中环股份评级买入深度报告：智能化为帆混改为桨，硅片航母乘风破浪

股票代码 ：002129
股票简称 ：中环股份
报告名称 ：深度报告：智能化为帆混改为桨，硅片航母乘风破浪
评级 ：买入
行业：光伏设备

中环股份(002129)/电力设备与新能源

目录

1 公司简介：聚焦专长布局深远，技术精进构筑壁垒 ................................................................................................... 3 1.1 大尺寸硅片引领者，六十余年栉风沐雨铸龙头 ........................................................................................................................... 3 1.2 混改+股权激励释放公司活力 .......................................................................................................................................................... 3 1.3 业绩显著提升，费用结构优化 ......................................................................................................................................................... 5 1.4 重视研发与创新，智慧化应用铸就竞争优势 ................................................................................................................................ 8 2 光伏行业持续高景气，大尺寸+薄片化推动降本增效 ............................................................................................. 10 2.1 经济性显著提升，海内外光伏需求持续高增 .............................................................................................................................. 10 2.2 大尺寸+薄片化推动降本增效，N 型是未来发展方向 .............................................................................................................. 11 2.3 G12 产能持续扩张，向上扩张保障供应链稳定 .......................................................................................................................... 14 2.4 加速“G12+叠瓦”技术平台导入，向下落子组件环节 ............................................................................................................... 16 3 半导体：产能释放在即，加速客户开拓 ................................................................................................................. 19 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 21 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 21 4.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 22 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 23 插图目录 .................................................................................................................................................................. 25 表格目录 .................................................................................................................................................................. 25

中环股份(002129)/电力设备与新能源

1公司简介：聚焦专长布局深远，技术精进构筑壁垒

1.1大尺寸硅片引领者，六十余年栉风沐雨铸龙头

深耕硅产业链，光伏+半导体双轮驱动。天津中环半导体股份有限公司成立于 1999 年，前 身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂，2004 年完成股份制改造，2007 年 4 月在深圳证券交 易所上市。公司主业以光伏硅片为主，主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件；高效光伏电站项目开发及运营。半导体材料板块，主要从事半导体硅片的研发生产和销售，产品 涵盖 4~12 英寸全系列抛光片外延片等；光伏硅片板块，主要从事光伏硅片的研发、生产和销售，产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片；光伏电池组件板块，主要从事光伏电池及组件的研发、生产和销售，产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。

图 1：公司主要产品在产业链中位置及产品应用领域

资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.2混改+股权激励释放公司活力

混改后 TCL 科技为公司第一大股东，更名准确反映未来发展战略。2021 是公司完成所有制 改革后加速发展的一年，围绕“新能源光伏全球领先战略，半导体材料追赶超越”战略推进公司 高质量发展。2020 年 9 月 28 日随着 TCL 科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成。混改 结束后，公司间接控股股东变更为 TCL 科技集团，持股比为 27.97%，身份从国企转换为民企；近日，公司变更公司名称和证券简称，其中，公司名称由“天津中环半导体股份有限公司”改为“TCL 中环新能源科技股份有限公司”，证券简称拟由“中环股份”改成“TCL 中环”。

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图 2：公司股权结构

资料来源：Wind，民生证券研究院（2021 年年报数据）

期间费用率显著降低，混改推进公司市场化进程。混改完成后，公司的运营更加灵活，市场 化程度加深，并且能够获得 TCL 科技的银行授信与产业链金融优势，2021 年财务费用率大幅度 降低至 2.04%，同比下降 3.36 Pcts。总体来看，公司致力于智慧化生产的发展，依托工业 4.0 持续赋能光伏产业，运营效率持续提升，叠加收购 Maxeon 之后海外渠道的拓张，公司 2021 年期间费用率为 9.30%，同比下降 3.56 Pcts。公司 2022 年 Q1 实现期间费用率 7.56%，同比 下滑 5.93Pcts。

图 3：公司期间费用率显著降低

资料来源：Wind，民生证券研究院

激励方案落地，共享行业红利。2021 年 6 月 20 日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。其中，期权激励计划拟向激励对象授予股票期权 485.68 万份，占激励计划公告时公司股本总额的 0.16%，激励对象包括在公司及子公司任职的 董事及高级管理人员、核心业务（技术）人员等 34 人；员工持股计划资金来源为公司根据历 史业绩贡献和 2021 年关键业绩指标提取的 2021 年持股计划专项激励基金，总金额不超过 3.24 亿元，参与员工总人数不超过 815 人，其中董事、监事、高级管理人员 11 人，其他员 工不超过 804 人。本轮激励方案显示了公司对于劳动者与所有者的利益共享机制的深刻理解，一方面有望充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员 工的凝聚力和公司竞争力，另一方面有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励 约束机制。

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表 1：2021 年公司期权激励计划方案

资料来源：公司公告，民生证券研究院

1.3业绩显著提升，费用结构优化

光伏、半导体材料为前两大业务，合计占比超 95%。新能源光伏产业板块 2021 年实现营 业收入 384.48 亿元，同比增长 121.47%。在 2021 年面对上游供应链价格的动荡，公司通过长 期构建的良好供应链合作关系较好地保障了 G12 产品规模提升加速，产品结构转型顺利，技术 优势凸显。半导体材料板块 2021 年实现营业收入 20.34 亿，同比增长 50.61%。2021 年公司 半导体抛光片、外延片累计出货量 380MSI，全球市占率提升至 2.7%，稳固行业领先地位。

图 4：公司各业务营收情况（亿元）

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股权融资增多，近两年权益乘数和资产负债率双降。从过往看，公司较少采取股权融资，具 体来看公司分别在 2015、2019 年通过非公开发行的方式募集了 35 亿和 50 亿元。股权融资 次数较少主要应该是因为历史上公司作为国企，对于股权融资比较慎重，相关的决策制定需要经 过复杂的审批流程。从权益乘数和资产负债率情况看，2015-2019 年由于债融较多，公司权益 乘数和资产负债率上升很快，资产负债率一度攀升至 60%以上，2019-2021 年随着股融落地，权益乘数和资产负债率步入下降通道，当前资产负债率为 46.56%，处于较为健康水平。2021 年 4 月 28 日公司发布公告称拟募集不超过 90 亿元用于 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智 慧工厂项目，可以看出混改完成后，公司对于股权融资的决策更为灵活，可以有效缓解产能扩张 带来的资金压力。。

经营性现金流极佳，体现公司真实盈利水平。从经营性净现金流指标看，近年来中环股份经 营性现金净额均大幅高于净利润，究其根本，主要有以下几个原因：1）由于前期产能建设主要 以自建厂房为主，导致公司每年固定资产折旧金额较大；2）由于前期融资成本导致公司每年财 务费用（尤其是利息支出）金额较大；3）光伏业务中组件占比很小，公司整体销售回款周期较 短。我们认为公司的经营性现金流净额更能反映公司的真实盈利水平，随着混改完，后续公司单 位产能 CAPEX 以及财务费用预计得到不同程度优化，净利润逐渐向经营性现金流净额靠拢，盈利得到大幅改善。

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图 12：公司经营性净现金流和净利润情况（亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.4重视研发与创新，智慧化应用铸就竞争优势

公司始终“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线。持续研发投入推动形成自主知识产权 体系。公司累计拥有授权知识产权 975 项，其中发明专利 154 项，实用新型 797 项，外观 1 项，集成电路布图设计 21 项，软件著作权 2 项；受理状态的专利 613 项，其中发明专利 475 项，实用新型 138 项。2021 年公司研发投入 25.8 亿元，同比增加 183.38%；其中提产降本类投 入 19.7 亿元，技术创新类投入 6.1 亿元。多年发展，公司构筑技术壁垒增强自身定价能力，新 能源光伏材料领域，持续积累具有自主知识产权的专利技术和工艺 Know-how；电池组件领域，借助 Maxeon 的卓越研发能力以及 IBC 电池组件、叠瓦知识产权增强核心竞争力。

智慧化应用为光伏行业赋能。公司在技术研发方面存在一系列比较优势。半导体材料产业领 域方面：公司专注于在细分产品市场构筑差异化竞争，注重研发投入和 IP、know-how 管理，陆续完成包括 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术开发，及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术的开发。新能源光伏领域方面，继续技术创新提高工艺 4.0 制造壁垒。生产上在标准化基础上不断完善制造工艺定式，开发“Deep Blue”AI 学习模型，提升柔性制 造能力，实现制造智慧化应用。G12 技术平台与工业 4.0 生产线深度融合坚持以工业自动化、柔 性制造、智能物流、工业大数据的 19 平台等建设，加速公司制造体系工业 4.0 进程，为光伏行 业赋能。

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图 13：公司研发投入情况（亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

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2光伏行业持续高景气，大尺寸+薄片化推动降本增效

2.1经济性显著提升，海内外光伏需求持续高增

光伏 LCOE 逐年降低，平价上网带动装机量上涨。据 IRENA 统计，过去十年，受政策支持 与产业发展推动，以太阳能和风能为代表的可再生能源发电价格逐步降到了与化石燃料相当的水 平，可再生能源在电力系统中的装机规模越来越大。光伏装机成本从 2010 年的 4731 美元/kW 降至 2020 年的 883 美元/kW，降幅达 81%；新投产项目的 LCOE 从每千瓦时 0.381 美元降至 每千瓦时 0.057 美元，降幅达 85%。随着各国节能减排政策的相继推出和光伏发电成本的降低，全球全球光伏装机量逐年上升，即使 2020 年初全球光伏市场受到疫情的冲击，装机量仍然保持 了上涨势头，全年全球光伏装机量超过 130GW，同比增长 15%，未来随着各国政策的落实和国 际能源结构持续优化，光伏装机量有望持续上升，我们预计 2025 年全球装机量将达到 390GW。

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第一、二批风光大基地规划先后落地，奠定中长期装机高增基调。此前，国家发改委与能源 局联合发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知，在第 一批风光大基地规划近 100GW 后，提出以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点规 划建设大型风电光伏基地。根据文件的规划，到 2030 年，规划建设的风光基地总装机约 4.55 亿千瓦，其中，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约 2 亿千瓦，包括外送 1.5 亿千瓦、本地 自用 0.5 亿千瓦，超出市场预期；“十五五"时期规划建设风光基地总装机约 2.55 亿千瓦，包括 外送 1.65 亿千瓦、本地自用 0.9 亿千瓦。随着风机的价格下降，光伏系统成本的降低与技术的 进步，大基地项目将为国家“双碳”目标的实现做出巨大贡献，新能源将迎来新一轮发展机遇。

表 2：第二批风光大基地规划情况

资料来源：国家能源局，民生证券研究院

2.2大尺寸+薄片化推动降本增效，N 型是未来发展方向

硅片环节的技术变革已经接近尾声，单晶基本实现对多晶的替代。单晶硅片在晶体品质、电 学性能、转化效率等方面均优于多晶硅片，但是在光伏行业发展初期受制于成本，未能得到广泛 运用，而多晶凭借价格较低、工艺简单的优势在过去很长一段时间内占据行业主导地位。而从 2015 年开始，隆基率先使用开始使用金刚线切割，并将其在行业中大范围推广，叠加下游对转 换效率要求的提升，单晶开始逐步实现对多晶的替代，2020 年，单晶硅片市占率达到 90%。

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图 18：2017-2020 年单晶与多晶硅片市占率变化

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表 3：公司单晶硅棒规格

资料来源：公司官网，民生证券研究院

大硅片领军企业，G12 助力公司突进。2019 年，公司将半导体的 12 英寸拉晶技术应用在 光伏行业中，正式推出“夸父”系列硅片，此技术实现了 8 英寸到 12 英寸的跨越，加速产业升 级，提供了一个持续降低度电成本的平台。截至目前，210mm 产业生态联盟基本形成，公司在 G12 领域占据绝对的市场份额。截至 2021 年底，公司的硅片产能达到了 88GW，其中 G12 产 能超过 54GW，占比达到 61%。随着大尺寸产品市占率的持续提升，小尺寸产能将逐渐退出市 场，目前公司新增产能全部为 210 产能，原有老产线也将逐渐升级为可生产大尺寸硅片的产线。

图 21：中环推出“夸父”系列 G12 大尺寸硅片

资料来源：中环股份“夸父”系列新品发布会，民生证券研究院

薄片化是目前硅片产业的发展方向。薄片化具有如下优势：1）出片率增加，摊薄硅成本。2）薄硅片具有较好柔韧性，为柔性组件提供了可能。3）薄片化切割能够有效减少硅料损耗。根据中环 2021 年 2 月发布的《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》中显示，每当硅料 价格上升 10 元/kg，硅片成本将上涨 0.18 元/片，减薄 18μm 的厚度即可抵消硅片成本的上升，

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保持硅片价格不变。然而硅片的厚度对下游电池片的良率与转化效率将产生一定影响，需要与电 池片与组件制造端需求匹配。目前硅料价格持续走高，各厂家纷纷加速薄片化进程，根据 CPIA 统计，2020 年多晶硅片平均厚度为 180μm，P 型单晶硅片平均厚度在 175μm 左右，N 型硅片 平均厚度为 168μm，TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 175μm，异质结电池的硅片厚度约 150μm。目前电池技术加速迭代，而在硅片端 N 型比 P 型更容易实现薄片化，预计随着 N 型电 池的逐渐产业化，薄片化进程将持续加速。

图 22：以 22.75%电池效率为例，不同厚度 G12 硅片对电池成本降幅（元/W）

资料来源：公司官网，民生证券研究院

智能化切片助力提效降本。公司 2009 年开始引入金刚线切割技术，于 2010 年实现金刚线 切割产业化。金刚线切割是将金刚石采用粘结和电镀的方式固定在直拉钢线上进行高速往返切削，而砂浆切割采用游离式切割，依靠悬浮液的悬浮碳化硅，再通过线网的带动，进行磨削切割。与 传统的切割方式相比，金刚线切割的线耗成本更低，精度更高，切割速度能够提高三倍左右，且 更为环保。公司持续优化切割工艺，并且将智能化融入其中，2020 年，中环 DW 智慧化工厂正 式运行，整个工厂按照工业 4.0 体系设计，利用网格化与数字化制造技术，实现人、机、物的深 度交互与融合，使得生产流程自动化与智慧化，运用数据融合处理与分析、远程监控与诊断等技 术，支撑运营模式变革，成功实现了自动化、少人化以及高效化的生产模式，节约了约 65%的 人力成本，大幅度增强了公司的生产效率与竞争力。

N 型硅片领军企业，斩获 N 型硅片 6.7 亿大单。公司作为硅片环节龙头企业，凭借多年的 技术累计与沉淀，保持强有力的产品竞争力，积极布局 N 型硅片，市占率在 2020 年达到 60%。2021 年以来，公司持续投放优质产能，不断升级产品结构，预计 2021 年 N 型硅片市占率有望 突破 70%。2021 年 11 月，公司发布公告，与金刚玻璃下属公司签订硅片销售框架合同，于 2022 年向其销售 N 型 G12 硅片 7010 万片，预计交易总金额达 6.7 亿元。

2.3G12 产能持续扩张，向上扩张保障供应链稳定

G12 加速扩张，先进产能持续放量。面对上游原材料涨价的压力，公司通过良好的供应链 管控能力保障了产品规模的的的扩张与产品结构的顺利转型，技术优势凸显，产能逐年上涨，且 G12 先进产能比例逐年提升。2021 年公司硅片产能提升至 88GW，与 2018 年相比 CAGR 达 52%，G12 先进产能占比提升至 70%，后续随着银川项目陆续投产，我们预计公司 2022 年末 产能将突破 140GW，G12 占比将大幅提升。

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图 23：公司近年产能及预测

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资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

产销量方面，公司销量连续多年领先行业。2021 年销量达到 82.12 亿片，同比增长 35.09%。随着上游硅料厂产能逐渐释放，原材料价格回落，硅料供需紧张的局面将有所缓解，硅片环节将 呈现结构性供应过剩，落后产能将加速退坡，公司 G12 硅片将持续面临供不应求的局面。

图 24：公司近年产销量

资料来源：公司公告，民生证券研究院

坚定扩张，优质光伏产能持续提升。2019 年，公司通过技术改进将内蒙古呼和浩特基地产 能提升至 30GW；同年，中环与协鑫通过合资公司，着手建设内蒙古单晶五期项目，该项目于 2021 年投产，产能达到 55GW；2022 年 3 月，宁夏中环 50GW 太阳能级单晶硅材料智慧工厂 项目在银川市经济技术开发区正式启动，该项目采用“代建+租赁+回购”运营模式，预计将在 2022 年底正式投产，届时公司拉晶产能将达到 135GW。

切片环节，公司再斥资建立 DW智慧工厂，预计产能有望达到 125GW，其中G12 为105GW。2021 年 11 月，中环 DW 智慧工厂三期开工建设，此工厂年产能达到 25GW，预计 2022 年投 产；2022 年 1 月，公司发布公告，以其子公司中环应材伟项目实施主体建设宜兴四期年产 30GW

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高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目（DW 四期）。上述项目完成后，叠加公司已有产能，预计公司切片产能将达到 125GW，其中 G12 产能达到 105GW，其中天津地区超过 50GW、内蒙地区超过 25GW、江苏地区超过 30GW。

表 4：公司产能布局

资料来源：wind，民生证券研究院

向上延伸商业版图，加强供应链管控能力。2022 年 4 月 7 日，中环宣布与与内蒙古自治区 及呼和浩特市人民政府达成合作，投资 206 亿元在呼和浩特市投资建设中环产业城项目群。项 目群规划和建设内容包括 12 万吨的高纯多晶硅、半导体单晶硅材料及配套项目。去年以来硅料 价格大幅度上涨，此前公司硅料均依靠外购，在硅料价格上行的环境下公司盈利能力受到挤压，入局硅料环节后公司能够减小上游价格波动带来的影响，加强供应链稳定性，同时发挥光伏与半 导体板块的协同作用，持续夯实公司竞争优势。

2.4加速“G12+叠瓦”技术平台导入，向下落子组件环节

受光面积大，损耗较低，叠瓦组件有望加速渗透。叠瓦组件运用了激光切片技术，将整片电 池切割多片，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分利用了组件有限面积，相同版型可较其他类型组件多放置 5%的电池片，有效提高组件受光 面积。由于叠瓦使用导电胶实现了电池片之间的叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属与硅 基接触实现电路串联，线损减少，有效降低热损耗。此外，电池片通过导电胶柔性连接，应力分 布均为，不仅可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池更可将隐裂影响限 制在更小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。

应用场景宽阔，叠加 G12 实现价值最大化。叠瓦技术适用于所有前接触电池，且与单玻、双玻、N 型掺镓、薄片化等技术兼容。应用场景方面，叠瓦组件具有更高的韧性，能够自由弯曲，分布式与集中式场景均适用。叠瓦组件具有高效、可靠、耐用和广泛兼容的特点，结合 G12 大 尺寸硅片的应用，能够为下游业主节约人工土地、物流、线缆等 BOS 成本节约，为行业贡献更 低成本、更高效率产品。

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图 27：Maxeon 全球销售网络

资料来源：Maxeon 官网，民生证券研究院

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3半导体：产能释放在即，加速客户开拓

市场需求旺盛，公司产能释放在即。2021 年全球半导体硅片销售收入总计 126 亿美元，其 中中国市场占比达到 13%，得益于汽车电子、5G 物联网以及智能制造的发展，PMIC、CIS、IGBT 等芯片需求呈上升趋势；此外，受光伏领域高景气影响，逆变器相关的 IGBT 芯片销量同样保持 增长态势。公司致力于全综合门类半导体材料供应，半导体产品、尺寸维度齐全，截至 2021 年 底，公司小尺寸（4-6 英寸），8 英寸和 12 英寸产品产能分别达到每个月 50/70/17 万片，随着 无锡基地 8-12 英寸二期项目的启动以及老产线的升级，预计 2022 年底公司三种产品的产能将 分别攀升至每月 100/100/70 万片。

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资料来源：公司业绩材料，民生证券研究院

图 30：公司半导体全球化策略

资料来源：公司 2021 业绩说明会资料，民生证券研究院

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4盈利预测与投资建议

4.1盈利预测假设与业务拆分

硅片：截至2021年末，公司硅片产能达到88GW，其中G12占比达到70%，随着内蒙五期以 及宁夏六期项目的投产，我们预计2022-2024年公司硅片产能将达到149/170/180GW，出货量 为95/135/175GW，随着公司持续推进大尺寸薄片化发展，叠加智能化生产体系的逐步完善，预 计2022-2024年公司硅片业务毛利率为18.1%/19.8%/21.7%。

组件：公司收购Maxeon后叠瓦组件产能持续提升，且海外品牌影响力加强，我们预计 2022-2024年组件出货量为10/15/20GW，公司组件业务处于起步阶段，渠道与销售网络仍处于 发展阶段，随着公司管理水平的提升以及硅片优势的向下传导，毛利率有望进一步提升，预计 2022-2024年组件业务毛利率为5%/11%/13%。

半导体：根据公司的扩产计划，2022-2023年，4-6英寸小尺寸产品的月度产能50/100万片，8英寸产品月度产能为70/100万片，12英寸产品月度产能为17/70万片。随着下游需求的持续高 涨和公司客户导入的顺利进行，预计2022-2024年公司半导体销量为1277.62/1980.31/3069.48 百万平方英寸，毛利率为25%/26%/26.5%。

半导体器件：根据公司公告，半导体器件业务将从合并报表范围剥离，2021年下半年开始不 再归属于主营业务。

电力：截至2021年底，公司光伏电站累计并网726.97MW，其中集中式电站635MW，分布 式电站97.91MW。预计2022年电价有所上升，2022-2024年电力价格为每度0.76/0.79/0.79元，毛利率为60%/55%/55%。

表 7：公司经营模型

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资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院

4.2估值分析与投资建议

4.2.1相对估值

由于公司主营业务是光伏硅片和半导体硅片，故选择光伏领军企业隆基股份、晶科能源和同 为半导体企业的神工股份作为可比公司，根据可比公司数据，2022年的平均PE为33X。公司作为 行业龙头，有望通过产能扩张与体制改革继续保持高增量。

表 8：可比公司 PE 数据对比

资料来源：Wind，民生证券研究院；

注：隆基股份、晶科能源、中环股份数据采用民生电新预测，神工股份数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 4 月 29 日

4.2.2投资建议

基于上述经营假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为800.74/860.91/919.20亿元，增 速分别为95%/8%/7%；归母净利润分别为61.53/82.11/95.71亿元，增速分别为53%/33%/17%；EPS为1.90/2.54/2.96元/股，对应4月29日股价PE为20x/15x/13x，考虑到公司未来新能源以及 半导体业务的成长性以及混改+激励后有望充分释放公司活力，维持“推荐”评级。

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5风险提示

1）下游需求不及预期：全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装 机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，国家光伏产业政策的波动将会影响全球光伏 装机需求。

2）210光伏硅片产业化进展不及预期：210mm硅片助推全产业链降本增效。硅片环节，大 尺寸硅棒单位质量拉制速度更快，生产效率提升导致单瓦硅片能耗、折旧、人工等费用降低；电 池、组件环节，生产设备单位时间内加工量一定，大尺寸硅片能够充分挖掘设备潜力，提高单位 时间内出产电池片功率；系统环节，通过接线盒、人工、折旧等成本的摊薄，显著降低BOS成本。然而，由于新技术推广需要下游电池片、组件环节产能配套，如果下游电池片及组件厂商扩产进 度不及预期，将影响公司210硅片需求，进而影响公司业绩。

3）12英寸半导体硅片客户拓展不及预期：12英寸半导体大硅片长期以来被国外5大硅片巨头 垄断，半导体大硅片国产化亟待突破。由于进入芯片制造企业供应商名单的流程存在较高的技术 壁垒、认证壁垒、设备壁垒和资金壁垒，导致半导体硅片行业扩产周期长、行业格局较为稳定。以中环股份为代表的我国半导体硅片企业，积极在12英寸半导体大硅片领域寻求突破。考虑到半 导体行业认证壁垒较高，如果公司12英寸硅片下游客户认证进展不及预期，将影响公司半导体材 料业务整体业绩。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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图 1：公司主要产品在产业链中位置及产品应用领域 ........................................................................................................................ 3 图 2：公司股权结构 .................................................................................................................................................................................. 4 图 3：公司期间费用率显著降低 ............................................................................................................................................................. 4 图 4：公司各业务营收情况（亿元） ..................................................................................................................................................... 5 图 5：公司各业务毛利情况（亿元） ..................................................................................................................................................... 6 图 6： 公司各业务毛利率........................................................................................................................................................................ 6 图 7：公司近年营收与归母净利（亿元） ............................................................................................................................................ 6 图 8：公司净利率和资产周转率情况 ..................................................................................................................................................... 7 图 9： 公司 ROE 情况 .............................................................................................................................................................................. 7 图 10：公司权益乘数情况 ....................................................................................................................................................................... 7 图 11：公司资产负债率情况（%） ....................................................................................................................................................... 7 图 12：公司经营性净现金流和净利润情况（亿元） ......................................................................................................................... 8 图 13：公司研发投入情况（亿元）....................................................................................................................................................... 9 图 14：2010 与 2020 年度电成本变化（USD/kWh） ................................................................................................................... 10 图 15：近年国内及全球光伏装机量及预测 ........................................................................................................................................ 10 图 16：2017-2021 年新增光伏装机量 ............................................................................................................................................... 10 图 17：国内月度光伏新增装机量（GW） ......................................................................................................................................... 10 图 18：2017-2020 年单晶与多晶硅片市占率变化 .......................................................................................................................... 12 图 19：不同尺寸硅片对比 ..................................................................................................................................................................... 12 图 20：不同尺寸硅片市占率 ................................................................................................................................................................. 12 图 21：中环推出“夸父”系列 G12 大尺寸硅片 ................................................................................................................................... 13 图 22：以 22.75%电池效率为例，不同厚度 G12 硅片对电池成本降幅（元/W） ................................................................ 14 图 23：公司近年产能及预测 ................................................................................................................................................................. 15 图 24：公司近年产销量 ......................................................................................................................................................................... 15 图 25：叠瓦组件与传统组件对比 ......................................................................................................................................................... 17 图 26：全片、半片、叠瓦组件占比变化趋势 .................................................................................................................................... 17 图 27：Maxeon 全球销售网络 ............................................................................................................................................................ 18 图 28：近年公司半导体产能及预测..................................................................................................................................................... 19 图 29：公司半导体产品路线图 ............................................................................................................................................................. 19 图 30：公司半导体全球化策略 ............................................................................................................................................................. 20

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盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：2021 年公司期权激励计划方案 .................................................................................................................................................. 5 表 2：第二批风光大基地规划情况 ....................................................................................................................................................... 11 表 3：公司单晶硅棒规格 ........................................................................................................................................................................ 13 表 4：公司产能布局 ................................................................................................................................................................................ 16 表 5：环晟新能源叠瓦系列组件产品规格 .......................................................................................................................................... 17 表 6：公司半导体产品应用领域及供应现状 ...................................................................................................................................... 19 表 7：公司经营模型 ................................................................................................................................................................................ 21 表 8：可比公司 PE 数据对比 ................................................................................................................................................................. 22 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 24

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