大参林评级买入2021年年报&2022年一季报点评：疫情导致短期业绩承压，内生外延扩张保长期增长
股票代码 ：603233
股票简称 ：大参林
报告名称 ：2021年年报&2022年一季报点评：疫情导致短期业绩承压，内生外延扩张保长期增长
评级 ：买入
行业：医药商业
| 证券研究报告·公司点评报告·医药商业 | |||||
| 大参林（603233） | |||||
| 2021 年年报&2022 年一季报点评：疫情导致 短期业绩承压，内生外延扩张保长期增长 买入（维持） | 2022 年 04 月 29 日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 股价走势 |
| 营业总收入（百万元） | 16,759 | 20,547 | 24,727 | 29,650 |
| 同比 | ||||
| 14.92 | 22.60 | 20.35 | 19.91 | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 791 | 979 | 1,146 | 1,322 |
| 同比 | ||||
| -25.51 | 23.70 | 17.10 | 15.39 | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 1.00 | 1.24 | 1.45 | 1.67 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 23.97 | 19.38 | 16.55 | 14.34 |
| 大参林 | 沪深300 |
| 0% -28%-35%-42%-49%-56%-63% -7% -14% -21% 2021/4/29 2021/8/28 2021/12/27 2022/4/27 | |
| ◼事件：2021 年公司实现收入 167.59 亿元（+14.92%），归母净利润 7.91 | 市场数据 | 26.40 |
| 收盘价(元) | ||
| 亿元（-25.51%），扣非归母净利润 7.18 亿元（-29.77%），业绩略低于我 | ||
| 一年最低/最高价 | 23.72/75.62 | |
| 们预期。2022Q1，公司实现收入 46.77 亿元（+15.22%），归母净利润 3.84 | ||
| 亿元（+12.82%），扣非归母净利润 3.96 亿元（+16.93%）。 | 市净率(倍) | 3.68 |
| ◼疫情影响短期业绩，华中及西南等地区快速增长：2021 年，分地区看： | 流通 A 股市值(百 | 20,818.08 |
| 华南、华中、华东收入分别增长 6.93%、54.93%、20.85%，东北华北西 | 万元) | |
| 北及西南地区收入增长 96.67%，继续开拓西南地区等地，销售达到预期 | 总市值(百万元) | 20,880.55 |
| 目标。分业务看：零售业务收入 152.85 亿元（+10.99%），毛利率 38.21% | ||
| （+0.32pct），公司将继续下沉已布局区域的二、三级市场，不断扩大零 | 基础数据 | 7.17 |
| 售渠道品牌规模，维持规模优势，同时利用供应链优势及销售渠道，进 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 一步提升对药品的渠道市场资源。批发业务收入10.07 亿元（+105.29%）， | ||
| 资产负债率(%,LF) | 63.82 | |
| 毛利率 9.11%（-5.79pct），收入增长主要来自公司拓展加盟业务带来的 | ||
| 增量。分产品类型看：中西成药实现营收 113.53 亿元（+25.05%），增速 | 总股本(百万股) | 790.93 |
| 最快，主要由于非处方药带来的销售增长。公司主营业务毛利率 36.41% | 流通 A 股(百万股) | 788.56 |
| （-0.69pct），主要由于非药品类产品毛利率的下降。 | ||
| ◼内生+外延持续扩张，省外扩张形势良好：2021 年公司新增自建门店 903 | 相关研究 |
家，加盟门店 620 家，并购门店 748 家，新进湖北、湖南、四川、山东 和重庆等省份，关闭门店 98 家。截至 2021 年末，公司药房连锁已覆盖 全国 15 个省的 8193 家药店，其中含加盟店 935 家。公司积极开发 存量市场，老药店转加盟的占比不断提升，老药店转加盟后销售、利润、
客流、客单均有较大增长。公司针对河南、黑龙江及四川等重点地区积
极开展收购计划，实现快速进入新区域或提升弱势区域内的规模。
◼公司积极探索新零售业务，未来有望提供增量：公司正加速布局互联网 业务，积极探索新零售商业模式，截至 2021 年末，公司 O2O 送药服务 已覆盖全国 7240 家门店，覆盖门店上线率达到 89%，同时开展 B2C 业 务，利用“中心仓+地区仓+前置仓”的发货模式，覆盖全国。2021 年公 司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 87%，我们认为互联业务有望 为公司新零售赋能，为公司提供活力及增量。
《大参林(603233)：2021 半年报 点评：二季度业绩受疫情影响，门店规模稳步扩张》
2021-08-31 《大参林(603233)：年报点评：经 营业绩略超我们预期，门店坪效 继续提升》
2021-04-20 《大参林(603233)：经营业绩稳 健增长，月均坪效同比提高》
◼盈利预测与投资评级：考虑疫情影响等，我们将公司 2022-2023 年归母 2020-11-01
净利润由 16.17/21.65 亿元调整为 9.79/11.46 亿元，预计 2024 年为 13.22
亿元，对应当前市值 2022-2024 年的 PE 估值分别为 19/17/14 倍，维持
“买入评级”。
◼风险提示：门店扩张或不及预期，业务增长或不及预期，疫情反复加剧
的风险等。
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公司点评报告
大参林三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 7,868 | 9,761 | 11,889 | 14,395 营业总收入 | 16,759 | 20,547 | 24,727 | 29,650 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 2,902 | 3,718 | 4,658 | 5,765 | 营业成本(含金融类) | 10,366 | 12,667 | 15,207 | 18,199 |
| 经营性应收款项 | 890 | 1,091 | 1,313 | 1,573 | 税金及附加 | 68 | 84 | 101 | 122 |
| 存货 | 3,630 | 4,436 | 5,326 | 6,374 | 销售费用 | 4,266 | 5,333 | 6,542 | 7,992 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 921 | 1,129 | 1,358 | 1,629 | |
| 其他流动资产 | 446 | 516 | 593 | 683 | 研发费用 | 45 | 55 | 66 | 79 |
| 非流动资产 | 9,468 | 9,980 | 10,568 | 11,221 | 财务费用 | 170 | 131 | 112 | 91 |
| 长期股权投资 | 0 | 4 | 8 | 12 | 加:其他收益 | 101 | 124 | 149 | 178 |
| 固定资产及使用权资产 | 4,888 | 4,943 | 5,049 | 5,198 | 投资净收益 | 9 | 12 | 14 | 17 |
| 在建工程 | 766 | 693 | 634 | 587 | 公允价值变动 | 35 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 619 | 748 | 876 | 1,005 | 减值损失 | -34 | 0 | 0 | 0 |
| 商誉 | 2,060 | 2,360 | 2,660 | 2,960 | 资产处置收益 | 6 | 7 | 8 | 10 |
| 长期待摊费用 | 612 | 710 | 817 | 936 营业利润 | 1,041 | 1,290 | 1,511 | 1,743 | |
| 其他非流动资产 | 523 | 523 | 523 | 523 | 营业外净收支 | 3 | 1 | 1 | 2 |
| 资产总计 | 17,336 | 19,742 | 22,457 | 25,616 利润总额 | 1,044 | 1,291 | 1,512 | 1,745 | |
| 流动负债 | 7,176 | 8,542 | 10,047 | 11,817 | 减:所得税 | 240 | 296 | 347 | 400 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 1,071 | 1,071 | 1,071 | 1,071 净利润 | 804 | 995 | 1,165 | 1,345 | |
| 经营性应付款项 | 4,739 | 5,792 | 6,953 | 8,321 | 减:少数股东损益 | 13 | 16 | 19 | 22 |
| 合同负债 | 163 | 199 | 239 | 286 归属母公司净利润 | 791 | 979 | 1,146 | 1,322 | |
| 其他流动负债 | 1,203 | 1,480 | 1,784 | 2,139 | 1.24 | 1.45 | 1.67 | ||
| 非流动负债 | 4,224 | 4,269 | 4,314 | 4,359 每股收益-最新股本摊薄(元) | 1.00 | ||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1,279 | 1,453 | 1,629 | ||
| 应付债券 | 1,252 | 1,297 | 1,342 | 1,387 EBIT | 1,094 | ||||
| 租赁负债 | 2,952 | 2,952 | 2,952 | 2,952 EBITDA | 2,461 | 1,527 | 1,736 | 1,957 | |
| 其他非流动负债 | 20 | 20 | 20 | 20 | 38.35 | 38.50 | 38.62 | ||
| 负债合计 | 11,400 | 12,811 | 14,360 | 16,176 毛利率(%) | 38.15 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 5,479 | 6,457 | 7,603 | 8,926 归母净利率(%) | 4.72 | 4.76 | 4.63 | 4.46 | |
| 少数股东权益 | 457 | 474 | 493 | 515 | 22.60 | 20.35 | 19.91 | ||
| 所有者权益合计 | 5,936 | 6,931 | 8,096 | 9,441 收入增长率(%) | 14.92 | ||||
| 负债和股东权益 | 17,336 | 19,742 | 22,457 | 25,616 归母净利润增长率(%) | -25.51 | 23.70 | 17.10 | 15.39 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 1,555 | 1,713 | 1,945 | 2,219 每股净资产(元) | 6.69 | 7.92 | 9.37 | 11.04 | |
| 投资活动现金流 | -968 | -741 | -847 | -952 最新发行在外股份（百万股） | 791 | 791 | 791 | 791 | |
| 筹资活动现金流 | -1,612 | -156 | -158 | -160 ROIC(%) | 9.27 | 8.40 | 8.71 | 8.87 | |
| 现金净增加额 | -1,025 | 816 | 940 | 1,107 ROE-摊薄(%) | 14.44 | 15.16 | 15.07 | 14.82 | |
| 折旧和摊销 | 1,367 | 248 | 283 | 327 资产负债率(%) | 65.76 | 64.89 | 63.95 | 63.15 | |
| 资本开支 | -1,273 | -651 | -749 | -847 P/E（现价&最新股本摊薄） | 23.97 | 19.38 | 16.55 | 14.34 | |
| 营运资本变动 | -829 | 81 | 90 | 106 P/B（现价） | 3.59 | 3.03 | 2.56 | 2.17 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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