华利集团评级买入2022年一季报点评：Q1越南疫情略有扰动，不改整体向好趋势
股票代码 ：300979
股票简称 ：华利集团
报告名称 ：2022年一季报点评：Q1越南疫情略有扰动，不改整体向好趋势
评级 ：买入
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·纺织制造 | |||||
| 华利集团（300979） | |||||
| 2022 年一季报点评：Q1 越南疫情略有扰动，不改 整体向好趋势 买入（维持） | 2022 年 05 月 01 日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | lijie@dwzq.com.cn |
| 营业总收入（百万元） | 17,470 | 21,755 | 26,328 | 30,924 |
| 同比 | 25% | 25% | 21% | 17% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 2,768 | 3,508 | 4,317 | 5,134 |
| 同比 | 47% | 27% | 23% | 19% |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 2.37 | 3.01 | 3.70 | 4.40 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 28.97 | 22.86 | 18.58 | 15.62 |
公司公布 2022 年一季报：22Q1 营收 41.2 亿元/yoy+11.4%（剔除汇率影响 yoy+14.1%），归母净利润 6.5 亿元/yoy+12.4%（剔除汇率影响 yoy+15.2%）。业绩略低于预期，主要由于 2 月疫情在越南北部蔓延、对越南工厂员工出 勤情况造成一定影响。
核心客户维持高增，量价齐升促收入增长。1）分客户看，22Q1 前五大客 户 Nike/VF/Deckers/PUMA/UA 贡 献收入分别同比（剔除汇率 影响）
研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势
| 华利集团 | 沪深300 |
| -12%-17%-22%-27%-32%-37% 8% 3% -2% -7% 2021/5/6 2021/9/2 2021/12/30 2022/4/28 | |
| +23.1%/14.7%/12.8%/0.7%/53.2%，收入占比分别为 38.51%/20.6%/15.74% | 市场数据 | 68.72 |
| /11.35%/5.45%，前五大客户贡献收入合计占比 91.65%（较 21 年末持平）、 | ||
| 合计收入同比+17.5%。其中 Nike 旗下包含 Nike 和 Converse 两个品牌， | 收盘价(元) | |
| Converse 同比持平、Nike 单品牌同比增速超过 40%；此外 HOKA（Deckers | ||
| 一年最低/最高价 | 63.50/115.10 | |
| 旗下品牌）保持较高增速、22Q1 收入同增 40%-50%。2）分量价看，22Q1 | ||
| 市净率(倍) | 6.93 | |
| 成品鞋销量达 5100 万双/yoy+7.1%、估算单价同比+4%。22Q1 销量环比 | ||
| 21Q4 的 5700 万双略有降低，主要由于 2 月越南北部疫情对员工出勤情况 | 流通 A 股市值(百 | 10,038.96 |
| 造成一定影响、同时新产能处爬坡期。从单价看，剔除汇率影响整体 ASP | 万元) | |
| 同比约+6.8%、高于上年增幅（2021 年 ASP+4.5%），主要受益于核心客户 | 80,196.24 | |
| 总市值(百万元) | ||
| 产品结构升级。 | ||
| 毛利率下滑，净利率持平略升。1）毛利率：22Q1 同比-2.7pct 至 25.7%，主 | 基础数据 | 9.91 |
| 要由于 2 月越南疫情影响员工出勤、21H2 新工厂产能爬坡，叠加会计政策 | ||
| 每股净资产(元,LF) | ||
| 调整（运输、包装费用从销售费用调至营业成本）等拉低毛利率，随 3 月 | ||
| 员工出勤率恢复，预计全年毛利率好于 Q1。2）费用率：22Q1 期间费用率 | 资产负债率(%,LF) | 29.47 |
| 同比-1.77pct 至 5.42%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1/-0.06/- | 总股本(百万股) | 1,167.00 |
| 0.12/-0.58pct，主因前述会计政策调整。3）所得税：22Q1 所得税率同比-5.3pct | 流通 A 股(百万股) | 146.09 |
| 至 20.4%（因 21Q1 境外子公司分红导致 21Q1 所得税基数较高），公司预 |
计 22 年所得税率保持 20%-21%水平。4）归母净利率：综合毛利率、费用 率、所得税率变动，22Q1 归母净利率同比+0.14pct 至 15.72%，盈利水平维 持稳定。
短期疫情扰动不改全年业绩预期。2 月越南疫情对 22Q1 业绩形成扰动，3 月以来越南疫情好转，各工厂运营已恢复至春节前水平，公司预计 Q1 延误 订单有望在后续季度补足。越南三个新工厂中的两个工厂产能有望在 22 年 完全释放（21 年底产量已达总产能 80%左右），同时新工厂开设二期、产能 有望在 22H2 爬坡提升。3 月以来国内疫情影响有限，公司有 60%-70%原材 料由国内采购，目前运输关卡受到部分影响、但影响程度有限。
盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22 年 2 月越 南疫情对产量和毛利率造成一定影响，但行业需求旺盛，随着疫情恢复、3 月越南放开入境限制，后续生产有望弥补 Q1 缺口、全年目标有望达成。公 司收入、采购都采用美元结算，汇率波动影响有限。我们维持预测 22-24 年 归母净利润分别同比+26.8%/23.1%/18.9%，EPS 分别为 3.01/3.70/4.40 元/ 股，对应 PE 分别 23/19/16X，维持“买入”评级。
风险提示：海外疫情反复、产能扩张不及预期、大客户订单波动、部分限 售股于 2022.4.26 解禁。
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公司点评报告
华利集团三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 11,865 | 15,588 | 20,234 | 25,765 营业总收入 | 17,470 | 21,755 | 26,328 | 30,924 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 6,278 | 8,683 | 11,926 | 16,046 | 营业成本(含金融类) | 12,712 | 15,786 | 19,053 | 22,336 |
| 经营性应收款项 | 2,650 | 3,300 | 3,992 | 4,689 | 税金及附加 | 3 | 4 | 4 | 5 |
| 存货 | 2,671 | 3,316 | 4,003 | 4,692 | 销售费用 | 65 | 87 | 105 | 124 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 686 | 848 | 1,027 | 1,206 | |
| 其他流动资产 | 266 | 289 | 313 | 337 | 研发费用 | 234 | 283 | 355 | 433 |
| 非流动资产 | 4,314 0 | 4,967 0 | 5,553 0 | 6,075 0 | 财务费用 加:其他收益 | -46 | 38 | 15 | -17 |
| 长期股权投资 | 4 | 5 | 6 | 7 | |||||
| 固定资产及使用权资产 | 3,159 | 3,806 | 4,387 | 4,903 | 投资净收益 | 25 | 22 | 26 | 31 |
| 在建工程 | 376 | 361 | 347 | 333 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 279 | 299 | 319 | 339 | 减值损失 | -141 | -100 | -100 | -100 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | -2 | -2 | -3 | -3 |
| 长期待摊费用 | 112 | 112 | 112 | 112 营业利润 | 3,702 | 4,634 | 5,698 | 6,772 | |
| 其他非流动资产 | 388 | 388 | 388 | 388 | 营业外净收支 | -17 | -17 | -17 | -17 |
| 资产总计 | 16,179 | 20,555 | 25,787 | 31,840 利润总额 | 3,684 | 4,616 | 5,680 | 6,755 | |
| 流动负债 | 5,083 | 5,850 | 6,665 | 7,484 | 减:所得税 | 917 | 1,108 | 1,363 | 1,621 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 1,919 | 1,919 | 1,919 | 1,919 净利润 | 2,768 0 | 3,508 0 | 4,317 0 | 5,134 0 | |
| 经营性应付款项 | 1,835 | 2,279 | 2,751 | 3,224 | 减:少数股东损益 | ||||
| 合同负债 | 30 | 37 | 45 | 53 归属母公司净利润 | 2,768 | 3,508 | 4,317 | 5,134 | |
| 其他流动负债 | 1,299 | 1,615 | 1,951 | 2,289 | |||||
| 2.37 | 3.01 | 3.70 | 4.40 | ||||||
| 非流动负债 | 170 | 170 | 170 | 170 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 3,632 | 4,747 | 5,783 | 6,821 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 116 | 116 | 116 | 116 EBITDA | 4,204 | 5,135 | 6,236 | 7,339 | |
| 其他非流动负债 | 54 | 54 | 54 | 54 | 27.23 | 27.44 | 27.63 | 27.77 | |
| 负债合计 | 5,253 10,927 | 6,020 14,535 | 6,835 18,952 | 7,654 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 24,186 归母净利率(%) | 15.84 | 16.13 | 16.40 | 16.60 | ||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 25.40 | 24.53 | 21.02 | 17.46 | |
| 所有者权益合计 | 10,927 | 14,535 | 18,952 | 24,186 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 16,179 | 20,555 | 25,787 | 31,840 归母净利润增长率(%) | 47.34 | 26.75 | 23.05 | 18.92 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 2,423 | 3,525 | 4,358 | 5,232 每股净资产(元) | 9.36 | 12.46 | 16.24 | 20.72 | |
| 投资活动现金流 | -4,350 | -1,138 | -1,134 | -1,130 最新发行在外股份（百万股） | 1,167 | 1,167 | 1,167 | 1,167 | |
| 筹资活动现金流 | 2,805 | -82 | -82 | -82 ROIC(%) | 27.02 | 24.43 | 23.40 | 21.96 | |
| 现金净增加额 | 834 | 2,305 | 3,142 | 4,021 ROE-摊薄(%) | 25.33 | 24.14 | 22.78 | 21.23 | |
| 折旧和摊销 | 571 | 388 | 453 | 518 资产负债率(%) | 32.46 | 29.29 | 26.51 | 24.04 | |
| 资本开支 | -1,269 | -1,060 | -1,060 | -1,060 P/E（现价&最新股本摊薄） | 28.97 | 22.86 | 18.58 | 15.62 | |
| 营运资本变动 | -1,114 | -844 | -900 | -904 P/B（现价） | 7.34 | 5.52 | 4.23 | 3.32 | |
数据来源:Wind,东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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