徐工机械评级买入2022年一季报点评：Q1环比改善亮眼，关注全年行业回暖趋势
股票代码 ：000425
股票简称 ：徐工机械
报告名称 ：2022年一季报点评：Q1环比改善亮眼，关注全年行业回暖趋势
评级 ：买入
行业：工程机械
| 证券研究报告·公司点评报告·工程机械 | |||||||
| 徐工机械（000425） | |||||||
| 2022 年一季报点评：Q1 环比改善亮眼，关注 全年行业回暖趋势 买入（维持） | 2022 年 05 月 01 日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn | ||||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 研究助理罗悦 | ||
| 营业总收入（百万元） | 84,328 | 82,910 | 85,170 | 87,944 | 执业证书：S0600120100013 luoyue@dwzq.com.cn | ||
| 同比 | 14.01 | -1.68 | 2.73 | 3.26 | |||
| 归属母公司净利润（百万元） | 5,615 | 5,946 | 6,983 | 7,958 |
| 同比 | 50.57 | 5.91 | 17.44 | 13.96 |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.72 | 0.76 | 0.89 | 1.02 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 6.92 | 6.53 | 5.56 | 4.88 |
| 事件：公司发布 2022 年一季报：2022Q1 收入 200.34 亿元，同比-19.79%；归 | ||||
母净利润 14.05 亿元，同比-18.61%；扣非归母净利润 12.99 亿元，同比-18.21%。
投资要点
股价走势
| 徐工机械 | 沪深300 |
| -15%-19%-23%-27%-31%-35% 1% -3% -7% -11% 2021/4/30 2021/8/29 2021/12/28 2022/4/28 | |
| ◼业绩表现高于行业，环比改善亮眼，关注全年销售数据回暖趋势 | 市场数据 | 4.96 |
| 2022 年 Q1 公司实现营业收入 200.34 亿元，同比-19.79%、环比+37.86%； | ||
| 归母净利润 14.05 亿元，同比-18.61%、环比+39.80%，收入及利润端均呈现环 | 收盘价(元) | |
| 比改善。2022 年一季度挖机行业销量同比-39%、起重机行业销量同比-56%。 | 一年最低/最高价 | 4.74/7.65 |
| 整体来看，公司 2022 年一季度业绩表现均高于行业。我们判断主要原因主要 | ||
| 市净率(倍) | 1.03 | |
| 系：（1）公司产品线较广，抵御单一产品周期；（2）出口大幅增长，对冲国内 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 38,794.38 | |
| 波动；（3）新产业如高空作业平台，快速放量。展望全年，我们判断行业表现 | ||
| 万元) | ||
| 最差季度或已过去，随着出口高速增长、同期基数下降，二季度降幅明显缩窄， | ||
| 三季度起行业降幅有望收窄至个位数甚至转正，关注全年销售数据回暖趋势。 | 总市值(百万元) | 38,855.00 |
| ◼稳增长政策加码、基建订单开门红，关注稳增长背景下行业估值修复 | 基础数据 | 4.82 |
| 2022 年 4 月 26 日，中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设 | ||
| 施建设构建现代化基础设施体系。本次会议强调了基建重要性，有望打开基建 | 每股净资产(元,LF) | |
| 当下及中长期空间。2022 年 Q1 中国中铁累计新签合同额 6057.4 亿元，同比 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 66.54 | |
| 增长84.0%，其中，基础设施建设业务新签合同额 5434.5 亿元，同比增长94.1%， | ||
| 总股本(百万股) | 7,833.67 | |
| 基建项目新签订单开门红，基建需求景气度提升。我们认工程机械板块前期回 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 7,821.45 | |
| 调较多，稳增长背景下基建、地产两大下游边际改善，估值具备修复空间。 |
◼业绩弹性最大的工程机械龙头，利润率提升逻辑持续兑现
2022 年 Q1 公司综合毛利率为 15.23%，同比-1.35pct；归母净利润率为 7.02%，同比+0.11pct，利润率略微有所提升；期间费用率为 7.04%，同比-1.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.06%/1.27%/3.88%/-2.17%,同 比-0.02pct/-0.12pct/+0.93/-2.76pct。展望未来，公司利润率仍有较大提升空间。2021 年徐工机械/三一重工/中联重科的毛利率分别为 16.24%/25.85%/23.61%，销售净利率分别为 6.70%/11.62%/9.51%，公司毛利率/净利率仍存在很大提升 空间。2020 年 9 月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，公司利润增 速及利润率提升大幅高于行业，盈利能力提升逻辑持续兑现，释放业绩弹性。
◼盈利预测与投资评级：由于疫情对行业开工及设备交付存在不确定性，后
相关研究
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2022-04-19 《徐工机械(000425)：2021 年业 绩预告点评：预增 48%-61%符合 市场预期，利润率提升逻辑持续
| 续制造业景气度复苏仍有待观察，出于谨慎性考虑，我们预计公司 2022- | 兑现》 | 2022-01-25 |
| 2024 年归母净利润 59（原值 70）/70（原值 80）/80（原值 86）亿元，当 | ||
| 前市值对应 PE 分别为 6.53/5.56/4.88 倍，维持“买入”评级。 |
◼风险提示：行业周期波动；行业周期加剧；原材料价格持续上涨风险。
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公司点评报告
徐工机械三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 85,165 | 96,728 | 113,726 | 132,610 营业总收入 | 84,328 | 82,910 | 85,170 | 87,944 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 23,241 | 29,038 | 39,477 | 51,149 | 营业成本(含金融类) | 70,631 | 68,482 | 69,687 | 71,517 |
| 经营性应收款项 | 41,487 | 45,635 | 50,199 | 55,219 | 税金及附加 | 276 | 337 | 334 | 345 |
| 存货 | 16,828 | 18,511 | 20,362 | 22,398 | 销售费用 | 3,931 | 3,731 | 3,662 | 3,518 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 1,221 | 1,244 | 1,235 | 1,231 | |
| 其他流动资产 | 3,609 | 3,544 | 3,688 | 3,845 | 研发费用 | 2,675 | 2,902 | 2,981 | 3,078 |
| 非流动资产 | 24,865 | 25,990 | 27,184 | 28,326 | 财务费用 | 36 | -17 | 256 | 264 |
| 长期股权投资 | 2,197 | 2,151 | 2,056 | 1,850 | 加:其他收益 | 461 | 453 | 499 | 549 |
| 固定资产及使用权资产 | 8,615 | 9,231 | 9,586 | 9,752 | 投资净收益 | 655 | 781 | 786 | 811 |
| 在建工程 | 982 | 503 | 292 | 167 | 公允价值变动 | 206 | 203 | 208 | 215 |
| 无形资产 | 3,120 | 3,426 | 3,768 | 4,193 | 减值损失 | -611 | -601 | -617 | -637 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | -87 | -96 | -105 | -116 |
| 长期待摊费用 | 23 | 26 | 28 | 31 营业利润 | 6,182 | 6,972 | 7,785 | 8,813 | |
| 其他非流动资产 | 9,927 | 10,654 | 11,454 | 12,333 | 营业外净收支 | 106 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 110,029 | 122,718 | 140,910 | 160,937 利润总额 | 6,288 | 6,972 | 7,785 | 8,813 | |
| 流动负债 | 63,126 | 65,635 | 71,838 | 78,660 | 减:所得税 | 640 | 986 | 754 | 801 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 6,742 | 3,613 | 3,613 | 3,613 净利润 | 5,647 | 5,986 | 7,031 | 8,012 | |
| 经营性应付款项 | 42,852 | 47,137 | 51,851 | 57,036 | 减:少数股东损益 | 33 | 40 | 48 | 54 |
| 合同负债 | 2,347 | 2,581 | 2,840 | 3,124 归属母公司净利润 | 5,615 | 5,946 | 6,983 | 7,958 | |
| 其他流动负债 | 11,185 | 12,304 | 13,534 | 14,887 | |||||
| 0.72 | 0.76 | 0.89 | 1.02 | ||||||
| 非流动负债 | 9,734 | 16,196 | 20,009 | 25,854 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 4,149 | 4,705 | 5,316 | 5,988 | 5,451 | 6,214 | 7,270 | 8,255 | |
| 应付债券 | 4,736 | 7,722 | 11,006 | 14,619 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 4 | 8 | 13 | 18 EBITDA | 6,853 | 7,477 | 8,643 | 9,796 | |
| 其他非流动负债 | 845 | 3,762 | 3,675 | 5,229 | 16.24 | 17.40 | 18.18 | 18.68 | |
| 负债合计 | 72,860 | 81,832 | 91,847 | 104,514 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 36,444 | 40,088 | 48,105 | 55,321 归母净利率(%) | 6.66 | 7.17 | 8.20 | 9.05 | |
| 少数股东权益 | 726 | 798 | 958 | 1,102 | 14.01 | -1.68 | 2.73 | 3.26 | |
| 所有者权益合计 | 37,169 | 40,886 | 49,063 | 56,423 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 110,029 | 122,718 | 140,910 | 160,937 归母净利润增长率(%) | 50.57 | 5.91 | 17.44 | 13.96 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 8,073 | 6,898 | 7,871 | 9,129 每股净资产(元) | 4.65 | 5.12 | 6.14 | 7.06 | |
| 投资活动现金流 | -8,125 | -1,415 | -1,782 | -1,880 最新发行在外股份（百万股） | 7,834 | 7,834 | 7,834 | 7,834 | |
| 筹资活动现金流 | 1,507 | 298 | 4,333 | 4,403 ROIC(%) | 9.73 | 9.72 | 10.43 | 10.03 | |
| 现金净增加额 | 1,440 | 5,781 | 10,421 | 11,652 ROE-摊薄(%) | 15.41 | 14.83 | 14.52 | 14.38 | |
| 折旧和摊销 | 1,401 | 1,262 | 1,373 | 1,541 资产负债率(%) | 66.22 | 66.68 | 65.18 | 64.94 | |
| 资本开支 | -3,075 | -1,819 | -1,971 | -2,133 P/E（现价&最新股本摊薄） | 6.92 | 6.53 | 5.56 | 4.88 | |
| 营运资本变动 | 1,088 | -1,312 | -1,443 | -1,587 P/B（现价） | 1.07 | 0.97 | 0.81 | 0.70 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所 | |||||||||
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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