 | 219 |
| 非流动资产 | 7,405 2,195 | 7,441 2,395 | 7,640 2,595 | 7,980 2,795 | 财务费用 加:其他收益 | 110 | 175 | 174 | 174 |
| 长期股权投资 | 21 | 36 | 40 | 44 | |||||
| 固定资产及使用权资产 | 4,050 | 4,046 | 4,146 | 4,355 | 投资净收益 | 172 | 271 | 303 | 328 |
| 在建工程 | 241 | 120 | 60 | 30 | 公允价值变动 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 657 | 627 | 597 | 567 | 减值损失 | -47 | -70 | -50 | -40 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | -3 | 2 | 2 | 2 |
| 长期待摊费用 | 5 | 5 | 5 | 5 营业利润 | 1,472 | 1,483 | 1,542 | 1,589 | |
| 其他非流动资产 | 258 | 248 | 238 | 228 | 营业外净收支 | -2 | 4 | 4 | 4 |
| 资产总计 | 14,274 | 15,738 | 17,334 | 18,947 利润总额 | 1,470 | 1,487 | 1,546 | 1,593 | |
| 流动负债 | 4,015 | 4,202 | 4,320 | 4,411 | 减:所得税 | 99 | 104 | 108 | 112 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 3,317 | 3,317 | 3,317 | 3,317 净利润 | 1,371 0 | 1,383 0 | 1,438 0 | 1,482 0 | |
| 经营性应付款项 | 390 | 504 | 571 | 623 | 减:少数股东损益 | ||||
| 合同负债 | 56 | 139 | 158 | 173 归属母公司净利润 | 1,371 | 1,383 | 1,438 | 1,482 | |
| 其他流动负债 | 253 | 243 | 274 | 298 | |||||
| 0.91 | 0.92 | 0.96 | 0.99 | ||||||
| 非流动负债 | 1,265 | 1,265 | 1,265 | 1,265 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 1,053 | 1,053 | 1,053 | 1,053 | 1,414 | 1,419 | 1,420 | 1,429 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 23 | 23 | 23 | 23 EBITDA | 1,956 | 2,033 | 2,091 | 2,170 | |
| 其他非流动负债 | 190 | 190 | 190 | 190 | 26.21 | 23.32 | 21.68 | 20.70 | |
| 负债合计 | 5,281 8,993 | 5,468 10,271 | 5,585 11,748 | 5,677 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 13,270 归母净利率(%) | 17.63 | 15.29 | 14.23 | 13.55 | ||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 26.73 | 16.33 | 11.75 | 8.23 | |
| 所有者权益合计 | 8,993 | 10,271 | 11,748 | 13,270 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 14,274 | 15,738 | 17,334 | 18,947 归母净利润增长率(%) | 274.47 | 0.90 | 3.96 | 3.05 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 1,453 | 1,971 | 962 | 1,094 每股净资产(元) | 6.00 | 6.85 | 7.83 | 8.85 | |
| 投资活动现金流 | -197 | -923 | -1,091 | -1,266 最新发行在外股份（百万股） | 1,500 | 1,500 | 1,500 | 1,500 | |
| 筹资活动现金流 | -566 | -283 | -137 | -137 ROIC(%) | 10.25 | 9.41 | 8.58 | 7.87 | |
| 现金净增加额 | 676 | 766 | -266 | -309 ROE-摊薄(%) | 15.24 | 13.47 | 12.24 | 11.17 | |
| 折旧和摊销 | 542 | 614 | 671 | 740 资产负债率(%) | 36.99 | 34.74 | 32.22 | 29.96 | |
| 资本开支 | -562 | -494 | -694 | -894 P/E（现价&最新股本摊薄） | 6.11 | 6.05 | 5.82 | 5.65 | |
| 营运资本变动 | -453 | -139 | -1,087 | -1,028 P/B（现价） | 0.93 | 0.81 | 0.71 | 0.63 | |
数据来源:Wind,东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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