上汽集团评级买入系列点评四十七：合资盈利恢复 自主品牌向上
股票代码 ：600104
股票简称 ：上汽集团
报告名称 ：系列点评四十七：合资盈利恢复 自主品牌向上
评级 ：买入
行业：汽车整车
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 04 月 30 日 |
合资盈利恢复 自主品牌向上
| 上汽集团(600104)系列点评四十七 |
公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报：2021 年公司总营收
为 7,798.5 亿元，同比+5.1%；归母净利润为 245.3 亿元，同
比+20.1%；扣非归母净利润为 185.8 亿元，同比+4.7%。
2022Q1 公司总营收为 1,824.7 亿元，同比-3.5%；归母净利润为 55.2 亿元，同比-19.4%；扣非归母净利润为 49.5 亿元，同比-20.4%。
同时，公司宣布分红方案：以年报披露日为基准，每 10 股派送 现金红利 6.82 元（含税）。根据 4 月 29 日 15.95 元/股的收盘价 计算，股息率为 4.3%。
分析判断:
► 大众逐步改善 营收表现稳健
公司营收表现总体稳健，疫情及缺芯影响合资销量。公司 2021Q4、2022Q1 总营收分别为 2,271.3 亿元、1,824.7 亿 元，同比分别-6.7%、-3.5%。主要因整车受疫情及缺芯影响，销量表现较为低迷，2021Q4 及 2022Q1 公司总销量分别为 184.4 万辆、122.1 万辆，同比分别-7.2%、+6.8%。合资板块 中上汽大众逐步改善，上汽通用仍有所承压，上汽大众及上汽 通用 2021Q4 销量同比分别-17.4%、-15.3%，2022Q1 两者同 比分别+33.0%、-18.2%。我们预计在芯片逐步缓解下，合资 有望逐步开启补库，带动营收上行。
上汽大众占比提升，单车收入边际上行。公司单车收入在 2022Q1 快速提升，我们认为主要由于上汽大众销量占比提升 及上通五菱销量季节性下滑所致，2022Q1 公司 ASP 为 14.9 万元（全集团口径），环比+2.6 万元。销量结构上，上汽大众 销量占比由 2021Q4 的 21.2%提升至 27.1%，上通五菱由 2021Q4 的 33.0%下降至 26.7%。我们预计上通五菱销量快速 恢复，短期对 ASP 有一定拖累，但随着合资的销量提升以及 智己、飞凡高端车型的销量增长，预计整体 ASP 有望保持稳 步增长。
► 大宗上涨影响利润 合资利润恢复迅速
大宗上涨持续，毛利率有所下滑。2021Q4 公司毛利率为 5.1%，由于准则调整，销售费用中运费计入成本，还原后相比 2021Q3 下滑约 2.3pct。我们判断主要因公司在 Q4 对供应商
进行调价补偿（电池为主）以及加大对智己、飞凡的研发投 入。2021Q4 研发费用环比增长 22.3 亿元。2022Q1 公司毛利 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1
率为 9.4%，主要因大众的拉动。公司在 3-4 月也针对五菱、
| 评级及分析师信息 | |||||||||||||||||||||||||
| 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 15.95 600104 52 周最高价/最低价： 23.45/14.63 总市值(亿) 1,863.51 自由流通市值(亿) 1,863.51 自由流通股数(百万) 11,683.46
邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】上汽集团（600104）3 月销量点评 报告：短期产销扰动 品牌向上加速 2022.04.09 2.【华西汽车】上汽集团（600104）2 月销量点评 报告：自主表现稳健 出海目标彰显决心 2022.03.04 3.【华西汽车】上汽集团（600104）1 月销量点评 报告：大众恢复迅速 自主稳步成长 2022.02.11 134666 | |||||||||||||||||||||||||
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
飞凡、荣威品牌展开调价，我们预计盈利有望逐步恢复。
上汽大众单车净利润快速提升，投资收益恢复性增长。2021 年公司联营及合营企业投资收益达 173.7 亿元，同比+21.3%。主要因上汽大众在 2H21 盈利快速提升，2H21 上汽大众单车 净利润（合并报表口径）为 1.0 万元，环比+0.5 万元。此外，2H21 上汽通用单车净利润达 0.7 万元，环比+0.3 万元。
► 新能源量质齐升 品牌向上步伐加速
公司新能源汽车销量快速提升，自主新能源表现优于行业。2022Q1，公司新能源汽车销量超过 19.2 万辆，同比+27.7%。自主新能源渗透率已达 26.7%，超出行业整体水平。我们认为
公司在新能源上技术积淀深厚，爆款产品打造能力不断彰显。
智己携手飞凡，品牌向上步伐加速。智己 L7 Pro 版于 3 月 29 日上市，售价为 40.88 万元。在造型、智能化配置及性能等方 面优势明显，有望抢占高端纯电市场。飞凡 R7 预制量产车成 功下线，搭载高阶智驾方案及多维感官交互座舱，智能化大幅
升级。
投资建议
公司面临行业性缺芯的不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加
速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发 清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双 轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。公司目前处于盈
利、估值的历史大底。由于成本上涨及疫情因素扰动，我们调 整此前盈利预测，将 2022-2023 年收入由 8,693/9,038 亿元调 整为 8,619/9,933 亿元，归母净利润由 331/379 亿元调整为 269/330 亿元，EPS 由 2.83/3.24 元调整为 2.30/2.83 元，预 计公司 2024 年收入为 11,144 亿元，归母净利润为 405 亿元，EPS 为 3.47 元，对应 2022 年 4 月 29 日 15.95 元/股的收盘 价，PE 分别为 7/6/5 倍，维持买入评级。
风险提示
缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能
新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 742,132 | 779,846 | 861,947 | 993,308 | 1,114,364 |
| YoY（%） | -12.0% | 5.1% | 10.5% | 15.2% | 12.2% |
| 归母净利润(百万元) | 20,431 | 24,533 | 26,883 | 33,008 | 40,535 |
| YoY（%） | -20.2% | 20.1% | 9.6% | 22.8% | 22.8% |
| 毛利率（%） | 10.7% | 11.3% | 11.6% | 12.3% | 13.0% |
| 每股收益（元） | 1.75 | 2.10 | 2.30 | 2.83 | 3.47 |
| ROE | 7.9% | 9.0% | 8.8% | 9.6% | 10.4% |
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| 市盈率 | 9.12 | 7.60 | 6.93 | 5.65 | 4.60 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 779,846 | 861,947 | 993,308 | 1,114,364 | 净利润 | 33,942 | 34,912 | 42,319 | 50,669 |
| YoY(%) | 5.1% | 10.5% | 15.2% | 12.2% | 折旧和摊销 | 17,685 | 24,961 | 23,174 | 25,769 |
| 营业成本 | 691,368 | 761,985 | 871,514 | 969,326 | 营运资金变动 | -6,693 | 1,170 | 24,682 | 938 |
| 营业税金及附加 | 5,541 | 6,407 | 7,220 | 8,192 | 经营活动现金流 | 21,616 | 38,484 | 66,644 | 55,506 |
| 销售费用 | 29,505 | 31,144 | 37,729 | 43,524 | 资本开支 | -16,654 | -17,719 | -22,237 | -14,387 |
| 管理费用 | 24,104 | 27,715 | 32,313 | 36,598 | 投资 | -2,372 | -3,199 | 1,801 | -2,699 |
| 财务费用 | 564 | 75 | -844 | -1,932 | 投资活动现金流 | -1,498 | 3,836 | 4,092 | 4,636 |
| 研发费用 | 19,668 | 20,372 | 23,007 | 25,037 | 股权募资 | 6,135 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值损失 | -983 | -635 | -392 | -473 | 债务募资 | 47,784 | 2,785 | 1,532 | 1,608 |
| 投资收益 | 27,164 | 25,555 | 26,128 | 24,723 | 筹资活动现金流 | -16,170 | 241 | -1,188 | -1,166 |
| 营业利润 | 41,447 | 41,926 | 51,283 | 61,434 | 现金净流量 | 3,062 | 42,561 | 69,548 | 58,976 |
| 营业外收支 | 111 | 111 | 315 | 172 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 利润总额 | 41,558 | 42,037 | 51,598 | 61,605 | 成长能力 | 5.1% | 10.5% | 15.2% | 12.2% |
| 所得税 | 7,616 | 7,124 | 9,279 | 10,937 | 营业收入增长率 | ||||
| 净利润 | 33,942 | 34,912 | 42,319 | 50,669 | 净利润增长率 | 20.1% | 9.6% | 22.8% | 22.8% |
| 归属于母公司净利润 | 24,533 | 26,883 | 33,008 | 40,535 | 盈利能力 | 11.3% | 11.6% | 12.3% | 13.0% |
| YoY(%) | 20.1% | 9.6% | 22.8% | 22.8% | 毛利率 | ||||
| 每股收益 | 2.10 | 2.30 | 2.83 | 3.47 | 净利润率 | 4.4% | 4.1% | 4.3% | 4.5% |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 总资产收益率 ROA | 2.7% | 2.7% | 3.0% | 3.4% |
| 货币资金 | 138,526 | 181,087 | 250,635 | 309,611 | 净资产收益率 ROE | 9.0% | 8.8% | 9.6% | 10.4% |
| 预付款项 | 22,675 | 24,991 | 28,584 | 31,791 | 偿债能力 | 1.13 | 1.20 | 1.25 | 1.33 |
| 存货 | 56,636 | 52,191 | 59,693 | 66,392 | 流动比率 | ||||
| 其他流动资产 | 327,172 | 360,896 | 388,663 | 417,791 | 速动比率 | 0.97 | 1.05 | 1.10 | 1.17 |
| 流动资产合计 | 545,009 | 619,165 | 727,574 | 825,586 | 现金比率 | 0.29 | 0.35 | 0.43 | 0.50 |
| 长期股权投资 | 60,849 | 62,049 | 63,248 | 64,447 | 资产负债率 | 64.1% | 62.8% | 62.3% | 60.7% |
| 固定资产 | 78,351 | 81,936 | 90,337 | 88,950 | 经营效率 | 0.85 | 0.87 | 0.90 | 0.93 |
| 无形资产 | 16,837 | 11,156 | 7,121 | 2,538 | 总资产周转率 | ||||
| 非流动资产合计 | 371,914 | 373,802 | 378,461 | 378,514 | 每股指标（元） | 2.10 | 2.30 | 2.83 | 3.47 |
| 资产合计 | 916,923 | 992,967 | 1,106,035 | 1,204,100 | 每股收益 | ||||
| 短期借款 | 27,849 | 30,634 | 32,166 | 33,774 | 每股净资产 | 23.43 | 26.20 | 29.51 | 33.48 |
| 应付账款及票据 | 199,052 | 210,861 | 253,944 | 276,587 | 每股经营现金流 | 1.85 | 3.29 | 5.70 | 4.75 |
| 其他流动负债 | 253,579 | 274,635 | 295,096 | 312,426 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 流动负债合计 | 480,481 | 516,130 | 581,206 | 622,788 | 估值分析 | 7.60 | 6.93 | 5.65 | 4.60 |
| 长期借款 | 26,911 | 26,911 | 26,911 | 26,911 | PE | ||||
| 其他长期负债 | 80,759 | 80,759 | 80,759 | 80,759 | PB | 0.88 | 0.61 | 0.54 | 0.48 |
| 非流动负债合计 | 107,671 | 107,671 | 107,671 | 107,671 | |||||
| 负债合计 | 588,152 | 623,801 | 688,877 | 730,458 | |||||
| 股本 | 11,683 | 11,683 | 11,683 | 11,683 | |||||
| 少数股东权益 | 54,997 | 63,027 | 72,337 | 82,471 | |||||
| 股东权益合计 | 328,771 | 369,166 | 417,159 | 473,641 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 916,923 | 992,967 | 1,106,035 | 1,204,100 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
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