鲁泰A评级欧美需求复苏、产能利用率提升，促业绩靓丽
股票代码 ：000726
股票简称 ：鲁泰A
报告名称 ：欧美需求复苏、产能利用率提升，促业绩靓丽
评级 ：买入
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·纺织制造 | |||||
| 鲁泰 A（000726） | |||||
| 欧美需求复苏、产能利用率提升，促业绩靓丽 买入（首次） | 2022 年 04 月 30 日 证券分析师李婕 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn |
| 营业总收入（百万元） | 5,238 | 6,352 | 7,303 | 8,195 | 研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 同比 | 10% | 21% | 15% | 12% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 348 | 562 | 672 | 783 | |
| 同比 | 257% | 62% | 20% | 16% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.39 | 0.63 | 0.76 | 0.88 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 15.61 | 9.65 | 8.07 | 6.93 |
| 投资要点 ◼垂直一体化中高端色织布龙头。公司为全球中高端色织布龙头，进行垂直一体化全 产业链覆盖，产品包括色织布、衬衫等，2021 年面料收入占比近 80%。目前面料/ 服装产能分别为 2.94 亿米/2030 万件，海外产能占比分别为 17%/53%、主要分布在 柬埔寨、缅甸、越南。早期产品以出口为主，近年来内销占比提升，出口占比从 2006 年的 79%下降至 2021 年的 54%。2000-2011 年产能扩张驱动公司高速发展（收入 CAGR25.82%），2011-2019 年增长趋于稳定（收入 CAGR1.41%）。2020 年疫情冲击 下，需求乏力、订单承压致营收下滑 30.14%，毛利率下降 8.23pct 叠加发生大额公 允价值变动及资产减值损失、导致归母净利大幅下滑 89.78%。 ◼21 年以来收入端逐季恢复，归母净利大增。1）欧美需求复苏促 2021 年收入逐季 改善，归母净利在低基数基础上大增。2021 年收入同增 10.25%（面料/衬衣增 19.6%/1.7%、境内/海外增 9%/14%），扣非归母净利/归母净利分别大增 850%/257% 至 1.90 亿 /3.48 亿 元 。 从 趋 势 上 看 ， 收 入 端 逐 季 改 善 ， Q1-Q4 分 别 同 比-20.68%/+18.61%/+24.26%/+21.04% 、 较 2019 年 分 别 -35.70%/-25.21%/-17.21%/ -15.99%，较 19 年降幅逐渐缩窄、主要受益于 2021 年下半年以来海外主要市场欧 美需求复苏。但由于 21 年海外产能利用率偏低（越南疫情影响停产 4 个月、缅甸 政变影响停产 5-6 个月），整体收入尚未恢复到疫情前水平。归母净利增速大超营收，主要源于期间费用率同降 3.03pct、公允价值变动净收益及信用、资产减值损失合计 同比减少 1.75 亿元、资产处置收益同增 0.57 亿元，扣非归母净利高增主要源于同 期非经常性项目占归母净利比重达 79%拉低扣非归母净利基数。2）产能利用率提 升促 22Q1 增长提速，收入归母净利均实现高增。22 年欧美市场需求继续旺盛、东 南亚产能恢复正常、产能利用率提升，促 22Q1 收入同增 59.05%至 15.80 亿元(销量 /均价同增约 39%/14%)、扣非归母净利/归母净利分别同增 786%/114%至 1.37/1.59 亿元，收入规模有望重回历史高位，毛利率/费用率分别同比+6.45/-3.16pct，推动归 母净利高增幅。 | ||||
◼21 年毛利率逐季改善，22Q1 大幅提升。近年公司毛利率稳定在约 30%水平，疫情 之下 2020 年毛利率同降 8.23pct 至 21.33%。2021 年继续下滑 0.61pct 至 20.72%，主要受到越南面料及成衣工厂受疫情影响停产数月导致产能利用率偏低（2021 年面 料/成衣产能利用率分别为 76%/70%）、棉价上行、人民币汇率升值等因素共同影响。分季度看，21Q1-Q4 毛利率分别为 17.93%/18.82%/20.74%/23.75%，逐季改善趋势 明确。22Q1 受益于主要市场欧美需求继续复苏、同时面料/成衣产能利用率恢复至 约 90%/约 80%，促毛利率同增 6.45pct 至 24.38%。我们判断毛利率仍有提升空间，主要受益于：1）棉价已处相对高位、22 年继续大幅上涨概率较小，2）人民币出现 贬值趋势，3）需求旺盛利于提升高附加值产品销售。
◼逐步进行品类扩充，产能扩张持续推进。近年来公司逐步进行产品品类扩充，布局
高附加值针织面料和以化纤材料为主的功能性面料，同时继续进行产能扩充。根据
公司未来五年规划，成衣产能预计翻倍（新增产能基本位于海外）、面料亦有扩产。
目前在建项目主要集中在面料方面：1）海外：越南梭织和针织面料产品生产基地 前期筹备工作进行中，预计 22Q4 可开始建设，目前规划产能 6000 万米，一期项目 产能 3000 万米；2）境内可转债募投项目：功能性面料项目预计 22 年下半年月产 量可达 100 万米、高档印染面料扩建项目处于前期投入阶段。
◼盈利预测与投资评级：公司为全球色织布龙头，受益于 21 下半年以来欧美市场 需求复苏、22 年东南亚产线恢复正常、产能利用率提升，收入、毛利率呈现逐季改 善，21 年及 22Q1 业绩均实现高增，表现靓丽、趋势向好。目前订单饱满，未来产 能利用率继续恢复+新增产能投产将促进收入增长，21 年制约毛利率的不利因素有 望消除，同时汇率贬值形成利好（汇率贬值 1%可推动公司净利润增 4%），22 年业 绩增长确定性较强。预计 2022-2024 年归母净利分别同增 61.70%/19.64%/16.38%，EPS 分别为 0.63/0.76/0.88 元，对应 PE 为 10/8/7X，首次覆盖给予“买入”评级。
◼风险提示：国内外疫情反复、汇率波动、棉价上涨、产能扩张不达预期。
股价走势
| 鲁泰A | 沪深300 |
| 19% -11%-16%-21%-26%-1%-6% 14% 9% 4% 2021/4/30 2021/8/29 2021/12/28 2022/4/28 | |
市场数据
收盘价(元) 6.49
一年最低/最高价 5.43/7.21
市净率(倍) 0.71
流通 A 股市值(百
万元) 3,644.69
总市值(百万元) 5,764.29
基础数据
| 每股净资产(元,LF) 资产负债率(%,LF) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 9.10 33.57 888.18 561.59 |
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公司点评报告
图1：公司毛利率自 2021 年呈现逐季上升趋势
| 35% 30% 25% 20% 15% 10% | 毛利率 毛利率 | ||||||||||||
| 19Q1 | 19Q2 | 19Q3 | 19Q4 | 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 | 22Q1 | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表1：公司 2021 年产能分布情况
| 总产能 | 产能布局 |
| 面料 | 29360 万米 | 境内 | 主要分布于山东淄博 |
| 海外 | 主要分布于越南西宁省（洲际纺织） | ||
| 衬衫 | 2030 万件 | 境内 | 主要分布于山东淄博 |
| 海外 | 主要分布在越南安江省（鲁安成衣）、柬埔寨柴 桢省（启明服饰）、缅甸 仰光迪拉瓦经济特区（万 国服饰） |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
| 产能 占比 | 产能利用率 | 目前在建产能 | |
| 2020 | 2021 | ||
| 83% | 66% | 78% | （1）年产 3500 万米高档功能性面料智慧 生态园区项目：预计 2022 年下半年产能 可达 100 万米/月； （2）年产 2500 万米高档印染面料生产线 项目：尚处前期投入阶段。 |
| 17% | 53% | 67% | 越南西宁省梭织和针织等面料产品生产 基地项目：预计 Q4 开始建设，两期项目 产能合计 6000 万米，一期产能 3000 万米。 |
| 47% | 91% | 81% | |
| 53% | 69% | 54% | |
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公司点评报告
| 鲁泰 A 三大财务预测表 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | ||||
| 流动资产 | 5,441 | 5,952 | 6,735 | 7,932 营业总收入 | 5,238 | 6,352 | 7,303 | 8,195 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 2,001 | 2,000 | 2,393 | 3,275 | 营业成本(含金融类) | 4,153 | 4,815 | 5,518 | 6,146 |
| 经营性应收款项 | 964 | 1,071 | 1,191 | 1,314 | 税金及附加 | 59 | 76 | 88 | 98 |
| 存货 | 2,345 | 2,720 | 2,984 | 3,164 | 销售费用 | 120 | 140 | 168 | 188 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 335 | 394 | 460 | 516 | |
| 其他流动资产 | 130 | 160 | 166 | 179 | 研发费用 | 253 | 299 | 351 | 393 |
| 非流动资产 | 7,546 | 7,188 | 6,729 | 6,245 | 财务费用 | 45 | 64 | 59 | 90 |
| 长期股权投资 | 169 | 169 | 169 | 169 | 加:其他收益 | 59 | 76 | 88 | 98 |
| 固定资产及使用权资产 | 5,819 | 5,513 | 5,097 | 4,648 | 投资净收益 | 50 | 19 | 22 | 25 |
| 在建工程 | 238 | 190 | 152 | 122 | 公允价值变动 | 16 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 363 | 358 | 353 | 348 | 减值损失 | -84 | -51 | -41 | -36 |
| 商誉 | 21 | 21 | 21 | 21 | 资产处置收益 | 57 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 1 | 1 | 1 | 1 营业利润 | 371 | 609 | 729 | 849 | |
| 其他非流动资产 | 936 | 936 | 936 | 936 | 营业外净收支 | -8 | 3 | 4 | 4 |
| 资产总计 | 12,987 | 13,140 | 13,463 | 14,177 利润总额 | 363 | 612 | 733 | 853 | |
| 流动负债 | 2,079 | 1,681 | 1,345 | 1,291 | 减:所得税 | 36 | 61 | 73 | 85 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 1,020 | 615 | 166 | 9 净利润 | 327 | 551 | 659 | 767 | |
| 经营性应付款项 | 335 | 343 | 378 | 404 | 减:少数股东损益 | -20 | -11 | -13 | -15 |
| 合同负债 | 205 | 193 | 221 | 246 归属母公司净利润 | 348 | 562 | 672 | 783 | |
| 其他流动负债 | 519 | 531 | 580 | 633 | 0.63 | 0.76 | 0.88 | ||
| 非流动负债 | 2,541 | 2,541 | 2,541 | 2,541 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.39 | ||||
| 长期借款 | 685 | 685 | 685 | 685 | 629 | 719 | 852 | ||
| 应付债券 | 1,395 | 1,395 | 1,395 | 1,395 EBIT | 318 | ||||
| 租赁负债 | 121 | 121 | 121 | 121 EBITDA | 786 | 1,187 | 1,278 | 1,416 | |
| 其他非流动负债 | 339 | 339 | 339 | 339 | 24.20 | 24.44 | 25.00 | ||
| 负债合计 | 4,620 | 4,222 | 3,886 | 3,832 毛利率(%) | 20.72 | ||||
| 归属母公司股东权益 | 7,983 | 8,545 | 9,218 | 10,000 归母净利率(%) | 6.64 | 8.85 | 9.21 | 9.55 | |
| 少数股东权益 | 384 | 373 | 360 | 344 | 21.27 | 14.97 | 12.20 | ||
| 所有者权益合计 | 8,367 | 8,918 | 9,577 | 10,345 收入增长率(%) | 10.25 | ||||
| 负债和股东权益 | 12,987 | 13,140 | 13,463 | 14,177 归母净利润增长率(%) | 257.22 | 61.70 | 19.64 | 16.38 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 348 | 716 | 1,024 | 1,180 每股净资产(元) | 8.97 | 9.60 | 10.37 | 11.25 | |
| 投资活动现金流 | 28 | -158 | -84 | -61 最新发行在外股份（百万股） | 888 | 888 | 888 | 888 | |
| 筹资活动现金流 | 203 | -539 | -557 | -248 ROIC(%) | 2.54 | 4.86 | 5.46 | 6.26 | |
| 现金净增加额 | 573 | 19 | 383 | 871 ROE-摊薄(%) | 4.35 | 6.58 | 7.30 | 7.83 | |
| 折旧和摊销 | 468 | 558 | 560 | 564 资产负债率(%) | 35.57 | 32.13 | 28.86 | 27.03 | |
| 资本开支 | -426 | -197 | -96 | -76 P/E（现价&最新股本摊薄） | 15.61 | 9.65 | 8.07 | 6.93 | |
| 营运资本变动 | -441 | -537 | -362 | -288 P/B（现价） | 0.68 | 0.64 | 0.59 | 0.54 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 | |||||||||
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买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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