安正时尚评级业绩仍承压，期待业务调整逐渐显效
股票代码 ：603839
股票简称 ：安正时尚
报告名称 ：业绩仍承压，期待业务调整逐渐显效
评级 ：中性
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 | |
| 安正时尚（603839） |
业绩仍承压，期待业务调整逐渐显效
2022 年 05 月 01 日
| 中性（首次） | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 证券分析师李婕 |
| 执业证书：S0600521120003 | |||||
| 营业总收入（百万元） | 3,078 | 3,230 | 3,623 | 3,993 | |
| lijie@dwzq.com.cn | |||||
| 同比 | -14% | 5% | 12% | 10% | 研究助理赵艺原 |
| 归属母公司净利润（百万元） | 70 | 121 | 143 | 165 | 执业证书：S0600120100009 |
| 同比 | -65% | 74% | 18% | 16% | zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.17 | 0.30 | 0.36 | 0.41 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 40.17 | 23.07 | 19.62 | 16.98 |
◼国内知名中高端时装品牌，近年来业绩承压。公司定位中高端时装，旗下拥有 JZ 玖姿、IMM 尹默、MOISSAC 摩萨克、ANZHENG 安正四大自有品牌，同时控股、合资经营青蛙王子、可拉比特、阿路和如三大婴幼童装品牌，2018 年通过收购礼尚 信息布局母婴电商代运营业务，2021 年服饰品牌/代运营收入占比 71%/29%。近年 来公司业绩压力较大，2020/2021/22Q1 收入分别同比+47.43%/-14.37%/-29.85%、归 母净利分别同比-35%/-65%/-73%（各年归母净利降幅均较大、影响因素不同：2020 年毛利率下滑 9.69pct；2021 年发生大额一次性损失且期间费用率同增 6.94pct；22Q1 毛利率/期间费用率同比-1.70/+4.80pct）。业绩承压同时管理层变动频繁，21 年 10 月迎回创始大股东郑安坤担任 CEO，有望聚集大股东家族资源及业务管理经验，带
领公司走出短期困境。
股价走势
| 安正时尚 | 沪深300 |
| -10%-15%-20%-25%-30%-5% 15% 10% 5% 0% 2021/5/6 2021/9/2 2021/12/30 2022/4/28 | |
市场数据
收盘价(元) 7.00
| ◼服装品牌业务：童装并表贡献增长，成人装增速相对稳定。1）2011-2019 年服装收 入 CAGR8.48%，2020 年受益童装（青蛙王子、可拉比特、阿路和如）并表、服装 | 一年最低/最高价 | 6.53/11.42 |
| 市净率(倍) | 1.05 | |
| 收入同增 30.85%。2）2021 年：服装收入同增 4.88%，其中成人装略下滑、童装因 并表贡献增长较多，分别同比-2.25%/+47.36%、占比 78.23%/21.55%，成人装以玖 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 2,800.72 | |
| 姿为主，玖姿/尹默/摩萨克/斐娜晨/安正收入分别占比 65.5%/15.6%/7.6%/6.5%/4.7%。 | 万元) | |
| 分渠道看，玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主，2021 年线下直营/ | 2,800.72 | |
| 总市值(百万元) | ||
| 加盟收入占比 57.18%/42.82%，直营/加盟门店数分别同比-316/+98 家至 364/1871 家、 | ||
| 直营渠道闭店较多源于可拉比特、玖姿、斐娜晨品牌收缩。截止 22Q1 公司拥有门 | 基础数据 | 6.65 |
| 店 2153 家（直营 345 家+加盟 1808 家）。 | ||
| ◼电商代运营业务：近年业绩波动较大，21 年大幅下滑拖累整体业绩表现。礼尚信 息自 2018 年 11 月并表，促公司线上业务占比自 2017 年 13.80%提升至 2021 年的 | 每股净资产(元,LF) | |
| 资产负债率(%,LF) | 20.82 | |
| 44.73%。代运营业务近年业绩波动较大：2019 年受益并表及礼尚信息收入同增 24%， | ||
| 总股本(百万股) | 400.10 | |
| 代运营业务收入同增 542%；2020 年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增 78.33%， | ||
| 但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑 13.29pct；2021 年剥离低毛利惠氏 | 流通 A 股(百万股) | 400.10 |
| 业务等，导致 2021 年代运营收入大幅下滑 41.52%，拖累整体业绩表现。近年来代 | ||
| 运营业务高管亦有变动，21 年 10 月原业务负责人回归，将进行业务梳理重整工作。 |
◼服装品牌业务调整进行中。新 CEO 到任后提出“聚焦时装主业、精耕民族时尚品
牌”，加码“零售力、产品力、品牌力”建设，着力打造年轻化管理团队、调整各
品牌发展规划，坚持控费用、稳渠道、稳品牌，资源将向主品牌倾斜、有针对性地
培育体量较小的新品牌、对表现不佳品牌进行调整，2022 年门店有望呈现净增长、成为收入增长主要驱动力。具体来看：（1）主品牌进行渠道调整：玖姿 2021 年进 行渠道优化调整、门店净-55 家（直营-34 家+加盟-21 家），未来考虑向购物中心迁 移实现渠道焕新。（2）着力培育潜力新品牌：摩萨克品牌风格契合年轻人审美、以 直营为主，增长可期；青蛙王子业绩已扭亏为盈，21 年下半年完成品牌团队组建。（3）调整表现不佳品牌：斐娜晨调整发展规划，21 下半年停止投入、逐步关闭门 店（21 年净-45 家）；阿路和如业务体量偏小、经营稳定性较弱，未来可能对其战略 规划进行重整。上述两品牌已在 2021 年部分计提商誉减值准备。
◼盈利预测与投资评级：公司定位中高端时装品牌，近年来童装并表促服装业务
相对平稳、代运营业务波动较大，高管变动频繁，整体业绩压力较大。未来随新
CEO 到任、重新梳理四大自有品牌业务发展重心，强化品牌基因，促渠道门店回归 净开店，业绩端有望逐步改善。考虑 2021 年一次性计提资产减值及商誉较多，预 计 2022-2024 年归母净利分别同增74.13%/17.59%/15.51%，EPS 为 0.30/0.36/0.41 元，对应 PE 为 23/20/17X，首次覆盖给予“中性”评级。
◼风险提示：疫情反复、经济疲软、业务调整低于预期。
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公司点评报告
安正时尚三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 2,266 | 2,289 | 2,521 | 2,775 营业总收入 | 3,078 | 3,230 | 3,623 | 3,993 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 712 | 749 | 842 | 936 | 营业成本(含金融类) | 1,628 | 1,698 | 1,921 | 2,137 |
| 经营性应收款项 | 377 | 381 | 419 | 441 | 税金及附加 | 21 | 23 | 25 | 28 |
| 存货 | 915 | 892 | 983 | 1,111 | 销售费用 | 906 | 943 | 1,058 | 1,166 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 249 | 247 | 279 | 311 | |
| 其他流动资产 | 262 | 268 | 277 | 286 | 研发费用 | 71 | 76 | 91 | 100 |
| 非流动资产 | 1,652 | 1,627 | 1,620 | 1,610 | 财务费用 | -8 | 4 | 1 | 1 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 加:其他收益 | 11 | 13 | 11 | 12 |
| 固定资产及使用权资产 | 546 | 525 | 522 | 516 | 投资净收益 | 25 | 26 | 18 | 20 |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 | 公允价值变动 | -50 | -30 | -15 | 0 |
| 无形资产 | 67 | 63 | 59 | 55 | 减值损失 | -106 | -90 | -75 | -65 |
| 商誉 | 461 | 461 | 461 | 461 | 资产处置收益 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 33 | 33 | 33 | 33 营业利润 | 92 | 159 | 188 | 218 | |
| 其他非流动资产 | 545 | 545 | 545 | 545 | 营业外净收支 | 2 | 3 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 3,917 | 3,916 | 4,140 | 4,385 利润总额 | 94 | 162 | 190 | 220 | |
| 流动负债 | 920 | 791 | 865 | 936 | 减:所得税 | 20 | 34 | 40 | 46 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 142 | 33 | 33 | 33 净利润 | 74 | 128 | 150 | 174 | |
| 经营性应付款项 | 276 | 256 | 289 | 322 | 减:少数股东损益 | 4 | 6 | 8 | 9 |
| 合同负债 | 100 | 85 | 96 | 107 归属母公司净利润 | 70 | 121 | 143 | 165 | |
| 其他流动负债 | 402 | 417 | 446 | 474 | 0.30 | 0.36 | 0.41 | ||
| 非流动负债 | 90 | 90 | 90 | 90 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.17 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 244 | 250 | 251 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 124 | ||||
| 租赁负债 | 30 | 30 | 30 | 30 EBITDA | 256 | 288 | 297 | 301 | |
| 其他非流动负债 | 60 | 60 | 60 | 60 | 47.44 | 46.99 | 46.49 | ||
| 负债合计 | 1,010 | 881 | 955 | 1,026 毛利率(%) | 47.11 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 2,639 | 2,760 | 2,903 | 3,068 归母净利率(%) | 2.27 | 3.76 | 3.94 | 4.13 | |
| 少数股东权益 | 269 | 275 | 282 | 291 | 4.95 | 12.17 | 10.21 | ||
| 所有者权益合计 | 2,907 | 3,035 | 3,186 | 3,359 收入增长率(%) | -14.37 | ||||
| 负债和股东权益 | 3,917 | 3,916 | 4,140 | 4,385 归母净利润增长率(%) | -64.70 | 74.13 | 17.59 | 15.51 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 540 | 170 | 128 | 113 每股净资产(元) | 6.60 | 6.90 | 7.26 | 7.67 | |
| 投资活动现金流 | 182 | 9 | -20 | -28 最新发行在外股份（百万股） | 400 | 400 | 400 | 400 | |
| 筹资活动现金流 | -926 | -113 | -1 | -1 ROIC(%) | 2.82 | 6.23 | 6.21 | 5.94 | |
| 现金净增加额 | -206 | 67 | 108 | 84 ROE-摊薄(%) | 2.64 | 4.40 | 4.92 | 5.38 | |
| 折旧和摊销 | 132 | 45 | 48 | 50 资产负债率(%) | 25.78 | 22.50 | 23.06 | 23.39 | |
| 资本开支 | -41 | -17 | -38 | -38 P/E（现价&最新股本摊薄） | 40.17 | 23.07 | 19.62 | 16.98 | |
| 营运资本变动 | 216 | -107 | -159 | -172 P/B（现价） | 1.06 | 1.01 | 0.96 | 0.91 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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行业投资评级：
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