伊利股份评级买入业绩稳健增长

股票代码 ：600887
股票简称 ：伊利股份
报告名称 ：业绩稳健增长
评级 ：买入
行业：食品饮料

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 仅供机构投资者使用

证券研究报告|公司点评报告

业绩稳健增长

1）伊利 2021 年实现营业收入 1101 亿元，同比+14.1%；归母净利 87 亿元，同比+23%。拆分来看 4Q21 营业收入 255 亿元，同比+10.7%；归母净利 7.6 亿元，同比-27.8%。

2）伊利 2022Q1 实现营业收入 309 亿元，同比+13.4%；归母净利 35.2 亿元，同比+24.3%。拆分来看 2022 年 1-2 月收入同比约+15%，3 月同比约+10%；1-2 月归母净利润同比约+20%，3 月同比约+23%。

3）公司目标 2022 年营业总收入 1296 亿元，利润总额 122 亿元。

分析判断:
► 2021 年业绩稳健增长&2022Q1 开门红
伊利在 2021 年初设定收入 1070 亿元、利润总额 93 亿元的业绩目标，实际完成收入 1101 亿元、利润总额 101 亿元，超额完成了目标。2022 年 Q1 整体延续了 2021 年的稳健增长趋势，在疫情下展现了较强的业绩稳健 性和抗风险能力。

► 液态奶、冷饮稳步增长，奶粉和奶制品加速增长
分产品来看，2021 年液态奶收入 849 亿元，同比+11.5%，其中量增贡献+6.7%、结构升级贡献+2.2%、ASP 提 升贡献+2.7%，增长分别来源于下线市场饮奶习惯养成、渗透率提升，持续的产品迭代创新，以及液奶供需关系 向好。产品亮点体现为常温白奶消费升级、低温鲜奶快速增长、常温酸奶的口味创新等。分季度来看，2021Q4 液态奶收入同比+7.2%，增速环比 Q3 提升，2022Q1 液态奶收入同比+7%，保持稳健增长。

2021 年奶粉及奶制品收入 162 亿元，同比+25.8%。其中奶酪收入同比超+150%，我们判断收入约 17.5 亿元。剔除奶酪，奶粉收入增速约同比+19%，若剔除其中包含的 westland，我们判断伊利自有奶粉业务收入增长更 快。2021 年伊利婴幼儿奶粉市占率+1.4pps 至 7.4%，越居行业第二，得益于母婴渠道销售快速增长和产品配方 升级，金领冠收入突破 100 亿元。2022 年 3 月完成对澳优的要约收购最终持股 59.17%，4 月将纳入合并报表。2022 年两家协同下，奶粉业务将成为伊利第二发展曲线。伊利奶酪业务快速增长，产品创新储备以及子公司激 励机制创新均有助力，预计 2022 年保持快速成长趋势。

2021 年冷饮业务收入 71.6 亿元，同比+16.3%，量、价齐升，产品结构升级是增长主驱力。

► 盈利能力稳步提升
盈利能力方面，2021 年伊利归母净利率 7.9%，同比+0.57pcts。其中毛利率同比+0.47pcts、销售费用率同比 +0.04pcts、管理费用率同比-0.19pcts。2021 年虽然原奶价格同比上涨，但公司仍然实现了毛利率提升，这得 益于产品结构升级和 ASP 提升。销售费用率稳中微升，因 Q4 确认较多冬奥会投入。2022Q1 伊利净利率 11.4%，同比+1pcts。其中毛利率同比+2.09pcts，销售费用率同比+1.18pcts，管理费用率同比-0.22pcts。2022Q1 毛 利率提升明显，我们预计全年原奶价格高位震荡，伊利毛利率提升趋势将在全年持续；销售费用率提升因冬奥 会投入，全年预计稳定可控。Q2 开始澳优将并表，预计将进一步拉升整体净利率。

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2

投资建议
伊利在 2021 年实现了超过年初目标的业绩，针对 2022 年提出了更快的增长目标。2022Q1 在疫情压力之下实现 了开门红，增强我们对于伊利 2022 年业绩表现信心。考虑澳优并表，上调 2022-23 年收入预测 1238/1374 亿元 至 1311/1476 亿元，调整归母净利预测 112/132 亿元至 111/132 亿元，新增 2024 年收入预测 1617 亿元、归母 净利预测 153 亿元。2022-24 年 EPS 分别为 1.74/2.06/2.39 元，对应 2022/4/29 收盘价 38.47 元 P/E 分别为 22/19/16 倍，维持买入评级。

风险提示
疫情扩大风险，原奶价格大幅波动，食品安全事件。

盈利预测与估值

资料来源：Wind，华西证券研究所
分析师：寇星 联系人：刘来珍
邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：liulz@hx168.com.cn
SAC NO：S1120520040004

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

19626187/21/2019028 16:59

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3

财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

19626187/21/2019028 16:59

寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团 队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。

任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾 就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。

卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学 硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。

刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海 交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。

王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华 西证券研究所。

吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司 销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

19626187/21/2019028 16:59

华西证券免责声明

华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。

本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。

在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资 收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。

本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。

所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

19626187/21/2019028 16:59