森马服饰评级2022年一季报点评：疫情导致业绩承压，巴拉品牌升级持续推进
股票代码 ：002563
股票简称 ：森马服饰
报告名称 ：2022年一季报点评：疫情导致业绩承压，巴拉品牌升级持续推进
评级 ：增持
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 | |||||
| 森马服饰（002563） | |||||
| 2022 年一季报点评：疫情导致业绩承压，巴拉品 牌升级持续推进 增持（下调） | 2022 年 04 月 30 日 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | lijie@dwzq.com.cn |
| 营业总收入（百万元） | 15,420 | 15,685 | 17,971 | 20,580 | 研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 同比 | 1% | 2% | 15% | 15% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 1,486 | 1,405 | 1,651 | 1,890 | |
| 同比 | 84% | -5% | 17% | 14% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.55 | 0.52 | 0.61 | 0.70 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 11.84 | 12.52 | 10.66 | 9.31 |
公司公布 2022 年一季报：22Q1 营收 33.09 亿元/yoy-0.03%、归母净利润 2.09 亿元 /yoy-40.74%。收入略有下滑主要受到 3 月以来国内疫情影响，归母净利下滑较多主 要受到毛利率同比下滑 1.69pct、费用率同比提升 5.92pct、资产减值损失 1.46 亿元/ 同比+99%（主要为存货跌价准备）拖累。
分产品看，童装保持增长、休闲装承压。22Q1 休闲服营收 10.88 亿元/yoy-4%/占主 业的 33%，童装 21.95 亿元/yoy+2%/占主业的 67%。从终端零售流水表现来看，22Q1
股价走势
| 森马服饰 | 沪深300 |
| 9% -15%-21%-27%-33%-39%-45% 3% -3% -9% 2021/4/30 2021/8/29 2021/12/28 2022/4/28 | |
| 森马/巴拉巴拉终端零售额分别同比-5.2%/+0.5%，3 月前两周巴拉流水仍有双位数 | 市场数据 | 6.53 |
| 增长，3 月下旬上海疫情抬头、拖累 3 月流水同比放缓至近 8%，4 月以来疫情影响 | ||
| 持续，目前巴拉全国关店率 10%+。 | 收盘价(元) | |
| 分渠道看，线上保持双位数增长，线下受疫情影响下滑。22Q1 线上/直营/加盟/联营 | 6.06/13.02 | |
| 一年最低/最高价 | ||
| 收入分别同比+14%/-6%/-11%/+2%，收入分别占主业的 44%/10%/39%/6%。1）线上： | ||
| 市净率(倍) | 1.48 | |
| 从零售额口径看，森马/巴拉分别同比+2.82%/+17.5%，巴拉线上保持较好增长态势。 | ||
| 2）线下：森马/巴拉零售额分别同比-8.56%/-7%，主要受到疫情影响，公司计划持 | 流通 A 股市值(百 | 12,282.79 |
| 续引导线下门店通过直播、小程序等新零售方式来弥补实体店销售下滑。截至 22Q1 | 万元) | |
| 末，公司共有 8495 家门店（休闲服 2829 家+童装 5666 家）、较 21 年末净减少 72 | 17,592.41 | |
| 总市值(百万元) | ||
| 家（休闲服+6 家、童装-78 家）。 |
毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力加大。1）毛利率：22Q1 毛利率同比
| -1.69pct 至 54.19%，毛利率下滑主因上游原材料涨价导致公司采购成本上升，而终 | 基础数据 | 4.41 |
| 端零售价及折扣率基本保持稳定，导致加价倍率、毛利率被压缩。全年来看，公司 | 每股净资产(元,LF) | |
| 预计在保持售价和折扣率稳定情况下，毛利率水平持平略降。 2）费用率：22Q1 费 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 37.35 | |
| 用 率 同 比 +5.92pct 至 29.66% ， 其 中 销 售 / 管 理 /研 发 /财 务 费 用 率 分 别 同 比 | ||
| 总股本(百万股) | 2,694.09 | |
| +4.7/+0.5/+0.05/+0.68pct，销售费用提升较多主因线下部分费用刚性。基于当前疫情 | ||
| 形势及消费环境，公司计划谨慎开店、针对存量门店进行降租谈判，加大费用控制。 | 流通 A 股(百万股) | 1,880.98 |
| 3）存货：22Q1 末存货 40.52 亿元/yoy+66%/qoq+0.7%、存货周转天数同比增加 72 |
天至 191 天，主因 21 冬季产品销售不达预期导致库存压力上升。截至 22Q1 末一年 以内存货占比 75%+、较 21 年末略有下降，公司对此进行了谨慎计提。目前存货收 入比 26%，仍处正常范围。4）现金流：22Q1 经营活动现金流净额-562 万元，出现 负数主因费用及供应商货款支付增多，随疫情形势好转、现金流压力有望得到缓解。公司当前账上货币资金+理财共有 82 亿元+，资金充沛。
巴拉巴拉：推进品牌升级、品类品牌化、经营零售的经营战略。1）品牌方面，作为 国内童装第一龙头，聚焦“最懂小朋友成长”品牌定位，持续在科技、设计、营销 等方面深化升级，22 年拟举办中华杯童装设计大赛，扩大品牌影响力、促进品牌升 级。2）品类方面，计划针对羽绒服、连衣裙等单品打造优势产品，联合新锐设计师、国际知名设计师发布联名款产品、国潮系列产品，强化产品力。3）零售方面，20 年 下半年引入优衣库零售人才，针对存量店铺进行零售系统、数字化改造升级、提高 门店质量。
盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，21 年整体呈现复苏态 势，其中童装复苏态势较好、休闲装恢复相对较缓，22Q1 受疫情影响终端零售及存 货计提、业绩下滑较多，我们将 22 年归母净利同比增幅从 10.88%下调至-5.47%，23-24 年归母净利分别同比+17.48%/14.48%，EPS 分别为 0.52/0.61/0.70 元/股，对应 PE 13/11/9X，下调至“增持”评级。
风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存、现金流压力缓解不及预期。
相关研究
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2022-03-31 《森马服饰(002563)：童装较具 韧性，休闲装仍待复苏》
2022-01-17
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公司点评报告
森马服饰三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 15,087 | 15,946 | 17,909 | 20,546 营业总收入 | 15,420 | 15,685 | 17,971 | 20,580 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 8,312 | 9,409 | 10,913 | 13,089 | 营业成本(含金融类) | 8,853 | 9,123 | 10,419 | 11,932 |
| 经营性应收款项 | 1,652 | 1,376 | 1,505 | 1,615 | 税金及附加 | 122 | 94 | 108 | 123 |
| 存货 | 4,024 | 4,049 | 4,367 | 4,704 | 销售费用 | 3,381 | 3,482 | 3,990 | 4,569 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 621 | 627 | 755 | 906 | |
| 其他流动资产 | 1,100 | 1,112 | 1,124 | 1,138 | 研发费用 | 317 | 314 | 431 | 515 |
| 非流动资产 | 4,691 0 | 5,074 0 | 5,427 0 | 5,740 0 | 财务费用 加:其他收益 | -103 | 10 | 9 | 8 |
| 长期股权投资 | 119 | 157 | 180 | 206 | |||||
| 固定资产及使用权资产 | 2,599 | 2,875 | 3,145 | 3,401 | 投资净收益 | 74 | 125 | 144 | 165 |
| 在建工程 | 25 | 13 | 6 | 3 | 公允价值变动 | 15 | -100 | -100 | -100 |
| 无形资产 | 431 | 401 | 371 | 341 | 减值损失 | -465 | -350 | -290 | -290 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | -42 | -2 | -2 | -2 |
| 长期待摊费用 | 68 | 68 | 68 | 68 营业利润 | 1,929 | 1,865 | 2,191 | 2,507 | |
| 其他非流动资产 | 1,566 | 1,716 | 1,836 | 1,926 | 营业外净收支 | -7 | -10 | -12 | -12 |
| 资产总计 | 19,778 | 21,020 | 23,337 | 26,287 利润总额 | 1,922 | 1,855 | 2,179 | 2,495 | |
| 流动负债 | 7,749 | 7,561 | 8,204 | 9,243 | 减:所得税 | 438 | 464 | 545 | 624 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 230 | 230 | 230 | 230 净利润 | 1,485 -2 | 1,391 -14 | 1,634 -16 | 1,871 -19 | |
| 经营性应付款项 | 5,954 | 5,563 | 6,069 | 6,950 | 减:少数股东损益 | ||||
| 合同负债 | 139 | 182 | 208 | 239 归属母公司净利润 | 1,486 | 1,405 | 1,651 | 1,890 | |
| 其他流动负债 | 1,425 | 1,586 | 1,696 | 1,824 | |||||
| 0.55 | 0.52 | 0.61 | 0.70 | ||||||
| 非流动负债 | 345 | 345 | 345 | 345 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1,807 | 2,044 | 2,269 | 2,536 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 291 | 291 | 291 | 291 EBITDA | 2,312 | 2,561 | 2,805 | 3,093 | |
| 其他非流动负债 | 54 | 54 | 54 | 54 | 42.58 | 41.83 | 42.02 | 42.02 | |
| 负债合计 | 8,094 11,663 | 7,906 13,107 | 8,549 14,798 | 9,588 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 16,727 归母净利率(%) | 9.64 | 8.96 | 9.19 | 9.18 | ||||
| 少数股东权益 | 20 | 7 | -10 | -29 | 1.41 | 1.72 | 14.58 | 14.52 | |
| 所有者权益合计 | 11,684 | 13,113 | 14,788 | 16,699 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 19,778 | 21,020 | 23,337 | 26,287 归母净利润增长率(%) | 84.50 | -5.47 | 17.48 | 14.48 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 2,076 | 2,063 | 2,401 | 3,033 每股净资产(元) | 4.33 | 4.87 | 5.49 | 6.21 | |
| 投资活动现金流 | -482 | -1,486 | -1,420 | -1,379 最新发行在外股份（百万股） | 2,694 | 2,694 | 2,694 | 2,694 | |
| 筹资活动现金流 | -1,672 | 21 | 23 | 23 ROIC(%) | 11.77 | 11.87 | 11.76 | 11.69 | |
| 现金净增加额 | -74 | 598 | 1,004 | 1,676 ROE-摊薄(%) | 12.74 | 10.72 | 11.16 | 11.30 | |
| 折旧和摊销 | 505 | 517 | 537 | 557 资产负债率(%) | 40.92 | 37.61 | 36.63 | 36.47 | |
| 资本开支 | -189 | -812 | -814 | -814 P/E（现价&最新股本摊薄） | 11.84 | 12.52 | 10.66 | 9.31 | |
| 营运资本变动 | -306 | -347 | -145 | 235 P/B（现价） | 1.51 | 1.34 | 1.19 | 1.05 | |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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