天目湖评级增持2021年报&2022一季报业绩点评：业绩符合我们预期，引入国资优势互补
股票代码 ：603136
股票简称 ：天目湖
报告名称 ：2021年报&2022一季报业绩点评：业绩符合我们预期，引入国资优势互补
评级 ：增持
行业：旅游酒店
| 证券研究报告·公司点评报告·旅游及景区 | |||||
| 天目湖（603136） | |||||
| 2021 年报&2022 一季报业绩点评：业绩符合 我们预期，引入国资优势互补 增持（维持） | 2022 年 05 月 01 日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 研究助理李昱哲 |
| 营业总收入（百万元） | 419 | 435 | 558 | 620 | 执业证书：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn |
| 同比 | 12% | 4% | 28% | 11% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 52 | 39 | 118 | 136 |
| 同比 | ||||
| -6% | -25% | 203% | 16% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 0.28 | 0.21 | 0.63 | 0.73 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 80.23 | 106.37 | 35.08 | 30.32 |
| 投资要点 |
◼2021 全年业绩符合我们预期，年末疫情反复持续致 2022Q1 业绩承压。2021 年：营收 4.19 亿元（yoy+11.86%），归母净利润 5150 万元（yoy-6.17%），扣非归母净利润 4278 万元（yoy+51.66%），业绩表现符合我们
股价走势
| 天目湖 | 沪深300 |
| 65% -16% -25% 20% 11% -7% 2% 56% 47% 38% 29% 2021/5/6 2021/9/2 2021/12/30 2022/4/28 | |
| 预期。2021Q4 单季：经营表现同比下行，营收 1 亿元（yoy-32.87%）， | 市场数据 | 22.18 |
| 归母净利润 759 万元（yoy-72%）。2022Q1：由于疫情持续反复，业绩承 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 压显著，单季营收 5613 万元（yoy-28.05%），归母净利润-2149 万元。 | ||
| 一年最低/最高价 | 13.22/27.50 | |
| ◼2021 全年新项目投运带来业绩增量，景区持续复苏，酒店快速增长。 | ||
| 市净率(倍) | 3.60 | |
| 2021 年公司景区业务营收 2.25 亿元（yoy+11.34%），毛利率 61.45% | ||
| （yoy+4.26pct），通过完善与优化度假产品链，各景区营收均实现正增， | 流通 A 股市值(百 | 4,132.01 |
| 盈利能力增强，其中山水园景区收入同比+14.44%，毛利率同比+6.03pct， | 万元) | |
| 南山竹海景区收入同比+7.75%，净利润 2609 万元。索道子公司营收 1816 | 总市值(百万元) | 4,132.01 |
| 万元，净利润 756 万元。温泉业务营收 3559 万元（yoy-5.16%），毛利 | ||
| 率 43.5%（yoy+3.72pct）；酒店业务营收 1.24 亿元（yoy+33.7%），主要 | 基础数据 | 6.16 |
| 系遇天目湖酒店投运带来业绩增量，毛利率 35.72%（yoy-15.4pct）。 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| ◼2021 年成本费用结构稳定，2022Q1 管理费率同比增加系会计准则影响。 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 18.65 | |
| 2021 全年毛利率为 50%（yoy-2.6pct），销售费用率 12.9%（yoy-2.9pct）， | ||
| 总股本(百万股) | 186.29 | |
| 管理费用率 18.3%（yoy-0.9pct）。2021Q4 毛利率 49.7%（yoy-8pct），销 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 186.29 | |
| 售费用率 17.7%（yoy+0.8pct），管理费用率 23.9%（+8pct）。2022Q1 毛 |
利率 1.1%（主要系收入下滑影响），销售费用率 10.9%（yoy-2.5pct），
管理费用率 33.2%（yoy+12.1pct）。费用结构改变主要与准则调整有关。相关研究
◼引入国资战投，深耕长三角，聚焦城市群。1）控股股东孟广才先后合 计转让 20.3%股权至溧阳城发，引入国资后公司股权结构优化，有望在 区域优势互补。2）推进南山小寨二期项目建设，挖掘定制旅游等长尾 市场扩大市占率；3）公司与江苏天目湖控股集团（溧阳国资控股）共出 资 1 亿元新建天目湖动物王国，丰富目的地旅游产品，持续巩固根据地 建设。4）公司后续有望通过并购重组/投资新建等方式全国扩张，中长 期有望增厚公司业绩，提升抗风险能力。
《天目湖(603136)：2021 年中报 业绩点评：Q2 业绩超市场预期，疫情反复无碍长期成长》
2021-08-22 《天目湖(603136)：Q3 环比改 善，期待新项目打开长期空间》
◼盈利预测与投资评级：2022 年以来多地疫情反复及后续易紧难松的防 2020-10-27
控政策或致利润端有所承压。基于保守假设我们调整公司 2022-23 年归 母净利润至 0.4/1.2 亿元（前值为 1.37/1.7 亿元），预计 2024 年公司归母 净利润 1.4 亿元，2022-24 年归母净利润 CAGR 为 87.3%，当前股价对 应动态 PE 106/35/30 倍，维持“增持”评级。
◼风险提示：疫情反复、复苏&项目进展不及市场预期、极端天气风险。
《天目湖(603136)：19 扣非快速 增长，疫情无碍稀缺景区长期逻 辑》
2020-05-04
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公司点评报告
天目湖三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 430 | 346 | 211 | 214 营业总收入 | 419 | 435 | 558 | 620 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 403 | 314 | 176 | 175 | 营业成本(含金融类) | 209 | 229 | 220 | 238 |
| 经营性应收款项 | 12 | 14 | 16 | 17 | 税金及附加 | 5 | 6 | 4 | 3 |
| 存货 | 6 | 8 | 7 | 8 | 销售费用 | 54 | 65 | 72 | 81 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 77 | 81 | 89 | 99 | |
| 其他流动资产 | 9 | 10 | 12 | 14 | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流动资产 | 1,172 | 1,488 | 1,712 | 1,935 | 财务费用 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 加:其他收益 | 6 | 4 | 6 | 6 |
| 固定资产及使用权资产 | 988 | 1,224 | 1,386 | 1,562 | 投资净收益 | 2 | 2 | 3 | 3 |
| 在建工程 | 2 | 71 | 120 | 154 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 110 | 111 | 112 | 113 | 减值损失 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 4 | 4 | 6 | 6 |
| 长期待摊费用 | 3 | 5 | 8 | 12 营业利润 | 87 | 66 | 186 | 215 | |
| 其他非流动资产 | 69 | 77 | 86 | 95 | 营业外净收支 | -1 | -1 | -1 | -1 |
| 资产总计 | 1,602 | 1,834 | 1,923 | 2,149 利润总额 | 86 | 65 | 185 | 214 | |
| 流动负债 | 248 | 184 | 184 | 200 | 减:所得税 | 26 | 20 | 46 | 53 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 87 | 7 | 7 | 7 净利润 | 61 | 46 | 139 | 160 | |
| 经营性应付款项 | 78 | 75 | 72 | 78 | 减:少数股东损益 | 9 | 7 | 21 | 24 |
| 合同负债 | 39 | 46 | 44 | 48 归属母公司净利润 | 52 | 39 | 118 | 136 | |
| 其他流动负债 | 43 | 56 | 61 | 67 | 0.21 | 0.63 | 0.73 | ||
| 非流动负债 | 86 | 336 | 286 | 336 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.28 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 55 | 172 | 199 | ||
| 应付债券 | 0 | 200 | 100 | 100 EBIT | 80 | ||||
| 租赁负债 | 72 | 122 | 172 | 222 EBITDA | 181 | 234 | 366 | 413 | |
| 其他非流动负债 | 14 | 14 | 14 | 14 | 47.52 | 60.62 | 61.61 | ||
| 负债合计 | 333 | 520 | 470 | 536 毛利率(%) | 50.03 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 1,170 | 1,209 | 1,326 | 1,463 归母净利率(%) | 12.30 | 8.92 | 21.13 | 21.96 | |
| 少数股东权益 | 99 | 106 | 127 | 151 | 4.02 | 28.04 | 11.28 | ||
| 所有者权益合计 | 1,269 | 1,315 | 1,453 | 1,614 收入增长率(%) | 11.86 | ||||
| 负债和股东权益 | 1,602 | 1,834 | 1,923 | 2,149 归母净利润增长率(%) | -6.17 | -24.57 | 203.26 | 15.67 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 137 | 231 | 322 | 378 每股净资产(元) | 6.28 | 6.49 | 7.12 | 7.85 | |
| 投资活动现金流 | -154 | -489 | -410 | -429 最新发行在外股份（百万股） | 186 | 186 | 186 | 186 | |
| 筹资活动现金流 | -126 | 170 | -50 | 50 ROIC(%) | 3.98 | 2.53 | 7.64 | 8.13 | |
| 现金净增加额 | -143 | -88 | -138 | -1 ROE-摊薄(%) | 4.40 | 3.21 | 8.88 | 9.32 | |
| 折旧和摊销 | 101 | 178 | 194 | 214 资产负债率(%) | 20.80 | 28.34 | 24.43 | 24.92 | |
| 资本开支 | -156 | -482 | -400 | -420 P/E（现价&最新股本摊薄） | 80.23 | 106.37 | 35.08 | 30.32 | |
| 营运资本变动 | -28 | 1 | -6 | 8 P/B（现价） | 3.53 | 3.42 | 3.12 | 2.83 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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