酒鬼酒评级买入保持快速成长
股票代码 ：000799
股票简称 ：酒鬼酒
报告名称 ：保持快速成长
评级 ：买入
行业：酿酒行业
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 04 月 29 日 |
保持快速成长
| 酒鬼酒(000799) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 000799 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 276.89/136.0 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 486.78 | |
| 最新收盘价： | 149.81 | 自由流通市值(亿) | 486.78 |
| 自由流通股数(百万) | 324.93 |
公司发布业绩：①2021 年实现收入 34.1 亿元，同比+87%；归母净利润 8.9 亿元，同比+82%。拆分季度，2021Q4 收入 7.8 亿元，同比+10.8%；归母净利润 1.73 亿元，同比+7.8%。②2022Q1 收入 16.9 亿元，同比 +86%；归母净利润 5.2 亿元，同比+94%。
分析判断:
► 2021&2022Q1 业绩符合预期
此前预告 2021 年收入 34 亿元左右，归母净利 8.8-9.5 亿元，2021 年实际业绩落于预告区间。此前预告 2022 年 1-2 月收入约 14 亿元、同比约+120%，归母净利约 4.7 亿元、同比约+130%。结合 2022Q1 业绩，拆分 3 月收 入约 2.9 亿元、同比约+6%，归母净利约 0.6 亿元、同比约-15%。3 月为淡季，考虑疫情，符合我们预期。
► 订单&发货节奏预计前提
2021 年末合同负债 13.8 亿元（去年同期 7.2 亿元），2022Q1 末合同负债 6.8 亿元（去年同期 5.8 亿元），Q1 合 同负债同比保持增长、但幅度略有走弱，我们认为与 2022 年打款、发货节奏前提以及疫情有关。
► 分产品：内参、酒鬼酒系列双高增
内参系列保持快速成长。分产品来看，内参 2021 年实现收入 10.3 亿元，同比+81%，拆分销量同比+77%、均价 同比+2.3%，产品出厂价格保持稳定、均价因高端非标品略有拉动。根据第三方监测数据，内参批价 2021 年内 有所波动，从年初 840 元/瓶到年底调整至 810 元/瓶，2022 年以来批价一直稳定在 810 元/瓶。整体而言，内 参作为千元价格带白酒，稳价放量是主要发展策略。从量上来讲，2021 年销 996 吨对应约 199 万瓶，所覆盖消 费人群仍然较为有限。2022Q1 预计内参收入仍然保持接近于公司整体增速的快速增长。3 月以来全国疫情反 复，但考虑处于白酒消费淡季，预计对内参销售影响有限。
酒鬼酒系列高增。2021 年收入 19.2 亿元，同比+89%，2019-2021 两年 CAGR+38%。2021 年拆分量同比+74%、均 价同比+8.5%。根据第三方监测数据，2021 年内红坛、黄坛批发价格、终端价格较此前有所提升。渠道利润的 提升促进了酒鬼酒系列招商、经销商打款积极性，从而促进了酒鬼酒系列 2021 年收入快速增长。2022Q1 预计 酒鬼酒系列实现了接近于公司整体增速的快速增长，我们判断有打款发货节奏提前因素影响，全年将保持较快 增长、增速较去年回落。
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► 公司销售渠道快速扩张
2021 年全国地级市覆盖率从年初 62%提升至 67%，湖南省内县级市场覆盖率从年初 73.6%提升至 94%。签约客户 1256 家，同比+60%。终端网点 19752 家，同比+137%；专卖店 590 家，同比+134%，我们预期 2022 年核心终 端、专卖店仍会继续保持快速增长，以扩大公司品牌文化影响力。
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► 盈利能力稳健提升
盈利能力方面，2021 年公司扣非归母净利率达到 25.9%，同比+1.8pct。其中，毛利率同比+1.1pct、销售费用 率同比+2pcts、管理费用率同比-2.6pcts。毛利率方面内参、酒鬼酒系列保持稳定，湘泉&其他系列酒毛利率提 升较为明显。管理费用率下降体现为管理效率提升（职工薪酬在增长，其他费用在下降），节省出来的费用更多 投入在销售费用，2021 年销售费用中广宣及市场服务费同比+127%，我们认为是推动公司品牌力向上、影响力 扩大的必要投入。2022Q1 扣非净利率同比+1.4pct，保持稳健提升，全年展望内参保持高于平均的增长，产品 结构将拉动公司整体盈利能力稳健提升。
投资建议
由于此前已充分预告，2021&2022Q1 业绩符合预期。展望 Q2 我们认为疫情对动销和市场开拓节奏有所影响，但 当前疫情主要在淡季，也不必过于悲观。从公司品牌力不断提升、团队建设及销售渠道稳步拓展，内参批价保 持稳定来看，公司基本面仍然是比较健康的。维持 2022-23 年收入预测 48/63 亿元，净利预测 14.2/18.8 亿 元，新增 2024 年收入预测 79 亿元、归母净利预测 23.9 亿元。2022-24 年 EPS 分别为 4.36/5.8/7.34 元，对应 2022/4/29 收盘价 149.81 元 P/E 分别为 34/26/20 倍，维持买入评级。
风险提示
全国疫情反复扩大风险，白酒需求不振，食品安全问题
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,826 | 3,414 | 4,807 | 6,294 | 7,947 |
| YoY（%） | 20.8% | 87.0% | 40.8% | 30.9% | 26.3% |
| 归母净利润(百万元) | 492 | 893 | 1,415 | 1,884 | 2,386 |
| YoY（%） | 64.1% | 81.7% | 58.4% | 33.1% | 26.6% |
| 毛利率（%） | 78.9% | 80.0% | 80.8% | 81.3% | 81.5% |
| 每股收益（元） | 1.51 | 2.75 | 4.36 | 5.80 | 7.34 |
| ROE | 17.2% | 25.4% | 32.8% | 35.0% | 35.3% |
| 市盈率 | 99.02 | 54.48 | 34.39 | 25.84 | 20.40 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
分析师：寇星 联系人：刘来珍
邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：liulz@hx168.com.cn
SAC NO：S1120520040004 SAC NO：
联系电话： 联系电话：
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E | 现金流量表（百万元） | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
| 营业总收入 | 3,414 | 4,807 | 6,294 | 7,947 | 净利润 | 893 | 1,415 | 1,884 | 2,386 |
| YoY(%) | 折旧和摊销 | ||||||||
| 87.0% | 40.8% | 30.9% | 26.3% | 44 | 34 | 36 | 37 | ||
| 营业成本 | 营运资金变动 | ||||||||
| 684 | 925 | 1,177 | 1,470 | 608 | -143 | 486 | 238 | ||
| 营业税金及附加 | 经营活动现金流 | ||||||||
| 521 | 735 | 963 | 1,216 | 1,565 | 1,307 | 2,406 | 2,661 | ||
| 销售费用 | 860 | 1,067 | 1,391 | 1,764 | 资本开支 | -140 | -86 | -86 | -86 |
| 管理费用 | 182 | 240 | 315 | 397 | 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | -33 | -49 | -63 | -79 | 投资活动现金流 | -140 | -86 | -86 | -86 |
| 研发费用 | 10 | 14 | 19 | 24 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值损失 | -3 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 筹资活动现金流 | ||||||||
| 3 | 0 | 0 | 0 | -235 | -624 | -811 | -1,014 | ||
| 营业利润 | 现金净流量 | ||||||||
| 1,194 | 1,882 | 2,505 | 3,173 | 1,190 | 597 | 1,508 | 1,561 | ||
| 营业外收支 | -5 | 0 | 0 | 0 | 主要财务指标 | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
| 利润总额 | 1,189 | 1,882 | 2,505 | 3,173 | 成长能力 | 87.0% | 40.8% | 30.9% | 26.3% |
| 所得税 | 295 | 467 | 621 | 787 | 营业收入增长率 | ||||
| 净利润 | 893 | 1,415 | 1,884 | 2,386 | 净利润增长率 | 81.7% | 58.4% | 33.1% | 26.6% |
| 归属于母公司净利润 | 893 | 1,415 | 1,884 | 2,386 | 盈利能力 | 80.0% | 80.8% | 81.3% | 81.5% |
| YoY(%) | 81.7% | 58.4% | 33.1% | 26.6% | 毛利率 | ||||
| 每股收益 | 净利润率 | ||||||||
| 2.75 | 4.36 | 5.80 | 7.34 | 26.2% | 29.4% | 29.9% | 30.0% | ||
| 资产负债表（百万元） | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E | 总资产收益率 ROA | 14.9% | 19.3% | 19.8% | 20.1% |
| 货币资金 | 3,343 | 3,940 | 5,449 | 7,010 | 净资产收益率 ROE | 25.4% | 32.8% | 35.0% | 35.3% |
| 预付款项 | 21 | 28 | 35 | 44 | 偿债能力 | 2.09 | 2.14 | 2.09 | 2.13 |
| 存货 | 1,269 | 1,723 | 2,160 | 2,699 | 流动比率 | ||||
| 其他流动资产 | 508 | 738 | 880 | 1,111 | 速动比率 | 1.57 | 1.56 | 1.55 | 1.59 |
| 流动资产合计 | 5,141 | 6,428 | 8,524 | 10,863 | 现金比率 | 1.36 | 1.31 | 1.34 | 1.38 |
| 长期股权投资 | 资产负债率 | ||||||||
| 30 | 30 | 30 | 30 | 41.4% | 41.3% | 43.3% | 43.1% | ||
| 固定资产 | 经营效率 | ||||||||
| 474 | 534 | 591 | 645 | ||||||
| 0.57 | 0.65 | 0.66 | 0.67 | ||||||
| 无形资产 | 195 | 195 | 195 | 195 | 总资产周转率 | ||||
| 非流动资产合计 | 870 | 922 | 973 | 1,021 | 每股指标（元） | 2.75 | 4.36 | 5.80 | 7.34 |
| 资产合计 | 6,011 | 7,351 | 9,497 | 11,885 | 每股收益 | ||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 10.85 | 13.28 | 16.58 | 20.81 |
| 应付账款及票据 | 298 | 405 | 516 | 645 | 每股经营现金流 | 4.82 | 4.02 | 7.40 | 8.19 |
| 其他流动负债 | 2,161 | 2,601 | 3,563 | 4,451 | 每股股利 | 1.30 | 1.92 | 2.50 | 3.12 |
| 流动负债合计 | 估值分析 | ||||||||
| 2,459 | 3,006 | 4,079 | 5,095 | ||||||
| 54.48 | 34.39 | 25.84 | 20.40 | ||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | PE | ||||
| 其他长期负债 | 28 | 28 | 28 | 28 | PB | 19.59 | 11.28 | 9.03 | 7.20 |
| 非流动负债合计 | 28 | 28 | 28 | 28 | |||||
| 负债合计 | 2,487 | 3,035 | 4,108 | 5,124 | |||||
| 股本 | 325 | 325 | 325 | 325 | |||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 股东权益合计 | |||||||||
| 3,524 | 4,316 | 5,389 | 6,761 | ||||||
| 负债和股东权益合计 | |||||||||
| 6,011 | 7,351 | 9,497 | 11,885 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 | |
| 分析师与研究助理简介 |
寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团 队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。
任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾 就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。
卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学 硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。
刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海 交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。
王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华 西证券研究所。
吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司 销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
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19626187/21/2019028 16:59
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