塔牌集团评级（买入）21年利润承压，看好22年基建复苏修复
发布时间： 2022年03月15日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002233
股票简称 ：塔牌集团
报告名称 ：21年利润承压，看好22年基建复苏修复
评级 ：买入
行业：水泥建材
| 建筑材料 | 证券研究报告—业绩评论 002233.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 10.63 板块评级:强于大市 股价表现 19% 11% 2% (6%) (15%) (23%) | 2022 年 3 月 15 日 塔牌集团 21 年利润承压，看好 22 年基建复苏修复 公司发布 2021 年报，全年营收 77.1 亿元，同增 9.5%；归母净利 18.4 亿元，同增 3.0%；EPS1.57，同增 3.4%。其中 Q4 营收 24.7 亿元，同增 4.2%；归母净利 5.2 亿元，同增 29.6%；EPS0.44，同增 29.4%。 支撑评级的要点 | |||||||||||||||
| | 经营向好，利润承压：2021 年，公司产销量小幅上涨，实现营收 77.1 亿 | |||||||||||||||
| 元，同增 9.5%，归母净利 18.4 亿元，同增 3.0%，费用率 8.2%，总体稳定。受煤炭价格上涨、地产、基建投资放缓带来的影响，全年综合毛利率 37.2%，同减 2.4pct，全年净利率 23.8%，同减 1.5pct。 | ||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | |||||
| | Q4价涨量增部分对冲成本上行：我们测算公司 Q4水泥销量约 520.1万吨， | |||||||||||||||
| 塔牌集团 | 深圳成指 | 环比增加 70.6 万吨；吨均价 446.8 元，同增 143.3 元；吨成本 339.7 元，同增 142.3 元；吨毛利约 107.1 元，环比下滑 7.9 元。水泥价格自 9 月初快 速上升，到 10 月中旬见顶后迅速回落，公司产品提价与成本涨幅相近，部分对冲了煤炭涨价压力，Q4 公司综合毛利率 38.1%，同增 4.8pct，环比 增加 5.2pct。 | ||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | ||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |||||||||||||
| 绝对 | (2.1) | (2.8) | 3.0 | (12.4) | ||||||||||||
| 相对深证成指 | 16.3 | 5.2 | 23.3 | 0.8 | ||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 1,192 | | 2022 年基建稳增长确定性强，看好区域需求释放：2022 年经济增长目 | |||||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | 标定为 5.5%，基建作为稳增长抓手值得期待。广东省 2022 年计划安排 省重点项目 1570 个，年度计划投资 9000 亿元，同增 12.5%，计划新开 工项目 294 个。公司所在的粤东地区有望受益于区域投资稳增长带来 的需求释放。 估值 | ||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 12,674 | |||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 193 | |||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | |||||||||||||||
| 主要股东(%) | ||||||||||||||||
| 钟烈华 | 17 | |||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 14 日收市价为标准 相关研究报告 《塔牌集团：毛利率有所下滑，看好 Q4 价格 | ||||||||||||||||
| | 考虑基建需求增长的确定性以及错峰生产带来吨利润修复可能，调整业 | |||||||||||||||
| 绩预期。预计 2022-2024 年公司收入为 87.5、91.8、99.5 亿元；归母净利 分别为 20.8、22.3、24.5 亿元；EPS 分别为 1.75、1.87、2.06 元。维持公司 买入评级。 | ||||||||||||||||
回升》20211022
《塔牌集团：Q2 单季量价同升，公允价值变动 致利润同减》20210810
《塔牌集团：经营状况正常，去年投资抬升基
评级面临的主要风险
基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期。
投资摘要
| 数致同比下滑》20210730 | 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 中银国际证券股份有限公司 | 销售收入 (人民币百万) | 7,047 | 7,713 | 8,746 | 9,176 | 9,948 |
| 变动 (%) | 2 | 9 | 13 | 5 | 8 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | 净利润 (人民币百万) | 1,782 | 1,836 | 2,080 | 2,233 | 2,453 |
| 建筑材料 : 水泥 | 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.495 | 1.540 | 1.745 | 1.873 | 2.058 |
| 变动 (%) | 2.6 | 3.0 | 13.3 | 7.3 | 9.9 | |
| 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 | 原先预测每股收益(人民币) | 7.3 | 7.1 | 1.799 | 1.833 | 5.3 |
| 调整幅度(%) | (3.0) | 2.2 | ||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 6.2 | 5.8 | ||||
| haowu.chen@bocichina.com | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 7.8 | (184.1) | 4.8 | 4.6 | 4.2 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 1.40 | (0.06) | 2.25 | 2.36 | 2.61 | |
| 联系人：林祁桢 | 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 4.6 | 4.5 | 4.1 | 3.8 | 3.5 |
| 每股股息 (人民币) | 0.43 | 0.62 | 0.52 | 0.56 | 0.62 | |
| (8621)20328621 | ||||||
| 股息率(%) | 3.9 | 5.7 | 4.8 | 5.1 | 5.7 | |
| qizhen.lin@bocichina.com |
一般证券业务证书编号：S1300121080012
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021Q4 业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020Q4 | 2021Q4 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 2,371.18 | 2,471.67 | 4.24 |
| 营业税及附加 | 33.80 | 34.59 | 2.32 |
| 净营业收入 | 2,337.38 | 2,437.08 | 4.27 |
| 营业成本 | 1,580.31 | 1,529.95 | (3.19) |
| 销售费用 | 21.20 | 26.06 | 22.89 |
| 管理费用 | 228.94 | 277.08 | 21.03 |
| 财务费用 | (6.07) | (10.50) | (73.05) |
| 资产减值损失 | (1.25) | (5.64) | (350.45) |
| 营业利润 | 544.07 | 691.39 | 27.08 |
| 营业外收入 | 0.66 | 2.11 | 217.88 |
| 营业外支出 | 6.26 | 4.09 | (34.66) |
| 利润总额 | 538.47 | 689.41 | 28.03 |
| 所得税 | 133.81 | 165.13 | 23.41 |
| 少数股东损益 | 0.26 | 0.34 | 30.21 |
| 归属母公司股东净利润 | 404.40 | 523.95 | 29.56 |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 380.42 | 460.46 | 21.04 |
| 每股收益(元) | 0.34 | 0.44 | 29.41 |
| 扣非后每股收益(元) | 0.32 | 0.39 | 21.88 |
| 毛利率(%) | 33.35 | 38.10 | 增加 4.75 个百分点 |
| 净利率(%) | 17.07 | 21.21 | 增加 4.15 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 0.89 | 1.05 | 增加 0.16 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 9.65 | 11.21 | 增加 1.56 个百分点 |
| 财务费用率(%) | (0.26) | (0.42) | 减少 0.17 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
图表 2. 2021 年业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020A | 2021A | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 7,046.66 | 7,713.40 | 9.46 |
| 营业税及附加 | 104.07 | 118.33 | 13.71 |
| 净营业收入 | 6,942.60 | 7,595.07 | 9.40 |
| 营业成本 | 4,252.00 | 4,842.65 | 13.89 |
| 销售费用 | 73.53 | 77.35 | 5.19 |
| 管理费用 | 475.83 | 596.90 | 25.44 |
| 财务费用 | (20.11) | (41.41) | (105.96) |
| 资产减值损失 | 0.03 | (4.62) | (14,187.87) |
| 营业利润 | 2,401.97 | 2,458.03 | 2.33 |
| 营业外收入 | 2.05 | 4.69 | 128.12 |
| 营业外支出 | 32.98 | 41.28 | 25.17 |
| 利润总额 | 2,371.05 | 2,421.43 | 2.13 |
| 所得税 | 587.89 | 583.95 | (0.67) |
| 少数股东损益 | 1.00 | 1.16 | 15.59 |
| 归属母公司股东净利润 | 1,782.15 | 1,836.32 | 3.04 |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 1,630.79 | 1,603.69 | (1.66) |
| 每股收益(元) | 1.49 | 1.54 | 3.36 |
| 扣非后每股收益(元) | 1.37 | 1.35 | (1.46) |
| 毛利率(%) | 39.66 | 37.22 | 减少 2.44 个百分点 |
| 净利率(%) | 25.30 | 23.82 | 减少 1.48 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 1.04 | 1.00 | 减少 0.04 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 6.75 | 7.74 | 增加 0.99 个百分点 |
| 财务费用率(%) | (0.29) | (0.54) | 减少 0.25 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 15 日 | 塔牌集团 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 销售收入 | 7,047 | 7,713 | 8,746 | 9,176 | 9,948 |
| 销售成本 | 4,252 | 4,843 | 5,276 | 5,459 | 5,863 |
| 经营费用 | 653 | 793 | 826 | 868 | 943 |
| 息税折旧前利润 | 2,812 | 2,890 | 3,170 | 3,376 | 3,671 |
| 折旧及摊销 | 462 | 511 | 404 | 407 | 408 |
| 经营利润 (息税前利润) | 2,350 | 2,379 | 2,766 | 2,970 | 3,263 |
| 净利息收入/(费用) | 20 | 41 | 1 | 0 | 0 |
| 其他收益/(损失) | 194 | 294 | 128 | 128 | 128 |
| 税前利润 | 2,370 | 2,420 | 2,767 | 2,970 | 3,264 |
| 所得税 | 588 | 584 | 687 | 737 | 810 |
| 少数股东权益 | 1 | 1 | 3 | 3 | 3 |
| 净利润 | 1,782 | 1,836 | 2,080 | 2,233 | 2,453 |
| 核心净利润 | 1,588 | 1,543 | 1,952 | 2,104 | 2,325 |
| 每股收益 (人民币) | 1.495 | 1.540 | 1.745 | 1.873 | 2.058 |
| 核心每股收益 (人民币) | 1.332 | 1.294 | 1.637 | 1.765 | 1.950 |
| 每股股息 (人民币) | 0.430 | 0.620 | 0.520 | 0.560 | 0.620 |
| 收入增长(%) | 2 | 9 | 13 | 5 | 8 |
| 息税前利润增长(%) | 3 | 1 | 16 | 7 | 10 |
| 息税折旧前利润增长(%) | 4 | 3 | 10 | 7 | 9 |
| 每股收益增长(%) | 3 | 3 | 13 | 7 | 10 |
| 核心每股收益增长(%) | 6 | (3) | 27 | 8 | 10 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 2,370 | 2,420 2,767 2,970 3,264 | |||
| 折旧与摊销 | 462 | 511 | 404 | 407 | 408 |
| 净利息费用 | (20) | (41) | (0) | (0) | |
| 运营资本变动 | (137) | (225) | (123) | (67) | (147) |
| 税金 | 1,063 | 1,077 | 692 | 777 | 805 |
| 其他经营现金流 | (1,593) | (1,994)(1,435)(1,540)(1,640) | |||
| 经营活动产生的现金流 | 2,419 | 2,197 2,550 2,680 2,983 | |||
| 购买固定资产净值 | 787 | 802 | 1 | 0 | 0 |
| 投资减少/增加 | (38) | 1,467 (128) | (128) | (128) | |
| 其他投资现金流 | 2 | (0) | 0 | 0 | |
| 投资活动产生的现金流 | (750) | (2,268) | 128 | 128 | 128 |
| 净增权益 | (315) | (315) | 0 | 0 | 0 |
| 净增债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股息 | 513 | 739 | 620 | 668 | 739 |
| 其他融资现金流 | (415) | 354 | 1 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (1,243) | (700) | (619) | (667) | (739) |
| 现金变动 | 427 | (771) | 2,058 2,141 2,372 | ||
| 期初现金 | 1,287 | 2,025 1,444 3,533 5,674 | |||
| 公司自由现金流 | 1,670 | (71) | 2,677 2,809 3,111 | ||
| 权益自由现金流 | 1,255 | 283 2,678 2,809 3,111 | |||
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 39.9 | 37.5 | 36.2 | 36.8 | 36.9 | |||
| 现金及现金等价物 | 2,025 | 1,444 | 3,533 | 5,674 | 8,046 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 91 | 50 | 64 | 69 | 79 | 息税前利润率(%) | 33.3 | 30.8 | 31.6 | 32.4 | 32.8 |
| 库存 | 572 | 672 | 753 | 785 | 844 | 税前利润率(%) | 33.6 | 31.4 | 31.6 | 32.4 | 32.8 |
| 其他流动资产 | 3,372 | 3,268 | 3,735 | 3,735 | 3,735 | 净利率(%) | 25.3 | 23.8 | 23.8 | 24.4 | 24.7 |
| 流动资产总计 | 5,957 | 5,901 | 8,085 10,263 12,704 | 流动性 | 3.2 | 3.3 | 4.0 | 4.8 | 5.4 | ||
| 固定资产 | 3,922 | 3,953 | 3,632 | 3,268 | 2,892 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 679 | 781 | 755 | 729 | 703 | 利息覆盖率(倍) | 139.9 | 69.8 3801.8 13357. | 47911.5 | ||
| 其他长期资产 | 2,053 | 3,194 | 3,139 | 3,122 | 3,118 | 净权益负债率(%) | (16.8) | (9.9) | (23.8) | (35.1) 7 | (45.2) |
| 长期资产总计 | 6,653 | 7,928 | 7,525 | 7,119 | 6,712 | 速动比率(倍) | 2.8 | 2.9 | 3.6 | 4.5 | 5.1 |
| 总资产 | 12,611 13,828 15,610 17,382 19,417 | 估值 | 7.3 | 7.1 | 6.2 | 5.8 | 5.3 | ||||
| 应付帐款 | 990 | 828 | 959 | 1,002 | 1,096 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 8.2 | 8.4 | 6.7 | 6.2 | 5.6 |
| 其他流动负债 | 900 | 968 | 1,055 | 1,116 | 1,238 | 市净率 (倍) | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | 0.8 |
| 流动负债总计 | 1,890 | 1,796 | 2,014 | 2,118 | 2,334 | 价格/现金流 (倍) | 7.8 (184.1) | 4.8 | 4.6 | 4.2 | |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 4.6 | 4.5 | 4.1 | 3.8 | 3.5 |
| 其他长期负债 | 265 | 282 | 382 | 483 | 584 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 1,192 | 1,192 | 1,192 | 1,192 | 1,192 | 周转率 | 29.6 | 31.8 | 31.4 | 31.2 | 31.0 |
| 储备 | 9,263 10,558 12,021 13,589 15,306 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 10,456 11,750 13,213 14,781 16,498 | 应收帐款周转天数 | 4.7 | 2.4 | 2.7 | 2.8 | 2.9 | ||||
| 少数股东权益 | 10 | 31 | 33 | 36 | 39 | 应付帐款周转天数 | 85.0 | 62.4 | 66.4 | 67.0 | 68.2 |
| 总负债及权益 | 12,611 13,828 15,610 17,382 19,417 | 回报率 | 28.8 | 40.3 | 29.8 | 29.9 | 30.1 | ||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 8.76 | 9.83 | 11.05 | 12.37 | 13.80 | 股息支付率(%) | |||||
| 每股有形资产 (人民币) | 9.97 | 10.90 | 12.42 | 13.92 | 15.65 | 净资产收益率 (%) | 17.1 | 15.6 | 15.8 | 15.1 | 14.9 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (1.48) | (0.97) | (2.64) | (4.35) | (6.26) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 资产收益率 (%) | 14.1 | 13.3 | 13.3 | 12.9 | 12.7 |
| 已运用资本收益率(%) | 16.5 | 15.0 | 15.3 | 14.6 | 14.4 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 15 日 | 塔牌集团 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 15 日 | 塔牌集团 | 4 |
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