周大生评级买入省代模式成效显现，黄金产品增速明显

股票代码 ：002867
股票简称 ：周大生
报告名称 ：省代模式成效显现，黄金产品增速明显
评级 ：买入
行业：珠宝首饰

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证券研究报告|公司点评报告

省代模式成效显现，黄金产品增速明显

周大生发布 2021 年年报及 2022 年一季度报：
2021 年公司实现收入 91.55 亿元，同比+80.07%；归母净利润 12.25 亿元，同比+20.85%。分季度看，Q4 单季度 营业收入 26.82 亿元，同比+54.55%；归母净利润 2.19 亿元，同比-27.29%。受益于公司省代模式的推行，黄金 产品业务发力，Q4 单季度公司收入增长明显，但利润端则受产品结构调整，同比有所下降。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额 1.97 亿元，同比-85.57%，其中，Q4 单季度经营活动产生的现金流量净额 10.66 亿元，同比+590.78%，增长显著，主要系黄金品类收入高增长所致。

2022Q1 公司实现收入 27.54 亿元，同比+138.15%；归母净利润 2.90 亿元，同比+23.26%，在疫情影响下，公司 收入端延续高增长态势，利润端增速环比由负转正，提升明显，主要得益于公司积极推动各项业务，电商及黄 金产品展销业务发力。现金流方面，2022Q1 公司经营活动产生的现金流量净额 6.64 亿元，同比+267.25%，主 要系收入同比实现较大幅度的增长以及上年度应收账款到期收回所致。

此外，公司拟每 10 股派发现金红利人民币 5.00 元（含税）。

分析判断:
► 分产品：黄金消费高景气&公司省代模式推进，黄金产品发力显著。

分产品看，2021 年公司素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰、加盟管理服务、品牌使用费业务分别实现收入 55.65、22.29、2.14、2.28、6.94 亿元，同比分别+232.22%、+0.90%、-13.88%、+9.50%、+25.43%，除其他首饰外，其 他各主要业务均表现不同程度的增长，其中，素金首饰增长显著，主要得益于黄金类产品消费市场保持高景气，叠加省代模式不断发力。公司积极针对市场消费习惯结构性变化，快速调整产品定位，由“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”，K 金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝为配套销售产 品，并在 2021 年下半年引入省级服务中心业务模式，实现业务规模快速增长。

2022Q1 公司黄金类产品延续高增长态势，其中，主要渠道加盟业务黄金产品、镶嵌产品批发收入分别为 17.06、1.40 亿元，同比分别+679.03%、-28.89%，受疫情反复及消费者信心因素影响，公司镶嵌产品销售同比有所下 降，但黄金类产品受益于黄金首饰市场高景气，增速显著。

► 分渠道：加盟渠道增长显著，22Q1 电商业务增长提速。

分渠道看，2021 年公司自营（线下）、互联网（线上）、加盟渠道分别实现收入 12.60、11.48、65.22 亿元，同比 分别+74.97%、+18.17%、+103.66%，自营和加盟渠道增长显著。线下渠道方面，公司继续保持稳健的拓店速度， 2021 年周大生品牌终端门店数量净增 313 家至 4502 家，其中加盟门店、自营门店分别净增 324 家、-11 家至 4264 家、238 家。此外，公司对门店结构进行优化和改善，提升整体门店经营质量，单店收入、单店毛利提升明 显，2021 年公司加盟店单店收入、单店毛利分别为 161.44、39.15 万元，同比分别+90.10%、+17.55%。线上渠道 方面，2021 年同比增速有所下降，主要为高基数以及受部分渠道业务模式转变影响所致。

2022Q1 公司自营（线下）、互联网（线上）、加盟渠道分别实现收入 3.59、2.81、20.63 亿元，同比分别+4.33%、+90.48%、+228.79%，加盟渠道延续高增长态势，线上渠道增长提速。线下门店方面，2022Q1 周大生品牌终端门 店数量净增 2 家至 4504 家，其中加盟门店、自营门店分别净增 9 家、-7 家至 4273 家、231 家，加盟店持续开

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► 盈利端：产品结构变化明显，盈利能力有所下降
盈利能力方面，2021 年公司毛利率、净利率分别为 27.31%、13.35%，同比分别-13.72pct、-6.59pct，其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为 22.25%、8.11%，同比分别-12.45pct、-9.30pct，盈利能力有所下滑，其中，毛利 率下降较为明显，主要由于低毛利率的黄金产品快速增长，产品结构变化所致，分业务看，2021 年公司素金首 饰、镶嵌首饰业务毛利率分别为 10.59%、29.74%，同比分别-12.07pct、+2.65pct，黄金类产品毛利率下降明 显；分渠道看，2021 年公司自营（线下）、互联网（线上）、加盟渠道毛利率分别为 30.26%、28.44%、24.25%，同比分别-11.61pct、-7.58pct、-14.97pct，各渠道毛利率均有所下滑。净利率下滑幅度低于毛利率，主要为公 司期间费用率的良好管控，2021 年公司期间费用率 8.59%，同比-6.29pct，其中，销售费用率、管理费用率、研 发费用率、财务费用率分别为 7.61%、1.06%、0.15%、-0.23%，同比分别-5.53pct、-0.89pct、-0.10pct、+0.23pct，其中销售费用率下降明显，主要得益于公司收入规模的快速增长。

2022Q1 公司毛利率、净利率分别为 20.17%、10.49%，同比分别-20.25pct、-9.83pct，由于公司黄金类产品收入 规模快速提升，产品结构发生较大变化，整体盈利能力有所下滑，其中，得益于良好的期间费用率管控，净利率 下滑幅度低于毛利率，期间费用率方面，2022Q1 单季度公司期间费用率为 6.52%，同比-6.79pct，其中销售费用 率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.71%、0.80%、0.12%、-0.11%，同比-5.89pct、-1.04pct、-0.14pct、+0.29pct。

投资建议
公司品牌力领先，持续看好公司省代模式推进以及产品结构调整，维持此前盈利预测，预计公司 2022-2023 年 收入分别为 122.48/151.46 亿元，EPS 分别为 1.36/1.56 元，并预计 2024 年公司收入、EPS 分别为 184.15 亿 元、1.79 元，按照 2022 年 4 月 29 日收盘价 12.58 元/股，对应 PE 分别为 9/8/7 倍，估值处在低位，维持“买 入”评级。

风险提示
省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。

盈利预测与估值

资料来源：Wind，华西证券研究所

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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19626187/21/2019028 16:59

徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。

宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学 会计学学士。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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